羅成 顧永昆

摘?要：基于國家資本結(jié)構(gòu)、供應(yīng)層級結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系等的探索，構(gòu)建貨幣股權(quán)理論框架，借此界定貨幣股權(quán)并解析其結(jié)構(gòu)。運用這一理論，通過探析貨幣股權(quán)與經(jīng)濟增長、匯率及外匯儲備、通貨膨脹等之間的關(guān)系，可揭示人民幣國際化的貨幣股權(quán)作用機制，在此基礎(chǔ)上，以貨幣股權(quán)新思維推進人民幣國際化的新策略、新路徑、新方法。

關(guān)鍵詞：貨幣股權(quán);人民幣國際化;國家資本結(jié)構(gòu)

文章編號：2095-5960（2020）06-0001-10;中圖分類號：F831

文獻標(biāo)識碼：A

引言

貨幣通常被當(dāng)成是主權(quán)國家（經(jīng)濟體）的負(fù)債，發(fā)行貨幣即為貨幣當(dāng)局的負(fù)債。隨著貨幣國際化向縱深發(fā)展，僅僅把貨幣當(dāng)作國家負(fù)債，已滯后于世界經(jīng)濟發(fā)展;在美元霸權(quán)、國際資本流動、人民幣國際化等貨幣運動新動向領(lǐng)域，貨幣具有顯著的股權(quán)性質(zhì)，“貨幣股權(quán)論”相較“貨幣負(fù)債論”更符合實際。為了解決貨幣理論上的“困境”與實踐上的不一致，本文試圖構(gòu)建貨幣股權(quán)理論框架，引入國家資本結(jié)構(gòu)、貨幣層級結(jié)構(gòu)、貨幣產(chǎn)權(quán)關(guān)系等理論，解析其所蘊含的貨幣股權(quán)性質(zhì);探索貨幣國際化的經(jīng)濟增長基礎(chǔ)，揭示一國經(jīng)濟增長及增長預(yù)期的“貨幣股票化”機制，“新興國際貨幣”取代“衰敗國際貨幣”猶如買入新股票而賣出舊股票。本研究將“貨幣股權(quán)理論”[1-3]引入人民幣國際化研究領(lǐng)域，試圖揭示人民幣國際化的股權(quán)性質(zhì)及其背后復(fù)雜的國際政治經(jīng)濟博弈問題。

一、貨幣的股權(quán)性質(zhì)分析

（一）國家資本結(jié)構(gòu)分析

國家資本結(jié)構(gòu)深刻揭示了貨幣的股權(quán)性質(zhì)。國家資本結(jié)構(gòu)實際上就是“一個國家的總資產(chǎn)和總負(fù)債之間的對應(yīng)關(guān)系”。 [4，5]資產(chǎn)和負(fù)債由不同部分組成，形成了錯綜復(fù)雜的資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)，且其內(nèi)部結(jié)構(gòu)也是不斷變動的。[6]因此，編制國家資產(chǎn)負(fù)債表（貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表）是分析國家資本結(jié)構(gòu)的最佳工具和有效途徑。無論是國家資產(chǎn)負(fù)債表還是貨幣當(dāng)局負(fù)債表，都把通貨和其他基礎(chǔ)貨幣列入負(fù)債項。但是，從國家/經(jīng)濟體（中央銀行/貨幣當(dāng)局）視角來看，發(fā)行貨幣和發(fā)行國債都不需要償還① ①其中發(fā)行國債只要滿足“財政赤字持續(xù)貨幣化”條件即可。，而且發(fā)行貨幣還能為國家獲取鑄幣稅、通脹稅收益等。顯然，貨幣是國家信譽的股權(quán)化，設(shè)立并列入貨幣股權(quán)項目，既可以不改變資產(chǎn)負(fù)債表的性質(zhì)，還能夠優(yōu)化國家（貨幣當(dāng)局）資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

Modigliani & Miller（MMⅡ定理）認(rèn)為[7，8]，在一個不完美的資本市場里，由于存在這樣那樣的市場摩擦，公司的投資收益與融資手段（負(fù)債或股權(quán)或兩者的任意組合）有關(guān)，過度負(fù)債將抬升風(fēng)險而增加公司成本，因而存在收益最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。另一方面，由于信息不對稱，公司內(nèi)部股東比外部投資者更了解公司，當(dāng)公司的股票被市場高估時，公司傾向于多發(fā)行股票。[9]因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是尋求負(fù)債和股權(quán)達到一個最佳比例的均衡狀態(tài)，并使收益最大化。同理，國家層面也存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)實世界里，國家的市場摩擦因素更多，通常存在或多或少的“國家資本結(jié)構(gòu)陷阱”（資產(chǎn)負(fù)債表錯配），通常表現(xiàn)為貨幣、期限、資本結(jié)構(gòu)三個方面的錯配，主要包括過度舉借外債（貨幣或資本結(jié)構(gòu)錯配）、大量發(fā)行國債（期限或資本結(jié)構(gòu)錯配）、濫發(fā)貨幣（貨幣或期限錯配）等。

