夏洪濤 周子軒 常華清 王志強(qiáng)

[摘? ? 要] 加強(qiáng)財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動具有重要意義。20世紀(jì)90年代以來，隨著我國貨幣政策和財政政策操作方式的日趨成熟，產(chǎn)出波動幅度在逐漸減弱，通貨膨脹率及其波動也得到了較好控制。然而，在兩類政策的協(xié)調(diào)配合中，鑄幣稅和政府債券在不同時期起到了不同作用，由此引起的政策協(xié)調(diào)配合的效果也有所差異。通過貝葉斯向量自回歸方法進(jìn)行實證檢驗，證實了我國財政政策中財政赤字與政府債務(wù)之間存在非完全對應(yīng)關(guān)系。因此，在當(dāng)前財政政策減稅降費控債的背景下，積極財政政策的實施和財政赤字規(guī)模的適度擴(kuò)大，可以通過優(yōu)化貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合來實現(xiàn)?；谡邊f(xié)調(diào)配合的原則，建議通過短期利率調(diào)整和債務(wù)管理政策的協(xié)調(diào)來實現(xiàn)低成本、防風(fēng)險、促金融穩(wěn)定，刺激總需求的目標(biāo)。而更好地發(fā)揮國庫在央行與財政部門間的紐帶作用，有助于兩大宏觀政策更加緊密銜接、有效配合。

[關(guān)鍵詞] 財政政策;貨幣政策;政府債務(wù);貝葉斯方法;鑄幣稅

[中圖分類號] F8? [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A? [文章編號] 1002-8129（2020）12-0054-11

一、導(dǎo)論

作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大主要手段，貨幣政策和財政政策在增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全面性、協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性方面具有重大意義。兩類政策的協(xié)調(diào)配合有助于推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長、降低產(chǎn)出波動、穩(wěn)定物價水平、控制債務(wù)規(guī)模。如何擺正貨幣政策和財政政策在宏觀調(diào)控中的位置，發(fā)揮國庫在央行和財政兩個部門中的紐帶作用，推進(jìn)兩類政策協(xié)調(diào)，使之形成最佳合力，從而更有效地發(fā)揮其對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，是理論研究和政策實踐中的重要問題。

長期以來，宏觀經(jīng)濟(jì)理論強(qiáng)調(diào)兩類政策目標(biāo)的設(shè)定應(yīng)該遵循以貨幣政策來控制物價水平、用財政政策來穩(wěn)定債務(wù)規(guī)模的原則，由此演繹的制度設(shè)計是賦予一國中央銀行獨立性來盯住通貨膨脹率，而財政部門則在財政可持續(xù)性框架下確定財政收支。在理想狀態(tài)下，當(dāng)兩類政策獨立地盯住自己的政策目標(biāo)時，無需政策間的協(xié)調(diào)。但其中所隱含的假設(shè)是：貨幣政策在其中具有支配作用，財政政策會配合貨幣政策的操作來進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

隨著對財政政策影響機(jī)制分析的深入和財政部門實際政策操作中表現(xiàn)出來的主動作為的特點，研究開始采用與分析貨幣政策類似的方式來構(gòu)建財政政策行為。這一研究將政府的跨期預(yù)算約束視為一個最優(yōu)化條件，認(rèn)為財政政策也可以通過對每期財政赤字進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，以最大化自身的效應(yīng)。在這一設(shè)定下，財政政策能用來確定價格水平以及實際產(chǎn)出，貨幣政策也可以作為穩(wěn)定政府債務(wù)的工具。這一理論被稱為“價格水平的財政決定理論”（Fiscal Theory of Price Level，即FTPL）（Leeper1991[1]）。當(dāng)兩類政策均能主動作為，且要求另一方予以必要的配合以調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)時，這就意味著貨幣政策和財政政策能夠分別影響通貨膨脹和政府債務(wù)水平，兩者之間存在的互補性，為貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合提供了理論依據(jù)。

一般認(rèn)為，貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合的實施渠道主要為鑄幣稅①、政府債券。前者通過中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放來獲取貨幣持有者轉(zhuǎn)移給政府部門的資源，后者作為彌補財政赤字的方式之一，與財政政策產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。政府債券作為公開市場操作的主要工具將貨幣、財政政策有效地結(jié)合起來。

