付明

【摘 要】 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控是社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)度量是其基礎(chǔ)。文章使用GJR-DCC模型來估計(jì)MES模型，分別度量以銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)為代表的金融行業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)和金融行業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。結(jié)果表明，金融危機(jī)事件期間的金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，且證券業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)最大，依次為保險(xiǎn)業(yè)和銀行業(yè)。另外，金融行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)具有顯著的差異性。最后，相關(guān)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控建議可以為金融監(jiān)管部門提供有益借鑒。

【關(guān)鍵詞】 MES; 金融行業(yè); 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】 F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）24-0092-06

一、引言

金融危機(jī)的爆發(fā)讓社會(huì)各界意識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)具有危害性、傳染性、隱蔽性、突發(fā)性和復(fù)雜性等特征，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為金融風(fēng)險(xiǎn)的重要一環(huán)，目前全球的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的頻率和概率較大，并伴隨較高的潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管而言，傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管模式不能有效防范整體和綜合的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而宏觀審慎監(jiān)管體系尚未成熟和完善，如何有效預(yù)防和控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為國際一大難題。

目前對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的度量方法主要有MES、CoVaR、CCA和SRISK等。其中，CoVaR模型研究在單個(gè)金融主體處于金融危機(jī)的條件下金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平[1-2]，其估計(jì)方法主要包括DCC-GARCH、分位數(shù)回歸和Copula et al.[3-5]，后來發(fā)展至多元CoVaR、多元分位數(shù)回歸和藤Copula等方法，以刻畫多個(gè)金融機(jī)構(gòu)和市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)等[6-7]。CCA模型以包含市場前瞻性信息的未定權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一系列的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，如隱含資本波動(dòng)率、杠桿率、違約距離、違約概率、違約損失率和尾部預(yù)期不足等[8-9]，SCCA模型在CCA模型的基礎(chǔ)上，考慮了各個(gè)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)和聯(lián)動(dòng)特征，更為有效刻畫極端金融事件爆發(fā)期間的風(fēng)險(xiǎn)傳染加劇和風(fēng)險(xiǎn)聚集現(xiàn)象[10-11]。SRISK指數(shù)根據(jù)長期的預(yù)期資本短缺來估計(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重考慮規(guī)模、杠桿和關(guān)聯(lián)性等銀行層面的因素，彌補(bǔ)了MES模型在參數(shù)固定的缺點(diǎn)[12-14]。

MES模型與CoVaR模型的條件和方向相反，基于“自上而下”的視角，研究在金融體系處于金融危機(jī)的條件下，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益率分布狀況。因此，相比于CoVaR模型，MES模型具有次可加性，較好地解決了CoVaR不滿足次可加性的問題[15-18]。MES模型主要使用邊際期望損失和杠桿率兩個(gè)指標(biāo)來預(yù)測金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性期望損失[19-23]。后來發(fā)展至DMES模型、LRMES模型和CES模型，分別從動(dòng)態(tài)、長期和預(yù)測的角度測量了金融機(jī)構(gòu)的邊際貢獻(xiàn)率，以反映系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變性、厚尾性、聚集性和聯(lián)動(dòng)性等金融特征事實(shí)[24-27]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究較多，但從金融行業(yè)視角來研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異性較少，且系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的度量方法集中于CoVaR模型。本文在國內(nèi)外學(xué)者研究方法的基礎(chǔ)上，對(duì)金融行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面分析。

二、模型介紹

相比于CoVaR模型，MES模型具有以下優(yōu)勢：第一，MES模型度量了分位數(shù)以下的所有損失，包括極端條件下的尾部風(fēng)險(xiǎn);第二，MES模型可以通過單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度加總來準(zhǔn)確度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具有可加性;第三，MES模型考慮了杠桿對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。綜上所述，本文選擇MES模型來度量金融行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中使用GJR-DCC模型來估計(jì)MES模型，具體的模型定義和實(shí)現(xiàn)步驟如下：

（一）MES模型

本文基于Acharya et al.[15]的方法，假設(shè)N為金融市場體系的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量， 為單個(gè)金融機(jī)構(gòu)（i=1，2，…，N）對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)，Ri，t和Rm，t分別為單個(gè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場體系在t時(shí)期的收益率，則有：

