文_ 高明華

中央全面深化改革委員會(huì)第十四次會(huì)議審議通過了《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020—2022年）》，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革（國(guó)企混改）、重組整合、國(guó)資監(jiān)管體制改革等方面逐步進(jìn)入快速推進(jìn)、實(shí)質(zhì)進(jìn)展的新階段。國(guó)企混改在三年行動(dòng)方案中無疑居于核心地位，混改是一個(gè)系統(tǒng)工程，涉及國(guó)資戰(zhàn)略性調(diào)整、國(guó)資監(jiān)管體制、公司治理等國(guó)企改革的大部分內(nèi)容。本文只就國(guó)企混改的實(shí)現(xiàn)路徑以及公司治理問題進(jìn)行分析。

國(guó)企混改可以選擇的路徑包括產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、可轉(zhuǎn)債或可交換債券、上市、資產(chǎn)處置、新設(shè)企業(yè)、員工持股及股權(quán)激勵(lì)等，這些方式或者單獨(dú)使用，或者幾種方式混合使用，有成功的，也有不盡如人意的，但為什么有的混改能夠成功，有的混改不盡如人意，深層次的原因是什么？在混改中，有哪些保障機(jī)制來為國(guó)企混改保駕護(hù)航，從而保證混改不拘于形式，而是實(shí)質(zhì)性成功？

目前，國(guó)企混改路徑中還存在一些亟須解決的問題，這些問題直接影響著混改的推進(jìn)和成功與否，主要包括：一是混改中合作股東的選擇；二是混改中股東之間的關(guān)系管理；三是一致行動(dòng)人對(duì)混改推進(jìn)的負(fù)面影響，存在假混改現(xiàn)象；四是基于降杠桿考慮，債轉(zhuǎn)股作為國(guó)企混改的重要路徑選擇；五是國(guó)企混改中政府扶持方式的優(yōu)化；六是混改中的公司治理制度設(shè)計(jì)。

一、關(guān)于國(guó)企混改中合作股東的選擇

國(guó)企混改需要尋找合作股東，這是國(guó)企混改第一階段的重要工作。尋找合作股東屬于雙向選擇，但國(guó)企控股股東有自身的要求。當(dāng)然，欲合作股東也可以與國(guó)企控股股東討價(jià)還價(jià)，但也有些是被動(dòng)接受的，因?yàn)橛行l件是受制于行業(yè)屬性和政府政策的，難以更改，但只要同意合作，就意味著必須接受，但接受并不意味著合作股東的權(quán)益可以被隨意侵害。合作股東是混改企業(yè)的重要權(quán)益主體，尋找和吸引合適的合作股東是混改企業(yè)提高投資效率、實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的重要條件。

如何更有效地尋找和吸引符合混改國(guó)企實(shí)際的合作股東，需要對(duì)擬合作股東進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)，國(guó)企混改要以發(fā)展的眼光去對(duì)待，而不能簡(jiǎn)單地滿足于吸收幾個(gè)投資者，為此需要注重維護(hù)股東之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，并為后續(xù)深化混改或其他國(guó)企混改提供借鑒。

對(duì)擬合作股東進(jìn)行評(píng)估，需要考慮如下基本方面：建立基本準(zhǔn)入條件，條件設(shè)置要符合所在行業(yè)和領(lǐng)域的實(shí)際；以風(fēng)險(xiǎn)控制與預(yù)期效益的綜合平衡為標(biāo)準(zhǔn)予以評(píng)估，偏重風(fēng)險(xiǎn)控制因素；對(duì)擬合作股東進(jìn)行事前、事中與事后的評(píng)估，其中事中和事后評(píng)估可以基于之前擬合作股東與其他股東的合作經(jīng)歷；通過建立數(shù)據(jù)庫(kù)和動(dòng)態(tài)調(diào)整體系，為后續(xù)合作股東遴選與股東之間關(guān)系管理提供幫助。

與此同時(shí)，要設(shè)計(jì)擬合作股東的評(píng)估框架。首先是合作股東分類，可以從履約性和成長(zhǎng)性兩個(gè)維度進(jìn)行多種分類。然后是指數(shù)化，圍繞兩個(gè)維度，并考慮企業(yè)具體情況設(shè)計(jì)指標(biāo)體系。指數(shù)化可使合作股東評(píng)估建立在一個(gè)相對(duì)客觀的標(biāo)準(zhǔn)之上，避免人為判斷出現(xiàn)差異。這種判斷方法與標(biāo)準(zhǔn)可以根據(jù)不同類型國(guó)企混改的實(shí)際進(jìn)行基本調(diào)整。其中，履約指數(shù)用于評(píng)估企業(yè)未來違約的可能性，通過分析企業(yè)歷史履約情況、長(zhǎng)期償債能力、短期償債能力以及其他相關(guān)影響因素，反映企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)程度；企業(yè)成長(zhǎng)性指數(shù)用于判斷企業(yè)未來發(fā)展情況，衡量和判斷企業(yè)成長(zhǎng)性，是潛在合作股東遴選的重要參照。