從政策實踐上來看，不同的政策制定部門往往有各自的考慮重點，從而會減弱政策協(xié)調(diào)的合力。以我國的政府債務(wù)管理為例，中國人民銀行和財政部在政府債務(wù)管理上的目標(biāo)往往并不完全一致。中國人民銀行更加關(guān)注政府債務(wù)對于市場利率以及對金融市場穩(wěn)定的影響，而財政部的債務(wù)管理則更偏重于控制財政風(fēng)險，二者會因為各自目標(biāo)的差異而產(chǎn)生政策沖突，甚至有時候會認(rèn)為另一方的政策操作無助于己方政策目標(biāo)的實現(xiàn)。央行并不希望赤字貨幣化，而財政部也不愿擴(kuò)大央行在債務(wù)管理上可能起到的更多作用。由此產(chǎn)生的一個問題是，在我國的政策實踐中，作為黨和國家的“錢袋子”（中國人民銀行研究局課題組，2020[2]），中央銀行和財政部在履行各自職能的情況下，財政政策的操作會否影響貨幣政策維持幣值穩(wěn)定的目標(biāo)？兩類政策的協(xié)調(diào)實施能否產(chǎn)生更大的合力效果？深入分析這一問題，對于滿足新時期市場化、法治化和國際化的發(fā)展要求，推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化具有重要意義。

本文基于政府部門預(yù)算方程，對貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合的渠道進(jìn)行分析，結(jié)合我國自1997年以來的政策操作實踐，對兩類政策的協(xié)調(diào)配合效應(yīng)進(jìn)行了考察。在此基礎(chǔ)上，采用貝葉斯向量自回歸方法，對政府舉債融資下財政政策可能產(chǎn)生的通貨膨脹效應(yīng)進(jìn)行量化分析，進(jìn)而提出在我國現(xiàn)階段舉債擴(kuò)大財政赤字的路徑下，適度優(yōu)化貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合方式的建議。

二、貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合的理論分析

貨幣政策與財政政策間的互補效應(yīng)可以表述為貨幣政策的財政效應(yīng)和財政政策的貨幣效應(yīng)。貨幣政策的財政效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個方面：第一是鑄幣稅效應(yīng)，在財政收入和政府債務(wù)不變的情況下，財政支出的增加就需要通過增發(fā)貨幣來實現(xiàn)，但在未來會擴(kuò)大財政赤字。鑄幣稅效應(yīng)的影響幅度取決于中央銀行的獨立程度。央行的獨立性越弱，政府可從央行獲得貸款的便利程度越高，鑄幣稅效應(yīng)就越大。第二是政府債務(wù)效應(yīng)，積極貨幣政策會導(dǎo)致更低的利率，降低債務(wù)融資的成本。第三是財政收入變化。短期內(nèi)，積極貨幣政策的實施會刺激產(chǎn)出增長，增加財政收入，減少財政赤字規(guī)模。

財政政策的貨幣效應(yīng)則主要表現(xiàn)為財政政策對通貨膨脹的影響，其主要通過赤字貨幣化和政府債務(wù)的私人貨幣化兩個渠道來實現(xiàn)②。當(dāng)財政政策居于支配地位時，即使是對財政赤字采用舉債融資，也會要求中央銀行提供足夠的貨幣支持，否則在名義貨幣供應(yīng)量不變的情況下，政府債務(wù)上升對私人投資的擠出效應(yīng)，帶來的產(chǎn)出水平下降，會增加通貨膨脹的壓力，導(dǎo)致財政赤字貨幣化的結(jié)果。

就政府債務(wù)的私人貨幣化而言，政府舉債帶來的利率上升會誘使金融機(jī)構(gòu)開發(fā)出新的流動性強(qiáng)的附息資產(chǎn)來替代貨幣的部分甚至絕大部分功能，在短期政府債券發(fā)行數(shù)量不夠充分，或者無法替代金融機(jī)構(gòu)附息資產(chǎn)的情況下，通貨膨脹率會因為這類融資產(chǎn)品的快速增加而上升。在這種情況下，政府債務(wù)雖然并非由央行進(jìn)行貨幣化，但實際上是居民更多地承擔(dān)了債務(wù)貨幣化的成本。

