梁 雯，宋思淼，姚曉林

(1.杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；3.大連東軟信息學(xué)院 信息與商務(wù)管理學(xué)院，遼寧 大連 116023)

一、引言

隨著我國(guó)“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”政策實(shí)施，資本市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生改變，截至2018年底，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份比例已到達(dá)39%，在一些重要板塊和行業(yè)甚至超過(guò)了65%，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)超越個(gè)人投資者成為資本市場(chǎng)的主角[1]，所發(fā)揮的作用也越來(lái)越大。就我國(guó)而言，機(jī)構(gòu)投資者主要包括基金、銀行、保險(xiǎn)、證券公司、信托和投資公司等組織，現(xiàn)有研究認(rèn)為公募基金是最具有治理效應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者，它們主要通過(guò)資本市場(chǎng)的交易活動(dòng)獲利[2]，與企業(yè)沒(méi)有商業(yè)聯(lián)系，獨(dú)立于公司董事會(huì)，較其他機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)更具有價(jià)值創(chuàng)造能力，可以視為最有影響力的外部股東[3]，因而研究其治理作用有著非常重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。但是目前對(duì)于基金投資者的治理效應(yīng)研究，存在著兩種爭(zhēng)論，即基金投資者對(duì)企業(yè)的影響到底是“用腳投票”還是“用手投票”，前者稱(chēng)之為基金信息效應(yīng)[4-5]，后者稱(chēng)之為基金監(jiān)督效應(yīng)[6-7]。究其原因，早期研究?jī)A向于從基金投資者的“經(jīng)濟(jì)人”角度出發(fā)，認(rèn)為基金投資者主要是“用腳投票”，即以基金信息效應(yīng)為主，如Kochhar和David證實(shí)該信息治理效應(yīng)可以使得企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題得到緩解[4]。我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較普遍，基金投資者相對(duì)“勢(shì)單力薄”，不但持股比例較為分散，而且持股比例偏低，因而基金參與企業(yè)內(nèi)部決策的成本較高[8]，基金監(jiān)督效應(yīng)并不顯著。目前網(wǎng)絡(luò)理論與經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉研究的興起，學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)上也存在著各種各樣的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)關(guān)系[9]，一系列研究證明基金投資者的“社會(huì)人”身份得到重視，基金投資者作為一個(gè)團(tuán)體互相交流、互相合作，更能有效發(fā)揮其公司治理的功能[10-13]，基金投資者已經(jīng)逐漸由“用腳投票”轉(zhuǎn)化到“用手投票”。

現(xiàn)有基金投資者網(wǎng)絡(luò)的文獻(xiàn)主要是從盈余公告[14]、非效率投資[7]和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[15]等角度展開(kāi)，鮮有學(xué)者關(guān)注其對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響。自愿性信息披露指的是相對(duì)于強(qiáng)制信息披露，企業(yè)自行或者自愿進(jìn)行的對(duì)外信息披露[16]。對(duì)大部分利益相關(guān)者而言，企業(yè)自行披露信息越多，他們做出正確決策的可能性越大，獲取的經(jīng)濟(jì)收益會(huì)越高。簡(jiǎn)言之，外部投資者需要優(yōu)質(zhì)有效的信息資源以實(shí)現(xiàn)其投資收益。自愿性信息披露是降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高企業(yè)信息透明度，推動(dòng)投資者認(rèn)同企業(yè)價(jià)值的重要手段，也是提高資本市場(chǎng)配置效率的重要途徑[17]。但是現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)往往會(huì)進(jìn)行成本與收益的權(quán)衡，由于各種原因并不愿意進(jìn)行自愿性信息披露，特別是那些對(duì)自身不利的負(fù)面信息。此時(shí)基金投資者網(wǎng)絡(luò)就會(huì)起到舉足輕重的作用，促使企業(yè)自愿披露，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對(duì)其內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行詳細(xì)分析和深層次的探討?；诖?，本文以2004—2018年深市A股上市公司為研究對(duì)象，以公募基金構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)模型，研究基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響，并進(jìn)一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和基金持倉(cāng)比例大小進(jìn)行分組，研究其對(duì)該種影響的重要調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度高，則與其他各方紐帶關(guān)系多，可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，相應(yīng)地其機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和權(quán)力高，可以通過(guò)正式或者非正式途徑影響企業(yè)各項(xiàng)決策，通過(guò)發(fā)揮其監(jiān)督治理作用和降低信息披露成本，進(jìn)而促使企業(yè)自愿性信息披露。這一關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)和基金持倉(cāng)比例較高的樣本企業(yè)中更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，基金投資者網(wǎng)絡(luò)不僅會(huì)影響其重倉(cāng)持股公司，還會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)非基金持股公司產(chǎn)生溢出效應(yīng)，從而優(yōu)化行業(yè)信息環(huán)境。以上結(jié)論為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者治理角色提供理論解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為政府監(jiān)管部門(mén)的制度設(shè)計(jì)提供參考。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：第一，豐富了自愿性信息披露的影響因素研究。以往文獻(xiàn)普遍孤立地研究基金投資者持股的公司治理效應(yīng)，本文從網(wǎng)絡(luò)視角入手探討了基金投資者之間的信息交流對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響，為基金投資者影響公司自愿性信息披露動(dòng)機(jī)與行為的路徑與機(jī)理尋找到了理論解釋。第二，豐富和完善了基金投資者相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。本文考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與基金持倉(cāng)比例對(duì)基金投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)自愿性信息披露關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，豐富了基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露產(chǎn)生影響的情境機(jī)制，是對(duì)基金網(wǎng)絡(luò)文獻(xiàn)的細(xì)化補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)基金投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)自愿性信息披露

