肖繼輝，陳宇婷，彭文平

(1.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632；2.華南師范大學(xué) 華南市場(chǎng)研究中心，廣東 廣州 510006)

一、引言

2017年9月，在“中國(guó)社會(huì)責(zé)任投資十年峰會(huì)”上，興全基金與商道融綠聯(lián)合發(fā)布了《中國(guó)社會(huì)責(zé)任投資十年報(bào)告》，報(bào)告顯示：“到2017年8月底，中國(guó)社會(huì)責(zé)任投資相關(guān)基金數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了62只，資產(chǎn)凈值規(guī)模已經(jīng)超過(guò)500億元，有74.9%大眾投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任投資、綠色金融關(guān)注和了解，但依然有8成的投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任投資抱有降低收益的擔(dān)憂或偏見(jiàn)?！笨梢?jiàn)，基金作為社會(huì)責(zé)任投資的主力軍，在進(jìn)行投資決策時(shí)，是否會(huì)從社會(huì)責(zé)任投資理念出發(fā)？在進(jìn)行投資組合配置時(shí)，是否關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行？基金進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資，是否能帶來(lái)正收益？對(duì)此學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都未得到一致認(rèn)識(shí)。不少研究指出社會(huì)責(zé)任績(jī)效好的公司，更能得到政府、債權(quán)人等利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持，提升公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，良好的社會(huì)責(zé)任也有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者投資社會(huì)責(zé)任績(jī)效好的公司，能夠帶來(lái)更高的長(zhǎng)期投資回報(bào)和更低的投資風(fēng)險(xiǎn)[1]。但是也有研究表明，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)度關(guān)注短期利益，追逐高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票，從而忽視對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注[2]。

近年來(lái)的研究指出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)。Godfrey首次闡明，當(dāng)企業(yè)遭遇負(fù)面事件沖擊時(shí)，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任所形成的聲譽(yù)資本，有助于防止股價(jià)的大幅下跌和市值損失，使社會(huì)責(zé)任具有“類保險(xiǎn)”作用[3]。社會(huì)責(zé)任績(jī)效好的公司，可以通過(guò)影響政府、債權(quán)人等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知和評(píng)價(jià)，從而增強(qiáng)企業(yè)自身抵御風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理能力，穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；也有利于減緩危機(jī)事件對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的負(fù)面影響，防止股價(jià)大幅下跌，減少股東財(cái)富損失[4-7]。

中國(guó)A股市場(chǎng)自成立以來(lái)就跌宕起伏，股價(jià)的“暴漲暴跌”尤其是“暴跌”形成的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)使投資者遭受巨大損失。在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，理性投資者避險(xiǎn)意愿增強(qiáng)，會(huì)買入防御性投資品種，將資金轉(zhuǎn)移到相對(duì)安全的投資項(xiàng)目上，進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到盡可能避免損失的目的[8-9]。那么，基金作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，在市場(chǎng)環(huán)境差、不確定性大的情況下，是否會(huì)更多投資能滿足其避險(xiǎn)需求的、具有“類保險(xiǎn)”效應(yīng)的社會(huì)責(zé)任更高的股票呢？目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)比較全面地考察了影響基金投資偏好的因素，如公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性、股價(jià)波動(dòng)性、盈余質(zhì)量等指標(biāo)[10-11]。但是，學(xué)者對(duì)社會(huì)責(zé)任等非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)作為基金投資偏好的考察仍不夠全面、完善。在關(guān)于基金投資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)系方面，現(xiàn)有研究主要關(guān)注的是基金投資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，沒(méi)有文獻(xiàn)研究基金如何利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行投資決策。本文認(rèn)為，鑒于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的類保險(xiǎn)效應(yīng)，基金在市場(chǎng)環(huán)境差的情況下可能會(huì)利用社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，持有更多的社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的企業(yè)股票。本文研究發(fā)現(xiàn)：在熊市時(shí)期，基金避險(xiǎn)意愿增強(qiáng)，存在安全投資轉(zhuǎn)移行為，在進(jìn)行投資決策時(shí)，傾向更多地投資具有“類保險(xiǎn)”效應(yīng)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的股票。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，基金在市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移時(shí)受到基金歷史業(yè)績(jī)、資金流和基金經(jīng)理能力的影響。歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)差，凈資金流少以及經(jīng)理選股能力差的基金，在市場(chǎng)環(huán)境表現(xiàn)不佳時(shí)，其避險(xiǎn)意識(shí)更強(qiáng)，更傾向進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移。研究還發(fā)現(xiàn)，基金在行情差時(shí)利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移能夠帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

本文從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的聲譽(yù)保險(xiǎn)視角，探討基金經(jīng)理是否會(huì)在市場(chǎng)環(huán)境差的時(shí)候更多投資社會(huì)績(jī)效好的企業(yè)，進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移。社會(huì)責(zé)任的“類保險(xiǎn)”效應(yīng)符合市場(chǎng)不確定性情況下基金避險(xiǎn)的需求，為其安全投資轉(zhuǎn)移提供了渠道。本文對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效如何影響基金投資行為的路徑及機(jī)理提供了解釋和證據(jù)。此外，相比基金是否利用盈余質(zhì)量信息進(jìn)行安全投資，本文發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任的類保險(xiǎn)功能也是基金避險(xiǎn)的重要途徑和手段，為不確定性環(huán)境下基金利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行決策和避險(xiǎn)提供了重要補(bǔ)充。本文考慮了投資者申贖行為、基金歷史業(yè)績(jī)和基金經(jīng)理能力等因素對(duì)基金安全投資轉(zhuǎn)移行為的影響，研究拓展了會(huì)計(jì)信息與基金安全投資轉(zhuǎn)移行為的關(guān)系，對(duì)已有研究作了重要補(bǔ)充。通過(guò)研究，本文發(fā)現(xiàn)基金在市場(chǎng)不確定情況下企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)安全投資轉(zhuǎn)移產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟(jì)后果，基金的安全投資轉(zhuǎn)移改善了基金業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，對(duì)于投資者利益保護(hù)具有重要意義。該研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于合理評(píng)價(jià)較基金管理者的投資能力提供了新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)

早期關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究主要集中在企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)績(jī)效的關(guān)系方面。不少研究發(fā)現(xiàn)履行社會(huì)責(zé)任可以提高企業(yè)聲譽(yù)、品牌，增加利潤(rùn)和企業(yè)價(jià)值，給企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)帶來(lái)正面影響和正面市場(chǎng)反應(yīng)[12-13]。當(dāng)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)排名下降時(shí)，企業(yè)價(jià)值下跌[14]。但也有研究認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，會(huì)產(chǎn)生負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。Giuli和Kostovetsky研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任排名高，其所花費(fèi)的一般性支出增加，導(dǎo)致企業(yè)的預(yù)期報(bào)酬率和資產(chǎn)回報(bào)率下降[15]。Hemingway和Maclagan認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是為了掩飾管理層的不道德行為，履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)更多地進(jìn)行盈余管理，社會(huì)責(zé)任會(huì)負(fù)向影響公司的財(cái)務(wù)績(jī)效[16]。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始從細(xì)化的企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)層面來(lái)探討社會(huì)責(zé)任的影響，特別是提出了社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)假說(shuō)。所謂企業(yè)社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)是指，在遭遇到危機(jī)或負(fù)面環(huán)境沖擊時(shí)，不同社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)的企業(yè)受到的沖擊是不一樣的。危機(jī)中擁有較好聲譽(yù)的企業(yè)往往遭受的損失相對(duì)較小[17]。

