邱金龍，潘愛玲，吳 倩，張志平

(a.山東大學 管理學院，山東 濟南 250100；b.山東大學 商學院，山東 威海 264200)

一、引言

衰退期企業(yè)普遍增長動力緩慢、產(chǎn)品競爭力下降、享受的政策紅利減少，有些不得不成為“僵尸企業(yè)”或走上破產(chǎn)清算之路。如何擺脫發(fā)展困境、煥發(fā)企業(yè)的第二次生命活力成為衰退期企業(yè)迫切需要解決的關鍵問題。兼并重組是企業(yè)實現(xiàn)外延式、跨越式成長和擴張的重要途徑[1]，也是衰退期企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型的有效選擇之一。

根據(jù)資源基礎理論，企業(yè)是一系列資源的集合[2]，衰退期企業(yè)的轉型之路即為資源的獲取之路，通過獲取稀缺資源支持企業(yè)轉型，獲取競爭優(yōu)勢。那么，兼并重組如何幫助衰退期企業(yè)獲取稀缺資源呢？回顧近年來資本市場上發(fā)生的并購事件，可以發(fā)現(xiàn)衰退期企業(yè)在標的企業(yè)選擇上表現(xiàn)出明顯的政策傾向性。在市場日趨飽和、前景黯淡的壓力下，衰退期企業(yè)紛紛通過戰(zhàn)略結構調整，進入國家鼓勵發(fā)展的新興行業(yè)，通過收購政策扶持行業(yè)的標的公司內(nèi)部化產(chǎn)業(yè)政策提供的資源要素。在我國，政府處于經(jīng)濟資源分配的主體地位[3]，通過產(chǎn)業(yè)政策的推行影響稀缺資源的配置[4]，進而將有限的資源分配到具有價值的經(jīng)濟體中，為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供資源與保障。受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)更能獲得國家在政府補貼[5]、土地劃撥[6]、稅收優(yōu)惠[7]、銀行信貸[8]等方面的扶持，由此也就形成了不同行業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)政策支持落差與資源配置的差異性。那么，產(chǎn)業(yè)政策帶來的資源配置差異是否會對衰退期企業(yè)的并購決策產(chǎn)生影響呢?

基于此，本文以2013—2018年A股上市公司為樣本，探討產(chǎn)業(yè)政策對衰退期企業(yè)并購偏好的影響。研究發(fā)現(xiàn)：衰退期企業(yè)在選擇標的企業(yè)過程中明顯受到產(chǎn)業(yè)政策的影響，傾向于選擇受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)；當主并企業(yè)本身不受產(chǎn)業(yè)政策支持時這種現(xiàn)象更加的明顯。從作用機制來看，產(chǎn)業(yè)政策具有“資源效應”，即衰退期企業(yè)的融資約束程度越大，向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)進行并購的傾向越明顯，同時相對于國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量資源主要影響了民營企業(yè)。從作用效果來看，衰退期企業(yè)向受產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進行并購能夠提升并購績效。

本文的貢獻在于：第一，在“宏觀環(huán)境→微觀行為”的研究框架下，本文將宏觀產(chǎn)業(yè)政策與微觀企業(yè)并購行為聯(lián)系起來，利用產(chǎn)業(yè)政策這一外生變量，明確地考察了衰退期企業(yè)與并購偏好之間的關系，豐富了產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)并購決策的相關研究，為“宏觀政策影響企業(yè)微觀行為”提供了經(jīng)驗證據(jù)；第二，本文研究了產(chǎn)業(yè)政策對衰退期企業(yè)并購決策的影響機制，從“資源效應”的角度解釋了當前衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)布局的原因。產(chǎn)業(yè)政策通過影響信貸資源等的配置，緩解企業(yè)融資約束吸引主并企業(yè)向受扶持行業(yè)并購；第三，本文研究發(fā)現(xiàn)衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)布局能夠提高并購績效，研究結論證實了產(chǎn)業(yè)政策的有效性，對于解決產(chǎn)業(yè)政策悖論提供了經(jīng)驗證據(jù)，此外，在實踐中為衰退期企業(yè)轉型提供了可借鑒的方向。

二、文獻回顧

中國是實施產(chǎn)業(yè)政策較多的國家[6]，產(chǎn)業(yè)政策是國家經(jīng)濟發(fā)展中一項重要的政策工具，具有明顯的資源配置作用[9]。微觀企業(yè)是市場的主體，其經(jīng)營行為不可避免地受產(chǎn)業(yè)政策影響，企業(yè)的發(fā)展活力和經(jīng)營效率成為產(chǎn)業(yè)政策實施效果在微觀領域的指示器。已有研究主要從企業(yè)的融資水平[3, 10]、信貸資源配置[11-12]、全要素生產(chǎn)率[13]、技術創(chuàng)新[14-15]、投資水平[4, 16]和風險承擔水平[17]等角度出發(fā)對產(chǎn)業(yè)政策的作用進行了探索。