本文認(rèn)為，基金投資者網(wǎng)絡(luò)可以有效地進(jìn)行監(jiān)督，降低信息披露成本，促進(jìn)企業(yè)自愿性信息披露。從監(jiān)督功能的角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)作為新興資本市場(chǎng)，第一類(lèi)代理問(wèn)題相對(duì)來(lái)說(shuō)并不嚴(yán)重，而一股獨(dú)大的問(wèn)題比較突出，目前解決第二類(lèi)代理問(wèn)題是我國(guó)公司治理的重點(diǎn)[18]。第二類(lèi)代理問(wèn)題主要是由于股東之間的利益沖突所導(dǎo)致的，在集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東為了獲取控制權(quán)帶來(lái)的私有收益，進(jìn)行一系列自利交易行為或?qū)ν獠抗蓶|的歧視性行為，由此造成了內(nèi)部大股東與外部中小股東之間的利益沖突，形成一種壁壘效應(yīng)[19]，基金投資者這類(lèi)特別而重要的外部股東是解決第二類(lèi)代理問(wèn)題的重要途徑。根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，基金之間由于持有相同企業(yè)的股票而形成網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，通過(guò)此網(wǎng)絡(luò)關(guān)系進(jìn)行信息資源和經(jīng)驗(yàn)知識(shí)的傳遞，并最終影響決策的制定[20]。目前基金投資者的“社會(huì)人”身份得到重視，已經(jīng)開(kāi)始“用手投票”，其監(jiān)督治理效應(yīng)逐步占據(jù)主導(dǎo)地位[5]。由于持股企業(yè)數(shù)量有所差別，身處網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的各個(gè)基金投資者所擁有的信息優(yōu)勢(shì)并不一致，因而發(fā)揮其治理作用也有所差異。本文使用基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度代表其在整體網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部所處的相對(duì)位置、獲取各類(lèi)資源和施加影響的能力[5,21]。當(dāng)基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度較高，處于中心位置時(shí)，意味著其聲譽(yù)和權(quán)力較高，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及多元化的信息優(yōu)勢(shì)[5]。根據(jù)第二類(lèi)代理問(wèn)題，控股股東為了自身收益，往往傾向于掩蓋和隱瞞負(fù)面信息，利用其控制權(quán)地位對(duì)企業(yè)實(shí)施掏空行為，造成對(duì)中小股東利益侵占的“隧道效應(yīng)”，因而自愿性信息披露傾向較低。此時(shí)網(wǎng)絡(luò)程度較高的基金投資者可以削弱大股東的“內(nèi)部人”優(yōu)勢(shì)，通過(guò)頻繁的正式與非正式的信息溝通與信息交流[22]，降低信息監(jiān)督成本。由此，基金投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系發(fā)揮了監(jiān)督大股東自利行為的作用，抑制其隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露。

另外，基金投資者網(wǎng)絡(luò)的信息共享可以直接改變信息披露所帶來(lái)的邊際成本，進(jìn)而影響管理層的成本收益權(quán)衡及其信息披露行為。由于存在信息不對(duì)稱(chēng)，自愿性信息披露往往會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很多方面的收益，例如企業(yè)流動(dòng)性的提高[23]、資本成本的降低[24]以及更多市場(chǎng)分析師對(duì)公司的追蹤分析等[25]，但也會(huì)因?yàn)樾孤镀髽I(yè)戰(zhàn)略決策等關(guān)鍵信息而損害其在產(chǎn)品市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這無(wú)疑增加了企業(yè)信息披露的成本[26]?；鹜顿Y者由于擁有網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部眾多信息資源，信息搜索成本大大降低。網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的信息資源可以互通有無(wú)，通過(guò)反饋機(jī)制檢驗(yàn)信息質(zhì)量是否優(yōu)質(zhì)，信息來(lái)源是否可靠等，同時(shí)反過(guò)來(lái)也促使網(wǎng)絡(luò)中的其他群體對(duì)此進(jìn)行回報(bào)，進(jìn)而獲得更優(yōu)質(zhì)可靠的信息[27]?；鹜顿Y者網(wǎng)絡(luò)的這種信息共享和信息驗(yàn)證作用，使企業(yè)的私有信息通過(guò)網(wǎng)絡(luò)在各個(gè)公司之間傳遞。這種由基金網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的信息溢出效應(yīng)[13]，降低了企業(yè)披露私有信息的邊際成本，從而促使企業(yè)自愿進(jìn)行信息披露。