具體實踐中通常有以下幾種方式：一是舉借外債，過度舉借外債容易釀成債務(wù)危機，而且向外借貸也不是想借就能夠借到的;二是在國內(nèi)發(fā)行國債，但發(fā)債過多國民不購買導(dǎo)致國債流拍（國債通常采取拍賣方式發(fā)行），也可以由中央銀行發(fā)行貨幣全部買下國債，是為“債務(wù)貨幣化”;三是最便捷最常見的手段，直接發(fā)行貨幣，唯一要做的是控制好“貨幣發(fā)行速度”，以求避免惡性通貨膨脹。顯然，在既有原始股東（現(xiàn)有持幣者）又有新股東（尚未持幣但是是新增貨幣持有者）的情況下，國家增發(fā)貨幣必然導(dǎo)致財富由原始股東（現(xiàn)有持幣者）向新股東（新增持幣者）的轉(zhuǎn)移，這就是宏觀經(jīng)濟中的通脹成本（類似于公司財務(wù)中的稀釋成本）。因此，國家最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在借外債、國內(nèi)發(fā)債、發(fā)行貨幣這三者之間找到一個最佳的均衡區(qū)間：適量外債以減少國家破產(chǎn)風(fēng)險，適量本幣國債以降低違約風(fēng)險，適量發(fā)行貨幣（控制財政赤字貨幣化數(shù)量）以避免惡性通貨膨脹風(fēng)險。由于國家資本結(jié)構(gòu)決定了該國經(jīng)濟收益的分配方式，也決定了內(nèi)部外部沖擊對該國宏觀經(jīng)濟的影響。[10]

（二）貨幣供應(yīng)層級結(jié)構(gòu)分析

貨幣供應(yīng)層級結(jié)構(gòu)為貨幣股權(quán)提供了一個統(tǒng)計分析框架。每一層次的貨幣供應(yīng)量都對應(yīng)特定的經(jīng)濟活動和商品運動，由于中央銀行壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，通過貨幣政策調(diào)整、數(shù)量控制、價格措施等，影響各層次貨幣供應(yīng)量的變動，從而對國家經(jīng)濟發(fā)展實施動態(tài)調(diào)控。[4，11]因此，貨幣結(jié)構(gòu)構(gòu)成了貨幣股權(quán)化的使用價值基礎(chǔ)，也體現(xiàn)了貨幣由國家控股的股權(quán)特性。根據(jù)我國現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計制度，貨幣供應(yīng)量一般分為三個層次，如表1所示。

持有股票旨在利用股票交易獲取價差和股利收益。與此同理，持幣者實際上就是利用貨幣流動性，通過投資和投機，獲取對應(yīng)的收益（減去持幣成本）。因此，無論是股票還是貨幣，利用其“流動性”，賺取差價或紅利等收益，股票對應(yīng)所持貨幣。根據(jù)貨幣流動性，通貨（M0）的股權(quán)性最強，其次是基礎(chǔ)貨幣（或M1），而廣義貨幣M2是貨幣股權(quán)的市場價格。

（三）產(chǎn)權(quán)關(guān)系分析

所有權(quán)與使用權(quán)分離是貨幣股權(quán)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的核心。馬克思考察了貨幣和資本的發(fā)展過程以及關(guān)聯(lián)關(guān)系，資本是能夠產(chǎn)生和帶來“剩余價值”并有清晰“產(chǎn)權(quán)關(guān)系”的股權(quán)或負(fù)債，貨幣形態(tài)是資本的起點和終點，也是剩余價值的最終實現(xiàn)和測度。首先，中央銀行發(fā)行通貨（M0）或基礎(chǔ)貨幣，通常流入商業(yè)銀行;其次，通過借貸進入廠商或初始投資者（居民戶）;再次，廠商或投資者向要素提供者支付，貨幣流入要素提供者手中，形成地租、工資、利潤，期間要素收益剩余形成儲蓄存回商業(yè)銀行;最后，廠商或初始投資者從商業(yè)銀行借貸繼續(xù)再生產(chǎn)，央行對存款提取法定準(zhǔn)備金，由此周而復(fù)始。顯然，貨幣資本化本質(zhì)上就是貨幣股權(quán)化，一是確立清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，二是獲取“剩余價值”等新增收益。

從股權(quán)視角來看，每一次貨幣發(fā)行相當(dāng)于一次股票增發(fā)，央行增發(fā)貨幣稀釋了原有貨幣存量，使貨幣存量擴容。根據(jù)股票增發(fā)的信息成本理論，當(dāng)公司股票實際價格低于市場價格時，公司傾向于多發(fā)行股票。同理，央行每增發(fā)一次貨幣，實際上為國家多征收了一次鑄幣稅和通貨膨脹稅，增發(fā)貨幣的實際兌付人是整個國家居民，如果是國際貨幣，則持有該種貨幣的持幣者也被征收了鑄幣稅和通貨膨脹稅。因此，貨幣產(chǎn)權(quán)關(guān)系包括貨幣所有權(quán)為國家所有、使用權(quán)為持幣者所有。

