摘? ?要：本文通過對跨境資本流動的理論解析和實證檢驗，發(fā)現(xiàn)跨境資本流動的慣性趨勢影響明顯，引發(fā)預期效應對宏觀經(jīng)濟增長率和房地產(chǎn)景氣指數(shù)影響顯著、資本市場收益率和利率差影響較為穩(wěn)定、匯率解釋能力相對較弱。因此，需要強化多層次金融市場體系建設(shè)，擴展市場廣度深度;深化人民幣匯率市場化改革，增強市場自主平衡能力;改革健全跨境資本流動宏觀審慎管理體系，提高跨境資本流動管理的政策性和技術(shù)性水平。

關(guān)鍵詞：跨境資本流動;對外直接投資;外匯管理;宏觀審慎管理

中圖分類號：F831.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2020（8）-0026-07

跨境資本流動是一把“雙刃劍”，既可以提升金融和實物資源的全球配置效率，活躍金融市場交易并促進全球經(jīng)濟快速發(fā)展，也會因高流動和強投機的特點沖擊國家金融穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融風險。近年來，伴隨著我國資本賬戶開放進程的逐步提速和人民幣國際化進程的深入推進，金融開放的步伐在不斷提速，跨境資本流動呈現(xiàn)出諸多變化?？缇迟Y本流動規(guī)模突增，流向由流入向流出轉(zhuǎn)換，證券投資呈現(xiàn)快速上升趨勢?；诖?，深入研究跨境資本流動的特征，揭示跨境資本流動投機性對我國金融穩(wěn)定的潛在沖擊，并對跨境資本流動進行監(jiān)測和科學管理，對于加強外匯管理有著重要意義。

一、當前跨境資本流動呈現(xiàn)出的新特征

（一）跨境資本流動的活躍度持續(xù)增強

隨著我國金融對外開放步伐的不斷擴大，貿(mào)易投資便利化政策不斷落地，加之金融危機后歐美各國紛紛采取量化寬松政策，大幅提升了存量貨幣規(guī)模，導致跨境資本流動活躍度持續(xù)增強。2000至2019年間，我國跨境資本流動規(guī)模（非儲備性質(zhì)金融賬戶負債凈額）從19.58億美元增加到377.55億美元，規(guī)模擴大了19.28倍。其中，跨境資本流入量從580.44億美元增加到2557.76億美元，規(guī)模擴大了4.41倍;跨境資本流出量從560.86億美元增加到2180.21億美元，規(guī)模擴大了3.89倍1。

（二）非儲備性質(zhì)金融賬戶差額呈現(xiàn)雙向波動性

經(jīng)常賬戶順差是跨境資本流動的基礎(chǔ)，金融賬戶波動是跨境資本流動的表現(xiàn)。加入世貿(mào)組織以來，我國非儲備性質(zhì)金融賬戶差額總體保持順差態(tài)勢，順差規(guī)模占國際收支順差總額的平均比重達42.37%，呈現(xiàn)出一定的雙向波動特征。2013年，我國非儲備性質(zhì)金融賬戶差額大規(guī)模增長至3430.48億美元;2014至2016年，在國內(nèi)企業(yè)對外投資擴大、“811”匯改、美聯(lián)儲量化寬松政策逐步退出的影響下，非儲備性質(zhì)金融賬戶差額連續(xù)三年出現(xiàn)逆差，2015年和2016年逆差規(guī)模分別達4856.13億美元和4169.93億美元;2017年以來，隨著宏觀層面貨幣政策以及微觀層面跨境資本流動監(jiān)管政策的調(diào)整，以及國內(nèi)金融開放的穩(wěn)步推進，跨境資本流動由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，跨境資本流動相對穩(wěn)定，2018至2019年非儲備性質(zhì)金融賬戶均為順差，2019年順差規(guī)模為377.55億元。

（三）跨境資金進入資本市場進程加快

跨境資本流動主要分為兩類，即基礎(chǔ)國際收支差額和短期跨境資本流動。前者波動小、穩(wěn)定性強，主要包含經(jīng)常性賬戶和資本與金融賬戶中的直接投資;后者穩(wěn)定性較弱，主要包含資本與金融賬戶中的證券投資和其他投資等。經(jīng)濟新常態(tài)以來，在深化金融改革的背景下，我國資本市場相繼推出滬港通、深港通和滬倫通，金融市場聯(lián)動性增強;與此同時，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）限額從“100億美元”到“1500億美元”再到“3000億美元”，直至2019年全面取消，境外投資者投資我國金融市場渠道放開，金融業(yè)對外開放程度進一步提升。當前，跨境資本在我國金融賬戶中所占比重上升，短期化趨勢明顯，跨境資金證券投資的凈額跨境資金流動規(guī)模的由2003年20.82%增長至2019年153.48%（見圖1）。