綜上所述，當(dāng)基金投資者在網(wǎng)絡(luò)中處于越高、越中心的位置時(shí)，其獲取信息資源的速度越快、信息質(zhì)量越好、影響力越大，可以越有效地發(fā)揮其監(jiān)督功能和降低信息披露成本的作用，促使企業(yè)自愿進(jìn)行信息披露?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，企業(yè)越傾向于進(jìn)行自愿性信息披露，即基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)基金投資者網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)自愿性信息披露

國(guó)有企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，一般遍布我國(guó)各大重要戰(zhàn)略性行業(yè)和壟斷行業(yè)，具有重要的戰(zhàn)略地位，國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人為國(guó)家，其特殊地位使得監(jiān)督和控制具有行政色彩，會(huì)導(dǎo)致過(guò)多的干預(yù)[28]。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)存在相對(duì)比較嚴(yán)的“內(nèi)部人管理”以及“內(nèi)部監(jiān)管缺失”問(wèn)題，代理人為了提升自身的政治資本，得到相應(yīng)的升遷機(jī)會(huì)，往往會(huì)運(yùn)用其政治力量，做出損害股東的行為[29]。我國(guó)的基金投資者起步較晚，相對(duì)于國(guó)有大股東而言，占據(jù)的份額較小，力量也較為薄弱[30]，因而勢(shì)單力薄的基金投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)及投資決策和治理效應(yīng)所起的作用有限。再者，國(guó)有控股企業(yè)的融資需求較低，且大部分都分布在壟斷企業(yè)，自愿性信息披露成本較高，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露的傾向較低。而在非國(guó)有企業(yè)中，基金投資者網(wǎng)絡(luò)具有非常顯著的積極治理作用[15]，其監(jiān)督作用更加明顯，信息披露成本也較低，因而企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露的傾向較高?；谝陨戏治?，本文據(jù)此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響在國(guó)有企業(yè)中相對(duì)有限，而在非國(guó)有企業(yè)中，基金投資者的治理作用顯著，即基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的正向影響在非國(guó)有企業(yè)當(dāng)中更大。

(三)基金投資者網(wǎng)絡(luò)、持倉(cāng)比例與企業(yè)自愿性信息披露

經(jīng)濟(jì)收益是促進(jìn)基金投資者積極治理行為的重要原因[5]，當(dāng)基金投資者之間由于網(wǎng)絡(luò)關(guān)系實(shí)現(xiàn)信息共享，特別是傳遞關(guān)鍵性信息資源時(shí)，能幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造更多的價(jià)值，最終基金投資者獲得企業(yè)價(jià)值增加帶來(lái)的回報(bào)。但是不同基金之間的規(guī)模差別較大，即使是同一家企業(yè)以相同的金額投資于兩家規(guī)模不同的基金，獲取的收益顯然也不同[31]。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)衡量中，基金投資者的持倉(cāng)比例代表著其所持股份占基金凈值的比例，該比例值越大，說(shuō)明可以從整體收益中獲取的收益就越高，對(duì)基金投資者的吸引力就越大，關(guān)注度越高，此時(shí)基金投資者具有越強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力對(duì)上市公司進(jìn)行積極治理，促使其自愿進(jìn)行信息披露。Firth等[3]也發(fā)現(xiàn)基金投資者持倉(cāng)比例較高時(shí)，其治理影響力強(qiáng)，即經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)促進(jìn)了基金投資者運(yùn)用信息資源進(jìn)行積極的公司治理行為。反之，如果基金投資者的持倉(cāng)比例小，則說(shuō)明其獲取的收益會(huì)較小，那么基金投資者對(duì)該公司的關(guān)注就會(huì)減弱，進(jìn)而降低其信息治理和監(jiān)督治理功能[5]，信息披露成本也會(huì)增加，從而企業(yè)的自愿性信息披露程度有所降低。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：基金投資者的持倉(cāng)比例能增強(qiáng)其網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的正向影響，即基金投資者的持倉(cāng)比例越高時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露的正相關(guān)關(guān)系就越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文以2004—2018年我國(guó)持有深市A股上市公司的公募基金為研究對(duì)象，建立基金網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)模型，并進(jìn)行以下樣本篩選：(1)本文選取非指數(shù)型基金(股票型基金、混合型基金以及封閉性基金)持倉(cāng)數(shù)據(jù)，剔除不受基金網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度影響的指數(shù)型基金；(2)剔除ST類(lèi)和終止上市的樣本；(3)剔除金融行業(yè)的樣本；(4)剔除嚴(yán)重缺失指標(biāo)的樣本，個(gè)別指標(biāo)的缺失值通過(guò)查找上市公司年報(bào)予以補(bǔ)齊。經(jīng)過(guò)以上步驟，最終本文得到8055個(gè)“基金-公司-年”有效樣本觀測(cè)值。本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理(Winsorize)以消除離群值影響。本文全部數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)?！盎鹁W(wǎng)絡(luò)中心度”指標(biāo)計(jì)算采用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)分析軟件Pajek，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata15.0。為控制潛在異方差與序列相關(guān)性對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差造成的影響，本文在回歸過(guò)程中進(jìn)行了公司層面的聚類(lèi)處理(Cluster)。