由于國家壟斷貨幣所有權(quán)，中央銀行以國家信用為支撐，發(fā)行貨幣去購買國債，實現(xiàn)了財政赤字貨幣化，由此拓展了貨幣股權(quán)。此時，政府部分財政收入，可以通過向銀行、居民以及國外非居民等舉債收入形成，最后又由中央銀行增發(fā)貨幣回收債券，由此國家依靠大規(guī)模負(fù)債去建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，并對社會經(jīng)濟活動進行體系化管理。美國政府通過長期大規(guī)模發(fā)債融資，成功地開創(chuàng)了“債務(wù)貨幣化”宏觀調(diào)控新模式，通過債務(wù)貨幣化，支持其財政支出和貨幣體系運轉(zhuǎn)，極大地降低了對稅收的依賴，由此構(gòu)建起一種通過買賣政府債券調(diào)控貨幣發(fā)行的新機制。[12-14]但是，把中央銀行增發(fā)貨幣和財政部門財政赤字貨幣化納入股權(quán)范疇，必須結(jié)合中國的實際情況。增發(fā)貨幣還是以本幣發(fā)行國債，要以中國經(jīng)濟增長為基礎(chǔ)，過度發(fā)行貨幣或發(fā)行國債，必然導(dǎo)致通貨膨脹，最終動搖貨幣產(chǎn)權(quán)關(guān)系基礎(chǔ)。

二、貨幣股權(quán)的基礎(chǔ)及界定

（一）經(jīng)濟增長基礎(chǔ)及央行的魔術(shù)

貨幣是一國經(jīng)濟的股權(quán)價值體現(xiàn)，經(jīng)濟實力越強，貨幣越堅挺，幣值越穩(wěn)定，貨幣購買力越強，而經(jīng)濟實力來源于該國長期的可持續(xù)經(jīng)濟增長，因此，經(jīng)濟增長是貨幣股權(quán)的基礎(chǔ)。作為貨幣股權(quán)的來源，經(jīng)濟增長越快，貨幣的股權(quán)性質(zhì)越顯著。一國經(jīng)濟增長越快，對國家發(fā)行貨幣的需求越大，該國要多增發(fā)貨幣才能滿足需求。從國家資產(chǎn)負(fù)債表來看，要實現(xiàn)凈資產(chǎn)增加，必須投資回報率為正的項目，在國家層面上就必須是實際的經(jīng)濟增長，不會引致惡性通貨膨脹，國家增發(fā)貨幣才能穩(wěn)定可持續(xù)獲得鑄幣稅和通貨膨脹稅，增發(fā)貨幣才可持續(xù)。[14-15]

長期的經(jīng)濟增長會提升本國貨幣的國際化水平。亞洲經(jīng)濟增長史上，戰(zhàn)后日本開啟“經(jīng)濟增長、貨幣升值、本幣國際化”這一“三合一”模式，當(dāng)前中國也步入這一典型模式道路。日本是從戰(zhàn)后初期到20世紀(jì)90年代中期，時間長達40～50年。中國自1978年開啟“改革開放”至今也是40年，且仍在持續(xù)。因此，在一個相當(dāng)長的時期內(nèi)，一種貨幣是否升值或貶值、能否實現(xiàn)國際化，取決于能否實現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟增長。日元與人民幣實現(xiàn)國際化也是日本和中國經(jīng)濟長期增長的結(jié)果。中國的貨幣股權(quán)增長與經(jīng)濟增長是同步的。在中國市場，受改革開放和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的多元推動，好的投資項目多，投資收益率和投資價值高，生產(chǎn)要素齊備，只要對應(yīng)投入資本，經(jīng)濟增長就很快，與之相匹配，M2增長速度也相對較高。因此，依靠貨幣這種國家宏觀股權(quán)，雖然發(fā)行了大量貨幣，但同時實現(xiàn)了既維持高速經(jīng)濟增長、又無明顯通貨膨脹的良好局面。

然而如何把經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)化為貨幣股權(quán)呢？這就需要通過“央行的魔術(shù)”，創(chuàng)造出代表國家價值的“股票”，即通過發(fā)行貨幣將“經(jīng)濟增長貨幣化”[1，16]。從產(chǎn)權(quán)關(guān)系來看，貨幣發(fā)行權(quán)被中央銀行壟斷，所有權(quán)歸國家所有，其對應(yīng)的價值是國家的經(jīng)濟增長。“央行的魔術(shù)”實際上在于其發(fā)行的每一單位貨幣都是一份股權(quán)。中央銀行通過數(shù)量或價格政策發(fā)出的貨幣最后到達政府部門、企業(yè)部門及個人部門，而此過程中的每一單位貨幣都是國家對這些部門的股權(quán)，由此貨幣股權(quán)擴散，國家中每一個持有貨幣的居民，就相當(dāng)于擁有分享“國家經(jīng)濟增長”紅利的股權(quán)，只要貨幣充分分散，經(jīng)濟增長紅利就能被廣大居民所分享。因此，中央銀行通過發(fā)行貨幣把經(jīng)濟增長貨幣化，不僅實現(xiàn)了貨幣股權(quán)價值，而且有效分配了貨幣股權(quán)。與此同時，國際貨幣把貨幣股權(quán)擴散到國際市場上。

（二）貨幣股權(quán)的界定

無論是內(nèi)在還是外在，貨幣與股票都具有一致性。一國貨幣是該國經(jīng)濟實力和價值的體現(xiàn);而公司股票也是公司實力和價值的體現(xiàn)。從經(jīng)濟增長的視角來看，把國家視為一家“超級公司”，則貨幣就是本國經(jīng)濟增長的“股票化”，本國經(jīng)濟發(fā)展越好，本幣價值越大、幣值越穩(wěn)定、市場接受度越高。當(dāng)國際市場看好本幣“這只股票”，本國與其他國家的經(jīng)貿(mào)往來越頻繁，本幣的國際需求量就會持續(xù)增長，從而使得該國貨幣相對于其他貨幣升值，該國貨幣獲得相對于其他貨幣更多的溢價。從市場預(yù)期來說，購買本幣這只股票能夠獲得未來“貨幣增值”，持幣者將分享本國經(jīng)濟增長紅利。中央銀行作為該國的法人代表，利用貨幣這種獨特性發(fā)行貨幣，向國際市場出售更多的本國貨幣能夠獲取更多的貨幣收益，且無需擔(dān)心通貨膨脹。