二、關(guān)于國(guó)企混改中股東之間的關(guān)系管理

國(guó)企混改的實(shí)質(zhì)是引入社會(huì)資本、海外資本等非國(guó)有資本。非國(guó)有資本會(huì)帶來更加市場(chǎng)化的決策理念、經(jīng)營(yíng)手段和治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促使國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下更加有效地運(yùn)營(yíng)。無疑，如何降低現(xiàn)有非國(guó)有資本在國(guó)有企業(yè)中的磨合成本，以及如何進(jìn)一步吸引潛在的非國(guó)有資本參與國(guó)企混改，是實(shí)現(xiàn)國(guó)企混改的重要路徑，而這其中，良好的股東關(guān)系管理是決定性的一環(huán)。

股東關(guān)系管理包括兩層含義：一是企業(yè)與股東之間的關(guān)系管理；二是股東相互之間的關(guān)系管理。目前人們理解的股東關(guān)系管理大都是企業(yè)與股東之間的關(guān)系管理，對(duì)于股東之間關(guān)系的管理關(guān)注不夠，而在我國(guó)特殊的國(guó)情和市場(chǎng)條件下，后者更加重要，對(duì)混合所有制企業(yè)更是如此。

混改國(guó)企作為股權(quán)多元化的企業(yè)，由于大都要保持國(guó)有控股地位，國(guó)有股東作為第一大股東或一致行動(dòng)人下的實(shí)控人的地位，使得股東之間的關(guān)系主要表現(xiàn)為“一超多強(qiáng)”以及國(guó)有大股東與中小股東之間的關(guān)系，尤其是國(guó)有大股東與其他股東之間的關(guān)系。股東之間的管理不到位，就可能發(fā)生沖突，混改就難以成功。因此，基于公司治理的規(guī)范，混改企業(yè)在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)該關(guān)注和加強(qiáng)股東之間的關(guān)系管理，并使之不斷優(yōu)化。建立良好的股東之間的關(guān)系管理，可以增強(qiáng)國(guó)有股東和非國(guó)有股東之間的信息溝通，提高非國(guó)有股東對(duì)大股東控制的管理層經(jīng)營(yíng)理念的理解和反饋，同時(shí)將這些積極信息傳遞給其他潛在投資者，以達(dá)到吸引更多非國(guó)有投資者參與國(guó)企混改的目的。

三、關(guān)于國(guó)企混改中一致行動(dòng)人的行為

在我國(guó)公司治理語境中，一致行動(dòng)人是指在公司收購(gòu)和相關(guān)股權(quán)變動(dòng)活動(dòng)中共同行使投票表決權(quán)達(dá)成一致協(xié)定的兩個(gè)或多個(gè)人（或機(jī)構(gòu)）。一致行動(dòng)人是股東之間正式或非正式的共同行使表決權(quán)的契約，會(huì)導(dǎo)致股東之間表決權(quán)份額的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，是市場(chǎng)化改革中非市場(chǎng)化的“異象”。從動(dòng)因出發(fā)，企業(yè)中股東之間共同簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，一類意圖是為爭(zhēng)取上市公司的控制權(quán)，即使未能爭(zhēng)得控股股東地位，仍然可以通過一致行動(dòng)與其他股東相抗衡或提高在公司經(jīng)營(yíng)決策中的影響力；另一類意圖是在股票交易中套利，一致行動(dòng)人在資金和內(nèi)幕信息的雙重優(yōu)勢(shì)下極易套利。