貨幣政策和財政政策間的上述互補性效應(yīng)，可以由政府面臨的預(yù)算約束方程進(jìn)行構(gòu)建，給定財政部門的預(yù)算恒等式：

該式表明政府累計的債務(wù)本息可以通過減少財政赤字（? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ），借新還舊（? ? ? ? ? ? ?）或者增加基礎(chǔ)貨幣投放（? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ）三種方式進(jìn)行償還。鑄幣稅收益即為政府從增加基礎(chǔ)貨幣投放中獲得的收入。該式給出了貨幣政策和財政政策進(jìn)行協(xié)調(diào)配合的兩個關(guān)鍵聯(lián)接點：鑄幣稅和政府債券。

當(dāng)財政政策采取減稅降費的擴(kuò)張性政策操作時，在不減少財政支出規(guī)模的情況下，其會增加式（4）中的財政赤字，進(jìn)而要求通過增發(fā)政府債務(wù)或者增加基礎(chǔ)貨幣來保證該式成立。這就使得貨幣政策和財政政策間通過鑄幣稅渠道產(chǎn)生協(xié)調(diào)配合成為可能。一方面鑄幣稅的多少與基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行量直接相關(guān)，即取決于貨幣政策;另一方面，鑄幣稅作為彌補財政赤字的方式之一，與財政政策密切相關(guān)。

政府債券則是貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合的另一個重要聯(lián)結(jié)點。政府債券作為彌補財政赤字的基本手段，其規(guī)模的變化是財政政策擴(kuò)張或緊縮的體現(xiàn)。而貨幣政策通過政府債券對財政政策的配合，在一級市場的債券發(fā)行和二級市場的債券交易中均有所體現(xiàn)。一方面，在政府債券發(fā)行前，中央銀行通過適度調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的資金數(shù)量和銀行間市場的流動性狀況，將市場利率保持在合理水平，降低國債融資成本，減少財政利息支出，并維持市場正常秩序，避免國債發(fā)行對金融市場的不利沖擊;另一方面，央行通過在二級市場購買國債，進(jìn)行公開市場操作，投放基礎(chǔ)貨幣，減少市場消化政府債券的壓力，這一操作相當(dāng)于直接購買國債，有利于保證國債的持續(xù)大量發(fā)行和擴(kuò)張性財政政策的實施。

而財政政策對貨幣政策的配合則主要體現(xiàn)在國債的發(fā)行品種和發(fā)行數(shù)量上，通過合理調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)，發(fā)行公開市場操作所需要的短期和中期國債，并根據(jù)央行當(dāng)年度貨幣政策執(zhí)行的需要適當(dāng)增減相關(guān)品種的規(guī)模和發(fā)行時長，有助于更好地發(fā)揮貨幣政策通過公開市場操作對宏觀經(jīng)濟(jì)的微調(diào)作用。

當(dāng)然，兩類政策間協(xié)調(diào)配合的合力效應(yīng)也取決于經(jīng)濟(jì)主體對于政策的預(yù)期和政策執(zhí)行的可信度。比如當(dāng)公眾預(yù)期到中央銀行無法實現(xiàn)既定的物價穩(wěn)定目標(biāo)，最終會放棄緊縮性政策時，緊縮性政策會產(chǎn)生較預(yù)測更高的通貨膨脹率和更高的名義利率。相應(yīng)地，當(dāng)公眾預(yù)期未來財政赤字持續(xù)增加并會導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模上升時，便會降低對未來經(jīng)濟(jì)走勢的信心，增加金融風(fēng)險。就政策執(zhí)行的可信度而言，當(dāng)央行的政策執(zhí)行可信度較弱時，緊縮性政策不僅無法實現(xiàn)降低通貨膨脹率（以及公眾對通貨膨脹的預(yù)期）和降低名義利率的目標(biāo)，還會降低公眾對于央行阻止財政赤字貨幣化的信心。

三、我國貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合的演變及政策效果

在不同的發(fā)展階段，我國的貨幣政策和財政政策通過采取不同的搭配組合，主動或被動地在兩類政策上進(jìn)行協(xié)調(diào)配合。整體來看，政策協(xié)調(diào)的實施效果在逐步提升。表1給出20世紀(jì)90年代以來兩類政策搭配的方式，與同期的產(chǎn)出增長和通貨膨脹率變化情況?？梢钥闯?，隨著我國貨幣政策和財政政策操作方式的日趨成熟，產(chǎn)出波動幅度在逐漸減弱，而通貨膨脹率及其波動也得到了較好的控制。