因此把貨幣當(dāng)作國家的股票，通過“央行的魔術(shù)”，實現(xiàn)了貨幣從“負(fù)債到股權(quán)”的根本性轉(zhuǎn)變。陳元（2017）、任若恩等（2017）指出，應(yīng)從根本上考慮貨幣的性質(zhì)，在一定時期、一定對象層面，央行所注入的貨幣可看作是國家的股權(quán)。進一步來說，一個國家發(fā)行的貨幣及通過本幣發(fā)行的國債，實際上都是國家的股權(quán)。[2，3]

綜上所述，“貨幣股權(quán)”即為“貨幣的股票化”，由此定義貨幣股權(quán)是國家發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債，即一國發(fā)行的主權(quán)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債是國家資本結(jié)構(gòu)中的股票，以外幣發(fā)行的主權(quán)債是債務(wù)。貨幣股權(quán)會引發(fā)“通貨膨脹”后果，導(dǎo)致國家財富再分配。在國家層面，其股票（貨幣）發(fā)行得越多，面臨的破產(chǎn)風(fēng)險就越小;其股票（貨幣）被國際資本市場越高估（本幣匯率升值），則應(yīng)該發(fā)行更多的股票（貨幣）換取更多的國際儲備貨幣。

三、人民幣股權(quán)統(tǒng)計及其作用機制分析

（一）數(shù)據(jù)說明

之所以計量分析數(shù)據(jù)的截取時間是從2009年底至2018年底，主要考慮到國際金融危機后中國成為引領(lǐng)型超級新興經(jīng)濟體，人民幣的股權(quán)性質(zhì)日益顯現(xiàn)，也考慮到人民幣國際化是從2009年開始。一般而言，GDP只提供季度或年度數(shù)據(jù)，因而在配對作計量分析時，GDP、“貨幣股權(quán)”、廣義貨幣（M2）均使用季度數(shù)據(jù)，其他情況下均使用月度數(shù)據(jù)。如無特別說明，本文數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、財政部以及世界銀行等官方渠道。存量數(shù)據(jù)是指本月底、本季度底、本年底數(shù)據(jù)（如M2），流量數(shù)據(jù)是指本月、本季度、本年之內(nèi)累積值（如GDP）。增長率（同比）是指與上一年同期比較。匯率使用月（年）平均匯率。

（二）人民幣股權(quán)統(tǒng)計及關(guān)系鉤稽

從統(tǒng)計上來說，貨幣股權(quán)是國家發(fā)行的“基礎(chǔ)貨幣+本幣國債”。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2009～2018年我國財政赤字合計170851億元，2018年國債余額存量達到149607億元，除去到期國債償還以及“其他漏損”，累積的財政赤字最終以國債余額形式體現(xiàn)出來，最后通過“財政赤字貨幣化”，成為貨幣股權(quán)的重要來源?；A(chǔ)貨幣是貨幣股權(quán)的主要來源，在人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，基礎(chǔ)貨幣就是指儲備貨幣，包括貨幣發(fā)行、其他存款性公司存款、非金融機構(gòu)存款等。截止2018年底，我國基礎(chǔ)貨幣達到330956億元，與國債余額相加，我國貨幣股權(quán)約合480563億元。如表2所示：

貨幣股權(quán)通過貨幣乘數(shù)最終影響廣義貨幣（M2）的供應(yīng)得以快速擴張，增強了貨幣股權(quán)，此種效應(yīng)稱為貨幣股權(quán)乘數(shù)（CEM）。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年底我國貨幣股權(quán)的貨幣乘數(shù)（CEMK）約為3.80，而2009年約為3，貨幣股權(quán)的貨幣乘數(shù)上升意味著人民幣的股權(quán)性質(zhì)得到增強。另一方面，廣義貨幣M2/GDP這一比值從2009年的175.38%提升至2018年的203.67%，經(jīng)濟貨幣化率上升表明貨幣股權(quán)擴展過快，貨幣空轉(zhuǎn)增多。但是從貨幣股權(quán)的產(chǎn)出效率來看，則GDP/貨幣股權(quán)則從170.37%提升至186.64%，表明貨幣股權(quán)提升了經(jīng)濟產(chǎn)出效率。此外，從貨幣股權(quán)增長匹配性來說，2009～2018年，我國經(jīng)濟增長2.58倍，基礎(chǔ)貨幣增長2.29倍，國債存量增加2.48倍，廣義貨幣增長2.99倍。因此，適當(dāng)加快基礎(chǔ)貨幣供給和增發(fā)本幣國債，使之與經(jīng)濟增長相匹配，把我國貨幣股權(quán)擴張保持在適宜的均衡區(qū)間。

根據(jù)上述對貨幣股權(quán)的統(tǒng)計分析，我們鉤稽起如下三組關(guān)系：貨幣股權(quán)/廣義貨幣（M2）與GDP;貨幣股權(quán)/廣義貨幣與匯率和外匯儲備;貨幣股權(quán)/廣義貨幣與通貨膨脹率。下面將從經(jīng)濟增長、匯率變動、通脹變動三個關(guān)系機制來闡述人民幣股權(quán)。