在產(chǎn)業(yè)政策的效果方面，一種觀點認為產(chǎn)業(yè)政策通過對稀缺資源的有效配置彌補市場機制的不足，提升企業(yè)競爭力，推動經(jīng)濟發(fā)展。Aghion等認為產(chǎn)業(yè)政策通過鼓勵競爭達到提高效率的目標[9]。宋凌云和王賢彬發(fā)現(xiàn)地方政府的重點產(chǎn)業(yè)政策總體上顯著提高了地方產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率[18]。吳倩等從風險承擔的角度討論了產(chǎn)業(yè)政策的有效性，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策可以通過政府補助、信貸支持等途徑增加企業(yè)的可支配資源，進而對企業(yè)的風險承擔有明顯的激勵作用[17]。陳冬華等基于信貸資源配給理論，發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)會產(chǎn)生較高的信用擔保預期，其IPO融資額、股權再融資機會和銀行長期借款均高于未受到產(chǎn)業(yè)政策影響的行業(yè)[3]。祝繼高等指出產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)建立銀行關聯(lián)關系產(chǎn)生了重要影響，不受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)更有動機去建立銀行關聯(lián)，間接表明了受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更容易獲得債務融資支持[19]。

另一種觀點認為政府干預市場會導致較為嚴重的尋租問題，降低經(jīng)濟效率，產(chǎn)業(yè)政策的實施效果并不理想[6, 20]，甚至導致了產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象[21]。從現(xiàn)實來看，在產(chǎn)業(yè)政策的刺激下，我國的光伏行業(yè)、家電行業(yè)等都出現(xiàn)了生產(chǎn)過剩的現(xiàn)象。黎文靖和鄭曼妮區(qū)分了企業(yè)不同動機的創(chuàng)新行為，認為選擇性產(chǎn)業(yè)政策只激勵了企業(yè)的“策略性創(chuàng)新”，為“尋扶持”而增加創(chuàng)新“數(shù)量”而非“質量”[16]。孟慶璽等發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策通過資源重新配置的“資源效應”而非誘發(fā)市場主體充分競爭的“競爭效應”影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，產(chǎn)業(yè)政策作為大規(guī)模企業(yè)“錦上添花”的福利降低了創(chuàng)新效率[22]。王克敏等進一步支持了產(chǎn)業(yè)政策的資源效應的觀點，認為產(chǎn)業(yè)政策通過增加政府補助、稅收優(yōu)惠等手段支持企業(yè)的發(fā)展，但是高水平的投資帶來了低水平的投資效率[4]。

上述研究從企業(yè)的融資、投資、創(chuàng)新、風險承擔等角度討論了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)行為的影響，為“宏觀環(huán)境→微觀行為”的研究框架提供了豐碩的資料。需要指出的是，產(chǎn)業(yè)政策的作用在于對有限資源的協(xié)調配置，但是，對于改善企業(yè)資源配置有突出作用的并購行為，現(xiàn)有文獻卻鮮有關注產(chǎn)業(yè)政策的影響。僅有鐘寧樺等認為產(chǎn)業(yè)政策激勵企業(yè)跨境并購以完成“政策性任務”，致使企業(yè)在跨境并購中支付的溢價更高、完成率更低[23]。該研究雖考察了產(chǎn)業(yè)政策影響下的企業(yè)并購特征，卻忽視了產(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)生的行業(yè)資源差異對企業(yè)并購行業(yè)偏好的影響。蔡慶豐和田霖基于博弈均衡分析，認為受產(chǎn)業(yè)政策支持的標的企業(yè)具有并購價值，進而影響主并企業(yè)對其進行跨行業(yè)并購[1]。該研究雖關注了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)跨行業(yè)并購的影響，卻沒有探討該行為實施的效果，也沒有結合企業(yè)不同生命周期階段的資源需求差異深入考察其并購偏好?；诖?，本文著重討論產(chǎn)業(yè)政策對衰退期企業(yè)并購決策的影響，以期豐富產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)并購行為的研究，同時檢驗產(chǎn)業(yè)政策的有效性問題。