(二)模型設(shè)定與變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)本文的理論假設(shè)1是否成立，本文構(gòu)建以下模型(1)，研究基金網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響，并通過(guò)分組回歸的方法，在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和基金投資者的持倉(cāng)比例對(duì)于該種影響的重要調(diào)節(jié)效應(yīng)，以此來(lái)檢驗(yàn)本文假設(shè)2和假設(shè)3。

Disclosuret=β0+β1Centralityt+β2Controlt+∑βiIndustryi+∑βjYearj+ε

(1)

被解釋變量Disclosure為企業(yè)自愿性信息披露。根據(jù)已有文獻(xiàn)，自愿性信息披露指標(biāo)的衡量主要是通過(guò)自行建造指標(biāo)體系[32]、自行選取報(bào)表中的一項(xiàng)具有代表性的指標(biāo)信息[17]和使用深圳證券交易所的信息披露評(píng)級(jí)指數(shù)[33]這三種方法。本文考慮到構(gòu)建指標(biāo)體系是以作者的期望入手，主觀性較大；自行選取報(bào)表中的一項(xiàng)具有代表性的指標(biāo)具有很強(qiáng)的靈活性，但指標(biāo)之間的差異性會(huì)更大，使用不同的指標(biāo)很可能會(huì)得出不同結(jié)論；深交所的信息披露考評(píng)結(jié)果是由權(quán)威機(jī)構(gòu)提供，最為全面和客觀。因而本文使用深交所的信息披露評(píng)級(jí)指數(shù)作為企業(yè)自愿性信息披露(Disclosure)的代理變量，如果考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀或者良好，則該值為1，否則為0。

解釋變量Centrality為基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)[5,7,21]，分別為程度中心度(Degree)、中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)，用來(lái)衡量某個(gè)基金投資者在網(wǎng)絡(luò)中的相對(duì)位置和信息優(yōu)勢(shì)。指標(biāo)的具體解釋如下：

1.程度中心度(Degree)，為某基金投資者與網(wǎng)絡(luò)中的其他基金投資者具有直接關(guān)系的數(shù)量，衡量基金的活躍程度。計(jì)算公式如下：

(2)

∑j≠ixij為網(wǎng)絡(luò)中某一基金投資者i與其他基金投資者有直接關(guān)系的數(shù)量之和。

2.中介中心度(Betweenness)，為度量基金投資者作為中介的能力，顯示基金投資者對(duì)信息流的控制程度，位于兩個(gè)其他基金投資者之間的基金投資者可以中斷或促進(jìn)這兩個(gè)基金投資者之間的信息傳遞。如果某個(gè)基金投資者在網(wǎng)絡(luò)成員中最短路徑的頻繁程度越高，則說(shuō)明他的中介性越高。計(jì)算公式如下：

(3)

gij是兩個(gè)基金投資者之間必須經(jīng)過(guò)的最短路徑數(shù)，gij(k)是兩個(gè)基金投資者之間最短路徑中具有的基金投資者數(shù)量。

3.接近中心度(Closeness)，為基金投資者從網(wǎng)絡(luò)中其他基金投資者中獲取信息的能力，是基金投資者和網(wǎng)絡(luò)中所有其他基金投資者之間的(最短)距離之和的倒數(shù)。計(jì)算公式如下：

(4)

表1 控制變量定義表

dij是基金投資者i與基金投資者j之間的最短距離(測(cè)地線(xiàn))，∑i≠j∈Ndij為基金投資者與其他所有基金投資者之間的最短距離之和。

分組變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和基金持倉(cāng)比例(Ratio)，國(guó)有企業(yè)則SOE賦值為1，否則為0。當(dāng)樣本企業(yè)的基金持倉(cāng)比例高于中位數(shù)時(shí)，Ratio為1，否則為0。