Godfrey闡述了企業(yè)社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)的形成機(jī)理。一方面，根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)與利益相關(guān)者通過(guò)各種顯性或隱性契約，達(dá)成了一種雙邊互利的關(guān)系，這種關(guān)系能夠有效地監(jiān)督、避免企業(yè)管理者追求股東利益最大化之外的其他目標(biāo)，因此積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能形成良好的企業(yè)-利益相關(guān)者氛圍，產(chǎn)生聲譽(yù)資本，增強(qiáng)企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力，從而減少企業(yè)發(fā)生各種風(fēng)險(xiǎn)的可能性，穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提升企業(yè)價(jià)值[3]。諸多經(jīng)驗(yàn)研究為此提供了證據(jù)。Sen等基于客戶關(guān)系的研究表明，積極的社會(huì)責(zé)任行為能夠提高顧客對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的評(píng)價(jià)和滿意度，增強(qiáng)顧客忠誠(chéng)度，減少激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的顧客流失，降低經(jīng)營(yíng)收入的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[18]。Aguilera基于員工關(guān)系的研究表明，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以提高員工的滿意度，影響員工的工作效率和服務(wù)質(zhì)量，進(jìn)而提高顧客的滿意度水平，吸引和留住顧客，顯著提高企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境下需求波動(dòng)的能力[19]。社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)也更容易獲得投資者的青睞，降低融資約束和資本成本，增加財(cái)務(wù)彈性，提高企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)環(huán)境變動(dòng)的應(yīng)對(duì)能力，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[20]。

另一方面，良好的社會(huì)責(zé)任形成的聲譽(yù)資本能夠有效緩解風(fēng)險(xiǎn)事件和不利環(huán)境沖擊對(duì)企業(yè)的影響，減少企業(yè)在不利沖擊中的損失，降低風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)企業(yè)未來(lái)生存與發(fā)展的負(fù)面影響。Godfrey指出，當(dāng)企業(yè)遭遇負(fù)面事件沖擊時(shí)，社會(huì)責(zé)任能夠形成“聲譽(yù)資本”，使利益相關(guān)者傾向于將企業(yè)的負(fù)面事件歸因于企業(yè)管理不完善而非主觀惡意為之，減小利益相關(guān)者的負(fù)面評(píng)價(jià)，降低負(fù)面事件給企業(yè)帶來(lái)的損失[3]。因此，他強(qiáng)調(diào)企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)能夠形成一種“保險(xiǎn)機(jī)制”，保護(hù)企業(yè)價(jià)值免遭巨大的損失。經(jīng)驗(yàn)研究表明，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，用以避免或減少負(fù)面事件發(fā)生時(shí)的市值損失[3，21]。Godfrey等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)生負(fù)面的合法性事件后，正向的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠提高企業(yè)事后的累計(jì)超額收益，減小負(fù)面事件導(dǎo)致的價(jià)值損失，增強(qiáng)企業(yè)從危機(jī)中恢復(fù)的能力[17]。Lins等研究表明，社會(huì)責(zé)任水平較高的企業(yè)有更多的社會(huì)資本，在金融危機(jī)時(shí)期股價(jià)下跌得更少，股票回報(bào)率更高[22]。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者就企業(yè)社會(huì)責(zé)任的聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)進(jìn)行了研究。江炎駿以被公開(kāi)譴責(zé)的中國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)被公開(kāi)譴責(zé)前參與捐贈(zèng)的企業(yè)相對(duì)于不參與捐贈(zèng)的企業(yè)的累計(jì)異常收益率較高[23]。傅超和吉利發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通過(guò)捐贈(zèng)可以緩解不理想的經(jīng)濟(jì)后果[24-25]。吉利發(fā)現(xiàn)，在面臨環(huán)境規(guī)制沖擊時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能有效緩解環(huán)境規(guī)制的沖擊，從而帶來(lái)累計(jì)異常報(bào)酬率[25]。馮麗艷等研究表明，在金融危機(jī)期間，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)更好地抵御金融危機(jī)的負(fù)面影響，良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能顯著降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)[26]。宋獻(xiàn)中等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露可以通過(guò)聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)有效地降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[7]。這些研究結(jié)果都表明，中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，能夠減緩負(fù)面沖擊發(fā)生時(shí)企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富的損失，發(fā)揮著“類保險(xiǎn)”作用。

(二)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與機(jī)構(gòu)投資者行為

關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的影響，有兩種假說(shuō)：超級(jí)投資者假說(shuō)和短視投資者假說(shuō)。超級(jí)投資者假說(shuō)認(rèn)為，社會(huì)責(zé)任是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資決策的前提，機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)，會(huì)首先排除社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)最差的企業(yè)，而選擇具有良好社會(huì)責(zé)任的企業(yè)能夠降低投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)。姜炎駿發(fā)現(xiàn)，投資者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分低者不真誠(chéng)，不會(huì)選擇該企業(yè)進(jìn)行投資[23]。毛磊等分析了我國(guó)6類機(jī)構(gòu)投資者持股偏好與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)系，結(jié)果表明基金持股偏好與社會(huì)責(zé)任績(jī)效顯著正相關(guān)[27]。

短視投資者假說(shuō)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者由于面臨內(nèi)外雙重壓力而不夠重視企業(yè)社會(huì)責(zé)任。內(nèi)部壓力指機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)若過(guò)多考慮社會(huì)責(zé)任將減少可備選的投資方案，從而降低投資標(biāo)的多樣性，進(jìn)而在短期增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。而外部壓力體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者由于受到短期的績(jī)效考核壓力，不得不基于短期目標(biāo)制定相應(yīng)的持股策略，而注重企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資一般更傾向于其所帶來(lái)的長(zhǎng)期投資回報(bào)。在這種情況下，企業(yè)過(guò)分重視社會(huì)責(zé)任投資將得不到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。經(jīng)驗(yàn)研究上，毛磊等在研究機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在制定投資決策時(shí)并不是特別考慮企業(yè)道德倫理方面的表現(xiàn)，而是更加注重企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值[27]。黎文靖發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境績(jī)效對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例有正向影響，并且這種影響只體現(xiàn)在長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例上，短期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例不受企業(yè)環(huán)境績(jī)效的影響[28]。

(三)市場(chǎng)環(huán)境與基金投資行為

許多文獻(xiàn)研究了市場(chǎng)環(huán)境對(duì)基金投資行為的影響。有學(xué)者研究了對(duì)沖基金在不同市場(chǎng)環(huán)境下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)及其持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)對(duì)沖基金在市場(chǎng)上漲時(shí)期的表現(xiàn)明顯優(yōu)于市場(chǎng)下跌時(shí)期[4]。Wermers研究了市場(chǎng)環(huán)境對(duì)基金投資風(fēng)格漂移的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)格的趨同性與市場(chǎng)環(huán)境有顯著的關(guān)系：當(dāng)股市下降時(shí),風(fēng)格趨同的基金能抵抗市場(chǎng)下降的幅度；而股市上升時(shí)，風(fēng)格趨同的基金可超越市場(chǎng)平均水平[29]。Kempf等研究了市場(chǎng)環(huán)境與共同基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的關(guān)系，結(jié)果表明在熊市階段，上半期業(yè)績(jī)不好的輸家投資行為更為保守，降低后期預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整[30]。我國(guó)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者的投資行為表現(xiàn)出明顯差異。肖繼輝等發(fā)現(xiàn)輸贏家的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因股市表現(xiàn)而不同，其排名-風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整敏感性與市場(chǎng)強(qiáng)度顯著正相關(guān)，牛(熊)市特征越強(qiáng)則輸(贏)家的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整越大(小)[31]。

