張秀珍 劉璐（長春大學(xué)旅游學(xué)院）

資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指權(quán)益和債務(wù)兩種資本的比例。資本結(jié)構(gòu)不僅反映了上市公司資本的來源，而且反映了資本的構(gòu)成，因此，資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度下財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容。目前，許多上市公司為使資本結(jié)構(gòu)合理，采取了很多措施，收到了一定的效果，但是，總體來看上市公司資本結(jié)構(gòu)仍存在一些急需解決的問題，究其原因是多方面的。

■ 上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）資產(chǎn)負(fù)債率偏低

資產(chǎn)負(fù)債率是指負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，這個(gè)指標(biāo)表明企業(yè)資產(chǎn)中債務(wù)的比例占多少,因此又稱為“舉債經(jīng)營比率”。中國上市公司質(zhì)量報(bào)告：2019（上）顯示，選取的2937家上市公司，2018 年和2019 年上半年，平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.92%、45.90%，而過去兩年的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，同期全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率約為65%左右，可見，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于全國企業(yè)的平均水平，偏低的資產(chǎn)負(fù)債率表明，上市公司沒有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，另外也反映了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)并不是合理的。

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債偏高

在資本結(jié)構(gòu)中，一般認(rèn)為在總負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債占比50%較為合理，但是，目前在我國上市公司中，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)75%以上，部分企業(yè)已經(jīng)高達(dá)80%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重，此種情況表明，上市公司的凈現(xiàn)金流量不能保證企業(yè)的正常運(yùn)行，企業(yè)要維持發(fā)展需要舉借一定數(shù)額的短期債務(wù)，當(dāng)籌資環(huán)境發(fā)展變化時(shí)，上市公司資金周轉(zhuǎn)會(huì)發(fā)生一定困難，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，企業(yè)會(huì)深陷財(cái)務(wù)困境。

（三）過度偏好股權(quán)融資

企業(yè)資金來源主要有三種渠道：內(nèi)部留存收益融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資方式的順序，應(yīng)當(dāng)先選擇內(nèi)部融資，再外部融資。而外源融資中又應(yīng)以債券融資為主，以股權(quán)融資為輔。因?yàn)橥獠總鶆?wù)融資企業(yè)存在還本付息的壓力，而內(nèi)部融資所有者的控制權(quán)不會(huì)稀釋，內(nèi)部融資成本也相對較低、且往往可以取得較高的效益。目前，西方發(fā)達(dá)國家內(nèi)源融資占總?cè)谫Y比率平均為56.3%，其中美國、英國和德國內(nèi)源融資的比例分別是64.1%、66.6%和59.2%，然而，我國上市公司過于依賴外部融資，內(nèi)部融資平均不到20%。究其原因，我國很多上市公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，盈利能力不強(qiáng)，企業(yè)留存收益較少，內(nèi)部融資難。在外部融資中，西方國家股權(quán)融資平均為15.9%，而我國上市公司普遍偏好股權(quán)融資，股權(quán)融資所占比重均在40%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方國家。這是因?yàn)樵谖覈?，許多上市公司由于不派發(fā)現(xiàn)金股利，送股、轉(zhuǎn)增的多，發(fā)放股票配股，公司不需要現(xiàn)金流出，從而導(dǎo)致股權(quán)融資成本較低。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。目前，我國大多數(shù)的上市公司是由國有企業(yè)經(jīng)股份制改造而來的,政府為了防止國有企業(yè)上市后出現(xiàn)由姓“社”轉(zhuǎn)變?yōu)樾铡百Y”的情況,因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，“一股獨(dú)大”的情況較為普遍，在滬深上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，勢必會(huì)形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理，股權(quán)過度集中還會(huì)導(dǎo)致公司中小股東難以參與公司的日常運(yùn)營,因此會(huì)損害他們的利益,也由此會(huì)助長大股東操縱公司股票的權(quán)利。

■ 優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的策略

（一）完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用

（1）目前，面對許多上市公司不能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的情況，應(yīng)加強(qiáng)公司法人治理結(jié)構(gòu)，對經(jīng)理人實(shí)行相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，完善股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的各項(xiàng)制度,使其符合現(xiàn)代化企業(yè)的規(guī)范要求，完善董事長、總經(jīng)理的產(chǎn)生機(jī)制,并使他們在工作中各司其職，在公司中相互制衡，解決“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。建議企業(yè)進(jìn)行合理負(fù)債,有效降低企業(yè)負(fù)債利率，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中保持一定比例的負(fù)債,既可以節(jié)約稅收,約束經(jīng)營者行為,又可以激勵(lì)經(jīng)營者的工作積極性,但要將負(fù)債額限制在總資產(chǎn)的一定比例之內(nèi)為前提,具體的比例要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況具體分析。

（2）要培育多種形式的持股主體，逐步改變現(xiàn)有的股權(quán)高度集中的現(xiàn)狀，做到同股同利、同股同權(quán)。真正保護(hù)各股東對公司財(cái)產(chǎn)的最終控制權(quán)和剩余價(jià)值的索取權(quán)，強(qiáng)化各契約方的決策參與權(quán)。

（3）針對上市公司流動(dòng)負(fù)債比例較高，導(dǎo)致公司負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理的情況。應(yīng)該從負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和負(fù)債的來源上兩個(gè)方面調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。控制流動(dòng)負(fù)債與長期負(fù)債的比例,負(fù)債的期限不應(yīng)太長，適當(dāng)提高長期負(fù)債的比重,而且借入長期負(fù)債時(shí)應(yīng)考慮償還期限、利率的搭配。同時(shí),在負(fù)債的來源方面，公司可以選擇多樣化，諸如向銀行借款，應(yīng)付貨款等方式。