其中，？棕i為單個(gè)金融機(jī)構(gòu)i的總資產(chǎn)在整個(gè)金融市場體系總資產(chǎn)的比重。整個(gè)金融市場體系的期望損失ES表示在金融市場體系收益率Rm，t小于風(fēng)險(xiǎn)臨界值C的條件下，金融市場體系的期望收益率，具體定義如下：

在ES的基礎(chǔ)上，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的邊際期望損失MESi，t的定義如下：

MESi，t（C）=■=Et-1（Ri，tRm，t

（二）基于GJR-DCC模型估計(jì)MES

本文基于Brownlees et al.[16]的兩步法，首先使用GJR模型得到條件波動(dòng)率和標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列，其次使用DCC模型得到單個(gè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場體系的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性，具體的步驟和過程如下：

第一步，對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場體系的波動(dòng)率建立GJR-GARCH模型，能夠較好地反映好消息和壞消息的非對(duì)稱效應(yīng)。具體定義如下：

其中，Ii，t-1=1 Ri，t<00 Ri，t≥0，Im，t-1=1 Rm，t<00 Rm，t≥0

第二步，基于GJR模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列，建立DCC模型，通過極大似然估計(jì)法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，得到單個(gè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場體系的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)序列。

假設(shè)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場體系的時(shí)變協(xié)方差矩陣如下：

Vari-1Ri，tRm，t=DtPtDt=σi，t 0 0 σm，t0? ？籽t？籽t 0σi，t 0 0 σm，t

（6）

其中，Pt為單個(gè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場體系的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)矩陣，本文在標(biāo)準(zhǔn)的DCC模型中引入偽相關(guān)系數(shù)正定矩陣，具體如下：

Pt=diag（Qt）-1/2Qidiag（Qt）-1/2? （7）

其中，diag（Qt）為矩陣Qt中的對(duì)角線元素為其對(duì)角線元素的對(duì)角矩陣，然后對(duì)Qt構(gòu)建如下回歸模型：

其中，？著？觹t-1=diag（Qt）-1/2？著t-1，？著t-1為GJR-GARCH模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列，S為無條件協(xié)方差矩陣。

綜上所述，通過對(duì)GJR-DCC模型的構(gòu)建和估計(jì)，可以得到單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)條件波動(dòng)率σi，t、金融市場體系的動(dòng)態(tài)條件波動(dòng)率σm，t、單個(gè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場體系的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)？籽t?；诖丝梢杂?jì)算單個(gè)機(jī)構(gòu)的邊際期望損失MESi，t，具體計(jì)算公式如下：

其中，？著m，t和？灼i，t為均值為0且方差為1的獨(dú)立同分布隨機(jī)變量。

根據(jù)式9可知，單個(gè)機(jī)構(gòu)的邊際期望損失（MESi，t）和其動(dòng)態(tài)條件波動(dòng)率（σi，t）之間存在正向關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)來源與分析

銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)是金融市場的主體，本文從金融行業(yè)的視角來研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，分別使用申銀萬國二級(jí)行業(yè)指數(shù)的銀行指數(shù)（代碼：801192.SI）、保險(xiǎn)指數(shù)（代碼：801194.SI）和證券指數(shù)（代碼：801193.SI）來反映金融行業(yè)，使用上證綜合指數(shù)（代碼：000001.SH）來反映金融市場體系。其中，申銀萬國的分類標(biāo)準(zhǔn)主要面向投資和管理，主要考慮了上市公司產(chǎn)品和服務(wù)的關(guān)聯(lián)性，并充分考慮了我國金融行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和特點(diǎn)，故本文選擇申萬研究發(fā)布和編制的行業(yè)指數(shù)。本文以最晚的保險(xiǎn)指數(shù)為基準(zhǔn)時(shí)間，即時(shí)間范圍為2007年1月17日至2019年6月30日，樣本容量為3 028個(gè)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，實(shí)證工具為Matlab軟件。