（四）對外直接投資數(shù)量呈現(xiàn)較快增長勢頭

隨著我國外向型經(jīng)濟體量的不斷增長，對外投資規(guī)模增速已顯著超越外商直接投資增速，成為跨境資本流動中的重要組成部分。2010至2019年間，我國對外投資平均增幅約為20%，僅在2011、2017和2019年增幅有所下降。截至2018年底，我國對外直接投資存量達1.98萬億美元，是2002年末存量的66.3倍，排名由第25位升至第3位，僅次于美國和荷蘭。在對外并購方面，我國已成為全球供應鏈分工和重組的重要力量。2015至2019年共完成海外并購2898起，累計交易額達6209億美元（見圖2）。并購方向逐漸從制造業(yè)、采礦業(yè)、文化體育和娛樂業(yè)等產(chǎn)業(yè)向電力和公用事業(yè)、消費品及科技、媒體和電信業(yè)（TMT）等高端產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)變。

（五）人民幣跨境資金結(jié)算量快速增長

隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣作為國際貨幣的功能不斷強化，人民幣國際化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進一步完善，境外離岸人民幣市場平穩(wěn)發(fā)展。自2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點實施以來，我國人民幣跨境資金結(jié)算量由2010年的5063.4億元增長至2019年的60400億元，年均增幅28.13%（見圖3）。截至2019年底，人民幣跨境資金結(jié)算總量累計446599.2億元，規(guī)模相比2010年擴大了87.58倍。隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，對外貿(mào)易量逐年增長，與“貿(mào)易大國”地位不相適應的是“貨幣小國”，而跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算有利于提升涉外企業(yè)資金結(jié)算速度和使用效率，有力推動了人民幣成為國際貨幣的進程。

二、當前跨境資本流動新特征的機理分析

（一）經(jīng)濟增長速度下降影響對宏觀經(jīng)濟發(fā)展的市場預期

2010年以來，我國宏觀經(jīng)濟增速下降，GDP增速由2010年的10.6%逐年下滑至2019年的6.1%。宏觀經(jīng)濟增速反映一國經(jīng)濟活力，其周期性變化也會對宏觀預期產(chǎn)生階段性調(diào)整。在經(jīng)濟增長高速階段，旺盛的社會需求和良好的投資環(huán)境會改善投資者預期回報，引導資本流入國內(nèi)市場;在經(jīng)濟增長減速階段，社會經(jīng)濟景氣度的下滑將強化投資者擔憂，抑制投資意愿并使跨境資本流動的轉(zhuǎn)向發(fā)生變化。當前，經(jīng)濟增速持續(xù)下降背景下宏觀預期的調(diào)整已成為跨境資本流動由流入向流出轉(zhuǎn)向的重要因素。

（二）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深度調(diào)整逐漸改變了投資的主要方向

經(jīng)濟由高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整，自然引發(fā)跨境資本流動的相應變動。原有高速增長下中低端產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能呈現(xiàn)過剩狀態(tài)，高污染、高能耗產(chǎn)業(yè)在環(huán)保政策要求下開始轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)業(yè)在城市房地產(chǎn)政策下逐步降溫，與此同時服務業(yè)增長潛力逐漸得到激發(fā)，高科技產(chǎn)業(yè)日益受到政府和市場青睞，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整致使資本投資方向也產(chǎn)生相應改變，引發(fā)市場摩擦并一定程度上降低了投資規(guī)模。同時，當前國內(nèi)企業(yè)和居民增持境外資產(chǎn)的意愿逐漸強烈，集中表現(xiàn)為購匯意愿強烈、結(jié)匯意愿下降。國內(nèi)經(jīng)濟主體往往采用增持外匯存款、償還外幣貸款等方式優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，亦對跨境資本流出帶來一定影響。

（三）貨幣政策調(diào)控的流動性邊際寬松加速了資金流出

近年來，為緩解經(jīng)濟增長新舊動力轉(zhuǎn)化過程中的摩擦影響，我國在保持穩(wěn)健貨幣政策總基調(diào)的同時偏向于邊際寬松。2015年中國人民銀行以5次降息、4次降準和5次針對支持三農(nóng)、小微領(lǐng)域銀行定向降準的方式釋放一定的流動性;2016年進一步降低存款準備金率0.5個百分點并啟動存款準備金率改革;此后，中國人民銀行擴大MLF投放規(guī)模。在此情形下，國內(nèi)資產(chǎn)對國際投資者的吸引力受人民幣資產(chǎn)收益率下滑等因素影響而相對弱化，促使國際投資者往往保持觀望態(tài)度，擴大了跨境資本的流出壓力。