三、理論分析與研究假設

(一)產(chǎn)業(yè)政策對衰退期企業(yè)并購決策的影響

衰退期企業(yè)迫切需要獲取新的資源提升競爭力、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型。資源基礎理論認為資源對于企業(yè)獲利以及維持可持續(xù)競爭能力具有重要意義[24]，企業(yè)在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中整合并利用資源來創(chuàng)造價值。但是，企業(yè)資源所孕育出的競爭優(yōu)勢會隨著時間的推移而變化[25]。Dickinson認為企業(yè)生命周期綜合反映了企業(yè)資源能力和成長需求等內(nèi)部成長特征，進而影響了企業(yè)的經(jīng)營決策[26]。當企業(yè)進入衰退期，成長速度變緩甚至停滯，銷售和盈利能力下降，投資機會和創(chuàng)新能力不足，對資源提出了新的要求[27]，迫切需要從外部獲取稀缺資源以擺脫生存危機[28]。

產(chǎn)業(yè)政策具有調整資源配置的作用，衰退期企業(yè)響應產(chǎn)業(yè)政策的要求能夠獲得支持其轉型的新資源。產(chǎn)業(yè)政策作為國家調控經(jīng)濟發(fā)展的重要途經(jīng)，調整著資源配置方式，改變了企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，從而對微觀企業(yè)的投資行為、利潤決策產(chǎn)生了重大影響[9]。在中國，政府在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了極大作用，學術界普遍認為中國的經(jīng)濟模式更像是一種“政府推動型”或“政府主導型”經(jīng)濟，“有效市場”與“有為政府”相結合，在促進經(jīng)濟健康發(fā)展的過程中各自扮演著重要的角色[29]。Rodrik等的研究表明，發(fā)展中國家普遍存在市場失靈現(xiàn)象，社會資源存在著錯配問題[30]。政府通過產(chǎn)業(yè)政策的干預引導資源流向特定行業(yè)來支持并鼓勵相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，由此導致資源在產(chǎn)業(yè)扶持行業(yè)和非扶持行業(yè)的分配中出現(xiàn)明顯差異[31]。產(chǎn)業(yè)政策對不同行業(yè)的扶持“偏好”造成了行業(yè)間資源要素的不平衡。衰退期企業(yè)充分認識到產(chǎn)業(yè)政策的資源配置作用，有意愿落實產(chǎn)業(yè)政策，進而獲得支撐其轉型的資源。

兼并重組是衰退期企業(yè)落實產(chǎn)業(yè)政策的工具。衰退期企業(yè)響應產(chǎn)業(yè)政策的手段有很多，例如通過開展產(chǎn)業(yè)政策扶持的業(yè)務、兼并重組等。Arikan和Stulz發(fā)現(xiàn)隨著生命周期的演進，企業(yè)的并購頻率成U型變化，即當企業(yè)處在衰退期時，并購頻率顯著增加[32]。劉文楷等也發(fā)現(xiàn)衰退期企業(yè)具有多元化并購傾向[28]。同時，有限注意力偏差理論認為人的注意力屬于稀缺資源，只能將注意力選擇性地集中在突出的事件之上。而資本市場上的兼并重組活動本身具有“眼球效應”[33]，加之新聞媒體的渲染，很容易吸引投資者、政府等利益相關者的注意力，使其迅速地感知到衰退期企業(yè)正在積極響應國家的產(chǎn)業(yè)政策，強化了企業(yè)落實產(chǎn)業(yè)政策的形象，進而幫助衰退期企業(yè)獲得戰(zhàn)略轉型需要的資源。

衰退期企業(yè)通過并購的方式獲取資源，重新實現(xiàn)企業(yè)的再次發(fā)展，而產(chǎn)業(yè)政策是影響我國資源配置的重要手段。因此，衰退期企業(yè)為了獲取支持企業(yè)發(fā)展的資源，傾向于選擇受到產(chǎn)業(yè)政策支持的標的企業(yè)。基于此本文提出假設1。

H1：衰退期企業(yè)傾向于并購受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)。

在假設1的基礎上，本文區(qū)分主并企業(yè)自身所在行業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持，進一步驗證產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)并購決策的影響。