對(duì)于銀行指數(shù)的編制，截至2019年6月30日，新的成分股和權(quán)重為招商銀行（16.76%）、興業(yè)銀行（11.57%）、民生銀行（9.20%）、工商銀行（6.45%）、浦發(fā)銀行（6.06%）、交通銀行（5.98%）、平安銀行（5.41%）、農(nóng)業(yè)銀行（4.93%）、中國銀行（4.17%）、北京銀行（3.67%）、建設(shè)銀行（3.60%）、光大銀行（3.40%）、上海銀行（3.14%）、寧波銀行（2.99%）、南京銀行（2.33%）、江蘇銀行（2.27%）、華夏銀行（1.95%）、中信銀行（0.96%）、成都銀行（0.90%）、貴陽銀行（0.82%）、杭州銀行（0.75%）、常熟銀行（0.64%）、蘇農(nóng)銀行（0.26%）、張家港行（0.26%）、無錫銀行（0.25%）、江陰銀行（0.23%）、青農(nóng)商行（0.22%）、西安銀行（0.19%）、長沙銀行（0.18%）、鄭州銀行（0.17%）、青島銀行（0.16%）和紫金銀行（0.15%），共計(jì)32家銀行機(jī)構(gòu)。

對(duì)于保險(xiǎn)指數(shù)的編制，截至2019年6月30日，新的成分股和權(quán)重分別為中國平安（81.27%）、中國太保（8.71%）、中國人壽（3.97%）、新華保險(xiǎn)（3.69%）、天茂集團(tuán)（1.03%）、中國人保（0.92%）和西水股份（0.42%），共計(jì)7家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

對(duì)于證券指數(shù)的編制，截至2019年6月30日，新的成分股和權(quán)重分別為中信證券（18.69%）、海通證券（9.17%）、華泰證券（8.86%）、國泰君安（7.14%）、廣發(fā)證券（3.77%）、申萬宏源（3.30%）、招商證券（3.19%）、東方證券（3.03%）、興業(yè)證券（2.81%）、方正證券（2.80%）、財(cái)通證券（2.41%）、長江證券（2.39%）、國信證券（2.13%）、太平洋（2.12%）、國金證券（1.89%）、光大證券（1.88%）、東吳證券（1.83%）、西部證券（1.57%）、國投資本（1.56%）、西南證券（1.33%）、中國銀河（1.32%）、國元證券（1.27%）、國海證券（1.23%）、第一創(chuàng)業(yè)（1.22%）、東興證券（1.21%）、東北證券（1.19%）、山西證券（1.18%）、華西證券（1.05%）、浙商證券（1.02%）、南京證券（0.93%）、中信建投（0.93%）、華安證券（0.90%）、哈投股份（0.65%）、華創(chuàng)陽安（0.59%）、錦龍股份（0.58%）、國盛金控（0.57%）、天風(fēng)證券（0.56%）、長城證券（0.52%）、華林證券（0.50%）、中原證券（0.47%）和越秀金控（0.23%），共計(jì)41家證券機(jī)構(gòu)。

本文基于銀行指數(shù)、保險(xiǎn)指數(shù)、證券指數(shù)和上證綜合指數(shù)的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算其對(duì)數(shù)收益率，具體計(jì)算公式如下：

Rt=100×Ln（Pt /Pt-1） （10）

其中，Rt為第t天的指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，Pt和Pt-1分別為第t天和第t-1天的指數(shù)收盤價(jià)。

根據(jù)表1可知，在金融行業(yè)中，銀行業(yè)的收益率序列均值最大，且標(biāo)準(zhǔn)差最小，表明銀行業(yè)的收益率高，波動(dòng)程度較小。相反，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差可知，相比于金融行業(yè)和金融市場，證券業(yè)的波動(dòng)最大，離散程度最高，表明證券業(yè)可能存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。另外，根據(jù)偏度、峰度和JB統(tǒng)計(jì)量的P值可知，以銀行指數(shù)、保險(xiǎn)指數(shù)和證券指數(shù)為代表的金融行業(yè)和以上證指數(shù)為代表的金融市場體系均不服從正態(tài)分布，存在“尖峰厚尾”現(xiàn)象。

（二）金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量分析

限于論文篇幅有限，本文以銀行業(yè)對(duì)金融市場體系的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)為例，對(duì)金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)過程和相關(guān)特征進(jìn)行介紹和說明。