（三）經(jīng)濟增長的人民幣股權(quán)作用機制

前文定義了貨幣股權(quán)（CE）為“基礎(chǔ)貨幣+國債余額”，在人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，基礎(chǔ)貨幣就是儲備貨幣項目。利用人民銀行、財政部、國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我們編制了2009～2018年季度貨幣股權(quán)統(tǒng)計表。定義“經(jīng)濟貨幣化水平（ECD）”為M2/GDP，“貨幣股權(quán)的貨幣乘數(shù)（CEM）”為M2/貨幣股權(quán)，“貨幣股權(quán)增長貢獻（CEG）”為GDP/貨幣股權(quán)，則下列公式等式成立：CEM=ECD×CEG

根據(jù)表3和等式圖1所示可知，貨幣股權(quán)通過貨幣乘數(shù)，增大了廣義貨幣供給，從而增強了貨幣股權(quán)以此支持經(jīng)濟增長。2009～2018年間，貨幣股權(quán)對經(jīng)濟增長的貢獻（CEG）整體高出經(jīng)濟貨幣化水平（ECD）約0.75。同時，貨幣股權(quán)增長貢獻（CEG）與經(jīng)濟貨幣化水平（ECD）整體都提高了0.5。另一方面，GDP、財政赤字均呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性變化，而基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣（M2）呈現(xiàn)逐年上升趨勢，從而引致貨幣股權(quán)乘數(shù)（CEM）、經(jīng)濟貨幣化水平（ECD）、貨幣股權(quán)增長貢獻（CEG）呈現(xiàn)季節(jié)性振蕩但又整體上升趨勢（如圖1所示）。

從長期的視角來看，政府財政赤字最終都要通過中央銀行發(fā)行貨幣來解決。當(dāng)然，如果政府永遠存續(xù)下去且永遠保持良好信譽，則可以持續(xù)借新債還舊債。因此，無論是“財政赤字貨幣化”還是可持續(xù)的“借新債還舊債”，最終財政赤字都轉(zhuǎn)化為一定數(shù)量的國債余額，本質(zhì)上都是“發(fā)行貨幣”，這樣，我們可以合理的設(shè)定假設(shè)：財政赤字最終全部轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣。

為了消除季節(jié)性以及整體上升趨勢，我們對GDP、貨幣股權(quán)（CE）、廣義貨幣（M2）的季度數(shù)據(jù)取對數(shù)并設(shè)定為時間序列①? ①GDP是流量，其季度數(shù)據(jù)無需調(diào)整;國債余額、基礎(chǔ)貨幣與廣義貨幣（M2）均是存量，為了對應(yīng)季度GDP，均將對應(yīng)數(shù)據(jù)除以4，得到季度調(diào)整數(shù)據(jù);取對數(shù)是為了消除趨勢性和時間影響，并能精確得出變化率之間的關(guān)系，下同。，通過作圖發(fā)現(xiàn)，時間趨勢性基本被消除。由此構(gòu)建模型1和模型2：

模型1和模型2的整體回歸效果都很顯著（見表4，以下同）。其中，貨幣股權(quán)對經(jīng)濟增長的影響更顯著，貨幣股權(quán)每增加1個百分點，能夠拉動GDP一個百分點，而擴張貨幣M2只能拉動0.8個百分點。因此，在適度可控范圍內(nèi)，增發(fā)貨幣和發(fā)行本幣國債，能夠促進經(jīng)濟快速增長。

（四）匯率變動的人民幣股權(quán)作用機制

匯率是本幣與外幣的交易價格和結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)，利用貨幣股權(quán)/廣義貨幣與外匯儲備、與匯率的關(guān)系，我們試圖揭示匯率變動的人民幣股權(quán)作用機制，即我國居民用人民幣如何購買外幣，如何確定兩種貨幣商品之間的交換比率。

整理2009～2018年我國外匯儲備（fr）、貨幣股權(quán)（CE）與廣義貨幣（M2）的月度數(shù)據(jù);為確定貨幣股權(quán)對外匯儲備的影響、廣義貨幣對外匯儲備的影響，設(shè)定模型3和模型4：

兩組結(jié)果都很顯著，但模型3比模型4的整體擬合效果好（見表4）。顯然，我國外匯儲備變化與貨幣股權(quán)、廣義貨幣等的變化是正相關(guān)的。其中，貨幣股權(quán)變動一個百分點，外匯儲備變動0.4個百分點，而廣義貨幣M2只能帶動0.26個百分點。正因為基礎(chǔ)貨幣和發(fā)行國債具有股權(quán)性質(zhì)，在人民幣升值預(yù)期的情況下，更多的外幣追逐人民幣，導(dǎo)致人民幣需求快速增加，人民銀行通過增發(fā)人民幣以及財政部增發(fā)人民幣國債，從而不斷累積更多的外匯儲備。

另一方面，我們來確定人民幣匯率（fx）與貨幣股權(quán)（CE）、廣義貨幣（M2）之間存在的關(guān)系，利用2009～2018年我國貨幣供應(yīng)量月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及人民幣兌美元的月平均匯率數(shù)據(jù)，設(shè)立模型5和模型6：