前文指出，受政策紅利的影響，衰退期企業(yè)為獲取資源在并購時會更加關注產(chǎn)業(yè)政策因素，從而調整自身的業(yè)務結構進入政策扶持的行業(yè)。然而，當主并企業(yè)所在行業(yè)已受到政策扶持時，其并購選擇可能不會受到影響。受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)在資源獲取方面具有優(yōu)勢，通過收購產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的標的企業(yè)獲取更多資源的邊際效用遞減。同時，從交易成本的角度分析，知識匱乏、管理經(jīng)驗欠缺會增加企業(yè)涉足其他行業(yè)的經(jīng)營風險，增加企業(yè)的運作成本，降低企業(yè)的效率。因此，如果衰退期企業(yè)自身所在行業(yè)的政策支持足以維持企業(yè)競爭力，企業(yè)就不會主動承擔風險進入其他行業(yè)來獲取增量政策紅利。相反，若衰退期企業(yè)所在行業(yè)沒有受到產(chǎn)業(yè)政策支持，那么企業(yè)迫于生存壓力以及強烈的獲取外部資源的動機，更容易受到政策優(yōu)惠的吸引。蔡慶豐和田霖的實證結果顯示，不受產(chǎn)業(yè)政策支持的主并企業(yè)更可能對受到產(chǎn)業(yè)政策支持的目標企業(yè)發(fā)起跨行業(yè)并購[1]；袁博和李永兵也通過研究表明，產(chǎn)業(yè)政策會引導企業(yè)通過跨界經(jīng)營進入政策支持行業(yè)[34]。因此，在并購的過程中，不受產(chǎn)業(yè)政策支持的主并企業(yè)傾向于收購受到產(chǎn)業(yè)政策支持的標的企業(yè)。此外，Allen等發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)面臨不利的制度環(huán)境時，會選擇替代機制克服不利環(huán)境的負面影響[35]，并購是不受產(chǎn)業(yè)政策支持的衰退期企業(yè)用于改善不利制度環(huán)境的有效手段和避害趨利的表現(xiàn)方式。據(jù)此，本文提出假設2。

H2：當主并企業(yè)不受產(chǎn)業(yè)政策支持時，衰退期企業(yè)向受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進行并購的可能性更大。

(二)產(chǎn)業(yè)政策影響衰退期企業(yè)并購決策的機制：資源效應

資源基礎理論認為企業(yè)是一系列資源的集合，通過獲取資源能夠幫助企業(yè)提升競爭力[2]。而衰退期企業(yè)的市場份額萎縮，盈利能力下降，外部融資條件變差，與成長期的企業(yè)相比，衰退期企業(yè)面臨更嚴重的融資約束問題[36]。張俊端等也發(fā)現(xiàn)衰退期企業(yè)現(xiàn)金不足的問題最為嚴重[37]。金融資源的匱乏造成了衰退期企業(yè)的發(fā)展遲滯。為了實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型，衰退期企業(yè)迫切需要資金支持，通過增加創(chuàng)新投入，提高企業(yè)的市場競爭力，實現(xiàn)二次成長。產(chǎn)業(yè)政策具有明顯的資源效應，能夠配置金融資源，契合了衰退期企業(yè)發(fā)展的需要。現(xiàn)有研究表明產(chǎn)業(yè)政策的支持可以緩解企業(yè)的融資約束問題，在資本市場融資方面，陳冬華等發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策具有主導作用，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)股權再融資規(guī)模明顯高于其他行業(yè)[3]；在信貸資源配置方面，由于銀行的信貸配給會受到政府較強的干預，因此，產(chǎn)業(yè)政策能夠調整信貸資源配置，連立帥等認為受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高成長企業(yè)能夠獲得更多的信貸資源，進而提高信貸資源的使用效率[12]；在政府補貼方面，王克敏等指出產(chǎn)業(yè)政策具有鮮明的“扶持之手”作用，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)能夠獲得更多的政府補助[4]。另外，產(chǎn)業(yè)政策支持為企業(yè)發(fā)展提供了隱性背書[17]，能夠吸引政府以外的其他利益相關者的資源投入，增強衰退期企業(yè)的資源控制能力，緩解衰退期企業(yè)的融資約束問題。所以，當衰退期企業(yè)收購受產(chǎn)業(yè)政策扶持的標的公司時，企業(yè)向政府、投資者等利益相關者傳遞出了響應國家產(chǎn)業(yè)政策的積極信號，進而吸引金融資本流入企業(yè)，緩解衰退期企業(yè)的融資約束問題。基于此，本文提出假設3。

H3：融資約束問題越嚴重的衰退期企業(yè)越有動力并購產(chǎn)業(yè)政策支持的標的企業(yè)。

四、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以Wind數(shù)據(jù)庫收錄的2013—2018年A股上市公司股權收購事件為初始樣本。2008年發(fā)生金融危機以后，我國實施了四萬億刺激計劃，為了消除四萬億計劃對企業(yè)發(fā)展的影響，本文將樣本期間確定為2013—2018年。在樣本篩選方面：(1)剔除公司業(yè)務資料披露不全的樣本；(2)剔除并購金額小于100萬的樣本；(3)剔除控制權未發(fā)生轉移的樣本；(4)剔除交易失敗的樣本；(5)剔除同時收購多家公司的樣本。最后本文篩選得到6121個并購樣本。本文財務數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量上下1%進行了Winsorize處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