（二）完善資本市場

1.大力發(fā)展債券市場

一是對債券的發(fā)行制度進(jìn)行市場化改革。首先，要適當(dāng)放寬現(xiàn)有的審核標(biāo)準(zhǔn)，簡化現(xiàn)有的程序?qū)徍?，降低上市公司發(fā)行債券的成本和難度。二是要對債券發(fā)行主體的條件適當(dāng)放寬。在債券的發(fā)行審核方面，既要滿足一些綜合實(shí)力強(qiáng)的大型國有企業(yè)發(fā)行債券的需求，同時(shí)也要允許符合標(biāo)準(zhǔn)的民營企業(yè)能夠進(jìn)行債券融資，從而消除在債券發(fā)行方面民營企業(yè)遭受的不平等待遇，給予民營企業(yè)應(yīng)有的發(fā)行債券的融資的權(quán)利。三是政府對行政的干預(yù)要減少。過多的相關(guān)規(guī)定和過度的行政干預(yù)會(huì)導(dǎo)致債券利率過于死板，缺乏有效的市場機(jī)制。債券的利率經(jīng)過市場化以后，債券的信用等級和流動(dòng)性將由市場來決定，這才真正地反映出債券其內(nèi)在的價(jià)值，體現(xiàn)出“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的市場規(guī)律。因此，債券市場上就會(huì)根據(jù)不同的利率水平“生產(chǎn)”不同的債券品種,從而使債權(quán)的種類不斷豐富，在一定程度可以滿足不同要求的投資者的需求,從而吸引資金更多的進(jìn)入債券市場,使債券市場的規(guī)模不斷壯大，從而促進(jìn)債券市場穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展。四是豐富債券產(chǎn)品種類。在信用評級體系逐步建立后，可以根據(jù)信用評級對現(xiàn)有的債券產(chǎn)品進(jìn)行細(xì)分；在債券利率市場化后可以根據(jù)債券利率對現(xiàn)有的債券產(chǎn)品進(jìn)行細(xì)分。此外，要研究開發(fā)新的債券種類，可以借鑒西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)推出不同品種的債券衍生品，尤其是債券遠(yuǎn)期交易、利率期貨以及其他具有避險(xiǎn)功能的衍生產(chǎn)品，增加債券市場中債券的衍生品種；可以推出可贖回債券、資產(chǎn)支持債券等新的債券品種，以適應(yīng)不同企業(yè)對不同債券融資方式的需求，這樣既可以拓寬投資者的投資渠道，又可以降低股權(quán)融資比重。

2.不斷完善股票市場

首先，要完善現(xiàn)有的法律法規(guī)。在進(jìn)一步加強(qiáng)現(xiàn)有法律法規(guī)對股票市場的規(guī)范力度的同時(shí),還應(yīng)該盡快的出臺(tái)、完善一系列規(guī)范股票市場的法律法規(guī)。在涉及到上市公司以及股市的各個(gè)方面都要設(shè)立、完善詳細(xì)的法律法規(guī)和規(guī)章制度,使市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場主體真正做到有法可依。其次,嚴(yán)格審查上市公司IPO、增發(fā)新股和配股等資格,完善股票發(fā)行考核的各項(xiàng)指標(biāo)，對上市公司的分紅制度要進(jìn)行規(guī)范，遏制上市公司偏好股權(quán)融資。最后，在完善對股市事前審核的同時(shí),更要加強(qiáng)事中監(jiān)管，有效的管理和監(jiān)督上市公司股票的發(fā)行、流通等各個(gè)環(huán)節(jié)，嚴(yán)厲禁止各種股市欺詐行為，一旦發(fā)現(xiàn)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和大股東等有違規(guī)違法行為，應(yīng)采取立案稽查等有關(guān)措施，強(qiáng)化責(zé)任追究制度。

（三）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

首先，為了優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，徹底解決國有股“一股獨(dú)大”的問題，應(yīng)當(dāng)建立系統(tǒng)完整的機(jī)構(gòu)投資者體系。完整的機(jī)構(gòu)投資者系統(tǒng)主要由投資銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司、信用合作社以及其他法人機(jī)關(guān)組成。機(jī)構(gòu)投資者在投資來源、投資方向和投資目標(biāo)等方面都與個(gè)人投資者存在著很大的差別。在吸引機(jī)構(gòu)投資者方面，上市公司可借助中介機(jī)構(gòu)建立與外界溝通的渠道，搭建與外界交流的平臺(tái)。其次，要進(jìn)行股權(quán)分置改革，積極鼓勵(lì)上市公司大股東之間進(jìn)行股權(quán)置換。在股權(quán)置換過程，置換股權(quán)雙方通過互換股權(quán)的方式達(dá)到降低相關(guān)公司中國有股的比例、改善公司的股本結(jié)構(gòu)、促使投資主體多元化的目的。最后,通過國有股、法人股轉(zhuǎn)讓市場，適度對上市公司進(jìn)行國有股減持，引進(jìn)民間資本，促進(jìn)上市公司的股權(quán)重組,減少股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股的比重，達(dá)到調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置的目的。

（四）提高上市公司盈利水平

目前，我國上市公司不不愿意舉債的原因是多方面的，其中一個(gè)最重要原因就是企業(yè)資產(chǎn)盈利水平相對較低，企業(yè)自我積累能力不強(qiáng)，針對這種情況，上市公司應(yīng)不斷完善現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，不斷增強(qiáng)企業(yè)在市場的競爭力，組建實(shí)力強(qiáng)大的企業(yè)集團(tuán)，逐步提高企業(yè)內(nèi)融資的能力，增強(qiáng)企業(yè)償還負(fù)債的能力，從而完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。