但在兩類政策的協(xié)調(diào)配合中，鑄幣稅和政府債券在不同時期起到了各自不同的作用，由此引起的政策協(xié)調(diào)配合的效果也有所差異。表2列示了特定年份中國貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表和財政部統(tǒng)計的國債余額。國外資產(chǎn)是央行持有的最主要資產(chǎn)，其中外匯儲備的增加是央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的最重要原因。對政府債權(quán)的變動主要發(fā)生在2007年，系財政部通過發(fā)行長期特別國債，為中國投資有限公司注資，由央行以外匯儲備的方式購買并持有。而在資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債端，儲備貨幣（包括貨幣發(fā)行和存款準(zhǔn)備金）在此期間增加較快，以應(yīng)對資產(chǎn)的快速增長。而央行票據(jù)作為中國人民銀行發(fā)行的債券，在2002年以后快速增加，并在2011年達(dá)到最高值，其與未反映在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中、而是作為質(zhì)押式回購工具的國債共同起到了調(diào)節(jié)市場的作用。

（一）鑄幣稅

作為貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合的聯(lián)結(jié)點之一，鑄幣稅收益的多少取決于何種政策更具主導(dǎo)性。當(dāng)貨幣政策在兩類政策中處于主導(dǎo)時，其獨立進(jìn)行政策操作以完成既定目標(biāo)，無需考慮財政可持續(xù)性的要求。財政政策需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整來維持預(yù)算平衡，政府的財政赤字和通脹之間不存在直接聯(lián)系，財政赤字主要由財政部門通過增加以后的盈余或舉借新債來彌補。

當(dāng)財政政策占據(jù)主導(dǎo)地位時，會迫使中央銀行為確?？缙陬A(yù)算方程成立而產(chǎn)生大量的鑄幣稅。這會增加財政部門繼續(xù)實施赤字財政政策的動機(jī)，并不斷要求通過增加鑄幣稅來彌補債務(wù)發(fā)行與財政赤字間的缺口。鑄幣稅的規(guī)模實際上反映了兩類政策通過該渠道進(jìn)行協(xié)同的程度。

從鑄幣稅的影響效應(yīng)來看，其能彌補財政赤字的程度和所可能引發(fā)的通貨膨脹的大小，取決于經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展速度和社會對通貨膨脹的承受能力。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快時，經(jīng)濟(jì)總量的快速增加要求流通貨幣數(shù)量的增加，由此帶來了鑄幣稅收益的上升，但不會對價格水平產(chǎn)生太大影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度趨緩時，鑄幣稅收益的增加則會產(chǎn)生較大的通貨膨脹壓力。

圖1給出1986-2016年間的鑄幣稅及其占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重情況。在20世紀(jì)90年代中期之前，我國的鑄幣稅收益呈逐步上升的態(tài)勢，其占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重波動較大，比值相對較高，在1986-1995年間均值為3.1%，使得在當(dāng)期依靠較高的鑄幣稅收益來償還政府債務(wù)成為可能。這一時期，鑄幣稅收益占財政收入的比重從1986年的12.36%上升到1993年的最高值40.90%，這也證實了鑄幣稅在這一時期推動兩類政策的協(xié)調(diào)配合方面起到了較大作用。

1995年后，隨著央行和財政部各自權(quán)責(zé)的進(jìn)一步完善以及外匯管理體制的變化，鑄幣稅占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重持續(xù)下降，這表明隨著央行貨幣政策執(zhí)行獨立性的增強(qiáng)，鑄幣稅在政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制中的作用趨弱。從數(shù)據(jù)分析得知，1995-2000年間鑄幣稅占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重均值下降到1.85%，其占財政收入的比重也從1995年的13.41%降到2000年的6.82%。

2001年以來，在面對外匯市場供大于求、人民幣存在升值壓力的情況下，人民銀行多次被動地在外匯市場購入外匯，以維持匯率穩(wěn)定，央行的外匯儲備從2001年的2121.65億美元增加到2009年底的23991.52億美元。鑄幣稅的使用更多偏向外國資產(chǎn)，減弱了鑄幣稅彌補財政赤字的能力。同時在短期國債供給不足的情況下，為應(yīng)對貨幣發(fā)行增加可能產(chǎn)生的通貨膨脹壓力，央行大規(guī)模發(fā)行中央銀行票據(jù)，采取對沖手段回籠基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)一步降低了鑄幣稅在政府債務(wù)償還中的作用，也減弱了貨幣政策和財政政策在這一聯(lián)結(jié)點上的協(xié)調(diào)配合效應(yīng)。從圖1可以證實，這一時期的鑄幣稅占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重基本維持在1%左右。而此后，鑄幣稅收益的總額和占比均出現(xiàn)下降趨勢，這一渠道在兩類政策協(xié)調(diào)配合中的作用進(jìn)一步降低。