國(guó)企混改的本質(zhì)是異質(zhì)混合，即國(guó)有資本與非國(guó)有資本的混合，而國(guó)有資本與國(guó)有資本的混合盡管也是一種混合，但其混改效果遠(yuǎn)不如前者。國(guó)企混改需要吸引各類社會(huì)資本入股，相互融合，以此實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng)做優(yōu)。然而，在國(guó)有資本與國(guó)有資本混合時(shí)，國(guó)有資本一致行動(dòng)人可能會(huì)異化國(guó)企混改。盡管混改后非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)相較改革前看起來更加多元，但如果國(guó)有資本通過簽署一致行動(dòng)協(xié)議，企業(yè)表決權(quán)從分散的股東集中到一個(gè)國(guó)資實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)形散而實(shí)質(zhì)集中，就沒有實(shí)現(xiàn)真正的混改，這在很大程度上是一種假混改。在企業(yè)外部，假混改的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得非國(guó)有資本不得不觀望國(guó)有資本一致行動(dòng)人的力量，國(guó)資“一股獨(dú)大”的實(shí)質(zhì)沒有改變，使得非國(guó)有資本對(duì)參與國(guó)企混改產(chǎn)生擔(dān)憂。一方面，混改中國(guó)有資本一致行動(dòng)人聯(lián)盟成為力量強(qiáng)大的大股東，會(huì)削弱外部資本進(jìn)入后在公司經(jīng)營(yíng)決策中的影響力；另一方面，國(guó)有資本一致行動(dòng)人維系了國(guó)資大股東的控制，增大了大股東侵害其他股東權(quán)益的可能性。因此，在國(guó)資與國(guó)資混合的情況下，由于國(guó)資一致行動(dòng)人的存在，國(guó)企實(shí)現(xiàn)真正的混改存在阻力。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理和運(yùn)作的基礎(chǔ)，而良好的公司治理是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基本保證，股東通過一致行動(dòng)改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司治理結(jié)構(gòu)，最終可能影響混改的成效。

四、關(guān)于國(guó)企混改的債轉(zhuǎn)股路徑

對(duì)于高杠桿國(guó)企，負(fù)債率高，還本付息壓力大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，需要因企制宜，紓困解難，而債轉(zhuǎn)股混改是重要路徑。但通過債轉(zhuǎn)股實(shí)施混改需要解決以下兩大難點(diǎn)。

一是國(guó)企債轉(zhuǎn)股中債權(quán)如何定價(jià)，如何正確看待債轉(zhuǎn)股中的國(guó)資流失？債轉(zhuǎn)股首先要找到債權(quán)的買主，因?yàn)殂y行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，銀行持有國(guó)企的債權(quán)要向有關(guān)實(shí)施機(jī)構(gòu)（一般是金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等）出售，出售就涉及債權(quán)價(jià)格確定問題，而定價(jià)高低直接關(guān)系債權(quán)出售以及轉(zhuǎn)股權(quán)的成功率：定價(jià)高，可能實(shí)施機(jī)構(gòu)難以接受；定價(jià)低，則可能被質(zhì)疑國(guó)資流失，尤其是向非國(guó)有的實(shí)施機(jī)構(gòu)出售時(shí)，這種質(zhì)疑更有可能發(fā)生。對(duì)于接受債權(quán)的實(shí)施機(jī)構(gòu)來說，它們必然要考慮購(gòu)買債權(quán)后債轉(zhuǎn)股的可能性、債轉(zhuǎn)股企業(yè)扭虧為盈的可能性，以及參與債轉(zhuǎn)股國(guó)企公司治理的可能性等。這些問題必須要有科學(xué)的研判，以消除參與債轉(zhuǎn)股各類主體的擔(dān)憂。

二是債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)能否參與債轉(zhuǎn)股國(guó)企的公司治理？公司治理不改善，國(guó)企混改的債轉(zhuǎn)股路徑就難以走通。我國(guó)不存在日德的主銀行制，國(guó)企大都在多家銀行開戶，其債務(wù)可能比較分散，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)也分散，債轉(zhuǎn)股后的股東很可能是中小股東，難以與第一大股東形成制衡，從而可能降低參與混改的動(dòng)力（在實(shí)施機(jī)構(gòu)是非國(guó)有性質(zhì)的情況下更是如此），而原有的第一大股東本就是導(dǎo)致企業(yè)高杠桿或虧損的根源。另外，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)自身也可能缺乏公司治理能力，比如公司治理人才缺乏、公司治理知識(shí)儲(chǔ)備不足等。如何破解這一難題，需要公司治理制度的合理設(shè)計(jì)，比如提高接受銀行債權(quán)的實(shí)施機(jī)構(gòu)的集中度，引進(jìn)和培養(yǎng)公司治理人才，提升其公司治理能力，稀釋原第一大股東股權(quán)等。

國(guó)企混改不是國(guó)企脫困的工具，而是做大做強(qiáng)做優(yōu)的路徑選擇，因此，對(duì)于“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的國(guó)企，政府不僅不能給予扶持，而且應(yīng)該防止這些企業(yè)借混改“還魂”