由于不同市場(chǎng)環(huán)境下的基金投資行為存在顯著差異，近年來(lái)，已有不少學(xué)者開(kāi)始轉(zhuǎn)向關(guān)注當(dāng)遇到不利的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，基金是否會(huì)進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移(Flight to Quality)。所謂安全投資轉(zhuǎn)移，是指當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境陷入低迷時(shí)，市場(chǎng)不確定性和股票下跌風(fēng)險(xiǎn)增加，基金通過(guò)將投資轉(zhuǎn)向更高質(zhì)量、更低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，從而有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益的行為[32]。Beber、Brandt和Kavajecz發(fā)現(xiàn)歐元債券市場(chǎng)中的共同基金在危機(jī)期間減少了低流動(dòng)性資產(chǎn)的持有，持有更多的信用質(zhì)量好、流動(dòng)性強(qiáng)的政府債券[33]。Brunnermeier和Pederson發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境具有更多不確定性時(shí)，基金很可能調(diào)整投資組合，追求更低的風(fēng)險(xiǎn)和更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，更多地表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[34]。Ng發(fā)現(xiàn)，在政治不確定性加劇導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)期，投資者對(duì)盈余質(zhì)量較低的股票的需求將下降，因?yàn)檫@些股票存在較大的不確定性和逆向選擇[8]。

國(guó)內(nèi)有關(guān)基金安全投資轉(zhuǎn)移行為的研究尚不多。姜永宏等發(fā)現(xiàn)，基金具有挖掘未來(lái)價(jià)值信息的能力，表現(xiàn)為對(duì)股票未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的追求；基金在熊市表現(xiàn)出這種能力，遵循價(jià)值投資，而在牛市忽視價(jià)值投資，這是基金在不同市場(chǎng)環(huán)境中對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的選擇性表達(dá)[35]。彭文平等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)差時(shí)，基金將投資組合更多轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票；同時(shí)基金也更多持有盈余質(zhì)量更高的非周期行業(yè)股票，組合資產(chǎn)在周期和非周期行業(yè)間的轉(zhuǎn)移背后仍然是基于盈余質(zhì)量的轉(zhuǎn)移[9]。

整體上來(lái)看，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)了基金會(huì)根據(jù)不同市場(chǎng)環(huán)境調(diào)整投資組合。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，面臨股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大和投資者贖回壓力，基金傾向于投資更多的信用質(zhì)量好、盈余質(zhì)量高和低風(fēng)險(xiǎn)的股票。研究也發(fā)現(xiàn)，基金在投資時(shí)會(huì)考慮企業(yè)社會(huì)責(zé)任。在股市動(dòng)蕩，環(huán)境不佳的情況下，基金為降低市場(chǎng)環(huán)境的影響，需要進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移。理論上因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任的“類保險(xiǎn)”效應(yīng)，社會(huì)責(zé)任高的股票股價(jià)更穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)更小，可能成為基金安全投資轉(zhuǎn)移對(duì)象。但是，基金在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，是否會(huì)增加投資組合中的高社會(huì)責(zé)任股票進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)外尚沒(méi)有文獻(xiàn)進(jìn)行研究。

三、研究假設(shè)

不同市場(chǎng)狀態(tài)下，基金投資行為存在顯著差異。牛市階段，市場(chǎng)資金充裕，基金經(jīng)理受業(yè)績(jī)排名影響較大，更加關(guān)注短期業(yè)績(jī)的提升，進(jìn)而吸引更多的資金流，報(bào)酬激勵(lì)占主導(dǎo)地位。而通過(guò)社會(huì)責(zé)任篩選股票増加了投資組合范圍選擇的約束條件，負(fù)面篩選的過(guò)程中將股票中收益高、風(fēng)險(xiǎn)高的酒精、煙草等行業(yè)排除在投資組合選擇范圍之外，進(jìn)而影響基金業(yè)績(jī)情況，降低投資回報(bào)率[36]。因此，在市場(chǎng)環(huán)境好時(shí)，基金可能出于對(duì)短期利益的追逐而忽視企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資。然而，熊市時(shí)期，市場(chǎng)資金本就不充裕，基金經(jīng)理為提升業(yè)績(jī)而獲得更多資金流的激勵(lì)下降，受解職風(fēng)險(xiǎn)和因業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳投資者贖回的影響較大，基金的投資行為傾向于保守[37]。此時(shí)，基金的避險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，從而進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，投資轉(zhuǎn)向價(jià)值型、高盈余質(zhì)量、高流動(dòng)性和低波動(dòng)性等防御性資產(chǎn)。根據(jù)社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)假說(shuō)，企業(yè)形成良好聲譽(yù)能夠幫助企業(yè)建立與利益相關(guān)者的良好關(guān)系，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力；也可以作為一個(gè)緩解因素，減少負(fù)面事件和不利環(huán)境沖擊對(duì)股價(jià)的潛在影響及市值損失，產(chǎn)生“類保險(xiǎn)”效應(yīng)。所以，市場(chǎng)表現(xiàn)不好時(shí)，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)所形成的聲譽(yù)資本，不僅可以正面影響利益相關(guān)者的投資行為，整體上降低企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，還能夠減少負(fù)面事件發(fā)生時(shí)帶來(lái)的不利影響，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、危機(jī)對(duì)股價(jià)的潛在影響和市值損失。基于以上分析，本文認(rèn)為，市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)基金投資行為會(huì)更為保守，避險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，從而采取安全投資轉(zhuǎn)移行為，投資更多轉(zhuǎn)向能滿足其避險(xiǎn)需求的、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效更高的公司。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：熊市時(shí)，基金將組合資產(chǎn)更多轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的股票。

根據(jù)基金錦標(biāo)賽理論，在不同的市場(chǎng)環(huán)境(牛市或熊市)，基金經(jīng)理面臨的報(bào)酬激勵(lì)和解職風(fēng)險(xiǎn)不同，避險(xiǎn)意愿也不同，其采取的安全投資轉(zhuǎn)移行為可能存在差異。在熊市階段，解職風(fēng)險(xiǎn)占主導(dǎo)，受報(bào)酬激勵(lì)的影響因素較少，上半期業(yè)績(jī)不好的輸家投資行為更為保守，降低下半期預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。第一，在熊市期間，基金面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)更大，且市場(chǎng)中資金本就不充裕，良好的業(yè)績(jī)也很難吸引更多的資金流，無(wú)益于管理費(fèi)的賺取，輸家冒險(xiǎn)改善業(yè)績(jī)的激勵(lì)很弱。第二，熊市階段，市場(chǎng)對(duì)基金的需求下降，新設(shè)基金減少或者部分基金被關(guān)閉，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理的需求下降，此時(shí)基金經(jīng)理面臨很大的解職風(fēng)險(xiǎn)?；鸾?jīng)理在市場(chǎng)表現(xiàn)不好時(shí)被解雇的風(fēng)險(xiǎn)很高，導(dǎo)致業(yè)績(jī)不好的基金冒險(xiǎn)意愿很低。第三，基金因業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳受投資者贖回基金份額的壓力較大，業(yè)績(jī)差的基金的贖回壓力更大，導(dǎo)致其投資行為更為謹(jǐn)慎。基于這些原因，本文認(rèn)為業(yè)績(jī)差的基金(輸家)在市場(chǎng)表現(xiàn)不好時(shí)，相對(duì)于業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金(贏家)，投資行為更為保守，避險(xiǎn)意識(shí)更強(qiáng)?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2:在熊市時(shí)，相對(duì)于贏家，輸家的避險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任高的股票進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度更大。

