【摘 要】 基于貨幣政策傳導(dǎo)理論，以2005—2019年間中國滬深兩市A股主板非金融類上市公司為研究對象，考察了不同貨幣政策下會計信息可比性對股權(quán)資本成本的影響。研究結(jié)果表明：（1）會計信息可比性的提升有助于降低股權(quán)資本成本。（2）在貨幣政策緊縮時期，提高會計信息可比性有助于降低股權(quán)資本成本。進一步研究發(fā)現(xiàn)，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)有更高的投資回報、更低的杠桿率、更高的會計信息可比性和更低的股權(quán)資本成本;在貨幣政策緊縮時期，非國有企業(yè)提高會計信息可比性更能降低其股權(quán)資本成本。這一研究為決策部門出臺提高金融系統(tǒng)效率、國有企業(yè)去杠桿、非國有企業(yè)去資本成本政策，以及完善會計準則和提高會計信息質(zhì)量提供了經(jīng)驗證據(jù)，有助于理解會計信息可比性在宏觀經(jīng)濟政策傳導(dǎo)至微觀經(jīng)濟行為過程中的作用。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策; 會計信息可比性; 股權(quán)資本成本; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F275;F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0002-10

一、引言

改革開放以來，中國金融的發(fā)展為中國經(jīng)濟高速發(fā)展作出了重要貢獻，金融增加值的GDP占比由1978年的2.1%增加到2019年的7.8%。但中國金融高速發(fā)展的同時，卻面臨融資成本居高不下的“金融發(fā)展之謎”[ 1 ]。2002—2018年間，平均融資成本在3.2%～4.8%之間，遠高于1954—2006年間美、英、德等國平均1.5%～2%的融資成本[ 2 ]。2019年，118家金融業(yè)上市公司凈利潤合計為21 436億元，其他3 856家非金融業(yè)上市公司凈利潤合計為20 289億元。極少數(shù)金融業(yè)上市公司凈利潤超過了絕大多數(shù)非金融上市公司的凈利潤，占整個A股上市公司凈利潤總額的51.4%。金融業(yè)上市公司高額的凈利潤和非金融業(yè)上市公司較低的凈利潤意味著中國實體企業(yè)面臨高昂的融資成本。因此，降低實體企業(yè)的融資成本對促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

本文借鑒經(jīng)Basu[ 3 ]調(diào)整Franco等[ 4 ]的會計信息可比性模型和Gebhardt等[ 5 ]以及Easton[ 6 ]的股權(quán)資本成本模型，考察不同貨幣政策下，上市公司提高會計信息可比性能否降低股權(quán)資本成本。本文的貢獻表現(xiàn)在，將貨幣政策、會計信息可比性與股權(quán)資本成本納入一個研究框架，從會計信息增進質(zhì)量特征——會計信息可比性的角度，考察緊縮的貨幣政策下會計信息質(zhì)量對股權(quán)資本成本的影響，以及投資回報率較高和杠桿率較低的非國有企業(yè)的會計信息質(zhì)量對股權(quán)資本成本的影響，為監(jiān)管部門推進金融體系改革、國有企業(yè)去杠桿、非國有企業(yè)去資本成本和不斷完善會計準則、提高上市公司會計信息質(zhì)量、應(yīng)對緊縮貨幣政策的沖擊提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析和研究假設(shè)。第三部分為研究設(shè)計。第四部分為實證分析結(jié)果。第五部分為進一步分析，考察國有和非國有企業(yè)在貨幣政策緊縮時期是否通過提高會計信息可比性的方式降低股權(quán)資本成本，以及兩者是否存在顯著差異。最后是研究結(jié)論及政策建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

美國SEC和IASB已經(jīng)將會計信息可比性列為評價高質(zhì)量會計準則的三大標準之一，IFRS、FASB準則和中國會計準則也將會計信息可比性列為最主要的會計信息質(zhì)量特征之一。根據(jù)這些準則對會計信息可比性的定義，相同或相似的經(jīng)濟交易或事項應(yīng)當?shù)玫较嗤蛳嗨频拇_認與計量，在財務(wù)報告中也應(yīng)得到相同或相似的披露，而不應(yīng)當受到時空變化的影響。換句話說，對相同的經(jīng)濟交易或事項，即使會計主體不同，或者同一會計主體的會計期間不同，也應(yīng)當?shù)玫较嗤蛳嗨频拇_認、計量和報告。與可靠性、相關(guān)性、及時性、會計穩(wěn)健性、盈余質(zhì)量、盈余持續(xù)性、信息披露質(zhì)量和透明度等其他會計信息質(zhì)量特征僅采用一家公司的會計信息評價和了解該公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量不同的是，會計信息可比性通過同一行業(yè)內(nèi)公司之間的橫向比較來綜合評價分析一家公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，便于投資者了解該公司的真實狀況和發(fā)現(xiàn)該公司可能存在的盈余信息操縱等問題，能夠向現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者提供更充分可靠、更有用且更加相互可比的會計信息，也更符合投資者經(jīng)濟決策時參考同一行業(yè)內(nèi)其他公司信息進行相互比較的決策特征。也就是說，可比的會計信息更有助于會計信息使用者對不同會計主體、同一主體不同時期的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量以及未來前景做出比較、分析、甄別、預(yù)測和決策。因而，考慮投資者決策特征的會計信息可比性，有助于降低資本市場上的信息不對稱程度，提高股票流動性，降低資本市場上的系統(tǒng)風險，進而降低上市公司的股權(quán)資本成本[ 7 ]。