產(chǎn)業(yè)政策扶持(ip)：本文參考陳冬華等[3]的研究，首先對《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年(2011—2015年)規(guī)劃綱要》和《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年(2016—2020年)規(guī)劃綱要》進行文本分析，將文件中出現(xiàn)的行業(yè)與《證監(jiān)會行業(yè)分類標準》的兩位代碼進行匹配。若行業(yè)前出現(xiàn)“發(fā)展”“大力發(fā)展”“鼓勵發(fā)展”“積極發(fā)展”等字眼的論述，視為受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，取值為1，否則取值為0。標的企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策扶持(tar_ip)，啞變量，如果受到產(chǎn)業(yè)政策扶持取1，否則取0。主并企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策扶持(ac_ip)，啞變量，如果受到產(chǎn)業(yè)政策扶持取1，否則取0。

表1 企業(yè)生命周期現(xiàn)金流量法劃分

2.解釋變量

衰退期(recession)：關于生命周期模型中不同階段的劃分也存在多種方法。Miller和Friesen總結了以往的研究，將生命周期劃分為五個關鍵的階段：誕生期、成長期、成熟期、復興期和衰退期[38]。我國法律規(guī)定的上市條件較為嚴苛，對于上市公司的營業(yè)記錄、資本數(shù)額、資本結構、財務狀況等都有具體的規(guī)定，由于本文選取的并購樣本來自A股上市公司，基本已跨過初創(chuàng)期，因此，本文借鑒Dickinson[26]、劉文楷等[28]、謝佩洪和汪春霞[39]的研究，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量的符號將導入期和成長期劃歸為成長期，將動蕩期中企業(yè)特征與成熟期接近的樣本劃歸為成熟期，其余為衰退期。具體劃分見表1。本文將處于衰退期的企業(yè)賦值為1，其余為0。

3.控制變量(control)

本文借鑒了陳冬華等[3]、袁博和芮明杰[40]的研究，選取以下控制變量：公司規(guī)模(size)、并購對價(price)、產(chǎn)權性質(soe)、多元化并購(horo)、收購比例(ratio)、業(yè)績承諾(vam)、資產(chǎn)負債率(lev)、總資產(chǎn)收益率(roa)、營業(yè)收入增長率(growth)、獨立董事占比(indep)、管理層持股比(mshare)、兩職合一(dual)、管理層前三薪酬占比(pay)、第一大股東持股比例(top1)。具體的變量定義如表2所示。

(三)模型設計

為了探討產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)并購決策的影響，檢驗前文提出的假設，本文構建如下回歸模型：

tar_ipi,t=α0+α1×recessioni,t-1+∑control+εi,t

表2 變量定義和說明

五、實證分析結果

(一)描述性統(tǒng)計分析

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可以看出recession的均值為0.103，發(fā)生并購重組行為的企業(yè)處于衰退期的比重為10.3%，說明上市公司大部分處于成長期和成熟期。企業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持ac_ip和tar_ip的均值分別為0.559和0.670，說明在樣本期間，樣本公司中有55.9%和67.0%的公司處于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中，說明產(chǎn)業(yè)政策的覆蓋面較廣，是政府調控經(jīng)濟的重要手段。其他變量的均值和中位數(shù)相差不大，說明這些控制變量的分布比較均勻。

(二)單變量結果分析

表4單變量分析結果顯示，衰退期企業(yè)與非衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)轉型的均值分別為0.710和0.665，均值差異為0.045，t值為2.3025，在5%水平上顯著，說明衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)轉型的可能性顯著高于非衰退期企業(yè)。

(三)實證結果分析

表5報告產(chǎn)業(yè)政策對衰退期企業(yè)并購偏好的影響。第(1)列報告了控制變量的影響，第(2)列結果顯示，變量recession的系數(shù)是0.218，在5%水平上顯著，表明衰退期企業(yè)確實更傾向于并購處于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)，支持了H1。處于衰退期的企業(yè)為了避免當前市場飽和、發(fā)展動力不足等問題迫切需要轉型，而產(chǎn)業(yè)政策具有資源配置功能，能夠幫助衰退期企業(yè)獲得二次發(fā)展的生產(chǎn)要素，在產(chǎn)業(yè)政策資源效應的影響下，衰退期企業(yè)有動力向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進行并購。

表3 描述性統(tǒng)計

根據(jù)主并企業(yè)所在行業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持將全樣本分成了兩組，表6(1)列、(2)列為分組后得到的回歸結果。結果顯示，當主并企業(yè)不受產(chǎn)業(yè)政策扶持時，recession的回歸系數(shù)為0.317，在5%水平上顯著；當主并企業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策扶持時，recession的回歸系數(shù)為0.157，不再顯著。實證結果顯示衰退期企業(yè)未受到產(chǎn)業(yè)政策支持時，更可能對受到產(chǎn)業(yè)政策支持的標的企業(yè)發(fā)起并購，以并購為手段進入產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)，緩解衰退期企業(yè)面臨的資源困境；但若衰退期企業(yè)已經(jīng)處于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中，再次收購產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)帶來的資源增量較弱，實證結果支持了H2。