我國(guó)證券投資基金投資行為受到資金流的顯著影響，基金持有人行為對(duì)基金投資行為具有沖擊效應(yīng)，并直接影響基金經(jīng)理的投資策略選擇和資產(chǎn)組合調(diào)整[38]。資金流入或流出不同的基金，其承受的贖回壓力不同，從而產(chǎn)生不同的避險(xiǎn)意愿，做出的投資決策亦不相同。有大量?jī)糍Y金流入的基金更為自信，在面臨市場(chǎng)不確定時(shí)，其所承受的贖回壓力較小，避險(xiǎn)意愿較弱；而凈資金流大量流出的基金，面臨更大的贖回壓力，其避險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，投資行為更加保守?；谠撏茢啵词故袌?chǎng)表現(xiàn)不好，對(duì)于有大量資金流入或者資金流出較小的基金，其面臨贖回壓力很小，更有可能采取比較激進(jìn)的投資策略，投資行為受市場(chǎng)環(huán)境不佳的影響更小，進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的需求也更低。基于此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在熊市時(shí)，相比于凈資金流多的基金，凈資金流少的基金避險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任高的股票進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度更大。

作為機(jī)構(gòu)投資者，基金經(jīng)理具有信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)能力?；鸾?jīng)理憑借其信息優(yōu)勢(shì)和自身能力，在進(jìn)行股票投資決策時(shí)，通過(guò)分析股票內(nèi)在價(jià)值，選擇被資本市場(chǎng)低估的股票，可以在未來(lái)獲得更多收益。但是，大量研究證明基金經(jīng)理能力存在個(gè)體差異，選股能力強(qiáng)的基金經(jīng)理，具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為利用私人信息做出決策的能力更強(qiáng)，在未來(lái)能獲得更多的超額收益。在熊市階段，選股能力強(qiáng)的基金經(jīng)理利用私人信息做出決策的能力更強(qiáng)，其信息篩選能力更強(qiáng)，對(duì)社會(huì)責(zé)任信息的依賴較弱；相反，選股能力弱的基金經(jīng)理利用私人信息做出決策的能力較弱，更依賴具有普遍預(yù)測(cè)價(jià)值的信息，如社會(huì)責(zé)任信息的類保險(xiǎn)功能，傾向于更多使用社會(huì)責(zé)任信息來(lái)避險(xiǎn)。選股能力越弱的基金經(jīng)理，其私人信息較少，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意愿較高，特別在市場(chǎng)不確定性高的熊市，其安全投資轉(zhuǎn)向企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效高股票的程度越大?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)4。

假設(shè)4:在熊市時(shí)，相比于經(jīng)理選股能力強(qiáng)的基金，經(jīng)理選股能力弱的基金避險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任高的股票進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度更大。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2010—2017年我國(guó)主動(dòng)管理的股票型和混合型開(kāi)放式基金為樣本，并剔除了：(1)指數(shù)型和保本型基金；(2)全球基金；(3)當(dāng)年新成立的基金；(4)無(wú)法獲得所持股票相關(guān)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)的基金。通過(guò)樣本篩選，最終本文得到了2740只年度基金樣本。本文中基金層面的數(shù)據(jù)如基金持股數(shù)量、基金規(guī)模等來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；股票層面的數(shù)據(jù)如賬面市值比、資產(chǎn)收益率等來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)；企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自于潤(rùn)靈環(huán)球(RKS)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

(1)牛熊市劃分。本文參照蔡慶豐和劉錦[39]、彭文平等[9]的劃分方法，采用A股市場(chǎng)年中市場(chǎng)指數(shù)的收益率描述當(dāng)年的市場(chǎng)環(huán)境。這是因?yàn)楦鶕?jù)錦標(biāo)賽理論，基金會(huì)根據(jù)上半年的股市狀態(tài)和業(yè)績(jī)決定下半年的投資策略[40]。所以，按照相同邏輯，基金在決定是否采用安全投資轉(zhuǎn)移策略規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)考慮上半年股市狀態(tài)和業(yè)績(jī)。2010—2017年上證A股指數(shù)的年中和全年指數(shù)收益率基本趨于一致，除了2014年例外。這表明采用年中指數(shù)收益率確定市場(chǎng)狀態(tài)是合理的。

(2)安全投資轉(zhuǎn)移。本文對(duì)安全投資轉(zhuǎn)移(FTQ)的計(jì)算參照Cheng[20]的方法：首先，對(duì)各年度企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效按升序排列，并以30%、40%和30%為節(jié)點(diǎn)進(jìn)行劃分。其次，結(jié)合基金的持股情況，將基金持有的所有股票分配到不同的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)組別(r)，針對(duì)每一只基金，計(jì)算出高、中、低三個(gè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效組所包含股票的組合權(quán)重，股票權(quán)重為持有的某只股票市值在基金所持全部股票市值總和中所占比重。最后，針對(duì)每一只基金，采用社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的組別中所包含股票的持股權(quán)重減去社會(huì)責(zé)任績(jī)效低的組別中所包含股票的持股權(quán)重，計(jì)算FTQ。FTQ值越大，表示基金投資組合越傾向于持有社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的股票，安全投資轉(zhuǎn)移程度越大。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文用基金層面的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效指標(biāo)作為安全投資轉(zhuǎn)移的替代變量；使用潤(rùn)靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫(kù)中有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分作為社會(huì)責(zé)任績(jī)效(CSR_stocki)的代理變量，以CSR_scorei衡量基金所持股票的投資組合的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效；對(duì)于某只基金，CSR_scorei為該基金所持有股票i的社會(huì)責(zé)任績(jī)效(CSR_stocki)加權(quán)平均值，權(quán)重為基金持有的股票i市值占基金凈值的比例。

(3)基金資金流。本文借鑒肖峻和石勁[41]的方法計(jì)算當(dāng)期凈資金流，以此作為基金資金流(Flowi,t)的衡量指標(biāo)。Flowi,t的計(jì)算方法如下:

(1)

其中，TNAi,t、TNAi,t-1表示基金i第t期末和第t-1期末的資產(chǎn)凈值，ri,t代表第t期基金i的單位復(fù)權(quán)凈值增長(zhǎng)率(原始回報(bào)率)。該度量是主流方法，但相對(duì)粗略，因?yàn)槠浼僭O(shè)了基金每季新增的資金均在季度末流入，而且所有基金分紅用于再投資，忽略了基金投資收益為該基金帶來(lái)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。因此，本文參照肖繼輝[37]計(jì)算基金當(dāng)期申購(gòu)金額和贖回金額的方法，計(jì)算出基金凈申購(gòu)贖回金額B_Si,t來(lái)衡量基金當(dāng)期凈資金流。

(4)基金歷史業(yè)績(jī)。本文采用基金過(guò)去一年的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率指標(biāo)(Nvgrort)和過(guò)去一年的基金年收益率指標(biāo)(Nvyld)衡量基金的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

(5)基金業(yè)績(jī)。本文采用考慮投資分紅的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率(Return)和經(jīng)三因素模型和四因素模型調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)；采用基金業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)差(Stdreturn)來(lái)衡量基金業(yè)績(jī)波動(dòng)性。三因素和四因素模型采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。規(guī)模因子為資產(chǎn)規(guī)模小的上市公司與資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司股票月度平均收益率之差;價(jià)值因子為高賬面市值比的上市公司與低賬面市值比的上市公司股票月度平均收益率之差;動(dòng)量因子為前24周收益好的上市公司與前24周收益差的上市公司股票月度平均收益率之差。