參考Park等[13]和綦好東等[7]的研究，本文選取了公司特征、治理特征和機(jī)構(gòu)特征三大類(lèi)控制變量，包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Tobin’sQ)、流動(dòng)能力(Liquidity)、盈利能力(ROA)、管理費(fèi)用率(ADM)、兩職兼任(Duality)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Indep)、第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡度(EBD)、機(jī)構(gòu)持股(IO)、高管持股(MO)、換手率(IT)和審計(jì)意見(jiàn)(Top4)。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)(Industry)和年度(Year)虛擬變量，用來(lái)控制不同行業(yè)和年度特殊性對(duì)研究結(jié)果的影響。控制變量定義及計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。企業(yè)自愿性信息披露(Disclosure)均值為0.896，標(biāo)準(zhǔn)差為0.305，說(shuō)明大部分樣本企業(yè)都進(jìn)行了自愿性信息披露。程度中心度(Degree)、中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)平均值分別為5.863、0.001和0.596，指標(biāo)之間的標(biāo)準(zhǔn)差差異較大，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)之間的基金網(wǎng)絡(luò)中流通的信息差異比較明顯。

企業(yè)規(guī)模均值為22.10，資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.395，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的均值和中位數(shù)都大于1，說(shuō)明樣本企業(yè)具有較好的發(fā)展勢(shì)頭和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。流動(dòng)能力均值為0.028，中位數(shù)為0.018，說(shuō)明大部分樣本企業(yè)的流動(dòng)性欠佳。盈利能力均值為0.052，最小值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明盈利能力不佳。管理費(fèi)用率均值為0.109，兩職兼任和董事會(huì)規(guī)模均值分別為0.312和8.565，兩職兼任現(xiàn)象較為普遍，公司董事會(huì)成員設(shè)置較為合理。獨(dú)立董事比例均值為0.374，說(shuō)明大部分企業(yè)都達(dá)到了上市公司關(guān)于董事會(huì)成員中至少應(yīng)該包括1/3的獨(dú)立董事的監(jiān)管要求。第一大股東持股比例均值為0.324，最大值為0.708，說(shuō)明我國(guó)深市企業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高，存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，需要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)制衡度均值為0.259，機(jī)構(gòu)持股均值為0.055，最大值為0.215，高管持股均值為0.325，換手率均值為3.361，審計(jì)意見(jiàn)均值為0.044，說(shuō)明由四大會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的情況較為少見(jiàn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.273，基金投資者的持倉(cāng)比例均值為0.494。

綜上，表2結(jié)果表明，本文選取的樣本企業(yè)具有代表性，且控制變量的分布與以往文獻(xiàn)基本一致。

(二)單變量分析

表3 基金網(wǎng)絡(luò)中心度基于自愿性信息披露的組間差異檢驗(yàn)

表3為基金網(wǎng)絡(luò)中心度本文基于企業(yè)自愿性信息披露的組間差異檢驗(yàn)，本文基于企業(yè)自愿性信息披露與否(Disclosure)分為兩組，對(duì)主要變量進(jìn)行組間均值T檢驗(yàn)和中值秩和檢驗(yàn)，通過(guò)觀察組間的差異顯著性來(lái)檢驗(yàn)樣本是否符合理論假設(shè)預(yù)期。根據(jù)T檢驗(yàn)結(jié)果，披露組基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度更高，程度中心度(Degree)、中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)的均值分別為5.890，0.0005和0.598，對(duì)應(yīng)不披露組的均值分別為5.629、0.0004和0.584，此差異在1%的水平全部正向顯著。根據(jù)控制變量結(jié)果，披露組的公司規(guī)模、流動(dòng)能力、盈利能力、董事會(huì)規(guī)模、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、高管持股比例和審計(jì)意見(jiàn)都顯著高于不披露組，而資產(chǎn)負(fù)債率和管理費(fèi)用率顯著低于不披露組，可能的原因是公司各項(xiàng)指標(biāo)較好，股權(quán)集中度越高時(shí)，高管持股比例越高，基金投資者的收益就與企業(yè)越密切相關(guān)，其越具備強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和意愿發(fā)揮其機(jī)構(gòu)治理作用，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)自愿性信息披露。同時(shí)，根據(jù)中位數(shù)的秩和檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，其與T檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，兩組中心度的中位數(shù)在1%水平也存在正向顯著差異，控制變量存在少許差別，初步支持了本文提出的假設(shè)1，即基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度越大時(shí)，企業(yè)越傾向于自愿性信息披露。

表4 基金網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露的Logit回歸結(jié)果(1)受篇幅所限，控制變量結(jié)果備索。