融資約束成為制約企業(yè)發(fā)展的重要原因[41]，本文選取KZ指數(shù)作為企業(yè)融資約束的代理變量，KZ指數(shù)越大，表示融資約束程度越大。Kaplan和Zingales通過經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金持有量水平、股利派現(xiàn)水平、資產(chǎn)負債率以及成長性五個因素進行大樣本回歸構建了衡量企業(yè)融資約束水平的綜合指數(shù)(KZ指數(shù))[42]。在此基礎上，魏志華等利用國內(nèi)上市公司樣本進行回歸對該指數(shù)進行改進，得到更加符合我國上市公司的KZ指數(shù)[43]。本文利用改進后的KZ指數(shù)表示企業(yè)融資約束程度，進一步檢驗產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)并購偏好的作用路徑。

表4 單變量分析

表5 產(chǎn)業(yè)政策對衰退期企業(yè)并購偏好的影響

表6 衰退期主并企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策支持特征對并購偏好的影響

根據(jù)企業(yè)融資約束程度的不同，本文將總樣本分為兩組：融資約束組和非融資約束組，處于中位數(shù)之上的為融資約束組，其余為非融資約束組。通過比較兩個組別的顯著性差異，研究產(chǎn)業(yè)政策的資源效應對衰退期企業(yè)的影響。表7顯示，在融資約束組，recession的回歸系數(shù)是0.270，在10%水平上顯著正相關，說明對于融資約束較大的衰退期企業(yè)而言，向產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進行布局，通過獲取信貸資源、拓展融資渠道能夠改善企業(yè)面臨的融資約束困境；而在非融資約束樣本組中，recession的回歸系數(shù)是0.084，不顯著，說明對于融資約束程度較弱的衰退期企業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)政策的吸引力較弱。產(chǎn)業(yè)政策具有明顯的資源效應，對融資約束組的衰退期企業(yè)并購偏好影響效果顯著，非融資約束組沒有通過顯著性檢驗。實證結果支持H3，證實了產(chǎn)業(yè)政策的資源效應，即產(chǎn)業(yè)政策對衰退期融資約束明顯的企業(yè)戰(zhàn)略方向的調整具有更大的影響力。

本文進一步考慮了產(chǎn)權性質的差異的影響。國有企業(yè)和民營企業(yè)對產(chǎn)業(yè)政策的敏感性不同[11]。由于國有企業(yè)和民營企業(yè)承擔的社會責任存在差異，因此并購中對產(chǎn)業(yè)政策支持標的的選擇方面也明顯不同。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的中流砥柱，是國家支柱產(chǎn)業(yè)的重要支撐，承擔著經(jīng)濟發(fā)展和保障民生的重任，由于預算軟約束的存在，即使企業(yè)處于衰退期也能從政府獲得大量政策補助和其他資源支持來維持企業(yè)生存發(fā)展[44]，而且國有企業(yè)跨行業(yè)并購也存在削弱主業(yè)、轉移資源的風險，不符合政策導向。由此可知，衰退期國有企業(yè)通過并購產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的標的獲得資源的動機和可能性較弱。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)承擔的落實國家發(fā)展規(guī)劃和任務的責任明顯較弱，因此在發(fā)展過程中自負盈虧，面臨更嚴重的融資約束問題，這種現(xiàn)象在衰退期企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。民營企業(yè)為了獲得產(chǎn)業(yè)政策的支持，緩解衰退期面臨的諸多困境，會傾向以并購為手段向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進行謀篇布局，拓寬融資渠道，獲得更多的資源以支持其發(fā)展。綜上，本文認為國有企業(yè)的融資約束較弱，向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進行布局帶來的增量資源較少；而民營企業(yè)通過并購進入到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)能夠實現(xiàn)“身份轉換”，帶來更多的增量資源。

為了檢驗產(chǎn)權性質的影響，本文根據(jù)主并企業(yè)產(chǎn)權性質將全樣本分為兩組：國有組和民營組。本文通過比較兩個分樣本組的系數(shù)差異，研究產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)權效應。根據(jù)表8的回歸結果顯示，在國有樣本組中，recession的回歸系數(shù)是0.183，不顯著，衰退期的國有企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)進行布局獲得的增量資源較少，國有企業(yè)缺乏動力根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策的影響調整企業(yè)的戰(zhàn)略布局；相反，在民營樣本組中，recession的回歸系數(shù)是0.238，在10%水平上顯著，表明衰退期企的民營業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進行布局能夠給企業(yè)帶來更多的資源，為企業(yè)的發(fā)展增添動力。實證結果證實了產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)權效應，即產(chǎn)業(yè)政策對衰退期的民營企業(yè)戰(zhàn)略方向的調整具有更大的影響力。