貨幣政策信貸傳導(dǎo)理論認為，貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)渠道影響實體經(jīng)濟主要依靠銀行貸款渠道和資產(chǎn)負債表渠道[ 8 ]。銀行貸款渠道的傳導(dǎo)途徑為：貨幣供給↑（↓）→存款↑（↓）→貸款↑（↓）→投資↑（↓）→總產(chǎn)出↑（↓）。資產(chǎn)負債表渠道的傳導(dǎo)途徑為：貨幣供給↑（↓）→利率↓（↑）→凈現(xiàn)金流和資產(chǎn)價格↑（↓）→逆向選擇和道德風險↓（↑）→銀行貸款↑（↓）→投資↑（↓）→總產(chǎn)出↑（↓）[ 9 ]。銀行貸款渠道是否通暢依賴于貨幣供給的變化能否帶來銀行存款量的增加。貨幣政策緊縮時期，銀行吸收的存款量下降，可貸資金總額下降，最終導(dǎo)致企業(yè)貸款融資困難，資本成本隨之上升。資產(chǎn)負債表渠道是否通暢，依賴于企業(yè)自身資產(chǎn)價格或者未來現(xiàn)金流量的變化，而企業(yè)自身資產(chǎn)價格或未來現(xiàn)金流量的變化則依賴于貨幣供給所帶來的利率變化。貨幣政策緊縮時期，貨幣供應(yīng)量下降，經(jīng)濟增長趨勢不確定或者變緩，銷售不暢導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)源資金下降，只能轉(zhuǎn)而尋求外部融資，但緊縮的貨幣政策引致利率提高，企業(yè)外部融資成本上升，企業(yè)外部融資能力隨之下降。同時，利率的提高導(dǎo)致企業(yè)自身資產(chǎn)價格下降，企業(yè)資產(chǎn)抵押能力隨之下降，進一步導(dǎo)致資產(chǎn)抵押貸款規(guī)模和外部融資能力下降。緊縮的貨幣政策引發(fā)更多的不確定性，使得外部投資者不能對未來的經(jīng)濟形勢做出很好的判斷。在企業(yè)對外提供的信息不充分、存在較高程度的信息不對稱情況下，外部投資者無法區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量的企業(yè)，將按照其所面臨的平均風險對貸款或投出資本定價，低風險、高質(zhì)量企業(yè)不愿支付高于其風險對應(yīng)的價格，高風險、低質(zhì)量的企業(yè)愿意支付較高的價格以取得融資，產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，這導(dǎo)致決策前更大可能性的逆向選擇和決策后更高的道德風險。逆向選擇導(dǎo)致外部投資者更高的信息獲取成本和評估成本，道德風險導(dǎo)致外部投資者更高的監(jiān)督成本，因而外部投資者會向借款人要求更高的回報，導(dǎo)致內(nèi)部融資與外部融資之間的成本差異擴大，以補償其因信息不對稱而引發(fā)的信息獲取、評估與監(jiān)督成本等代理成本。因此，在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)主動提高其會計信息的可比性，降低外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，讓外部投資者通過將目標企業(yè)和同類企業(yè)進行比較，能夠較好地了解目標企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和未來發(fā)展趨勢，也能夠?qū)⒈酒髽I(yè)與其他低質(zhì)量企業(yè)有效區(qū)分開來，進而降低因信息不對稱而引發(fā)的信息獲取、評估成本以及監(jiān)督成本，降低外部融資成本與內(nèi)部融資成本之間的差異，最終實現(xiàn)降低股權(quán)資本成本的目標[ 10 ]。

基于上述理論分析，提出研究假設(shè)：

在貨幣政策緊縮時期，較高的會計信息可比性能夠顯著降低企業(yè)的股權(quán)資本成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005—2019年間滬深兩市主板上市公司為樣本，經(jīng)過如下篩選程序：（1）剔除被ST的上市公司。（2）剔除金融行業(yè)上市公司。（3）為計算會計信息可比性，剔除沒有連續(xù)4年16個季度財務(wù)數(shù)據(jù)和個股回報的上市公司。（4）剔除其他財務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司。最終獲得15 139個公司年度觀測值。