(三)實(shí)證回歸結(jié)果

1.基金網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露

表4為基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露的邏輯回歸結(jié)果。從表4的實(shí)證結(jié)果中可以看到，基金投資者的程度中心度(Degree)、中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)分別在1%和5%的水平與企業(yè)自愿性信息披露呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明本文理論分析符合假設(shè)預(yù)期，假設(shè)1得到充分論證，基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，說(shuō)明其信息獲取能力越強(qiáng)，信息質(zhì)量越好，企業(yè)的自愿性信息披露傾向性越強(qiáng)。具體來(lái)說(shuō)，基金投資者是公司經(jīng)濟(jì)利益的重要分享者，具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露，從而使得企業(yè)獲得市場(chǎng)的認(rèn)可和了解，以提升企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)和長(zhǎng)期績(jī)效。同時(shí)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)位置處于中心的基金投資者而言，其掌握的信息優(yōu)勢(shì)也代表著更高的權(quán)力和聲望，能進(jìn)一步監(jiān)督企業(yè)決策，發(fā)揮其監(jiān)督治理和降低信息披露成本這兩方面的作用。

就控制變量而言，列(1)至列(3)的結(jié)果是一致的，根據(jù)公司特征維度，資產(chǎn)負(fù)債率和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)自愿性信息披露顯著負(fù)相關(guān)，而盈利能力好，則會(huì)提升企業(yè)的自愿性信息披露概率。根據(jù)公司治理維度，董事會(huì)規(guī)模、第一大股東持股比例和高管持股比例與企業(yè)自愿性信息披露顯著正相關(guān)，與已有研究結(jié)論一致，說(shuō)明當(dāng)董事會(huì)規(guī)模越大，股權(quán)集中度越高，高管自身利益與企業(yè)緊密掛鉤時(shí)，會(huì)越多地促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露。

表5 基金網(wǎng)絡(luò)中心度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)自愿性信息披露

2.基金網(wǎng)絡(luò)中心度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)自愿性信息披露

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)本文研究假設(shè)2，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(SOE)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表5為根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量進(jìn)行分組檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。其中列(1)、列(3)和列(5)為國(guó)有企業(yè)，列(2)、列(4)和列(6)為非國(guó)有企業(yè)。從表5可以發(fā)現(xiàn)，控制住其他因素后，當(dāng)樣本企業(yè)為非國(guó)有控股企業(yè)時(shí)，基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露都在1%的水平正向顯著，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)會(huì)加強(qiáng)基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的正向影響，而這種顯著正相關(guān)關(guān)系在國(guó)企樣本中作用有限，假設(shè)2得到驗(yàn)證。根據(jù)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，在國(guó)有控股企業(yè)一股獨(dú)大的現(xiàn)象非常突出，國(guó)有資本牢牢控制了企業(yè)的各項(xiàng)決策，基金投資者無(wú)法發(fā)揮顯著的治理作用。而民營(yíng)企業(yè)的基金投資者，其話(huà)語(yǔ)權(quán)大大提升，因而基金網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)督治理和降低信息披露成本作用的增強(qiáng)效應(yīng)在非國(guó)企中的邊際變化會(huì)較大，與本文理論推導(dǎo)一致。

3.基金網(wǎng)絡(luò)中心度、持倉(cāng)比例與企業(yè)自愿性信息披露

為了檢驗(yàn)本文研究假設(shè)3，本文根據(jù)基金投資者的持倉(cāng)比例變量(Ratio)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。如表6所示，其中列(1)、列(3)和列(5)為持倉(cāng)比例小于中位數(shù)的組，列(2)、列(4)和列(6)為持倉(cāng)比例大于中位數(shù)的組。根據(jù)回歸結(jié)果所示，當(dāng)基金投資者的持倉(cāng)比例大于中位數(shù)時(shí)，所有網(wǎng)絡(luò)中心度都在10%以上的顯著水平與企業(yè)自愿性信息披露顯著正相關(guān)，形成鮮明對(duì)比的是，當(dāng)持倉(cāng)比例小于中位數(shù)時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中心度都不顯著，說(shuō)明假設(shè)3符合理論預(yù)期，基金投資者持倉(cāng)比例越高，與其自身收益越相關(guān)，其參與公司治理的動(dòng)力越強(qiáng)，就越有動(dòng)力運(yùn)用自身在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的信息資源、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等進(jìn)行監(jiān)督并提出建議，企業(yè)越具有進(jìn)行自愿性信息披露的動(dòng)力。Dennis和Strickland[34]發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)時(shí)引起的損益與基金投資者的經(jīng)濟(jì)考核具有直接相關(guān)關(guān)系，因而基金投資者在持倉(cāng)比例高時(shí)會(huì)更加有動(dòng)力關(guān)注企業(yè)的各項(xiàng)行為，避免大股東由于自利做出損害企業(yè)的行為。同時(shí)，根據(jù)基金網(wǎng)絡(luò)的特性，持倉(cāng)比例高，表示多家基金投資了本企業(yè)，企業(yè)管理層更有可能會(huì)受到來(lái)自多家公司的基金投資者的壓力。綜上，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表6 基金網(wǎng)絡(luò)中心度、持倉(cāng)比例與企業(yè)自愿性信息披露