（二）政府債券

與鑄幣稅在政策協(xié)調(diào)中作用的減弱相反，貨幣政策和財政政策通過政府債券的協(xié)調(diào)配合、政府債券發(fā)行制度的完善、債務(wù)規(guī)模的增加而愈發(fā)成熟。2006年之前，我國適合公開市場操作的國債數(shù)量和品種相對有限。從國債的期限結(jié)構(gòu)來看，以3～5年期的中期國債為主，長、短期品種都較少。由于在此之前國債發(fā)行實行年度總發(fā)行額控制的制度，作為國債發(fā)行主體的財政主管部門更傾向于發(fā)行中長期國債，以更好地利用發(fā)行額這一有限資源，從而造成短期國債的缺乏。這既增加了貨幣政策利用短期國債進(jìn)行公開市場操作的難度，又不利于市場長期利率的穩(wěn)定，以中長期債券為主的公開市場操作，會強(qiáng)化市場對于中長期國債的炒作氛圍，加大市場中長期利率的波動。

在可交易國債缺乏的情況下，央行自己創(chuàng)造負(fù)債，并于2002年重新開始發(fā)行中央銀行票據(jù)（以下簡稱央行票據(jù)），對基礎(chǔ)貨幣投放量進(jìn)行對沖③，這使得央行票據(jù)成為貨幣市場的主體交易品種，也成為中央銀行回收流動性的主要手段。圖2顯示，央行票據(jù)余額從2002年到2007年間經(jīng)歷了快速增長，其規(guī)模從1500億元快速增加到37500億元。在短期國債品種有限的情況下，央行票據(jù)在一段時間內(nèi)充當(dāng)了人民銀行公開市場操作的政策工具。

然而央行票據(jù)的發(fā)行成本較政府債券為高，其票據(jù)屬性決定了流通范圍較窄，增加了使用成本。隨著時間的推移，借新還舊比重的增加也使得央行票據(jù)用于沖銷流動性的空間逐步縮窄，利用其進(jìn)行公開市場操作的機(jī)會成本也逐漸增加。在國債發(fā)行實施余額管理后，國債期限結(jié)構(gòu)日益豐富，增加了國債作為公開市場操作工具的可行性和有效性。央行票據(jù)的年度發(fā)行和流通規(guī)模均呈下降走勢。圖2證實了自2007年以來央行票據(jù)余額呈現(xiàn)出快速走低態(tài)勢。國債余額則反映出持續(xù)穩(wěn)定的上升態(tài)勢，政府債券在公開市場操作中的作用穩(wěn)步增加。

從財政部和中國人民銀行對政策操作工具的選擇來看，公開市場操作中政府債券和央行票據(jù)使用權(quán)重的變動也能夠較好地體現(xiàn)貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合的程度。當(dāng)央行票據(jù)作為主要操作工具時，中央銀行能夠更為獨立地進(jìn)行公開市場操作，對財政部門政府債券的需求相對較低，從而對財政政策協(xié)調(diào)配合的需求也較弱。相應(yīng)地，當(dāng)政府債券成為公開市場操作的主要工具時，貨幣政策的實施需要財政政策提供支持，兩者間協(xié)調(diào)配合的必要性更強(qiáng)，互補的效果也更好。

四、政策協(xié)調(diào)機(jī)制影響效果的實證分析

基于上文的分析結(jié)論，本文通過對政府預(yù)算方程的檢驗，考察自1997年以來我國貨幣政策和財政政策在政府債券領(lǐng)域協(xié)調(diào)配合的效應(yīng)，進(jìn)而為當(dāng)前我國政府赤字率的設(shè)定和減稅降費政策的進(jìn)一步深化提供相應(yīng)的政策建議。在方法上，采用貝葉斯向量自回歸方法，引入基于短期利率和長期利率的貼現(xiàn)因子分析其對于未來財政政策變動的可能影響。