(6)基金經(jīng)理的選股能力。本文采用月度CL模型、TM模型來(lái)衡量基金經(jīng)理的選股能力(skiu)。另外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以三(四)因子模型滾動(dòng)回歸結(jié)果中的R2作為基金經(jīng)理能力的替代變量，衡量基金經(jīng)理選股能力。

(7)基金特征控制變量。大量的研究表明基金規(guī)模會(huì)對(duì)基金的資產(chǎn)組合配置產(chǎn)生一定的影響[42]，本文用基金期末凈資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量基金規(guī)模(LnTNA)?；鹬苻D(zhuǎn)率能夠體現(xiàn)基金的主動(dòng)交易行為[43]，基金在進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的時(shí)同樣會(huì)將流動(dòng)性因素加以考慮，本文用基金在t年度股票交易額(基金在t年度買入股票的成本與賣出股票的收入的平均數(shù))與期初、期末凈資產(chǎn)的平均數(shù)之比表示基金周轉(zhuǎn)率(Turnover)?；鹉挲g、持倉(cāng)比率、基金費(fèi)率等因素對(duì)基金業(yè)績(jī)存在顯著影響[44]。文中引入基金年齡、持倉(cāng)比率及基金費(fèi)率等指標(biāo)作為基金特征控制變量。本文用樣本統(tǒng)計(jì)日期減去基金成立日期取對(duì)數(shù)表示基金年齡(LnAGE)；用基金持股市值與基金凈資產(chǎn)之比表示持倉(cāng)比率(Stockperc)；用基金費(fèi)用總額與基金凈資產(chǎn)之比表示基金費(fèi)率(RE)。

(8)基金投資組合特征控制變量?；鸾?jīng)理在進(jìn)行資產(chǎn)組合的投資決策時(shí)，偏好選擇股價(jià)波動(dòng)小、賬面市值比低、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)優(yōu)的股票進(jìn)行投資，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的。為防止基金所持股票收益波動(dòng)、賬面市值比和收益率等方面因素對(duì)基金資產(chǎn)組合產(chǎn)生干擾，本文將基金收益波動(dòng)性、基金層面賬面市值比以及基金層面公司業(yè)績(jī)指標(biāo)作為基金投資組合特征控制變量。本文用基金所持股票日收益標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)表示基金收益波動(dòng)性(Fund_VOL)。社會(huì)責(zé)任績(jī)效較高的股票通常股價(jià)波動(dòng)較少，其預(yù)期的系數(shù)為負(fù)。本文用基金所持股票賬面市值比的加權(quán)平均數(shù)得到基金層面的賬面市值比(Fund_BM)。高價(jià)值的股票(如賬面市值比大)通常社會(huì)責(zé)任績(jī)效更高，預(yù)期系數(shù)為正。本文采用基金所持股票ROA的加權(quán)平均數(shù)表示基金層面的公司業(yè)績(jī)(Fund_ROA)，鑒于已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任與公司財(cái)務(wù)有績(jī)效的關(guān)系不確定，系數(shù)的符號(hào)不確定。

(9)投資策略控制變量。面臨市場(chǎng)不確定性程度較高時(shí)，基金可以采取多種方式分散風(fēng)險(xiǎn)，比如將投資轉(zhuǎn)向低β值的股票，選擇高價(jià)值、大規(guī)?；蛘吒吡鲃?dòng)性的股票進(jìn)行投資。投資這類股票在一定程度上可以緩沖較差市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)投資組合的不利影響。因此，本文認(rèn)為，在研究基金利用社會(huì)責(zé)任保險(xiǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)時(shí)需要控制基金在市場(chǎng)狀態(tài)差可能采取的其他策略性投資轉(zhuǎn)移。本文對(duì)于策略性投資轉(zhuǎn)移的控制首先考慮變量Difbeta。該變量的計(jì)算方式與FTQ類似，只是該變量的排序基礎(chǔ)為根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)所得股票的Beta值。其次用基金所持股票的低β值組所占權(quán)重減去高β值組所占權(quán)重。較高的值表明基金傾向于投資低β值的股票?？紤]到基金可能根據(jù)股票市值規(guī)模、股票流動(dòng)性和股票賬面市值比構(gòu)建安全投資組合，類似地，本文構(gòu)建了Difsize、Difturnover和Difbm這三個(gè)策略性投資轉(zhuǎn)移變量，分別代表基金利用股票市值規(guī)模、流動(dòng)性和賬面市值比進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移策略的構(gòu)建。

(三)實(shí)證模型

本文建立模型(2)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)基金在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，是否將投資轉(zhuǎn)向具有“類保險(xiǎn)”效應(yīng)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的股票。

FTQ=β0+β1condition+β2LnTNA+β3Turnover+β4Lnage+β5RE+β6Stockperc+β7Fund_VOL+β8Fund_BM+β9Fund_VOA+β10Difbeta+β11Difsize+β12Difturnover+β13Difbm+εi

(2)

在模型(2)的基礎(chǔ)上，本文分別加入資金流(Flow/B_S)、歷史業(yè)績(jī)(Nvgrort/Nvyld)和經(jīng)理選股能力(Skiu)及其與市場(chǎng)表現(xiàn)(condition)的交乘項(xiàng)對(duì)假設(shè)2至假設(shè)4進(jìn)行檢驗(yàn)，分別檢驗(yàn)資金流不同、歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)不同、選股能力不同經(jīng)理管理的基金在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)的安全投資轉(zhuǎn)移行為是否存在差異。

此外，本文構(gòu)建模型(3)檢驗(yàn)基金安全投資轉(zhuǎn)移行為對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。

Return/Stdreturn=β0+β1FTQ+β2FTQ_cond+β3cond+β4LnTNA+β5LnAGE+β6Turnover+β7RE+β8Stockperc+εi

(3)

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。FTQ的均值為0.018，表明基金投資于社會(huì)責(zé)任高的股票權(quán)重比投資于社會(huì)責(zé)任低的股票權(quán)重多1.8%?；鸪钟懈連eta股票相對(duì)于低Beta股票的權(quán)重少0.75%，持有大市值股票相對(duì)于小市值股票的權(quán)重多22.01%，持有高周轉(zhuǎn)率股票相比低周轉(zhuǎn)率股票的權(quán)重少6.61%，持有的高賬面市值比股票相對(duì)于低賬面市值比股票的權(quán)重多0.66%?？傮w來(lái)看，基金傾向于持有企業(yè)社會(huì)責(zé)任高、業(yè)績(jī)好、波動(dòng)率低、Beta低、市值大、流動(dòng)性低和賬面市值比高的股票。

(二)假設(shè)1的檢驗(yàn)

本文首先對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境下，基金基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度進(jìn)行了組間均值檢驗(yàn)。表2的結(jié)果表明，熊市期間基金進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度顯著高于牛市期間。在熊市時(shí)期，基金投資于社會(huì)責(zé)任高的股票權(quán)重比投資于社會(huì)責(zé)任低的股票權(quán)重多2%；而在牛市時(shí)期，基金投資于社會(huì)責(zé)任高的股票權(quán)重比投資于社會(huì)責(zé)任低的股票權(quán)重多1.6%，兩者之間存在顯著差異。

表2 不同市場(chǎng)狀態(tài)下基金安全投資轉(zhuǎn)移均值檢驗(yàn)

