孫良柱

摘?要：

選取我國A股制造業(yè)上市公司2013～2018年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，運(yùn)用回歸分析法檢驗(yàn)盈余管理對(duì)融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的影響。研究結(jié)果顯示：我國制造業(yè)上市公司具有顯著的研發(fā)投入-現(xiàn)金流敏感性，且面臨著外部融資約束;盈余管理對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著正向促進(jìn)作用;融資約束在盈余管理與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系中具有顯著中介效應(yīng)。進(jìn)一步分析所有權(quán)性質(zhì)和規(guī)模因素后發(fā)現(xiàn)，盈余管理對(duì)民營制造企業(yè)R&D融資約束的緩解作用更加明顯，并且更有利于緩解中小型制造企業(yè)所面臨的融資困境。

關(guān)鍵詞：

技術(shù)創(chuàng)新;盈余管理;融資約束;中介效應(yīng);調(diào)節(jié)效應(yīng)

文章編號(hào)：2095-5960（2020）06-0029-09;中圖分類號(hào)：F273.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：要不斷增強(qiáng)制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。作為我國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)擔(dān)負(fù)著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、跨越發(fā)展的使命。同時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)格局正處于大調(diào)整、大變革和大發(fā)展的新時(shí)期，制造技術(shù)與新一代信息技術(shù)的深度融合，為世界各國的制造業(yè)崛起提供了廣闊的平臺(tái)。因此，我國制造業(yè)上市公司需要不斷提升技術(shù)創(chuàng)新能力。然而，由于信息不對(duì)稱問題和委托代理問題的存在，使得企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金嚴(yán)重依賴于內(nèi)部資金，而企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金的積累又難以支撐持續(xù)性的技術(shù)創(chuàng)新，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)活動(dòng)過度依靠外部資金。同時(shí)，企業(yè)盈余管理也是為了讓企業(yè)利益相關(guān)者做出科學(xué)合理的決策，而融資是企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)。因此，盈余管理可以有效解決我國制造業(yè)上市公司研發(fā)活動(dòng)融資問題?，F(xiàn)階段，學(xué)者們關(guān)于盈余管理、融資約束與企業(yè)對(duì)外投資關(guān)系的研究成果較為豐富，但針對(duì)盈余管理行為、融資約束程度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的研究卻較少涉及。盡管有少量文獻(xiàn)研究得出結(jié)論認(rèn)為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的現(xiàn)金流敏感性、盈余管理行為對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有正向影響，但是對(duì)于盈余管理如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，以及二者之間究竟具有何種作用機(jī)制仍未給出合理解釋。

本文從企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角出發(fā)，以融資約束為中介變量，深入探究融資約束對(duì)盈余管理與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的中介作用機(jī)制，并以制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步分析了不同企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下盈余管理對(duì)緩解制造業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新融資約束作用的差異，可拓展盈余管理行為、融資約束程度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的現(xiàn)有研究，為制造業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新融資約束的緩解機(jī)制提供新的研究視角。同時(shí)，也可為緩解我國制造業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新融資約束程度提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）盈余管理與融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響

1.現(xiàn)金流水平對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響

由于資本市場并非處于供求均衡狀態(tài)，企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)需要較多研發(fā)費(fèi)用，而外部融資成本普遍高于內(nèi)部資金成本，且外部籌資渠道也面臨一定的限制性因素。[1]如果外源融資成本劣勢遠(yuǎn)大于內(nèi)部資金的籌集成本，企業(yè)將采用較為謹(jǐn)慎的現(xiàn)金股利政策，從而避免內(nèi)部現(xiàn)金流的不足，以減少投資波動(dòng)。[2]研發(fā)投入作為一種企業(yè)的對(duì)內(nèi)投資支出，同樣受到企業(yè)內(nèi)部資金積累水平的制約，存在外部融資困難的約束狀態(tài)。此外，民營、中小型制造企業(yè)大多還處在起步階段，加之經(jīng)營管理制度不完善、經(jīng)營現(xiàn)金流不穩(wěn)定、市場聲譽(yù)不高等原因，更易受到融資約束制約?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1a：技術(shù)創(chuàng)新與內(nèi)部現(xiàn)金流水平具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