數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。為了降低會計準則變更對結(jié)果的影響，本文對營業(yè)利潤進行了調(diào)整，2006年之前的營業(yè)利潤調(diào)整增加了投資收益，2007年（含2007年）以后的營業(yè)利潤調(diào)減了公允價值變動損益。

（二）變量選擇與模型設(shè)定

1.被解釋變量：股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本的計量方法主要有事后收益模型和事前收益模型兩類。Fama和French[ 11 ]認為事后收益模型估算的股權(quán)資本成本存在偏差，毛新述等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)事前收益模型測度的結(jié)果優(yōu)于事后收益模型，因而事前收益模型受到更多關(guān)注。本文采用事前收益模型中最為經(jīng)典的GLS剩余收益模型[ 5 ]和PEG模型[ 6 ]計量及估計股權(quán)資本成本。

Gebhardt等[ 5 ]提出的GLS剩余收益模型可表述為模型（1）：

（1）

其中，Pt為上年末股票收盤價，Bt為上年末每股凈資產(chǎn)，F(xiàn)eps為分析師預(yù)測每股收益。1—3年Feps采用分析師實際的預(yù)測數(shù)據(jù)，并按照Fepst+2/Fepst+1補足不全的數(shù)據(jù)。4—12年Feps以過去9年ROE行業(yè)中位數(shù)為基礎(chǔ)通過迭代獲取。r為最終計算得出的股權(quán)資本成本Costgls。

Easton[ 6 ]提出的PEG模型可表述為模型（2）：

其中，Costpeg為股權(quán)資本成本，Pit為年初股票開盤價。EPSi，t+2和EPSi，t+1分別為預(yù)測的未來兩期和一期的每股收益，通過經(jīng)t年年末股票總數(shù)量平減模型（3）得到的未來兩期和一期的會計盈余獲得[ 7，12-13 ]。

其中，Ei，t為營業(yè)利潤，Ei，t+？子為t+？子年度的營業(yè)利潤，EVi，t為年末權(quán)益市場價值，TAi，t為年末資產(chǎn)總額，DIVi，t為現(xiàn)金股利總額，DDi，t為虛擬變量（當年支付股利取值為1，否則為0），LOSSi，t為虛擬變量（當年虧損取值為1，否則為0），ACCi，t為總應(yīng)計利潤。

2.解釋變量：會計信息可比性

借鑒Caban-Garcia和He[ 14 ]的研究，采用經(jīng)Basu[ 3 ]模型調(diào)整的Franco等[ 4 ]的模型計量會計信息可比性[ 15-16 ]，具體為模型（4）和（5）：

其中，E（Earningsiit）為第t期公司i采用自身函數(shù)和同期股票收益Returnit計算的預(yù)期盈余，而E（Earningsijt）為第t期公司i采用公司j的函數(shù)和自身同期股票收益Returnit計算的預(yù)期盈余。DRit為虛擬變量，Returnit<0時取值為1，否則為0。其他參數(shù)值為模型（6）的估計值。

隨后通過模型（7）計算得出公司i與行業(yè)內(nèi)其他公司配對的可比性數(shù)值，排序后取前4名均值，設(shè)定為Comp4，取公司i與行業(yè)內(nèi)其他公司的可比性均值，設(shè)定為Compa。

3.分組變量：貨幣政策

中國貨幣政策傳導(dǎo)機制主要通過信貸渠道來實現(xiàn)[ 17-18 ]。表1的結(jié)果顯示，1986—2019年廣義貨幣供應(yīng)量增速（GM2）與信貸規(guī)模增速（Gcredit）的相關(guān)系數(shù)為0.782，在1%的水平上顯著。因此，基于中國貨幣政策的實證研究應(yīng)當采用信貸渠道對貨幣政策進行衡量。現(xiàn)有文獻關(guān)于信貸渠道貨幣政策的衡量，通常的方法有：（1）廣義貨幣供應(yīng)量增速扣減GDP增速和CPI增速[ 19 ];（2）廣義貨幣供應(yīng)量增速[ 20 ];（3）《銀行家問卷調(diào)查》提供的銀行家對貨幣政策的感受程度。