表3 基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基金安全投資轉(zhuǎn)移

表3為假設(shè)1的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。在回歸(1)列和(2)列中，解釋變量市場(chǎng)環(huán)境(condition)都顯著為正，結(jié)果支持假設(shè)1，即市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，基金利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任高的股票。在基金特征層面變量中，F(xiàn)und_VOL的系數(shù)顯著為負(fù)，F(xiàn)und_BM的系數(shù)顯著為正，F(xiàn)und_ROA的系數(shù)顯著為負(fù)，表明基金所轉(zhuǎn)向的社會(huì)責(zé)任績(jī)效更高的股票傾向于具有較低的收益波動(dòng)性，較高的賬面市值比或較低的收益率。Difsize的系數(shù)顯著為正，表明基金基于股票市值的投資策略(從低市值向高市值轉(zhuǎn)移)與基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資策略方向一致；Difbm的系數(shù)顯著為負(fù)，表明基金基于股票賬面市值比的投資策略(從高賬面市值比轉(zhuǎn)向低賬面市值比)與基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資策略方向一致。

(三)假設(shè)2的檢驗(yàn)

首先，本文按照基金資金流大小進(jìn)行排序并將其分為十等分，資金流最多的劃分為F10組，最少的為F1組。其次，本文采用均值檢驗(yàn)比較不同資金流組別安全投資轉(zhuǎn)移差異，結(jié)果見(jiàn)表4。在牛市中，組別F10和組別F1之間基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的安全投資轉(zhuǎn)移行為差異不顯著；然而，在熊市以及全樣本期間，凈資金流較少的組別F1利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度更高，均值檢驗(yàn)的結(jié)果支持了假設(shè)2。

表5為假設(shè)2的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。各年份對(duì)資金流、凈申購(gòu)率進(jìn)行排序和標(biāo)準(zhǔn)化，將其轉(zhuǎn)化為相對(duì)數(shù)指標(biāo)，以減少年份之間資金流差異的影響。在表5中，交乘項(xiàng)Flow_cond和交乘項(xiàng)B_S_cond均顯著為負(fù)，與假設(shè)2相符，即在熊市階段時(shí)，凈資金流較少的基金，其避險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，安全投資轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任高的公司投資的程度較高。

(四)假設(shè)3的檢驗(yàn)

首先，本文根據(jù)基金上一年的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率(Nvgrort)和收益率(Nvyld))進(jìn)行排序，將基金樣本分成十等分，歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的贏家為F10組，最差的輸家為F1組。其次，本文采用均值檢驗(yàn)比較不同歷史業(yè)績(jī)組別基金的安全投資轉(zhuǎn)移差異，結(jié)果見(jiàn)表6。在牛市時(shí)，組別F10和F1之間存在顯著的正向差異，牛市中歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金更為保守，進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度更高；在熊市階段，組別F10和F1之間存在顯著的負(fù)向差異，即在熊市階段歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的基金避險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，安全投資轉(zhuǎn)移的程度更大。均值檢驗(yàn)的結(jié)果支持假設(shè)3。

表5 不同資金流基金的市場(chǎng)表現(xiàn)與安全投資轉(zhuǎn)移回歸分析

表6 不同歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)基金組別的安全投資轉(zhuǎn)移差異

表7為假設(shè)3的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。本文對(duì)各年份基金歷史業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行排序和標(biāo)準(zhǔn)化，將其轉(zhuǎn)化為相對(duì)數(shù)指標(biāo)，以排除年份之間業(yè)績(jī)差異?；貧w(1)列和(2)列中的Nvgrort_cond，回歸(3)列和(4)列中的Nvyld_cond均顯著為負(fù)，與假設(shè)3相符，即在熊市階段，歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的輸家，其避險(xiǎn)意愿更強(qiáng)，安全投資轉(zhuǎn)向企業(yè)社會(huì)責(zé)任高的公司投資的程度更大。

表7 不同歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)基金的市場(chǎng)表現(xiàn)與安全投資轉(zhuǎn)移回歸分析

表8 不同經(jīng)理選股能力基金組別的安全投資轉(zhuǎn)移差異分析

(五)假設(shè)4的檢驗(yàn)

首先，本文根據(jù)基金經(jīng)理選股能力將樣本基金進(jìn)行十等分，經(jīng)理選股能力最好的為F10組，最差的為F1組。其次，本文采用均值檢驗(yàn)比較不同選股能力經(jīng)理所管理基金的安全投資轉(zhuǎn)移差異，結(jié)果見(jiàn)表8。在熊市階段，F(xiàn)10與F1之間安全投資轉(zhuǎn)移的程度顯著為負(fù)，結(jié)論與假設(shè)4一致，熊市階段經(jīng)理選股能力弱的基金安全投資轉(zhuǎn)移程度較大。在牛市階段，在用TM模型α代表經(jīng)理選股能力時(shí)，F(xiàn)10與F1之間并不存在顯著差異；在CL模型α代表基金經(jīng)理選股能力時(shí)，F(xiàn)10與F1之間的安全投資轉(zhuǎn)移程度存在顯著負(fù)向差異，且牛市階段經(jīng)理選股能力高低極端組之間的安全投資轉(zhuǎn)移差異小于熊市階段。

表9為假設(shè)4的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。各年份對(duì)經(jīng)理選股能力進(jìn)行排序和標(biāo)準(zhǔn)化，將其轉(zhuǎn)化為相對(duì)數(shù)指標(biāo)，減少年份間的差異?；貧w結(jié)果中，經(jīng)理選股能力與市場(chǎng)狀態(tài)的交乘項(xiàng)(Skill_cond)在前三個(gè)回歸中均顯著為負(fù)，表明相比牛市時(shí)期，熊市階段選股能力越弱的基金經(jīng)理其安全投資轉(zhuǎn)移的程度越大，與假設(shè)4相一致。

(六)基金安全投資轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)后果

根據(jù)社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)假說(shuō)，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)具有更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)和更好的管理，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及遭遇危機(jī)和外部環(huán)境的不利影響，投資于這類企業(yè)的基金應(yīng)能獲得更好回報(bào)。因此，在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，基金實(shí)施安全投資轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)向投資社會(huì)責(zé)任更高的公司，不僅可以獲得由于企業(yè)自身抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定所帶來(lái)的業(yè)績(jī)回報(bào)，還能在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，獲得企業(yè)“類保險(xiǎn)”效用所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。所以，本文預(yù)期，基金轉(zhuǎn)向企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的股票的程度越大，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，且熊市更顯著。積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)通過(guò)聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)能更好地防止股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，防止股價(jià)大幅下跌。社會(huì)責(zé)任水平較高的公司有更多的社會(huì)資本，在金融危機(jī)期間股價(jià)下跌得更少。因此，本文認(rèn)為，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，其市場(chǎng)反應(yīng)穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)性小?；鹜ㄟ^(guò)投資社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的公司時(shí)，其所具有的聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，亦能有效緩解基金業(yè)績(jī)波動(dòng)，防止危機(jī)事件發(fā)生時(shí)，基金業(yè)績(jī)的大幅下滑，從而穩(wěn)定基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)。所以，本文預(yù)期，基金轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的股票程度越大，其業(yè)績(jī)波動(dòng)越小，且在熊市更顯著。