H1b：民營、中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與內(nèi)部現(xiàn)金流相關(guān)系數(shù)顯著大于國有、大型企業(yè)。

2.盈余管理、融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響

融資約束使得企業(yè)面臨資金缺乏的狀況，此時(shí)，利用盈余管理雖然有不利影響，但利用盈余管理可以通過信息操縱向外部投資者傳遞投資項(xiàng)目具有高回報(bào)率的“信息”，從而獲得融資約束的緩解。企業(yè)可以通過盈余管理行為控制或調(diào)整企業(yè)的對(duì)外報(bào)告，向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)利潤增長的信息，進(jìn)而影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。[3]盈余管理行為會(huì)通過會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法的選擇，影響企業(yè)的對(duì)外報(bào)告，若企業(yè)經(jīng)營者只是為了向利益相關(guān)者傳遞有利于自身利益的利潤信息，則不會(huì)影響到研發(fā)投入，但如果企業(yè)經(jīng)營者無法識(shí)別經(jīng)過盈余管理行為控制或調(diào)整的對(duì)外報(bào)告，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營情況過度樂觀而采用激進(jìn)的決策行為，則會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營者根據(jù)利潤情況做出研發(fā)投資決策。基于此提出以下假設(shè)：

H2a：融資約束程度與技術(shù)創(chuàng)新具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b：盈余管理行為與技術(shù)創(chuàng)新具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）融資約束對(duì)盈余管理與技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)影響

研發(fā)投入是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的核心要素，在推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)轉(zhuǎn)型和提升企業(yè)核心競爭力方面有著舉足輕重的作用。然而，要滿足持續(xù)性的技術(shù)創(chuàng)新投入，離不開充足內(nèi)外部資金支撐。但企業(yè)外部融資不能以等價(jià)的成本替代內(nèi)部資金，外部籌資渠道也存在一定限制。此時(shí)，為了緩解企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所面臨的融資困境，盈余管理行為就會(huì)顯得尤為重要。因?yàn)橥獠客顿Y者在對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)通常會(huì)根據(jù)對(duì)外報(bào)告判斷企業(yè)的經(jīng)營情況，經(jīng)營業(yè)績?cè)胶玫钠髽I(yè)，越能引起外部利益相關(guān)者的投資偏好。因此，企業(yè)會(huì)通過盈余管理行為向外界傳遞經(jīng)過控制或調(diào)整后的經(jīng)營信息，從而達(dá)到拓寬企業(yè)融資渠道、降低外部融資成本以及緩解企業(yè)融資約束困境的目的。因此，對(duì)于存在外部融資困擾的企業(yè)而言，通過盈余管理來緩解融資約束，進(jìn)而提高自身的研發(fā)投入強(qiáng)度，就成為一條重要的作用途徑?；诖颂岢黾僭O(shè)：

H3a：盈余管理程度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資約束程度具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H3b：融資約束在盈余管理與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系中具有顯著中介效應(yīng)。

（三）盈余管理對(duì)不同規(guī)模、產(chǎn)權(quán)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資約束的影響

改革開放以來，我國金融系統(tǒng)和市場經(jīng)濟(jì)體制具有鮮明的“二元結(jié)構(gòu)”特征，由于經(jīng)濟(jì)體制產(chǎn)生了以民營資本為代表的私有經(jīng)濟(jì)體和以國有資本為代表的公有經(jīng)濟(jì)體系，金融系統(tǒng)也分化出以國有資本為主的正規(guī)金融和以民營資本為主的民間融資兩個(gè)陣營。這種“雙重二元結(jié)構(gòu)”的體制特征，直接導(dǎo)致民營企業(yè)在資本市場上成為弱勢群體，外部融資受到正規(guī)金融的差別待遇，面臨融資約束困擾。這就誘導(dǎo)了民營企業(yè)通過盈余管理緩解技術(shù)創(chuàng)新融資約束的動(dòng)機(jī)，而國有企業(yè)本身所受到的融資約束程度不高，其盈余管理對(duì)融資約束的緩解作用也就必然低于民營企業(yè)。此外，企業(yè)規(guī)模也是影響我國制造企業(yè)融資約束程度的重要因素。中小制造企業(yè)不僅信息披露機(jī)制不完善，外部投資者不能有效獲取企業(yè)經(jīng)營信息，且固定資產(chǎn)少、抵押價(jià)值低，因而無法在正規(guī)金融體系獲得足額資金支持，不得不借道融資成本高昂的民間信貸。而大型制造企業(yè)市場聲譽(yù)高、資產(chǎn)雄厚，便于其在金融市場融通資金，提高技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度?；诖颂岢鲆韵录僭O(shè)：