（一）計量分析框架

對式（3）除以名義產(chǎn)出水平（? ? ? ? ），整理后可得：

其中表示根據(jù)t期可利用的信息的期望算子。要保證政府預(yù)算方程式（6）在任意時點都得到滿足，可以通過以下兩種方法來實現(xiàn)：

第一，如果財政赤字為外生過程，那么通過調(diào)整財政赤字的值，可以保證式（6）成立，這種情況下即為傳統(tǒng)理論上所界定的財政政策行為，財政赤字的變動與政府債務(wù)的變化相對應(yīng)。而貼現(xiàn)因子和名義產(chǎn)出水平均為外生給定，價格水平不受財政赤字變動的影響;

第二，假設(shè)財政赤字為內(nèi)生決定，為確保式（6）成立，貼現(xiàn)因子或者負(fù)債率必須根據(jù)可能的外生沖擊進(jìn)行調(diào)整。假設(shè)名義政府債務(wù)在每期保持不變，只能通過貼現(xiàn)因子的變動來保證式（6）成立，在這一情況下，名義收入的變化由財政政策行為決定。名義產(chǎn)出的增加會影響實際產(chǎn)出和價格水平，貼現(xiàn)因子也會發(fā)生相應(yīng)變動。

式（6）下政策協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)正向財政赤字沖擊時，如果財政赤字由政府舉債融資來滿足，財政預(yù)算平衡可以通過預(yù)期未來財政赤字減少或者使用當(dāng)期新增債務(wù)收入來實現(xiàn)。由此可以通過觀察政府負(fù)債在發(fā)生財政赤字沖擊時是否出現(xiàn)正向反應(yīng)來予以檢驗。如果政府債務(wù)對于財政赤字沖擊的反應(yīng)足夠強(qiáng)，從而確保價格水平不受影響，那么貼現(xiàn)因子就應(yīng)保持不變。

而當(dāng)貼現(xiàn)因子出現(xiàn)正向反應(yīng)時，那么財政赤字沖擊下政府負(fù)債的正向反應(yīng)可能源于財政赤字本身所具有的正自相關(guān)性，即當(dāng)期財政赤字的增加在下期還會帶來財政赤字的上升，當(dāng)財政赤字與政府負(fù)債之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性時，就意味著財政政策會對物價水平產(chǎn)生影響，其改變了貼現(xiàn)因子的值。

（二）實證設(shè)定與估計方法

基于上文的分析，本文檢驗如下形式的向量自回歸方程：

其中B表示p階（m×m）維的系數(shù)矩陣，M為文中的4個被解釋變量，u為滿足均值為0，協(xié)方差服從如下高斯過程的隨機(jī)擾動向量：

其中? ? ?為（4×4）維正定對稱的常系數(shù)協(xié)方差矩陣。該向量自回歸是對政府預(yù)算方程式（6）的線性近似。

本文采用貝葉斯方法來進(jìn)行估計，就本文而言，實證分析相對難以解決的問題是財政政策與宏觀變量之間的內(nèi)生性以及樣本規(guī)模較小導(dǎo)致的小樣本偏誤。而貝葉斯方法的優(yōu)點之一在于無需考慮數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的非平穩(wěn)性特征，從圖2可以發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)的政府債務(wù)表現(xiàn)出持續(xù)上升態(tài)勢。采用ADF檢驗也無法拒絕存在單位根的原假設(shè)。即使所有四個變量均為I（1）過程，使得數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)特征在統(tǒng)計上可以采用協(xié)整方法予以估計，但從理論分析上來看并不合適，對于財政政策而言，任意階單整都會使得財政政策具有可持續(xù)性（Bohn，1998[4]）。因此，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性特征與經(jīng)濟(jì)理論的分析并不完全一致，而貝葉斯方法較頻率方法對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的約束相對較弱。

另外，貝葉斯方法在樣本量較少時也較頻率推斷方法更具優(yōu)勢。貝葉斯方法對小樣本檢驗的假設(shè)條件更弱，只要參數(shù)的假設(shè)合理，那么基于貝葉斯推斷的結(jié)論也是合理的。這有效地緩解了頻率分析方法對于樣本量的要求。由于本文時間點選取的約束，有效樣本量為88個，采用貝葉斯方法能夠更大程度地保證估計結(jié)果的精確性④。

在貝葉斯分析中，關(guān)鍵步驟是求參數(shù)的后驗概率密度函數(shù)。本文首先選擇先驗概率密度函數(shù)，作為對于參數(shù)矩陣B和協(xié)方差矩陣? ? ?中系數(shù)的先驗信念;然后，根據(jù)數(shù)據(jù)的聯(lián)合概率密度函數(shù)，基于未知參數(shù)計算似然率函數(shù)。