圖1從上至下分別為銀行指數(shù)序列和上證指數(shù)序列的收益率和VaR時(shí)序圖，實(shí)線代表收益率，虛線代表VaR。對(duì)于收益率的時(shí)序，銀行指數(shù)和上證指數(shù)的收益率在2007—2009年、2015年的價(jià)格波動(dòng)較大，而在其他年份時(shí)間的價(jià)格波動(dòng)變化程度較小，表明銀行指數(shù)和上證指數(shù)的收益率序列均存在明顯的波動(dòng)集聚效應(yīng)，較為適合建立GARCH類模型，其模型能夠較好地去擬合銀行指數(shù)和上證指數(shù)收益率序列的條件波動(dòng)率;對(duì)于VaR的時(shí)序，銀行指數(shù)和上證指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值變化趨勢基本一致，但銀行指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值波動(dòng)變化程度大于上證指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值波動(dòng)變化程度。另外，銀行指數(shù)時(shí)變VaR的均值為2.8077，大于上證指數(shù)時(shí)變VaR的均值2.5467。

根據(jù)GJR-DCC模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，圖2從上至下分別為銀行指數(shù)收益率序列的條件波動(dòng)率、上證指數(shù)收益率序列的條件波動(dòng)率、銀行指數(shù)和上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。根據(jù)圖2可知，銀行指數(shù)收益率序列的條件波動(dòng)率變化波動(dòng)程度大于上證指數(shù)收益率序列的條件波動(dòng)率變化波動(dòng)程度，且銀行指數(shù)收益率序列的條件波動(dòng)率均值為1.7443，大于上證指數(shù)收益率序列的條件波動(dòng)率均值1.6766。值得注意的是，銀行指數(shù)和上證指數(shù)的條件波動(dòng)率在2007—2009年、2015年處于較高的水平，表明銀行業(yè)和金融市場受到金融危機(jī)、股票價(jià)格極端波動(dòng)等金融事件的影響，危機(jī)事件期間能夠顯著地提升銀行業(yè)和金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)水平。另外，銀行指數(shù)和上證指數(shù)的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)均值為0.7700，表明銀行業(yè)和金融市場體系之間的條件相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)，但其變化趨勢較為穩(wěn)健。

對(duì)于研究方法而言，MES和CoVaR模型是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)度量的兩種主要方法，本文為了進(jìn)行方法和結(jié)果進(jìn)行比較分析，同樣使用DCC模型估計(jì)CoVaR，得到ΔCoVaR值。圖3是基于MES和CoVaR兩種方法的銀行業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，其中實(shí)線為MES，虛線為ΔCoVaR。根據(jù)圖3可知，MES和ΔCoVaR的變化趨勢基本一致，MES的均值為2.8626，大于ΔCoVaR的均值1.9084，表明MES模型比CoVaR模型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量結(jié)果大，且MES的波動(dòng)變化程度大于ΔCoVaR的波動(dòng)變化程度。具體而言，2007—2009年、2013年、2015年和2019年等時(shí)間區(qū)間的MES值較大，這與銀行指數(shù)和上證指數(shù)的條件波動(dòng)率變化趨勢較為類似，表明在金融危機(jī)、歐債危機(jī)、英國脫歐、股票價(jià)格異常波動(dòng)和中美貿(mào)易摩擦等時(shí)期，銀行業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較大。

對(duì)于金融行業(yè)而言，前文研究了銀行業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，本文還繼續(xù)研究保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。根據(jù)圖4可知，銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢基本一致，表明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間上具有一定的耦合性和連續(xù)性，同時(shí)金融行業(yè)容易受到危機(jī)事件的影響。具體而言，保險(xiǎn)業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)MES均值為3.4693，證券業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)MES均值為4.5940，即存在證券業(yè)>保險(xiǎn)業(yè)>銀行業(yè)的關(guān)系。可見，證券業(yè)的價(jià)格波動(dòng)劇烈，資本市場較為活躍，往往能夠?qū)鹑谑袌鲶w系形成較大的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

金融行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)除了包括金融行業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)之外，還包括金融行業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，具體包括銀行業(yè)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)、銀行業(yè)對(duì)證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)、保險(xiǎn)業(yè)對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)、保險(xiǎn)業(yè)對(duì)證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)、證券業(yè)對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)和證券業(yè)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。金融行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)具有一定的差異性，為了更為直觀地比較各個(gè)金融行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，本文分別對(duì)時(shí)變MES值進(jìn)行基本的統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2可知，從MES的均值來看，在金融行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)中，證券業(yè)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)值最大，高達(dá)3.9568，其次為證券業(yè)對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，表明證券業(yè)對(duì)其他金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)更為強(qiáng)烈。同時(shí)，從MES的標(biāo)準(zhǔn)差來看，證券業(yè)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)差為1.7386，證券業(yè)對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)差為1.5829，表明證券業(yè)影響其他金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)變化程度較大。從金融行業(yè)的角度來看，某行業(yè)對(duì)其他金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的大小排序是證券業(yè)>保險(xiǎn)業(yè)>銀行業(yè)，這與金融行業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的次序相一致。