H4a：盈余管理水平的提高在緩解民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資約束方面的作用比國有企業(yè)顯著。

H4b：盈余管理水平能夠緩解中小型制造企業(yè)面臨的融資約束，促進(jìn)中小企業(yè)研發(fā)投入。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2013～2018年A股制造業(yè)上市公司企業(yè)為研究樣本。為提高研究樣本的準(zhǔn)確性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：①對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行99%和1%的分位數(shù)縮尾處理，以避免極端值對(duì)研究的影響;②剔除上市時(shí)間不滿3年的上市公司;③剔除研究期內(nèi)各個(gè)變量數(shù)據(jù)大量缺失且難以獲取的樣本企業(yè)。經(jīng)過上述操作，總共搜集到2225個(gè)觀察值，其中2013～2018年分別為244、307、396、428、439、411個(gè)。數(shù)據(jù)主要來源于wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)來自上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告。數(shù)據(jù)分析采用Spass22.0、Stata22.0。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

研發(fā)投入對(duì)企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)、企業(yè)競爭力和創(chuàng)新能力的提升十分重要。高強(qiáng)度的研發(fā)投入有助于迅速提升企業(yè)技術(shù)水平，通過技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。因此本文以研發(fā)投入強(qiáng)度為被解釋變量，即企業(yè)當(dāng)年“研究與開發(fā)”投入占企業(yè)年初資產(chǎn)總額的比重。

2.解釋變量

（1）盈余管理程度。Healy認(rèn)為企業(yè)對(duì)外報(bào)告的利潤主要包括應(yīng)計(jì)利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流兩方面，而應(yīng)計(jì)利潤還可以劃分為不可操控和可操控應(yīng)計(jì)利潤。[4]在此基礎(chǔ)上，部分學(xué)者從總應(yīng)計(jì)利潤中剝離出可操控應(yīng)計(jì)利潤[4，5]，假設(shè)非操控性應(yīng)計(jì)利潤的數(shù)學(xué)期望為零，即非操縱性應(yīng)計(jì)利潤服從隨機(jī)游走過程，同時(shí)指出企業(yè)當(dāng)期總應(yīng)計(jì)利潤即為企業(yè)滯后一期的非操控性應(yīng)計(jì)利潤，因此結(jié)合總應(yīng)計(jì)利潤一階差分來對(duì)企業(yè)盈余管理程度進(jìn)行衡量，具體模型如下：

其中TAi，t為總應(yīng)計(jì)利潤;DAi，t表示可操控應(yīng)計(jì)利潤;NDAi，t表示非操控應(yīng)計(jì)利潤;S表示企業(yè)銷售收入;i、t分別表示第t年的第i家企業(yè)。

Dechow & Jones在放松非操控性應(yīng)計(jì)利潤隨機(jī)游走假設(shè)的條件后，在控制行業(yè)特點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量的影響的基礎(chǔ)上，利用行業(yè)總應(yīng)計(jì)利潤的中位數(shù)代表行業(yè)內(nèi)企業(yè)的非操控性應(yīng)計(jì)利潤，提出了全新思路的Jones模型[6，7]：

其中Ai，t-1為企業(yè)總資產(chǎn);REVi，t-REVi，t-1為銷售收入差額;PPEi，t代表廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn);εi，t為OLS回歸殘差。Jones模型利用εi，t的大小來代替可操控應(yīng)計(jì)利潤衡量盈余管理程度，用TAi，t-εi，t的部分來測度非操控應(yīng)計(jì)利潤，i表示企業(yè)，t表示年份。然而，Jones模型未考慮到企業(yè)通過操控銷售收入進(jìn)行盈余管理的情況，導(dǎo)致盈余管理的測度結(jié)果出現(xiàn)誤差。為降低誤差，Dechow等對(duì)Jones模型進(jìn)行了修正，將企業(yè)賒銷產(chǎn)生的應(yīng)收賬款從銷售收入中剔除。具體模型如下：