（三）數(shù)據(jù)來源和分析結(jié)果

本文主要考察1997年第一季度到2018年第四季度間財政赤字率（財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重）、政府債務(wù)負(fù)債率（政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重）、基礎(chǔ)貨幣率（基礎(chǔ)貨幣占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重）和貼現(xiàn)因子之間的關(guān)系。其中財政收入、財政支出、基礎(chǔ)貨幣數(shù)據(jù)主要來自中經(jīng)網(wǎng)宏觀數(shù)據(jù)庫宏觀月度庫，對財政收支數(shù)據(jù)進(jìn)行季度加總后得到各季度的名義財政赤字。本文采用名義利率的倒數(shù)作為貼現(xiàn)因子的近似值，為考察財政沖擊對于短期和長期貼現(xiàn)因子的影響，采用季末上海銀行間同業(yè)拆放七天隔夜利率作為短期利率，而采用季末十年期政府債券到期收益率作為長期利率。長期和短期貼現(xiàn)因子分別設(shè)定為相應(yīng)季度利率的倒數(shù)，并根據(jù)季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和季度通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整。

每期政府債務(wù)余額和還本付息數(shù)據(jù)根據(jù)Wind提供的國債發(fā)行資料和中國債券登記結(jié)算公司提供的月度債券資料整理得到。2002年后央行票據(jù)開始發(fā)行，本文在穩(wěn)健性檢驗中將每季度的央行票據(jù)余額也作為政府負(fù)債的組成部分進(jìn)行分析。

為分析財政赤字增加導(dǎo)致政府債務(wù)負(fù)債率的反應(yīng)，本文首先采用協(xié)整向量自回歸的方法，證實在5%的顯著性水平下，無法拒絕從財政赤字率到負(fù)債率之間不存在Granger因果性的原假設(shè)。

在這一設(shè)定中沒有對貼現(xiàn)因子進(jìn)行約束。本文通過對沖擊發(fā)生后上述變量的反應(yīng)進(jìn)行貝葉斯仿真，以檢驗與兩類財政政策行為相符的比率。為此，本文通過對簡約式的后驗密度進(jìn)行10000次抽取，且對每個簡約式中的? ? ?向量抽取50次，設(shè)定滯后長度為2。

圖3給出了在正態(tài)分布下一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間內(nèi)（16%和84%），正向的財政赤字沖擊下，政府債務(wù)負(fù)債率的反應(yīng)情況。在初期政府債務(wù)負(fù)債率呈現(xiàn)出正向反應(yīng)，證實了這一時期，我國的財政政策在一定程度上表現(xiàn)為非李嘉圖類型。其在初始的強(qiáng)烈反應(yīng)之后，政府債務(wù)對于財政赤字沖擊的反應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向，這一負(fù)向沖擊會持續(xù)兩期左右。而財政赤字（基礎(chǔ)盈余）占比在沖擊發(fā)生后也存在類似反應(yīng)，表現(xiàn)出顯著的負(fù)自相關(guān)性，導(dǎo)致政府債務(wù)占比也會隨之出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，進(jìn)一步證實了財政政策非李嘉圖特征的存在。

從短期貼現(xiàn)因子的反應(yīng)來看，其對財政赤字沖擊的反應(yīng)相對較弱，而且置信區(qū)間在這一時期基本呈現(xiàn)圍繞0均值的正態(tài)分布，這表明在財政政策沖擊發(fā)生后，政府債務(wù)的反應(yīng)足夠強(qiáng)，從而使得貼現(xiàn)因子的變動并未對財政赤字產(chǎn)生很大影響。實際上，這一結(jié)果與這一時期的貨幣政策和財政政策的實施情況是非常一致的，1998年開始實施積極財政政策以來，貨幣政策的擴(kuò)張力度實際上已基本完成，1998年8月之后只有兩次降息（1998年12月和1999年6月），而財政政策則在1998-2002年的連續(xù)5年里，持續(xù)發(fā)行了共計6600億元國債。而這一時期的財政收入也是以兩位數(shù)的速度在增長，這也部分切合本文脈沖反應(yīng)結(jié)果。