（四）資產(chǎn)價格進入不穩(wěn)定階段弱化了國際資金的吸引力

中國經(jīng)濟改革取得階段性成果，資產(chǎn)價格特別是城市房地產(chǎn)價格伴隨經(jīng)濟增長持續(xù)提高，大城市的房地產(chǎn)價格漲幅非常顯著。但是，當前房地產(chǎn)市場走勢區(qū)域性差異導致部分商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量下滑，地方政府融資平臺杠桿較高等引發(fā)投資者對部分人民幣資產(chǎn)安全性的擔憂。2018年以來，我國房地產(chǎn)市場價格兩級分化明顯、證券市場股票價格波動較大，弱化了風險收益比考量下對投資者的投資吸引力。伴隨人民幣匯率改革下中間價形成機制的市場化，國內(nèi)資產(chǎn)價格波動幅度的擴大相對降低了國際資本投資的意愿。

（五）美元走勢逐年上升吸引一部分國際資本撤離境內(nèi)市場

美聯(lián)儲加息下美元走強是跨境資本流出的主要國際影響因素。由于美聯(lián)儲貨幣政策具有較強的國際溢出效應，美元走強的同時也會帶動美元資產(chǎn)價值增值預期，從而對新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價值產(chǎn)生沖擊。現(xiàn)實表明，美聯(lián)儲退出量化寬松政策后，新興經(jīng)濟體面臨國際資本大量撤離現(xiàn)象，給貨幣帶來貶值壓力。國家外匯管理局數(shù)據(jù)顯示，2014-2019年間中國資本凈流出累計達54億美元。

三、跨境資本流動影響的實證檢驗

（一）規(guī)模測算

當前學術(shù)界主要采用直接法、間接法、克萊因法和混合法等四種方法對跨境資本流動規(guī)模進行測量。綜合比較各類方法的統(tǒng)計口徑和數(shù)據(jù)獲取難易程度，本文借鑒間接法的思想，設(shè)計出我國跨境資本流動規(guī)模的計算公式：

跨境資本流動=外匯儲備增量-正常貿(mào)易順差額-FDI凈流入? ? ? ? ? （1）

根據(jù)公式（1），我國2000年以來短期跨境資本流動總體上呈現(xiàn)出波動下降的態(tài)勢（見圖4）。2000至2008年間，短期跨境資本流動保持平穩(wěn)，波動幅度較小;2009至2019年間，短期跨境資本流動波動較為劇烈，但2009至2014年間整體的短期跨境資本流動額要高于2015至2019年間的短期跨境資本流動額。

將跨境資本流動規(guī)模、外匯儲備變動、進出口差額進行對比，可以看到三者的變化趨勢（見圖5）。從理論角度分析，跨境資本流動能夠顯著影響國家外匯儲備規(guī)模，資本流入能夠增加外匯儲備而資本流出則會減少外匯儲備，同時進出口差額也會影響跨境資本流動和外匯儲備規(guī)模，三者關(guān)系應同向變化。從圖5可以看出，跨境資本流動規(guī)模、外匯儲備變動和進出口差額三者趨勢基本一致，表明我國跨境資本流動規(guī)模與外匯儲備變動、進出口差額高度相關(guān)。

將跨境資本流動規(guī)模與實際利用外資和外商直接投資凈流入（FDI）進行對比分析，可以看到三者的變化趨勢（見圖6）。一般來講，F(xiàn)DI凈流入和實際利用外資的增加會導致跨境資本流入量的增加，從趨勢圖中也可以看出跨境資本流動與實際利用外資、FDI凈流入曲線的波峰波谷較為吻合，即三者趨勢一致，表明我國FDI凈流入和實際利用外資的確可以促進跨境資本流入。但從資金規(guī)模來看，F(xiàn)DI凈流入和實際利用外資規(guī)模較小，對跨境資本流動的影響有限，跨境資本流動的主要資金仍以投機性流動資金為主。

（二）模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

為揭示我國跨境資本流動的影響因素，本文選取跨境資本流動凈額SCF作為被解釋變量，綜合匯率E、利率差DR、宏觀經(jīng)濟增速G、資本市場收益率S、房地產(chǎn)景氣指數(shù)H等多重因素，從而構(gòu)建模型。各解釋變量釋義如下：