式（3）用于計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤。其中TAi，t為總應(yīng)計(jì)利潤;NPi，t為凈利潤;CFOi，t為現(xiàn)金流量凈額;式（4）中△REVi，t為樣本i，t年與t-1年的營業(yè)收入的差額，△ARi，t為樣本i，t年與t-1年的應(yīng)收賬款凈額的差額，PPEi，t為樣本i，t年的固定資產(chǎn)和在建工程期末余額之和。εi，t為對(duì)應(yīng)的OLS回歸殘差既為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，用以測度企業(yè)的盈余管理程度。此外，模型中變量均除以企業(yè)的期初總資產(chǎn)Ai，t-1以減小異方差的影響。本文在實(shí)證分析中采用εi，t的絕對(duì)值（AQ）大小來衡量上市公司的盈余管理程度，AQ越大，說明企業(yè)的盈余管理程度越高。

（2）融資約束程度。選取融資約束程度作為中介變量。在以往的相關(guān)實(shí)證研究中，國內(nèi)外學(xué)者大多選取替代變量或者構(gòu)建融資約束指數(shù)進(jìn)行衡量。因此，融資約束程度的衡量指標(biāo)主要包括替代變量指標(biāo)和綜合評(píng)價(jià)指數(shù)。

（3）替代變量指標(biāo)。其中代理變量主要有利息保障倍數(shù)、股利支付率和企業(yè)規(guī)模。Aggarwal & Zong[8]，徐壽福等人認(rèn)為利息保障倍數(shù)不僅反映了企業(yè)獲利能力的大小，而且反映了獲利能力對(duì)償還到期債務(wù)的保證程度，如果利息保障倍數(shù)過低，企業(yè)將面臨虧損和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，難以獲得企業(yè)外部資金而存在融資約束[9];魏志華等則指出制造企業(yè)屬于資本密集型企業(yè)，外部融資成本較高時(shí)，企業(yè)不得不降低現(xiàn)金股利的發(fā)放力度，保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流水平以避免對(duì)研發(fā)投入支出的影響。[10]此外，相關(guān)學(xué)者還從資產(chǎn)負(fù)債率（Titman，2006;Fee，2008）、上市年齡（Hovakimian，2006）、券商及商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)（Almeida、Capello，2004）等指標(biāo)方面對(duì)企業(yè)融資約束進(jìn)行分組，然后對(duì)不同分組的企業(yè)融資約束程度進(jìn)行定義。[11]

（4）綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。本文借鑒況學(xué)文等（2010）和Hadlock & Pierce（2009）的思想，結(jié)合我國的具體制度環(huán)境，以已獲利息倍數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模作為研究對(duì)象的預(yù)分組指標(biāo)，對(duì)各年度研究樣本按照企業(yè)規(guī)模和已獲利息倍數(shù)大小進(jìn)行排序，排序前1/3研究樣本定義為低融資約束組（FC=0），后1/3研究樣本定義為高融資約束組（FC=1）。以兩個(gè)指標(biāo)分組的交叉部分確定最終的高、低融資約束組。最后，選取托賓Q值（TQ）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)（DIV/TA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和凈營運(yùn)資金/總資產(chǎn)（NWC/TA）五個(gè)指標(biāo)納入到判別模型中，分別代表企業(yè)的投資價(jià)值、盈利能力、股利政策、資本結(jié)構(gòu)和營運(yùn)能力。構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)判別模型如下：

本文以FCIi，t的大小計(jì)算樣本企業(yè)受到融資約束的程度，F(xiàn)CIi，t越接近于1，公司的財(cái)務(wù)狀況越差、受到的融資約束程度越大。