盡管模型5和模型6整體擬合效果不太理想，但回歸結(jié)果還是符合經(jīng)濟學(xué)邏輯。增發(fā)貨幣能夠引致人民幣貶值，每增發(fā)一個百分點的人民幣，人民幣貶值萬分之38;如果增加廣義貨幣1%供給，則人民幣貶值更少，只有萬分之13。之所以大幅增發(fā)人民幣而不會引致人民幣大幅貶值，主要原因在于人民幣的股權(quán)性質(zhì)。在我國經(jīng)濟保持良好增長態(tài)勢的條件下，持有人民幣具有良好的贏利預(yù)期，引致人民幣的投資和投機需求增加，持有或購買人民幣就像持有或購買“看漲的股票”。因此，人民幣匯率的變動充分體現(xiàn)了人民幣股權(quán)。

（五）通脹變動的人民幣股權(quán)作用機制

使用2009～2018年月度數(shù)據(jù)，檢視貨幣股權(quán)增長率（cer）、廣義貨幣M2增長率（m2r）以及通貨膨脹率（cpi）之間的關(guān)系①? ①此處是指該年某月與上一年同月相比，譬如2018年12月與2017年12月比較。 。為了簡化問題，此處通貨膨脹率采用居民消費價格指數(shù)（CPI）。設(shè)定模型7和模型8：

顯然，模型7比模型8更合適，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)和增發(fā)國債比擴張廣義貨幣M2對我國通貨膨脹的影響更大，這直接揭示了人民幣股權(quán)具有“通貨膨脹效應(yīng)”，增加10%人民幣供給，大約能夠提升1%～1.4%的通脹率。因此，得益于人民幣股權(quán)，在可控范圍內(nèi)，適量增發(fā)人民幣不會對我國物價穩(wěn)定產(chǎn)生很大沖擊。這是因為：一是隨著人民幣國際化的深入推進，相當(dāng)一部分人民幣流出國外，國內(nèi)市場的人民幣的實際供給低于貨幣發(fā)行;二是人民幣被持續(xù)用于購買國內(nèi)本幣國債，國債市場持續(xù)“窖藏”部分人民幣;三是基于投資、投機的龐大市場需求，人民幣被“持幣者”作為“股票”持有，以便在市場波動中獲取超額收益;四是大量人民幣流入房地產(chǎn)市場被“儲蓄和窖藏”起來，而流入其他產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的貨幣數(shù)量比較穩(wěn)定，因而維持了我國物價的總體穩(wěn)定。將上述回歸結(jié)果匯集如表3所示：

四、推進人民幣國際化的“貨幣股權(quán)法”

通過上述分析，改變貨幣股權(quán)可以采取增加基礎(chǔ)貨幣供給、增發(fā)人民幣國債、改變國家（人民銀行）資產(chǎn)負(fù)債表、改變?nèi)嗣駧艑蛹壗Y(jié)構(gòu)等措施，而貨幣股權(quán)變動法也正是推動人民幣國際化適宜舉措，為人民幣國際化提供了一種新思維，主要方法如下：

（一）以經(jīng)濟增長推動人民幣國際化

根據(jù)前文理論分析，貨幣是一國經(jīng)濟增長的“股票化”。政府發(fā)行貨幣就像公司發(fā)行股票一樣，當(dāng)公司發(fā)展向好、贏利能力強時，公司的股票價格就會上漲。同理，當(dāng)一個國家的經(jīng)濟處于持續(xù)快速增長階段，該國貨幣相對于其他貨幣就會升值，其貨幣購買力就會逐步增強，同時國際市場對該貨幣的需求會持續(xù)增加。因此，人民幣這只“股票”的內(nèi)在價值正源于中國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長及其長期以來積累起來的預(yù)期增長聲譽。

人民幣匯率變動及保持穩(wěn)定與我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長具有顯著的一致性。IMF統(tǒng)計顯示，1978～2018年我國經(jīng)濟年均增長9.4%，對世界經(jīng)濟貢獻率年均達到18%，其中絕大多數(shù)增長貢獻集中于國際金融危機之后。①? ①1978～2018年世界經(jīng)濟年均增長僅為2.9%;其中2009～2018年我國對世界經(jīng)濟增長的貢獻率高達34%。 1978～1993年我國實行人民幣匯率雙軌制，實際上是人民幣匯率安排的權(quán)宜之計;1994年我國推行匯率并軌并讓人民幣大幅貶值，此后10年人民幣釘住美元并保持匯率穩(wěn)定，直到2005年啟動人民幣匯率形成機制改革。另一方面，盡管在1978～2007年間，我國經(jīng)濟高速增長，但波動大，同時由于經(jīng)濟規(guī)模?。?007年約為美國GDP的1/4），對世界經(jīng)濟增長的貢獻低，導(dǎo)致人民幣在國際市場上存在感也低。國際金融危機（2007～2008）以后，我國經(jīng)濟保持穩(wěn)定的快速增長，經(jīng)濟規(guī)模迅速擴大，從約相當(dāng)于美國的1/3（2009）迅速提升至2/3（2018），極大地提升了人民幣的國際聲譽，人民幣股權(quán)得以形成，從而為人民幣國際化創(chuàng)造了良好的國際環(huán)境。如圖2所示。