表9 不同經(jīng)理選股能力基金的市場(chǎng)表現(xiàn)與安全投資轉(zhuǎn)移回歸分析

本文根據(jù)安全投資轉(zhuǎn)移的程度將樣本基金分成十等分，安全投資轉(zhuǎn)移程度最低的為F1組，最高的為F10組。本文采用均值檢驗(yàn)的方法對(duì)比不同市場(chǎng)環(huán)境下不同安全投資轉(zhuǎn)移程度的基金組別間的業(yè)績(jī)差異，結(jié)果如表10所示。總體來(lái)看，基金在牛市的業(yè)績(jī)好于熊市。在熊市時(shí)期，組別F10與F1之間存在著顯著的正向差異，且在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率(3-factor alpha和4-factor alpha)組別中差異更明顯，表明在熊市時(shí)期，安全投資轉(zhuǎn)移的程度越大，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，說(shuō)明基金采取的安全投資轉(zhuǎn)移的避險(xiǎn)策略是有效的。在牛市階段，組別F10與F1之間的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率(Return)存在顯著的負(fù)向差異，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率不存在顯著正向影響。其可能的原因在于，牛市時(shí)期，基金選擇企業(yè)社會(huì)責(zé)任較高的公司進(jìn)行投資時(shí)，篩選股票增加了對(duì)投資組合范圍選擇的約束條件，負(fù)面篩選將股票中收益高、風(fēng)險(xiǎn)高的酒精、煙草等社會(huì)責(zé)任得分低的產(chǎn)業(yè)排除在投資組合選擇范圍外，可能降低投資回報(bào)率。所以，牛市時(shí)期投資轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任得分高股票的程度更大，對(duì)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)負(fù)向影響，或不存在顯著影響。

表11采用均值檢驗(yàn)對(duì)比牛熊市期間不同安全投資轉(zhuǎn)移程度的基金組別業(yè)績(jī)波動(dòng)性(Stdreturn)差異?？傮w來(lái)看，無(wú)論市場(chǎng)狀態(tài)是熊市、牛市或是全樣本期間，安全投資轉(zhuǎn)移最大組別F10與最小組別F1之間的業(yè)績(jī)波動(dòng)性均存在顯著的負(fù)向差異，表明當(dāng)基金向社會(huì)責(zé)任高股票轉(zhuǎn)移的程度越大，基金業(yè)績(jī)波動(dòng)性越小，業(yè)績(jī)表現(xiàn)越穩(wěn)定。這與社會(huì)責(zé)任具有聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)的結(jié)論一致。在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，社會(huì)責(zé)任具有“類保險(xiǎn)”效用，有效緩解風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)事件對(duì)股票價(jià)格的沖擊。

表12為不同市場(chǎng)狀態(tài)下安全投資轉(zhuǎn)移對(duì)基金業(yè)績(jī)以及業(yè)績(jī)波動(dòng)影響的回歸結(jié)果。安全投資轉(zhuǎn)移與市場(chǎng)狀態(tài)的交乘項(xiàng)(FTQ_cond)系數(shù)在前3個(gè)模型中顯著為正，表明在熊市期間基金的社會(huì)責(zé)任安全投資轉(zhuǎn)移程度越大其業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。在回歸(4)中，安全投資轉(zhuǎn)移與市場(chǎng)狀態(tài)的交乘項(xiàng)(FTQ_cond)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在熊市基金的安全投資轉(zhuǎn)移程度越大，其業(yè)績(jī)波動(dòng)性越小，業(yè)績(jī)表現(xiàn)越穩(wěn)定。

表10 牛熊市期間不同安全投資轉(zhuǎn)移程度的基金組別的業(yè)績(jī)差異

表11 牛熊市期間不同安全投資轉(zhuǎn)移程度的基金組別

表12 不同市場(chǎng)表現(xiàn)中安全投資轉(zhuǎn)移對(duì)基金業(yè)績(jī)影響的回歸分析

本文進(jìn)一步探究不同經(jīng)理選股能力的基金利用安全投資轉(zhuǎn)移規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其避險(xiǎn)效果如何？本文先根據(jù)安全投資轉(zhuǎn)移的程度將樣本基金分成十等分，安全投資轉(zhuǎn)移程度最低的為F1組，最高的為F10組；再將基金按照經(jīng)理選股能力分為高中低三組，采用均值檢驗(yàn)方法檢查經(jīng)理選股能力高低組別間的業(yè)績(jī)差異(結(jié)果略)。研究發(fā)現(xiàn)：熊市階段，在經(jīng)理選股能力低的組別中，安全投資轉(zhuǎn)移的程度最大的組別F10與最小投資組別F1之間呈現(xiàn)出顯著為正的業(yè)績(jī)差異，表明在熊市階段，經(jīng)理選股能力越低的基金，進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度越大，業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。隨著經(jīng)理選股能力的增強(qiáng)，其利用安全投資轉(zhuǎn)移策略后帶來(lái)的業(yè)績(jī)效果趨向不顯著。在牛市階段，經(jīng)理選股能力強(qiáng)的基金投資轉(zhuǎn)向企業(yè)社會(huì)責(zé)任高的股票投資的程度越大，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差；而經(jīng)理選股能力弱的基金在牛市中利用安全投資轉(zhuǎn)移所帶來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)沒(méi)有顯著差異。

表13 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸分析

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)選擇牛熊市轉(zhuǎn)換前后期間子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)

如果樣本年度是牛市或熊市占據(jù)主導(dǎo)，那么檢驗(yàn)結(jié)果可能由于樣本分布失衡而不穩(wěn)健。為了更有效地檢驗(yàn)市場(chǎng)環(huán)境對(duì)基金投資行為的影響，本文進(jìn)一步選擇牛熊市轉(zhuǎn)換前后的子樣本進(jìn)行回歸。方法如下：首先，選取牛熊市轉(zhuǎn)換的前后年度；其次，根據(jù)市場(chǎng)狀態(tài)的情況，確定牛熊市轉(zhuǎn)換的期間。在確定樣本期間后，本文選取出在牛熊市轉(zhuǎn)換前后都能獲取數(shù)據(jù)的基金，最終形成1973只基金年度子樣本。表13的回歸(1)給出了牛熊市轉(zhuǎn)換前后期間子樣本中安全投資轉(zhuǎn)移的回歸結(jié)果。解釋變量的系數(shù)都顯著為正，結(jié)果仍支持假設(shè)1。

(二)根據(jù)實(shí)際走勢(shì)或重大事件來(lái)劃分牛熊市

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際走勢(shì)以及重大事件來(lái)劃分“?！薄靶堋笔?。由于基金會(huì)根據(jù)上半年的業(yè)績(jī)水平?jīng)Q定下半年采取什么樣的投資策略，確保年末的時(shí)候自己所管理的基金能獲取較好的業(yè)績(jī)和排名，基金經(jīng)理在關(guān)注上半年業(yè)績(jī)水平的時(shí)候，也會(huì)根據(jù)上半年股票市場(chǎng)的狀態(tài)好壞，決定是否采用安全投資轉(zhuǎn)移的策略規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此本文根據(jù)上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)將2013年劃分為熊市，2015年劃分為牛市，最終將2010—2013年、2016—2017年劃分為熊市，2014—2015年劃分為牛市?；貧w結(jié)果如表13的回歸(2)列所示。解釋變量市場(chǎng)狀態(tài)的系數(shù)都顯著為正，結(jié)果仍支持假設(shè)1。

(三)將基金持股的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效作為安全投資轉(zhuǎn)移的替代變量

本文將基金在第t期所持股票投資組合的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效(CSR_score)作為安全投資轉(zhuǎn)移的替代變量，進(jìn)一步研究基金在不同市場(chǎng)狀態(tài)下所持股票層面的企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否存在差異。均值檢驗(yàn)的結(jié)果表明，基金所持股票的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分在牛熊市組間存在顯著差異。在熊市中，基金所持股票的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分均值為19.98，比牛市中基金所持股票的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分均值(18.61)平均高1.37且在1%水平顯著，和前文結(jié)論一致。表13的回歸(3)列為市場(chǎng)表現(xiàn)與基金所持股票的社會(huì)責(zé)任績(jī)效的回歸結(jié)果，解釋變量的系數(shù)都顯著為正，結(jié)果仍支持假設(shè)1。