（5）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模。本文選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模作為調(diào)節(jié)變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property），本文將研究樣本按照實(shí)際控制人劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，控制人為各級(jí)國資委、行政機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、中央和地方人民政府等定義為國有企業(yè)，其余為民營企業(yè);企業(yè)規(guī)模（Size），本文用企業(yè)期末資產(chǎn)合計(jì)數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模，并以其中位數(shù)為分界點(diǎn)，將研究樣本劃分為大型和中小型企業(yè);此外，考慮到不同企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)存在影響，所以本文同時(shí)選擇企業(yè)規(guī)模作為控制變量。

（三）控制變量

考慮到影響企業(yè)研發(fā)投入的影響因素有很多，為確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性，本文引入以下控制變量：托賓Q值（TQ）、成長性（SG）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）。各變量具體如表1所示。

（四）模型構(gòu)建

1.研發(fā)投入-現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

借鑒FHP（1988）投資模型，檢驗(yàn)A股制造業(yè)公司研發(fā)投入強(qiáng)度與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系，以判斷我國制造業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新是否面臨融資約束。

其中α0為模型截距;βi為回歸系數(shù);εi，t代表隨機(jī)誤差;i表示企業(yè)，t表示年份，下同。式（6）用以檢驗(yàn)本文假設(shè)H1a、H1b。

2.盈余管理與融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

參考況學(xué)文（2008）融資約束指數(shù)構(gòu)造法，構(gòu)造融資約束指數(shù)，并建立回歸模型（7）檢驗(yàn)融資約束程度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。同時(shí)，通過建立模型（8）檢驗(yàn)本文的主效應(yīng)盈余管理程度與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，即驗(yàn)證本文假設(shè)H2b。

3. 融資約束對(duì)盈余管理與技術(shù)創(chuàng)新的中介作用機(jī)制的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

在模型（8）的基礎(chǔ)上，采用分層回歸方法驗(yàn)證融資約束對(duì)盈余管理與技術(shù)創(chuàng)新的中介作用。第一步，融資約束指數(shù)FCIi，t對(duì)盈余管理AQi，t的回歸，驗(yàn)證本文基本假設(shè)H3a;第二步，研發(fā)投入強(qiáng)度RDi，t對(duì)盈余管理AQi，t和融資約束FCIi，t的回歸，驗(yàn)證本文基本假設(shè)H3b。

4.盈余管理對(duì)不同規(guī)模、產(chǎn)權(quán)企業(yè)R&D融資約束的影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示，可以看出，研發(fā)投入強(qiáng)度的平均值為0.0135，說明我國A股制造業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例為1.35%，遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家水平。融資約束指數(shù)（FCI）最大值為4.6042，最小值為-8.7878，說明樣本企業(yè)融資約束程度存在很大區(qū)別，融資約束平均值為0.525，說明我國A股制造業(yè)上市公司面臨著較高的融資約束程度。盈余管理程度均值為0.1546，說明樣本企業(yè)的盈余管理程度總體在規(guī)定的可控范圍內(nèi)，但最大值為1.2416，說明也有部分企業(yè)存在過度、甚至超出準(zhǔn)則范圍對(duì)利潤信息進(jìn)行調(diào)整的情況。

（二）Person相關(guān)性檢驗(yàn)

對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示，各變量相關(guān)系數(shù)最大值為0.487，相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，說明變量間不存在多重共線性。融資約束程度（FCI）、現(xiàn)金流量凈額（CF）與研發(fā)投入強(qiáng)度（RD）分別在5%、1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)分別為-0.140、-0.007。盈余管理（AQ）與研發(fā)投入強(qiáng)度（RD）在1%的顯著水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.270。觀察各控制變量，投資機(jī)會(huì)（TQ）、成長性（SG）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）與研發(fā)投入強(qiáng)度在5%的顯著水平上顯著正相關(guān);資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與研發(fā)投入強(qiáng)度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)規(guī)模（SIZE）與研發(fā)投入強(qiáng)度在1%水平上顯著正相關(guān)。