總之，解決了以上兩大難點(diǎn)，債轉(zhuǎn)股混改路徑才可能順暢。

五、關(guān)于國(guó)企混改中的政府扶持

國(guó)企混改不是國(guó)企脫困的工具，而是做大做強(qiáng)做優(yōu)的路徑選擇，因此，對(duì)于“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的國(guó)企，政府不僅不能給予扶持，而且應(yīng)該防止這些企業(yè)借混改“還魂”。對(duì)于混改國(guó)企，政府的扶持方式需要改變，要符合混改企業(yè)的市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律和公司治理的基本精神，充分考慮對(duì)其他股東權(quán)益的影響以及混改的發(fā)展階段。因此，如何優(yōu)化政府對(duì)混改企業(yè)的扶持方式，是混改中非常值得關(guān)注的問題，重點(diǎn)需要關(guān)注三個(gè)方面。

一是政府扶持在國(guó)企混改中發(fā)揮什么作用？一方面，政府扶持可能會(huì)推動(dòng)混改國(guó)企的發(fā)展，有利于吸引非國(guó)有資本的進(jìn)入；另一方面，政府扶持可能會(huì)強(qiáng)化國(guó)有資本相對(duì)于非國(guó)有資本的力量，使非國(guó)有資本產(chǎn)生擔(dān)憂。國(guó)企混改無疑應(yīng)該強(qiáng)化前者而避免后者。

二是什么樣的混改國(guó)企需要政府扶持？對(duì)于已經(jīng)實(shí)施混改和擬將進(jìn)行混改的國(guó)企，由于所處行業(yè)的屬性、發(fā)展階段和績(jī)效、非國(guó)有資本的訴求不同，需要的政府扶持力度或是否需要政府扶持也會(huì)不同，對(duì)此需要作出有針對(duì)性的研判。

三是政府以什么方式對(duì)混改國(guó)企進(jìn)行扶持？政府不同的扶持方式，會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。比如稅收補(bǔ)貼，可能決策很慢；財(cái)政補(bǔ)貼，容易滋生腐??；直接投資會(huì)改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制。因此，在國(guó)企混改中，需要研究政府不同扶持方式的不同效果，以此來決定政府扶持的方式。

六、關(guān)于國(guó)企混改中的公司治理優(yōu)化

國(guó)企混改方案中必須有公司治理的設(shè)計(jì)，這直接關(guān)系社會(huì)資本參與國(guó)企混改的意愿和動(dòng)力，重點(diǎn)需要關(guān)注以下五個(gè)方面。

一是樹立和強(qiáng)化各類投資者權(quán)益平等保護(hù)的意識(shí)，淡化“控制”的觀念。在國(guó)企混改中，存在著對(duì)國(guó)資流失判斷主觀性和擴(kuò)大化、不符合市場(chǎng)規(guī)律的現(xiàn)象，而這種主觀性和擴(kuò)大化也會(huì)對(duì)非國(guó)資的投資者造成損害，是權(quán)益保護(hù)不平等和過度“控制”思想的一種表現(xiàn)，會(huì)影響國(guó)企混改的推進(jìn)。

二是強(qiáng)化董事會(huì)的獨(dú)立性，盡可能減少股權(quán)董事，增加獨(dú)立董事，并明晰和強(qiáng)化董事對(duì)股東和公司的責(zé)任。對(duì)于股權(quán)董事，一旦進(jìn)入董事會(huì)，就應(yīng)具有獨(dú)立性，他們可以把委托人的意志傳導(dǎo)到董事會(huì)，但不能強(qiáng)制董事會(huì)采納其意志。體現(xiàn)在大股東方面，如果大股東有違法侵害的事實(shí)，則董事會(huì)有權(quán)作出限制大股東權(quán)利的決議。

三是由董事會(huì)獨(dú)立在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上選聘總經(jīng)理（或CEO），并賦予總經(jīng)理（或CEO）獨(dú)立權(quán)利，同時(shí)使其獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任。目前的情況是，一方面由于董事會(huì)不能獨(dú)立選聘總經(jīng)理，從而難以選擇到更有能力的總經(jīng)理；二是現(xiàn)有激勵(lì)和約束制度，以及總經(jīng)理的附屬地位或非獨(dú)立性（授權(quán)不足），使得總經(jīng)理的潛能難以充分發(fā)揮出來。這種情況不利于混改企業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

四是不斷強(qiáng)化“能說都要說”的先進(jìn)意識(shí)，消除“能不說就不說”的陳舊觀念，這對(duì)于通過IPO方式實(shí)施混改的國(guó)企尤為重要。而這需要國(guó)家相關(guān)法律制度的建設(shè)，要不斷增強(qiáng)法律的威懾力，極大地增加信息披露違規(guī)和欺詐的成本。

五是把高管薪酬的決策權(quán)回歸董事會(huì)，要建立高管的薪酬與其貢獻(xiàn)一致的、動(dòng)態(tài)的、長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制。判斷一個(gè)企業(yè)高管薪酬的高低，不能僅看其絕對(duì)額，更要看其貢獻(xiàn)。