表7 產(chǎn)業(yè)政策的資源效應檢驗

表8 產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)權效應檢驗

表9 產(chǎn)業(yè)政策的資源效應與產(chǎn)權效應

進一步地，本文同時考慮了產(chǎn)業(yè)政策的資源效應和企業(yè)的產(chǎn)權性質，根據(jù)衰退期企業(yè)的融資約束程度和產(chǎn)權性質的不同，將全樣本分為四組：非融資約束與民營樣本組、非融資約束與國有樣本組、融資約束與民營樣本組、融資約束與國有樣本組。表9報告了分組回歸的結果，結果顯示，在融資約束與民營樣本組中，recession的回歸系數(shù)是0.373，在5%水平上顯著，而在其他分樣本組中，recession的回歸系數(shù)均不顯著。回歸結果表明，當處于衰退期的民營企業(yè)面臨融資約束難題時，傾向于以并購為手段入駐受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，以改善企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的窘境。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論的穩(wěn)健性，本文進行了如下的穩(wěn)健性檢驗：第一，前文的描述性統(tǒng)計結果顯示，在6121個并購事件樣本中，衰退期企業(yè)的并購樣本占總樣本的比重為10.3%，可能存在樣本選擇偏誤問題。為消除由樣本容量的系統(tǒng)性差異對分組檢驗的影響，本文采用傾向得分匹配(PSM)的方法進行穩(wěn)健性檢驗。本文以是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持設置實驗組和對照組，基于企業(yè)產(chǎn)權性質、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、成長性、并購對價等特征變量對實驗組和對照組進行1∶4最近鄰匹配。匹配結果顯示大多數(shù)變量在匹配以后與匹配之前沒有顯

表10 穩(wěn)健性檢驗結果

著性差異，表10顯示了PSM的結果，在匹配之后，衰退期企業(yè)的回歸系數(shù)是0.295，仍然在1%水平上顯著，在控制了其他因素的差異以后，原假設仍然成立。第二，使用Heckman兩階段方法進行穩(wěn)健性檢驗。第一階段，以企業(yè)是否處在衰退期為被解釋變量進行probit回歸，估計出逆米爾斯指數(shù)(imr)；第二階段，將逆米爾斯指數(shù)代入原回歸模型進行回歸，回歸結果如表10所示，recession的系數(shù)為1.858，在5%水平上依然顯著。第三，對于可能存在的異方差問題，本文進行了White檢驗，得到的結論與前文保持一致。第四，按照主并企業(yè)的證券代碼進行聚類調整，結果的結論與前文保持一致。

六、衰退期企業(yè)布局產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的效果

為了擺脫衰退期帶來的消費市場萎縮、企業(yè)增長動力遲滯等問題，獲取政策紅利，企業(yè)以并購為手段向受產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)布局。產(chǎn)業(yè)政策具有調整社會資源配置的作用，根據(jù)資源基礎理論，企業(yè)是一系列資源的集合，通過獲取支撐企業(yè)發(fā)展的資源增強其核心競爭力，即在產(chǎn)業(yè)政策的“資源效應”影響下，處于衰退期的企業(yè)為了獲取資源傾向于向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)布局。因此，衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進行并購，能夠獲得支持其發(fā)展的資源，提升企業(yè)的長期并購績效。王鳳榮和高飛研究發(fā)現(xiàn)在政府干預下，衰退期企業(yè)的并購績效更好[45]。

借鑒李彬和潘愛玲[46]等的研究，本文使用凈資產(chǎn)收益率ROE的變化量作為企業(yè)并購績效的替代變量，即并購績效(map)=并購后一年的ROE-并購前一年的ROE。設定的模型如下所示，其中control為控制變量，各個變量的定義參見表2。