（三）回歸分析

1.研發(fā)投入-現(xiàn)金流敏感性的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)模型（6）分別對(duì)總樣本和分組樣本進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表4所示?？倶颖局?，內(nèi)部現(xiàn)金流與研發(fā)投入強(qiáng)度在1%水平上顯著性正相關(guān)（β=0.069，t=2.695），表明研發(fā)投入對(duì)于內(nèi)部資金有依賴性，企業(yè)內(nèi)部資金每積累100個(gè)單位，我國制造企業(yè)研發(fā)投入支出就會(huì)增長6.9個(gè)單位，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。Model（2）中，民營制造企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流與研發(fā)投入強(qiáng)度的結(jié)果在1%的水平上具有顯著性，且相關(guān)系數(shù)0.076大于國有企業(yè)的相關(guān)系數(shù)0.036。同樣，在Model（3）中，中小制造企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流與研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)系數(shù)0.089大于大型企業(yè)的相關(guān)系數(shù)0.023，并且回歸結(jié)果也在1%的水平上具有顯著性，且說明我國中小、民營制造企業(yè)的研發(fā)投入支出具有更高的現(xiàn)金流敏感性，存在更嚴(yán)重的融資約束問題，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

2.盈余管理、融資約束與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

（1）盈余管理與融資約束對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作用的檢驗(yàn)

表5為融資約束對(duì)盈余管理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果。從Model（1）的結(jié)果來看，融資約束指數(shù)FCI與研發(fā)投入強(qiáng)度RD的相關(guān)系數(shù)為-0.019，且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這代表我國制造企業(yè)的融資約束程度每升高100個(gè)單位，研發(fā)投入支出就會(huì)下降1.9個(gè)單位，說明融資約束制約了樣本企業(yè)的研發(fā)投入，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。Model（2）回歸結(jié)果中可以看出：盈余管理水平AQ與研發(fā)投入強(qiáng)度RD的相關(guān)系數(shù)為0.026，且在1%的顯著性水平上正相關(guān)，說明盈余管理行為可以促進(jìn)研發(fā)投入支出。假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

（2）融資約束對(duì)盈余管理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系中介作用的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)表5 Model（3）可以看出，盈余管理（AQ）與融資約束指數(shù)（FCI）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)（β=-0.059，P<0.05），說明盈余管理行為能夠緩解制造業(yè)上市公司外部融資約束程度，假設(shè)H3a得到驗(yàn)證。Model（2）顯示，盈余管理與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度在5%的水平上顯著正相關(guān)（β=0.026，P<0.05），而通過Model（4）在控制盈余管理變量后，融資約束程度FCI與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明融資約束對(duì)盈余管理與研發(fā)投入強(qiáng)度的關(guān)系具有顯著中介效應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束程度是盈余管理對(duì)研發(fā)支出產(chǎn)生作用的重要機(jī)制，假設(shè)H3b得到驗(yàn)證。

3.盈余管理對(duì)不同規(guī)模、產(chǎn)權(quán)企業(yè)R&D融資約束的影響

由于盈余管理對(duì)不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)R&D融資約束的影響不同，本文根據(jù)所有權(quán)、規(guī)模分別劃分為國有、民營企業(yè)和大型企業(yè)、中小企業(yè)，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表6所示。在控制相關(guān)變量后，融資約束程度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)（FCI×Property）在民營企業(yè)中在5%的水平上顯著為負(fù)，這說明與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)重。盈余管理水平越高，民營企業(yè)融資約束的緩解程度也高于國有企業(yè)，假設(shè)H4a得到驗(yàn)證。此外，中小企業(yè)融資約束程度與企業(yè)規(guī)模交叉項(xiàng)FCI* SIZE回歸系數(shù)（-0.019）在1%的水平上顯著，在一定程度上反映了盈余管理水平更有利于緩解中小企業(yè)的R&D融資約束，假設(shè)H4b得到驗(yàn)證。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文的實(shí)證研究可能受內(nèi)生性問題的干擾，即存在盈余管理現(xiàn)象的公司與不存在該類現(xiàn)象的公司之間本身存在差異，或是非國有企業(yè)與國有企業(yè)之間本身存在差異，這些差異會(huì)干擾回歸結(jié)果，故應(yīng)解決盈余管理內(nèi)生性問題。將“存在融資約束”樣本命名為 A 組樣本，反之則命名為B組樣本。采用傾向匹配（PSM）分析將各主要變量與A、B兩組進(jìn)行匹配，再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。配對(duì)后結(jié)果如表7所示。從表7可以看出，A 組（融資約束）的盈余管理水平明顯高于B組，且在0.01水平上顯著，該現(xiàn)象顯著存在于非國有企業(yè)和大型企業(yè)樣本中。在傾向匹配處理之后，除部門控制變量外，主要變量與盈余管理的回歸結(jié)果依然不變，假設(shè)仍然成立。