統(tǒng)計顯示，2005年底我國貨幣股權(quán)、廣義貨幣（M2）分別為6.66、29.88萬億元，到2018年底分別增至32.40、182.67萬億元，分別增長4.85、6.11倍。而同期GDP增長4.82，貨幣增長快于經(jīng)濟增長。2005～2018年人民幣從8.1917升值至6.7124，約升值22%。正是我國長期持續(xù)快速的經(jīng)濟增長，為人民幣“國際需求增加”提供了源源不斷的動力。持有“人民幣”就是看好中國經(jīng)濟的未來，持幣者通過持有人民幣試圖分享未來“中國經(jīng)濟增長紅利”，也是持有人對中國未來政治、經(jīng)濟、科技、軍事等實力和信譽的“認(rèn)可”。從這個角度來看，人民幣國際化實際上就是讓世界分享“中國經(jīng)濟增長紅利”，搭乘中國經(jīng)濟發(fā)展便車。因此，經(jīng)濟增長持續(xù)提升人民幣購買力，成為人民幣升值的持久動力，也是人民幣股權(quán)的源泉。

（二）通過增加人民幣及其計價的國債供給推動人民幣國際化

1.增加人民幣供給

前文計量分析顯示，人民幣供應(yīng)量（貨幣股權(quán)或廣義貨幣M2）每增加1個百分點，人民幣匯率減值或貶值約0.01～0.04個百分點，我國外匯儲備約增加0.25%～0.4%，反之則反是。顯然，貨幣股權(quán)對人民幣匯率的影響要小于對外匯儲備的影響。換句話來說，如果充分發(fā)揮人民幣的貨幣股權(quán)性質(zhì)，在可控范圍內(nèi)，更多增發(fā)人民幣只會引起人民幣匯率小幅貶值，但會大幅增加我國的外匯儲備。顯然，增強人民幣貨幣股權(quán)在國際間有利于經(jīng)濟與金融資源流向我國，形成有利于我國的國際財富再分配格局。

從我國的歷史經(jīng)驗來看，一段時期內(nèi)發(fā)行貨幣是根據(jù)外匯儲備增長需要而發(fā)行，1993年底外匯資產(chǎn)占基礎(chǔ)貨幣的比率僅為12.6%，到2014年6月末已增至82.5%，此后出現(xiàn)一定程度的下降。因此，本階段外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道，對我國貨幣政策造成較大干擾。盡管如此，由于有雄厚經(jīng)濟實力和巨額外匯儲備的雙重保障，我國在資本項目開放尚未完成的條件下，人民幣初步實現(xiàn)國際化。

顯然，通過外匯占款增加外匯儲備是推動人民幣國際化的有效手段。因為增加和保有大量外匯儲備可以減少由外債引發(fā)的國家破產(chǎn)風(fēng)險，然后在困難時期消耗外匯儲備以應(yīng)對外債風(fēng)險。當(dāng)人民幣持續(xù)升值時，人民銀行通過發(fā)行大量貨幣，把流入我國的國際資本置換為經(jīng)濟增長需要的外匯儲備，增強了抵御外部經(jīng)濟風(fēng)險的能力。不僅如此，通過增加外匯儲備，顯著改變了國家資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，擴張了人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，為經(jīng)濟增長提供強力金融支持。具體操作如下：人民銀行通過發(fā)行貨幣買入外匯，形成外匯資產(chǎn)池，并由央行代表國家壟斷外匯儲備，在必要時通過大量的外匯買入或賣出，打擊資本市場的投機者，維護市場秩序，極大地對沖和消除了金融與經(jīng)濟風(fēng)險。

2.增加人民幣國債供給

2005～2018年，我國貨幣股權(quán)供應(yīng)從66624億元增至323972億元，約增長4.86倍;廣義貨幣M2從298755億元增至1826744億元，約增長6.11倍。同期美國貨幣股權(quán)從24491億美元增至47022①? ①其中基礎(chǔ)貨幣從20221億美元增至39232億美元，財政赤字從4270億美元增至7790億美元。 億美元，約增長1.92倍;廣義貨幣M2從66735億美元增至144549億美元，增長2.17倍。同期我國經(jīng)濟總量約增長4.81倍，美國約增長1.57倍。剔除經(jīng)濟增長所需增發(fā)的貨幣后，我國貨幣股權(quán)實際只增長了0.05倍，廣義貨幣M2增長了1.25倍;同期美國貨幣股權(quán)增長了0.45倍，廣義貨幣增長了0.6倍。顯然，美元貨幣股權(quán)發(fā)揮得更充分，而人民幣貨幣股權(quán)供應(yīng)不足，只能通過放大貨幣股權(quán)乘數(shù)引致廣義貨幣擴張來刺激經(jīng)濟增長，從而增大了人民幣風(fēng)險。進一步審視貨幣股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)美國財政赤字在貨幣股權(quán)中的比重穩(wěn)定地占到15%～18%，盡管我國財政赤字占貨幣股權(quán)的比重已從3.42%增至11.59%，但相對于美國仍然偏低，因而出現(xiàn)貨幣股權(quán)供應(yīng)不足。我國貨幣股權(quán)供應(yīng)不足的一個主要影響因素是人民幣國債供應(yīng)不足，可行之策是持續(xù)較大幅度增加人民幣國債供給，從而增加貨幣股權(quán)供給[17，18]。

（三）以優(yōu)化貨幣股權(quán)結(jié)構(gòu)推動人民幣國際化

通過調(diào)整我國的國家資本結(jié)構(gòu)、供應(yīng)層級結(jié)構(gòu)、貨幣產(chǎn)權(quán)關(guān)系等措施，優(yōu)化人民幣股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此促推人民幣國際化，主要措施如下：