四、結(jié)語

本文通過GJR-DCC-MES模型量化分析了金融行業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)和金融行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：第一，從時(shí)間維度來看，金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融危機(jī)事件期間較大，伴隨著金融危機(jī)和極端事件的發(fā)生，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增長較為敏感;第二，從橫截面維度來看，證券業(yè)對(duì)金融市場體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)最大，這需要重點(diǎn)的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和監(jiān)管;第三，從金融行業(yè)的角度來看，證券業(yè)對(duì)其他金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)仍然維持較高的水平。

對(duì)于金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防控，主要是構(gòu)建和完善宏觀審慎監(jiān)管體系，具體如下：第一，健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系和預(yù)警機(jī)制，將風(fēng)險(xiǎn)損失防范于未然。除了考慮金融市場或金融機(jī)構(gòu)直接相關(guān)指標(biāo)外，還將宏觀經(jīng)濟(jì)和國際沖擊等多個(gè)維度的指標(biāo)包含進(jìn)來，合理確定各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，形成科學(xué)的有機(jī)整體。另外，通過科學(xué)的方法和模型，并綜合我國金融市場的實(shí)際情況，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警閾值和區(qū)間進(jìn)行合理的設(shè)置，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的安全和危機(jī)等信號(hào)進(jìn)行準(zhǔn)確識(shí)別，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積和爆發(fā)進(jìn)行科學(xué)預(yù)測，及時(shí)了解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在的問題，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的反饋和評(píng)估，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的全方位和多層次的實(shí)時(shí)預(yù)警。

第二，健全危機(jī)救助機(jī)制，完善應(yīng)急處置機(jī)制。加快建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，強(qiáng)化統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力，推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管信息共享，形成風(fēng)險(xiǎn)防控的合力，將財(cái)政救助、貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策相結(jié)合，設(shè)計(jì)金融監(jiān)管和財(cái)政貨幣政策的協(xié)同機(jī)制，發(fā)揮財(cái)政政策和貨幣政策等其他工具在風(fēng)險(xiǎn)防控和危機(jī)救助等方面的作用，使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控工作制度化和具體化。另外，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜性、傳染性和突發(fā)性等特征，必須提前對(duì)各種系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的不良影響和相應(yīng)的救助體系進(jìn)行全面和深入的推演和診斷，把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，科學(xué)防范，早識(shí)別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，防止單體局部風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性全局風(fēng)險(xiǎn)，使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控工作有序化和規(guī)范化。

第三，健全宏觀審慎管理部門的職能權(quán)限和制度安排。其職能包括但不限于：牽頭建立宏觀審慎政策框架和基本制度以及系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)估、識(shí)別和處置機(jī)制，這是目前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控的主要任務(wù)之一。對(duì)于微觀主體而言，牽頭金融控股公司等金融集團(tuán)和系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)基本規(guī)則擬訂、監(jiān)測分析、并表監(jiān)管。對(duì)于外匯市場而言，牽頭外匯市場宏觀審慎管理，研究、評(píng)估人民幣匯率政策。擬訂并實(shí)施跨境人民幣業(yè)務(wù)制度，推動(dòng)人民幣跨境及國際使用，實(shí)施跨境資金逆周期調(diào)節(jié)。協(xié)調(diào)在岸、離岸人民幣市場發(fā)展。推動(dòng)中央銀行間貨幣合作，牽頭提出人民幣資本項(xiàng)目可兌換政策建議。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)而言，要堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。貫徹新發(fā)展理念，堅(jiān)持標(biāo)本兼治，運(yùn)用市場化法治化手段，深化金融風(fēng)險(xiǎn)防控方面的改革，積極穩(wěn)妥推動(dòng)金融業(yè)對(duì)外開放，推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新，做好相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防控的制度設(shè)計(jì)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。

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