表1中：（1）GM2為廣義貨幣供應(yīng)量增速，GGDP為GDP增速，GCPI為CPI增速，Gcredit為信貸規(guī)模增速，Shibor3和Shibor6分別為3個月和6個月市場利率，MC為GM2扣除GGDP和GCPI后的余值。（2）GM2為1986—2019年間數(shù)據(jù)，GGDP和GCPI為1953—2019年間數(shù)據(jù)，Gcredit為1979—2019年間數(shù)據(jù)，Shibor3和Shibor6為2006—2019年間數(shù)據(jù)。（3）下三角為Pearson相關(guān)系數(shù)，上三角為Spearman相關(guān)系數(shù)。表1結(jié)果顯示，GM2與市場利率Shibor在1%水平上顯著負相關(guān)，而GGDP和GCPI與Shibor關(guān)系不顯著，這說明廣義貨幣供應(yīng)量增速與市場利率之間有顯著的相關(guān)性，而GDP增速和CPI增速與市場利率沒有顯著的相關(guān)性。MC與GM2不顯著，而與GGDP和GCPI在1%的水平上顯著，并且MC與Gcredit和Shibor的相關(guān)系數(shù)遠小于GM2與Gcredit和Shibor的相關(guān)系數(shù)，說明該方法衡量的貨幣政策能更好地解釋GDP增速和CPI增速，卻不能很好地解釋貨幣供應(yīng)量的實際水平及實際影響。依據(jù)貨幣政策信貸渠道理論，當貨幣供給增加時，銀行信貸規(guī)模隨之擴大，利率隨之下降?？梢?，在這三種衡量方法中，靳慶魯?shù)萚 20 ]采用的廣義貨幣供應(yīng)量增速能更好地代表實際貨幣供應(yīng)水平，并且能避免貨幣政策感受程度較為主觀的特點[ 21 ]，更符合貨幣政策信貸渠道理論的預(yù)期，對以利率為基礎(chǔ)確定的資本成本進行的相關(guān)研究也更有效。鑒于此，參考靳慶魯?shù)萚 20 ]的做法，采用廣義貨幣供應(yīng)量增速GM2衡量貨幣政策并對樣本進行分組，當GM2小于中位數(shù)時為貨幣政策緊縮組（MP=1），否則為貨幣政策寬松組（MP=0）。

上述結(jié)果還表明，銀行為主導(dǎo)的間接融資體系具有較低的效率，將更多的資金和流動性投放給投資回報不高和會計信息可比性更低的國有企業(yè)，導(dǎo)致國有企業(yè)的杠桿率明顯提升，財務(wù)風險以及股權(quán)資本成本也明顯提高。而資本市場主導(dǎo)的直接融資體系可能相對具有更高的效率，資本市場上的股權(quán)投資者能夠以較低的成本將更多的資金和流動性投放給投資回報更高、杠桿率更低、會計信息也更可比的非國有企業(yè)，這更有助于提高資源配置效率，加大對實體經(jīng)濟的支持力度，促進實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2005—2019年間的中國滬深兩市A股主板市場的非金融類上市公司為研究對象，考察了不同貨幣政策下的中國上市公司會計信息可比性對股權(quán)資本成本的影響。上市公司會計信息可比性的計量采用了經(jīng)Basu[ 3 ]模型調(diào)整的Franco等[ 4 ]的可比性模型。股權(quán)資本成本的計量采用了Gebhardt等[ 5 ]的GLS剩余收益模型和經(jīng)Hou等[ 13 ]修正的Easton[ 6 ]的PEG模型。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在控制其他因素的情況下，上市公司會計信息可比性能夠顯著降低股權(quán)資本成本。（2）相較于寬松貨幣政策時期，在貨幣政策緊縮時期，會計信息可比性的提高有助于降低股權(quán)資本成本。（3）相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)有更低的杠桿率、更高的投資資本收益率和更為可比的會計信息，因而取得了更低的股權(quán)資本成本。（4）在貨幣政策緊縮時期，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)提高會計信息可比性更能夠顯著降低股權(quán)資本成本。

本文的研究結(jié)果表明，對政策制定部門和監(jiān)管部門而言，在貨幣政策緊縮時期，一方面，應(yīng)當提高金融系統(tǒng)效率，幫助國有企業(yè)去杠桿和非國有企業(yè)去資本成本，破解國有企業(yè)預(yù)算軟約束和非國有企業(yè)融資難等難題，進一步加大資本市場改革和提高資本市場配置效率;另一方面，應(yīng)當加強會計信息質(zhì)量的監(jiān)管，加大對會計信息質(zhì)量的增進質(zhì)量——會計信息可比性的提升力度，提高上市公司會計信息質(zhì)量。對上市公司尤其是非國有上市公司而言，應(yīng)當努力提高投資回報和會計信息的可比性，改善自身經(jīng)營能力的同時降低資本市場上的信息不對稱程度，降低上市公司融資成本，以更好地應(yīng)對緊縮貨幣政策帶來的沖擊。

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