圖3也給出存在長期貼現(xiàn)因子時，一單位正向財政赤字沖擊下相關(guān)變量的反應(yīng)，與短期貼現(xiàn)因子情況相比，差異并不明顯，在財政赤字出現(xiàn)一單位正向沖擊后，負(fù)債率立即表現(xiàn)出顯著的正向反應(yīng)。而此后，由于財政赤字項存在的負(fù)向的自相關(guān)性，導(dǎo)致負(fù)債率的反應(yīng)也出現(xiàn)負(fù)自相關(guān)的情況，但與短期貼現(xiàn)情況不同的是，這一沖擊后的反應(yīng)持續(xù)時間更長，在5年后仍然存在正向的反應(yīng)。而以5年期政府債券利率表示的長期貼現(xiàn)因子的變化相比短期貼現(xiàn)因子而言，反應(yīng)的中性程度更強(qiáng)，因此可以認(rèn)為財政政策沖擊對于長期貼現(xiàn)因子的影響更弱。

從實證結(jié)果看，可以認(rèn)為價格水平的財政政策決定理論可以適用于這一時期關(guān)于我國財政政策的設(shè)定。而短期和長期貼現(xiàn)因子在財政政策沖擊后仍不受明顯影響的事實也表明個體預(yù)期未來的財政政策可能仍未維持非李嘉圖類型的政策構(gòu)建。否則，長期貼現(xiàn)因子對于沖擊的反應(yīng)應(yīng)該預(yù)期為存在顯著的正向反應(yīng)，即財政政策仍然通過主動作為來影響政策目標(biāo)。

五、結(jié)論與政策建議

本文采用貝葉斯向量自回歸方法考察了貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合的效應(yīng)，證實在所分析的樣本期內(nèi)隨著政府負(fù)債率的上升，我國的財政政策在實際操作中表現(xiàn)出更為主動的方式，從而對物價水平產(chǎn)生影響。

本文的研究證實，通過貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)，長期來看，能夠以更為有效的方式來擴(kuò)大政府財政赤字，減弱赤字債務(wù)化以及隱含的赤字貨幣化對通貨膨脹率的影響。具體來看，第一，隨著政府債務(wù)規(guī)模的增加，債務(wù)管理對于金融市場的功能以及其與金融穩(wěn)定的關(guān)系更加密切，因此央行可以在這一方面發(fā)揮更為積極的作用。在央行短期利率存在調(diào)整空間的情況下，央行可以使用短期利率來抵消政府債務(wù)期限組合變動政策對總需求的影響。在這種情況下，財政部門能夠基于最優(yōu)公共財政的理念來管理其債務(wù)政策，以最小成本、可控的財政風(fēng)險和金融穩(wěn)定性的理念來進(jìn)行融資。

第二，如果央行能夠使用短期利率抵消（或?qū)_）債務(wù)管理對總需求的影響，那么在財政部決定了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)后，央行可以通過對短期利率進(jìn)行微調(diào)的方式來實現(xiàn)合意的總需求水平。當(dāng)兩部門不進(jìn)行這類政策協(xié)調(diào)時，政策結(jié)果將是次優(yōu)的，因為央行必須要在自身的產(chǎn)出-通脹權(quán)衡取舍的目標(biāo)和財政部的債務(wù)管理目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。試圖用兩個政策工具（財政政策和貨幣政策）來依次實現(xiàn)更多目標(biāo)是劣于同時選擇兩個政策工具來實現(xiàn)政策目標(biāo)的。在存在不確定性的條件下，當(dāng)政策工具的效果顯現(xiàn)需要較長時間，并且有不同程度的滯后期時，政策目標(biāo)的實現(xiàn)難度會進(jìn)一步增加。

第三，以國庫為紐帶，探索建立兩部門間政策協(xié)調(diào)的長效機(jī)制，進(jìn)一步提高貨幣政策和財政政策的實施效果。國庫是中央銀行對外提供基礎(chǔ)性金融服務(wù)的窗口部門，也是央行與財政的連接部門。更好地發(fā)揮國庫在信息溝通、分析研判、協(xié)調(diào)操作上的作用，通過財、稅、關(guān)、庫信息資源共享，促進(jìn)全國國庫系統(tǒng)信息的數(shù)據(jù)整合，通過對國庫數(shù)據(jù)信息的快速、精準(zhǔn)分析，為協(xié)調(diào)貨幣政策與財政政策提供更為翔實、準(zhǔn)確、實時、動態(tài)的數(shù)據(jù)支撐。

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[責(zé)任編輯：胡? ?梁]