進(jìn)一步檢查牛熊市以及全樣本期間不同凈資金流基金所持股票的社會(huì)責(zé)任績(jī)效組別差異。結(jié)果(見(jiàn)表14)表明，在熊市階段，凈資金流入最多的基金組別F10與流入最少的基金組別F1之間，其所持股票投資組合的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效呈現(xiàn)出顯著為負(fù)的差異，說(shuō)明熊市時(shí)期凈資金流越少的基金，避險(xiǎn)意識(shí)越強(qiáng)，越傾向選擇社會(huì)責(zé)任高的股票進(jìn)行投資，結(jié)果仍支持假設(shè)2。

表14 不同資金流基金組別所持股票的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效差異

此外，本文檢查了牛熊市以及全樣本時(shí)期，不同歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)基金所持股票的社會(huì)責(zé)任績(jī)效組別差異。結(jié)果(見(jiàn)表15)表明，在熊市時(shí)期，歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的基金組別F10與最差的基金組別F1之間，基金所持股票的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效呈現(xiàn)出顯著為負(fù)的差異，表明熊市時(shí)期，歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的基金，其避險(xiǎn)意識(shí)更強(qiáng)，更傾向選擇社會(huì)責(zé)任高的股票進(jìn)行投資。另外，在牛市時(shí)期，歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的組別F10與最差的基金組別F1之間，所持股票的社會(huì)責(zé)任績(jī)效呈現(xiàn)出顯著為正的差異，表明牛市時(shí)期，歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金其投資行為更為冒險(xiǎn)、避險(xiǎn)意愿較弱，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金更加保守、避險(xiǎn)意識(shí)更強(qiáng)，更傾向選擇社會(huì)責(zé)任高的股票進(jìn)行投資。上述結(jié)果仍支持假設(shè)3。

表15 不同歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)基金組別所持股票的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效差異

(四)基金經(jīng)理選股能力替代變量

本文以R2作為基金經(jīng)理選股能力的替代變量，做了不同經(jīng)理選股能力基金組別的安全投資轉(zhuǎn)移差異分析。結(jié)果(見(jiàn)表16)表明，在熊市時(shí)期，經(jīng)理選股能力最差的組別F10，其安全投資轉(zhuǎn)移的程度顯著高于經(jīng)理選股能力最強(qiáng)的組別F1。結(jié)果支持假設(shè)4。本文進(jìn)一步做了牛市期間不同經(jīng)理選股能力與安全投資轉(zhuǎn)移交叉分組的業(yè)績(jī)差異分析，結(jié)果(未報(bào)告)表明，無(wú)論是在牛市階段還是熊市階段，經(jīng)理選股能力弱的基金安全投資轉(zhuǎn)移程度越大帶來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，避險(xiǎn)效果越好；然而，在牛市時(shí)期，經(jīng)理選股能力強(qiáng)的基金經(jīng)理轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任高的股票程度越大時(shí)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差，結(jié)果與前文一致。

表16 不同經(jīng)理選股能力基金組別的安全投資轉(zhuǎn)移差異分析

七、結(jié)論

市場(chǎng)環(huán)境好的牛市期間風(fēng)險(xiǎn)低，市場(chǎng)環(huán)境不佳的熊市期間風(fēng)險(xiǎn)走高。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，走高的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)組合的影響也將水漲船高，此時(shí)，基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求更高。為了降低差的市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)的投資組合下行風(fēng)險(xiǎn)，基金將把組合資產(chǎn)朝著更為穩(wěn)健的股票進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移?，F(xiàn)有的研究表明，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)所形成的聲譽(yù)資本，能夠形成聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，不僅能夠提升自身抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，還能在負(fù)面事件發(fā)生時(shí)，緩解負(fù)面事件對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的不利影響，防止股價(jià)大幅下跌和市值損失。因而，在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，基金所持股票的風(fēng)險(xiǎn)較高，基金避險(xiǎn)意愿增強(qiáng)，為了降低組合資產(chǎn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，基金會(huì)進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)向能滿足其避險(xiǎn)需求的社會(huì)責(zé)任績(jī)效高的股票。本文以我國(guó)2010—2017年股票型和混合偏股型基金為研究對(duì)象，研究基金經(jīng)理在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)是否出于避險(xiǎn)需求采取了以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為基準(zhǔn)的安全投資轉(zhuǎn)移行為。研究得出以下結(jié)論。

1.在熊市時(shí)期，基金避險(xiǎn)意愿增強(qiáng)，存在安全投資轉(zhuǎn)移行為，在進(jìn)行股票組合決策時(shí)，投資具有“類保險(xiǎn)”效應(yīng)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效更高股票的程度更大，以滿足其避險(xiǎn)需求，達(dá)成其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的?；鹄闷髽I(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，無(wú)論是在牛市或熊市時(shí)期，都能降低業(yè)績(jī)波動(dòng)性，表明基金利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行投資轉(zhuǎn)移能夠獲得更好的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。在熊市時(shí)期，基金安全投資轉(zhuǎn)移與基金業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，基金安全投資轉(zhuǎn)移程度較大的組獲得了更好的業(yè)績(jī)。所以，在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，基金利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移是有效的。

2.在不同市場(chǎng)環(huán)境下，基金利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，受到資金流、歷史業(yè)績(jī)和基金經(jīng)理能力的影響。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，歷史業(yè)績(jī)差，凈資金流少以及經(jīng)理選股能力差的基金，在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，其避險(xiǎn)意識(shí)更強(qiáng)，更傾向利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

基金投資行為一直備受關(guān)注，不僅因?yàn)榛鹜顿Y過(guò)程中委托代理關(guān)系的存在，還因?yàn)榛鸾?jīng)理作為專業(yè)的投資者更能從繁雜的信息中識(shí)別有用信息加以利用。國(guó)內(nèi)對(duì)于基金利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移行為的研究仍十分缺乏，本文嘗試性地進(jìn)行了探索和研究，對(duì)于未來(lái)可能的研究拓展方向有以下幾個(gè)方面：(1)從基金家族層面考慮基金安全投資轉(zhuǎn)移行為。已有研究表明，基金家族中存在溢出效應(yīng)，家族中的明星基金對(duì)于家族中的其他基金具有積極的作用，并且基金家族中也可能存在同時(shí)持股、內(nèi)部利益輸送等情況。本文對(duì)基金安全投資轉(zhuǎn)移是站在單個(gè)基金的角度，在未來(lái)的研究中，站在基金家族的角度考慮基金安全投資轉(zhuǎn)移以及由此帶來(lái)的基金業(yè)績(jī)變動(dòng)是值得嘗試和探索的。(2)考慮基金在不同金融市場(chǎng)之間的安全投資轉(zhuǎn)移。本文對(duì)基金安全投資轉(zhuǎn)移行為的研究選取的是股票型和混合型基金，因此針對(duì)的主要是股票市場(chǎng)內(nèi)部的安全投資轉(zhuǎn)移行為。但是基金的投資對(duì)象越來(lái)越多元化，基金是否也可能通過(guò)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)向不同的金融市場(chǎng)(比如在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間進(jìn)行投資轉(zhuǎn)移)進(jìn)行分散化投資。尤其當(dāng)其中某個(gè)金融子市場(chǎng)處于動(dòng)蕩時(shí)期時(shí)，是否會(huì)存在市場(chǎng)之間的避險(xiǎn)行為，尚未有文獻(xiàn)進(jìn)行研究。