匯率E：根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站公布的人民幣兌美元期末匯率，計算月度波動率，計算公式為：

E=（Et—Et-1）/Et-1。

利率差DR：選用中國人民銀行公布的一年期定期存款利率為中國利率，美聯(lián)儲網(wǎng)站公布的美國聯(lián)邦基金利率為美國利率，取差值計算。

宏觀經(jīng)濟增長率G：考慮到中國GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，本文借鑒標準文獻做法，使用月度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值進行替代，以反映中國宏觀經(jīng)濟增速。

資本市場收益率S：選擇上海證券交易所綜合股價指數(shù)月度收益率反映中國資本市場收益率。

房地產(chǎn)景氣指數(shù)H：選用全國房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)衡量房地產(chǎn)市場發(fā)展趨勢和變化。

綜上，構(gòu)建我國跨境資本流動規(guī)?；灸Ｐ停?/p>

SCF_t=α_t+β₁E₁+β₂DR_t+β₃G_t+β₄S_t+β₅H_t+ε_t（2）

其中，α_t為截距項，ε_t為殘差項。使用Eviews軟件對數(shù)據(jù)進行處理，樣本周期為2000年1月至2018年12月，變量描述性統(tǒng)計如表1所示。

（三）動態(tài)實證分析

1.平穩(wěn)性檢驗。使用ADF檢驗驗證時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，避免出現(xiàn)“偽回歸”問題。ADF檢驗結(jié)果可以看出，跨境資本流動凈額SCF、中美兩國匯率波動率E、資本市場收益率S在1%的顯著性水平上同階平穩(wěn)。利率差DR、資本市場收益率S、房地產(chǎn)景氣指數(shù)H在1%的顯著性水平上一階差分后平穩(wěn)（見表2）。

2.格蘭杰因果檢驗。根據(jù)ADF檢驗結(jié)果，使用格蘭杰因果檢驗判斷各變量在統(tǒng)計上的先后關(guān)系，AIC、SIC準則確定最佳滯后階數(shù)為2階（見表3）。

3.協(xié)整檢驗。進一步判斷變量之間的長期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系。Johansen結(jié)果顯示，上述變量在5%顯著性水平上存在2個協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建VAR模型（見表4）。

4.脈沖響應分析。從圖7可以看出，跨境資本流動SCF自身沖擊在前10期顯著為正，表明短期跨境資本會通過推動資產(chǎn)價格上漲吸引更多資本進入而產(chǎn)生典型的自強化效應。匯率E的沖擊在前期為負，之后逐漸縮小，表明跨境資本流出會受人民幣匯率貶值的短期影響，但長期隨著匯差收益減小且套利機會消失，影響效果也逐漸變小。利率差DR的沖擊顯著為正且較為穩(wěn)定，表明利率差是跨境資本流動的重要影響因素，一國利率的相對上升會推動跨境資本的迅速流入;相反，一國利率的相對下跌會導致跨境資本的變現(xiàn)和流出。中國經(jīng)濟增長率G的沖擊為正且較為穩(wěn)定，表明預期效應下我國宏觀經(jīng)濟同跨境資本流動的影響方向相一致。資本市場收益率S的沖擊在前期顯著為負，之后逐漸轉(zhuǎn)正，表明受資本市場尚未同國際充分接軌影響，短期內(nèi)國內(nèi)資本市場收益率上浮對跨境資本的吸引力存在一定的時滯。房地產(chǎn)景氣指數(shù)H的沖擊為正且較為穩(wěn)定，表明房地產(chǎn)市場是我國經(jīng)濟的重要參考因素，也是跨境資本流動的重要影響因素。

5.方差分解。方差分解結(jié)果顯示，跨境資本流動SCF的自身趨勢會對跨境資本流動產(chǎn)生主要影響，宏觀經(jīng)濟增長率G和房地產(chǎn)景氣指數(shù)H對跨境資本流動的影響最強，資本市場收益率S和利率差DR對跨境資本流動的影響其次且較為穩(wěn)定，匯率E的解釋能力相對較弱（見表5）。

四、跨境資本流動的監(jiān)測體系構(gòu)建

跨境資本流動通過一國或地區(qū)的經(jīng)濟金融指標作出反映，通過指標追蹤和觀察能夠在一定程度上診斷出該國金融體系的穩(wěn)健程度。當指標超過閾值時，金融監(jiān)管機構(gòu)應及時作出干預行為，避免因資金外逃、匯率大幅波動等因素對國內(nèi)經(jīng)濟金融穩(wěn)定造成沖擊。因此，構(gòu)建全面有效的跨境資本流動監(jiān)測體系，有助于完善宏觀審慎監(jiān)管機制，預防跨境資本流動對金融市場的沖擊。