四、研究結(jié)論及對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文以流動(dòng)性制約假說和投資的利潤有關(guān)論作為理論支撐，利用2013～2018年披露了研發(fā)經(jīng)費(fèi)的A股制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，構(gòu)建回歸模型，就盈余管理行為和融資約束對(duì)我國制造企業(yè)研發(fā)投入支出的影響及其作用機(jī)制進(jìn)行研究。具體研究結(jié)論如下：1.我國制造企業(yè)的研發(fā)投入支出對(duì)內(nèi)部資金積累具有依賴性，面臨融資困境;2.融資約束對(duì)制造業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新具有限制作用，而盈余管理對(duì)制造業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新具有顯著正向促進(jìn)作用;3.融資約束對(duì)盈余管理與技術(shù)創(chuàng)新具有中介作用，緩解融資約束程度是盈余管理對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生作用的重要機(jī)制;4.中小、民營制造企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資約束困擾，盈余管理對(duì)其R&D融資約束的緩解作用更為明顯。

（二）對(duì)策建議

1.規(guī)劃資金用途，優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金持有政策

制造業(yè)屬于勞動(dòng)密集型和資本密集型“雙密”行業(yè)，其對(duì)資金的需求也相應(yīng)大于其他行業(yè)。因此，我國制造企業(yè)應(yīng)首先從自身出發(fā)，根據(jù)企業(yè)所面臨的融資約束程度，制定利益相關(guān)者價(jià)值最大化的現(xiàn)金持有政策，以減少內(nèi)部資金供給不足對(duì)研發(fā)投入支出的影響。對(duì)于中小、民營制造企業(yè)，應(yīng)該制定合理的資金計(jì)劃，不僅要規(guī)劃使用企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造的現(xiàn)金，提高資金的使用效率;更要順應(yīng)發(fā)展規(guī)律，根據(jù)自己的發(fā)展程度適時(shí)調(diào)整自身的資金需求規(guī)模，并制定系統(tǒng)、完善的外部融資計(jì)劃，以保障企業(yè)可以及時(shí)獲取外源融資補(bǔ)充現(xiàn)金持有量。總而言之，我國制造企業(yè)應(yīng)該通過自身經(jīng)營管理能力的提高，保持不斷增長的利潤水平和合理的現(xiàn)金持有水平。同時(shí)，更應(yīng)該增強(qiáng)自身在資本市場的地位，以便可以隨時(shí)融通企業(yè)外部資本，以保證R&D活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)行。

2.企業(yè)應(yīng)合理利用盈余管理工具，完善信息披露機(jī)制

企業(yè)對(duì)外會(huì)計(jì)報(bào)告是溝通外部投資者與企業(yè)經(jīng)營人員之間的紐帶，而信息不對(duì)稱的存在，使得企業(yè)經(jīng)營人員可以在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的范圍內(nèi)，向外部投資者傳遞有利于企業(yè)或者管理者自身的對(duì)外財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息。因此，我國制造企業(yè)尤其是中小、民營制造企業(yè)一定要提高信息披露質(zhì)量，合理利用盈余管理工具，有效降低與企業(yè)外部投資者的信息不對(duì)稱程度。此外，積極的現(xiàn)金股利政策是企業(yè)管理者對(duì)外傳遞企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L、經(jīng)營回報(bào)良好的信息傳遞方式，所以，對(duì)于業(yè)績經(jīng)營良好的中小、民營制造企業(yè)，應(yīng)該制定合理的股利分配政策及時(shí)地向資本市場和潛在投資者公司傳遞投資前景，進(jìn)而降低外部融資成本，緩解其外部融資約束程度。