表7 基金網(wǎng)絡(luò)中心度、代理成本與企業(yè)自愿性信息披露

五、進(jìn)一步討論

(一)影響機(jī)制檢驗(yàn)

我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中，第二類(lèi)代理成本對(duì)企業(yè)信息披露可能存在主導(dǎo)性的影響[35]?；鹜顿Y者網(wǎng)絡(luò)中心度高，能降低第二類(lèi)代理成本，降低控股股東與中小股東的利益沖突，有效地發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，進(jìn)而促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露。為了證明基金投資者網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)督職能，本文借鑒姜國(guó)華和岳衡[36]的方法，以大股東占款(計(jì)算方法為其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn))作為“第二類(lèi)代理成本”的代理變量，大股東占據(jù)的款項(xiàng)越多，說(shuō)明資金占用的現(xiàn)象越嚴(yán)重，中小股東被侵占利益的“隧道效應(yīng)”越強(qiáng)。如果大股東占款的值大于行業(yè)中位數(shù)，則第二類(lèi)代理成本(Dev)=1，否則為0?；貧w結(jié)果如表7所示，列(1)、列(3)和列(5)的系數(shù)顯著為正，而列(2)、列(4)和列(6)的系數(shù)為正卻不顯著，說(shuō)明監(jiān)督治理作用得到驗(yàn)證，較高的第二類(lèi)代理成本是基金網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮監(jiān)督治理作用的前提條件。此外，本文還使用了朱春艷等[37]的方法，用“兩權(quán)分離程度”作為代理變量，計(jì)算方法為兩權(quán)分離程度/(兩權(quán)分離程度+控股股東持股比例)，兩權(quán)分離程度越高時(shí)，大股東對(duì)中小股東的掏空行為越嚴(yán)重，代理成本就越高，使用該方法進(jìn)行中位數(shù)分組回歸之后得到了一致的結(jié)論。

表8 基金網(wǎng)絡(luò)中心度、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)自愿性信息披露

基金網(wǎng)絡(luò)降低信息披露成本，促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露的理論邏輯，是通過(guò)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的策略互動(dòng)角度分析。當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，其披露對(duì)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的決策影響較低，披露信息對(duì)企業(yè)市場(chǎng)份額的影響較少，所以自愿性信息披露成本特別是私有信息的泄密成本較低，此時(shí)基金投資者網(wǎng)絡(luò)降低信息披露成本的作用有限。反之，如果企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低，企業(yè)之間的互動(dòng)對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)決策影響較大，所以自愿性信息披露更可能改變行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的決策，導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，喪失市場(chǎng)份額，也就是說(shuō)，此時(shí)自愿性信息披露成本較高，而基金投資者網(wǎng)絡(luò)可以有效降低信息披露成本，促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露。本文借鑒邢立全和陳漢文[38]的方法，使用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)，即行業(yè)內(nèi)各公司營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入比重的平方和，作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量，當(dāng)HHI值越趨近0，表明該行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈。如果HHI的值大于行業(yè)中位數(shù)，則取值為1，否則為0。分組回歸結(jié)果如表8所示，列(1)、列(3)和列(5)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低時(shí)，自愿性信息披露的成本越高，而基金網(wǎng)絡(luò)會(huì)降低企業(yè)的信息披露成本，促進(jìn)企業(yè)自愿性信息披露。

表9 信息溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(二)基金網(wǎng)絡(luò)的信息溢出效應(yīng)

網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的基金投資者往往在進(jìn)行行為決策時(shí)，會(huì)考慮相應(yīng)行為決策對(duì)行業(yè)內(nèi)同伴公司的影響，進(jìn)而將行為決策的外部效應(yīng)內(nèi)在化[39-41]?；鹜顿Y者的網(wǎng)絡(luò)中心度高、聲譽(yù)高時(shí)，此時(shí)對(duì)外傳遞了一種信號(hào)，緩解了該企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而緩解了融資約束。如此一來(lái)，對(duì)非基金持股的行業(yè)同伴公司就產(chǎn)生了一種“信息溢出效應(yīng)”，降低了提前披露企業(yè)前景等相關(guān)信息成本，即降低了企業(yè)自愿披露的成本。為了緩解自身信息不對(duì)稱(chēng)，這類(lèi)非基金持股企業(yè)會(huì)增加自愿性信息披露以降低融資約束對(duì)企業(yè)行為的影響。為了證明該行業(yè)信息溢出效應(yīng)的存在，本文計(jì)算基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度的“年度-行業(yè)中位數(shù)”(Centrality*)，將其作為解釋變量納入模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示。根據(jù)表9的結(jié)果可知，中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)的系數(shù)在5%的水平顯著為正，而程度中心度(Degree)的系數(shù)并不顯著，基本證明行業(yè)信息溢出效應(yīng)的存在。