（一）跨境資本流動的監(jiān)測指標

本文分別從宏觀、微觀、價格、外匯及預期指標中，選取主要因素構(gòu)成跨境資本流動風險監(jiān)測指標體系（見表6）。選取原則一是合理控制指標數(shù)量，避免指標之間的高度相關(guān)而影響政策制定;二是鑒于跨境資本流動的短期高頻特征，指標選取采用高頻月度數(shù)據(jù)。

（二）跨境資本流動的風險預警

跨境資本流動的風險預警，是在對國內(nèi)外經(jīng)濟情況進行綜合判斷的基礎(chǔ)上，針對上述跨境資本流動監(jiān)測指標體系中各個指標的數(shù)值變動進行分析研判，劃定出包含安全、關(guān)注、可疑、預警在內(nèi)的四類預警區(qū)間，以便各類監(jiān)管機構(gòu)在快速發(fā)現(xiàn)跨境資本異常流動的同時，及時掌握引發(fā)跨境資本異常流動的原因，開展針對性監(jiān)管措施（見表7）。

五、研究結(jié)論與政策含義

當前我國跨境資本流動呈現(xiàn)新特征，即跨境資本流動活躍度不斷提升、跨境資本流動影響非儲備金融賬戶差額雙向波動、跨境資本流入證券投資等領(lǐng)域呈現(xiàn)短期化特征、跨境資本流動中對外直接投資呈現(xiàn)迅速增長等。上述特征的形成原因，包括經(jīng)濟增速持續(xù)下降影響宏觀經(jīng)濟預期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深度調(diào)整改變了投資方向、貨幣政策調(diào)控邊際寬松波及資金流出、資產(chǎn)價格的不穩(wěn)定性弱化了國際資本的吸引力、美元逐步走強誘發(fā)了資本撤離境內(nèi)市場。影響跨境資本流動規(guī)模的因素中，跨境資本流動的自身慣性趨勢占據(jù)主體地位，在預期效應下宏觀經(jīng)濟增長率和房地產(chǎn)景氣指數(shù)的影響最強，資本市場收益率和利率差的影響其次且較為穩(wěn)定，匯率的解釋能力相對較弱。

本文研究的政策含義在于強化多層次金融市場體系建設(shè)，并擴展市場廣度深度，完善以Shibor、LPR為基礎(chǔ)的市場利率體系，加快國債收益率曲線的形成機制推動債券市場發(fā)展，完善股票市場的發(fā)行和成交機制，為跨境資本流動提供充足的緩沖空間?？紤]到匯率彈性有助于防止實際匯率因資本流動的劇烈波動風險，應繼續(xù)完善人民幣匯率市場化改革，逐步擴大人民幣波動的合理幅度，推動跨境資本流動市場自主平衡能力的形成和強化，穩(wěn)定經(jīng)濟主體的市場預期，力?？缇迟Y本流動的平穩(wěn)波動。在構(gòu)建全方位跨境資本流動風險指標體系的基礎(chǔ)上，健全跨境資本流動宏觀審慎管理體系，完善動態(tài)預警機制，豐富管理工具箱，健全各監(jiān)管機構(gòu)之間的信息共享和監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，完善跨境資本流動管理的政策性、適應性和技術(shù)性，實現(xiàn)對跨境資本流動的系統(tǒng)性監(jiān)管。

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Causes Analysis and Market Monitoring of the New Features of

Current Cross-border Capital Flows

LI Wenle

（Xian Branch of PBC， Xian Shaanxi? 710075）

Abstract：Through the analysis and empirical test on the theory of cross-border capital flows， its found that the inertial trend of cross-border capital flows is obvious， which causes a significantly affect of the expected effect on macroeconomic growth and the influence of the real estate boom index. The influence on capital market yield rate and interest rate difference is relatively stable and exchange rates influence is relatively weak. Therefore， it is necessary to strengthen the construction of a multilevel financial market system， deepen the market-oriented reform of RMB exchange rate， reform and improve the macro-prudential management system of cross-border capital flow and improve the policy and technology of cross-border capital flow management.

Keywords： cross-border capital flow; foreign direct investment （FDI）; capital account;current account

責任編輯、校對：吳思綺

收稿日期：2020-07

作者簡介：李文樂（1986.03-），男，山東濟南人，博士研究生，現(xiàn)供職于中國人民銀行西安分行。

1 數(shù)據(jù)來源于CEIC中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。

注：本文為作者觀點，文責自負。