3.政府應(yīng)完善資本市場體系，發(fā)展多種融資渠道

從宏觀層面看，政府應(yīng)該著力推進(jìn)信貸市場和金融市場的改革和發(fā)展，為我國制造企業(yè)尤其是中小、民營制造企業(yè)提供多種融資渠道。首先，政府可以通過引導(dǎo)融資租賃公司、小微貸款企業(yè)等準(zhǔn)信貸機(jī)構(gòu)加入金融系統(tǒng)中來，為我國制造企業(yè)提供資金支持，進(jìn)而提升企業(yè)研發(fā)投入支出。同時(shí)，可以引導(dǎo)企業(yè)和銀行合資成立地方性商業(yè)銀行和政策性商業(yè)銀行，有針對(duì)性地為當(dāng)?shù)刂圃炱髽I(yè)提供簡單、靈活、迅速地融資服務(wù)。其次，政府可以引導(dǎo)金融系統(tǒng)建立專門針對(duì)中小、民營制造企業(yè)的信貸部門和貸款產(chǎn)品，以便既安全又便捷地為我國制造企業(yè)提供資金支持。最后，作為傳統(tǒng)金融體系的補(bǔ)充，互聯(lián)網(wǎng)金融彌補(bǔ)了借貸雙方的信息不對(duì)稱程度，豐富了我國制造企業(yè)的融資渠道，政府應(yīng)當(dāng)為互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的發(fā)展提供扶持，如降低稅收、提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼、減免房租用地等優(yōu)惠，以鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)為我國制造企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)提供信貸支出。

4.轉(zhuǎn)變政府職能，引導(dǎo)資本市場資源合理配置

由于我國特有的“二元結(jié)構(gòu)”經(jīng)濟(jì)體制，金融市場也分化出了國有產(chǎn)權(quán)為代表的正規(guī)金融和民營產(chǎn)權(quán)為代表的民間資本。國有產(chǎn)權(quán)利用國家信用的優(yōu)勢，在金融市場占據(jù)巨大的貸款份額，導(dǎo)致民營企業(yè)在正規(guī)金融渠道的信貸空間狹小，融資成本高昂。因此，政府首先應(yīng)當(dāng)減少對(duì)信貸市場的干預(yù)，充分發(fā)揮資本市場的自我配給機(jī)制;建立和完善信用評(píng)價(jià)體系，規(guī)范以及監(jiān)督各類信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，保證中小、民營企業(yè)的信息透明程度。其次，政府應(yīng)該完善信用擔(dān)保制度，引導(dǎo)企業(yè)擔(dān)?；顒?dòng)規(guī)范化、法律化，并為發(fā)展良好的中小、民營制造企業(yè)提供政府擔(dān)保，緩解其所受到的融資困境。同時(shí)，從稅收政策上給予高新技術(shù)制造企業(yè)優(yōu)惠政策，尤其對(duì)制造企業(yè)的研發(fā)投入支出提供稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼等待遇。最后，政府應(yīng)引導(dǎo)金融系統(tǒng)完善存款準(zhǔn)備金制度，以避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保證銀行信貸市場的公平競爭環(huán)境，為我國制造企業(yè)提供低成本的資金支持。

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Research on the Relationship between Financing Constraints， Earnings Management and Technology Innovation

- Empirical analysis based on manufacturing listed companies

SUN Liang-zhu

（College of Economics Shenzhen University，Guangdong，Shenzhen 518060，China）

Abstract：

This paper selects the empirical data of China's A-share manufacturing listed companies from 2013 to 2018， and uses regression analysis to test the impact of earnings management on the relationship between financing constraints and corporate technological innovation. The results show that listed manufacturing companies in China have significant R&D investment-cash flow sensitivity and companies are facing external financing constraints; Earnings management has a significant positive effect on corporate technological innovation; Financing constraint has a significant mediating effect in the relationship between earnings management and technological innovation; After further analysis of ownership nature and scale factors， it is found that earnings management has a more obvious easing effect on private manufacturing enterprises' R&D financing constraints， and is more conducive to alleviating the financing difficulties faced by small and medium-sized manufacturing enterprises.

Key words：

technological innovation; earnings management; financing constraints; intermediary effect; regulatory effect

責(zé)任編輯：蕭敏娜