表10 兩階段回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問(wèn)題討論

雖然前文的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、基金持倉(cāng)異質(zhì)性檢驗(yàn)可以在一定程度上緩解基金網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)自愿性信息披露之間的虛假相關(guān)問(wèn)題，但本文結(jié)果仍可能是由遺漏無(wú)法觀測(cè)的個(gè)體特征引起的，因此本文在模型(1)的基礎(chǔ)上控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)以緩解遺漏不可觀測(cè)不隨時(shí)間改變的解釋變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題；此外，本文認(rèn)為基金網(wǎng)絡(luò)可以通過(guò)降低代理問(wèn)題和自愿披露成本促進(jìn)企業(yè)自愿披露信息。但仍然有可能存在信息披露質(zhì)量越好，越吸引基金持股的反向因果問(wèn)題，因此，本文使用Fisman和Svensson[42]的方法構(gòu)造分組平均值，選取基金網(wǎng)絡(luò)中心度的“行業(yè)—省份”均值作為工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)，兩階段回歸結(jié)果如表10所示，第一階段中，基金網(wǎng)絡(luò)中心度的“行業(yè)—省份”均值系數(shù)全部顯著為正，第二階段將第一階段工具變量的擬合值(Centrality*)作為解釋變量，重復(fù)模型(1)回歸，發(fā)現(xiàn)系數(shù)全部顯著為正，說(shuō)明本文的研究結(jié)論具有一定程度的穩(wěn)健性。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)受篇幅所限，僅報(bào)告兩階段回歸結(jié)果，其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)備索。

首先，考慮到測(cè)量誤差給研究結(jié)果帶來(lái)的影響，可能具體決策是由某一個(gè)網(wǎng)絡(luò)中心度很高的基金投資者起主要作用，本文選取基金層面的網(wǎng)絡(luò)中心度最大值作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)變量，采用模型(1)進(jìn)行實(shí)證回歸后發(fā)現(xiàn)，與表4的回歸結(jié)果基本保持一致。本文也參考了綦好東等[7]的方法，采用基金網(wǎng)絡(luò)中心度三個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)進(jìn)行指標(biāo)替換，結(jié)果與表4一致。另外，考慮研究結(jié)果可能受到股災(zāi)極端事件的影響，本文剔除2008年與2015年發(fā)生股災(zāi)的樣本[15]，重新進(jìn)行回歸，結(jié)論穩(wěn)健。

七、研究結(jié)論

本文從基金投資者的治理作用出發(fā)，以2004—2018年我國(guó)深市A股上市公司為樣本，通過(guò)構(gòu)建公募基金網(wǎng)絡(luò)模型，探討基金投資者的網(wǎng)絡(luò)信息資源對(duì)企業(yè)自愿性信息披露產(chǎn)生何種影響。研究結(jié)果表明，基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度高時(shí)，信息流通更為順暢，通過(guò)發(fā)揮監(jiān)督作用和降低信息披露成本顯著地提高了企業(yè)自愿性信息披露的程度。進(jìn)一步地，本文發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)和持倉(cāng)比例較高的樣本組，其基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，促使基金投資者更加積極地發(fā)揮治理作用和實(shí)現(xiàn)信息溢出效應(yīng)。本文研究結(jié)果表明，對(duì)企業(yè)而言，較高的網(wǎng)絡(luò)中心度代表信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因此有關(guān)部門(mén)應(yīng)充分發(fā)揮基金投資者的積極治理效應(yīng)，發(fā)揮基金投資者作為外部股東的重要作用以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)和優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)；同時(shí)對(duì)于政府監(jiān)管部門(mén)而言，一方面需要降低基金投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，保質(zhì)保量地提高基金投資者的持股比例，發(fā)展壯大基金投資者的隊(duì)伍，使其成為穩(wěn)定市場(chǎng)的堅(jiān)實(shí)保障，另一方面也要建立和健全基金投資者的監(jiān)督機(jī)制，完善其參與公司治理的渠道，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定有序的健康發(fā)展。

本文的不足之處在于，使用深交所的信息披露評(píng)級(jí)指數(shù)作為企業(yè)自愿性信息披露的代理變量，雖然比較客觀，但是損失了大量樣本，未來(lái)需要在可行的條件下彌補(bǔ)這一缺陷。網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的信息資源促進(jìn)了基金投資者在企業(yè)自愿性信息披露發(fā)揮更積極的治理作用，但這一機(jī)制在不同情境下的表現(xiàn)也有所差異，這在今后的研究中值得進(jìn)一步去探討。