mapi,t=α0+α1×recessioni,t+α2×taripi,t+α3×recessioni,t×taripi,t+∑control+εi,t

表11 衰退期企業(yè)布局產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的績效檢驗

表11報告了衰退期企業(yè)布局產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的績效結果。(1)列的結果顯示，交互項tar_ip×recession的回歸系數(shù)是0.107，在5%水平上顯著，說明衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進行并購能夠提高并購績效，進一步地，本文根據(jù)標的企業(yè)是否受產(chǎn)業(yè)政策支持將樣本分為兩組，表11的(2)列結果顯示recession的回歸系數(shù)是0.083，在10%水平上顯著，(3)列的結果顯示recession的回歸系數(shù)是0.051，不顯著，進一步證實了衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)進行并購能夠提高并購績效。產(chǎn)業(yè)政策的資源效應為衰退期企業(yè)配置了更多的資源，有利于緩解其當前面臨的困境，助力企業(yè)實現(xiàn)二次發(fā)展。此外，根據(jù)主并企業(yè)產(chǎn)權性質的差異，本文分樣本檢驗了民營企業(yè)和國有企業(yè)在衰退期向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)布局帶來的結果。表11的(4)列顯示交互項tar_ip×recession的回歸系數(shù)是0.125，在10%水平上顯著，而第(5)列顯示交互項的回歸系數(shù)為0.048，不顯著，說明當民營企業(yè)處在衰退期時，向受產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進行并購能夠提升并購績效，進一步支持了產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)權效應。

七、結論與啟示

本文以2013—2018年間發(fā)生的A股上市公司并購事件為樣本，以衰退期企業(yè)為研究切入點，研究了產(chǎn)業(yè)政策對衰退期企業(yè)并購決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策能夠引導資源流向，在資金、財稅、土地、信貸等多方面提供優(yōu)惠政策，可以有效緩解受扶持企業(yè)面臨的融資約束。面對產(chǎn)業(yè)政策在不同行業(yè)間的政策支持落差，衰退期企業(yè)為獲得政策便利傾向于并購政策扶持行業(yè)的企業(yè)。并且，當衰退期企業(yè)本身所在的行業(yè)不受產(chǎn)業(yè)政策支持時，向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進行并購能夠獲得較多的增量資源，對于改善主并企業(yè)當前的狀況具有更大的作用。向受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)進行并購對于本身不受產(chǎn)業(yè)政策支持的衰退期企業(yè)具有更明顯的吸引力。從作用機制來看，產(chǎn)業(yè)政策具有“資源效應”，即當衰退期企業(yè)的融資約束程度越大向受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)進行并購的偏好越明顯，同時相對于國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量資源主要影響了民營企業(yè)。因此，從作用效果的角度分析，衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進行并購能夠提升并購績效。

本文的結論拓展了產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)并購相關的研究，對促進衰退期企業(yè)有效轉型、政府優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策也具有重要借鑒意義。在企業(yè)層面，衰退期企業(yè)的管理層在并購決策時應對企業(yè)自身發(fā)展需求和資源基礎進行剖析，資源約束嚴重以及政策扶持較弱的企業(yè)應充分考慮宏觀產(chǎn)業(yè)政策帶來的發(fā)展機遇，靈活運用并購重組這一外延式發(fā)展方式，抓住政策紅利，獲取發(fā)展所需資源，促進企業(yè)實現(xiàn)有效轉型，獲取新的盈利增長點。

在政府層面，產(chǎn)業(yè)政策對于切斷僵尸企業(yè)來源、促進衰退期企業(yè)二次發(fā)展具有重要意義。因此，在制定產(chǎn)業(yè)政策時，政府部門需要廣泛調研，為解決企業(yè)在發(fā)展過程中遇到的難題提供智力支持。同時，對于衰退期企業(yè)不能一刀切式地破產(chǎn)清算。有的衰退期企業(yè)是由于行業(yè)特性導致的，即夕陽行業(yè)導致了企業(yè)沒落，這樣的衰退期企業(yè)完全可以借助政策紅利，以并購為媒介實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型；有的是因體制機制僵化或管理落后致“衰”的企業(yè)，政府要積極運用產(chǎn)業(yè)政策工具引導社會資源流向，鼓勵企業(yè)通過兼并重組轉換運營理念和方式、重新整合企業(yè)資源，發(fā)揮并購的協(xié)同效應、治理效應，推動衰退期企業(yè)變革，并結合政府補助、信貸資源配給、稅收優(yōu)惠等激勵措施幫助企業(yè)提質增效，讓優(yōu)質卻被行業(yè)大環(huán)境埋沒的企業(yè)化解生存危機，實現(xiàn)跨越式成長，真正推進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉型升級與結構調整，為實現(xiàn)衰退期企業(yè)的再次發(fā)展提供充足的動力與資源支持，進而切斷僵尸企業(yè)的來源。此外，部分衰退期企業(yè)由于經(jīng)營時間長、企業(yè)規(guī)模大、在職員工數(shù)量多，還承擔諸如維護社會穩(wěn)定的作用，采用出清式的市場淘汰機制可能誘發(fā)大量員工失業(yè)等問題，容易激化社會矛盾，因此，在產(chǎn)業(yè)政策的紅利扶持下，兼并重組為衰退期企業(yè)的二次成長提供了很好的機會，同時有利于其繼續(xù)發(fā)揮承擔社會責任的作用。