一是調(diào)整國家資產(chǎn)負(fù)債表的總負(fù)債項目。公司資產(chǎn)負(fù)債表按照流動性的強弱，將資產(chǎn)和負(fù)債分為流動類和固定類，左邊欄目分為負(fù)債和所有者權(quán)益。建議設(shè)立貨幣股權(quán)項目，列入總負(fù)債項下。將通貨和其他基礎(chǔ)貨幣列入貨幣股權(quán)項目，把負(fù)債分為國家負(fù)債和其他負(fù)債，國家負(fù)債也列入貨幣股權(quán)項目。經(jīng)過調(diào)整以后，不改變總負(fù)債內(nèi)容，但調(diào)整總負(fù)債結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了國家資本結(jié)構(gòu)。

二是優(yōu)化人民幣的貨幣股權(quán)結(jié)構(gòu)。貨幣股權(quán)由基礎(chǔ)貨幣和國家負(fù)債構(gòu)成，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀與貨幣需求，適當(dāng)增加我國的基礎(chǔ)貨幣供給和擴大國債發(fā)行規(guī)模。統(tǒng)計分析顯示，我國基礎(chǔ)貨幣增長基本上與經(jīng)濟增長相一致，但是還需要進一步優(yōu)化人民幣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟增長與貨幣供應(yīng)的實踐和經(jīng)驗總結(jié)，貨幣增長應(yīng)略快于經(jīng)濟增長。因此，今后應(yīng)該使基礎(chǔ)貨幣增長率略高于經(jīng)濟增長率。其二，中央政府要適當(dāng)增發(fā)主權(quán)債務(wù)。截止2018年底，中國的國債余額/GDP比率約為16.68%，外債余額/GDP約占14.71%，還有很大的提升空間;其三，今后要進一步加大在國際市場投放人民幣主權(quán)債券，形成并擴大人民幣資產(chǎn)池。三個措施都有助于優(yōu)化人民幣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，由此擴大人民幣的國內(nèi)和國際市場接受度和影響力，以此促進人民幣國際化。

三是在國家收益、國家所有以及持幣者使用權(quán)之間實現(xiàn)動態(tài)平衡。人民幣為國家所有（人民銀行代表國家壟斷所有權(quán)），其發(fā)行、回收以及其他行為能為國家賺取鑄幣稅和通貨膨脹稅等諸多收益;但是人民幣持有者具有廣泛的使用權(quán)，國家收益正是持幣者為獲取人民幣使用權(quán)而向中國政府讓渡利益形成的。由此形成人民幣所有者與持幣者之間的利益博弈關(guān)系。政府要實現(xiàn)壟斷貨幣的收益最大化，而持幣者要實現(xiàn)使用收益的最大化，在國際貨幣市場的激烈競爭中，只有綜合成本最小的貨幣才能獲得最廣泛的支持。因此，人民銀行要精確測算人民幣國際化的成本和收益，以此在激烈競爭的國際貨幣市場穩(wěn)步推進人民幣國際化。

（四）通過構(gòu)建綜合性宏觀調(diào)控機制推動人民幣國際化

Rogoff等（1983）指出，宏觀經(jīng)濟因素對短期名義匯率波動沒有預(yù)測的意義。即使長期內(nèi)宏觀經(jīng)濟因素對人民幣匯率有重大影響，但影響的方式和程度仍然難以確定。而通過分析人民幣股權(quán)與人民幣匯率關(guān)系，能夠精確地對本幣匯率趨勢變化做出具體的判斷。短期內(nèi)，利用人民幣的“股票化特性”，也能夠?qū)θ嗣駧艆R率變化做出較為精確的判斷。

從貨幣國際化的歷史經(jīng)驗來看，英鎊、美元、日元、歐元等的國際化，很大程度上由該種貨幣的股權(quán)性質(zhì)決定。持有國際貨幣固然有交易需求，但更多是投資需求以及投機收益權(quán)衡，特別在該種貨幣具有強烈的升值預(yù)期條件下，購買該種貨幣的交易短期之內(nèi)倍增，反之則是加速清倉外逃。

計量分析顯示，人民幣供給增加100%，僅會使國內(nèi)物價上升10%～14%，大約使人民幣貶值約1%～4%，但會增加外匯儲備約25%～40%。因此，增強人民幣的貨幣股權(quán)性質(zhì)，把人民幣股權(quán)作為匯率、外匯儲備與通貨膨脹的調(diào)控工具，我們可以在“經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、內(nèi)外均衡”等宏觀政策各個目標(biāo)之間實現(xiàn)有效平衡。主要措施有：一是在國際金融中心大量發(fā)行人民幣主權(quán)債券，把人民幣外債余額控制在內(nèi)債余額的10%～20%之內(nèi)，力爭在較短的時間內(nèi)形成龐大的離岸人民幣資產(chǎn)池，并向境外投資者開放人民幣境內(nèi)國債市場，但總量以不超過15%為宜。二是構(gòu)建匯率、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟增長率的動態(tài)平衡機制。當(dāng)前，在經(jīng)濟增長下行壓力下，增加基礎(chǔ)貨幣供給、擴大財政赤字、人民幣適度貶值、降低資產(chǎn)價格收益率等都是這一動態(tài)平衡機制所追求的目標(biāo)。三是在維持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，利用龐大外匯儲備支持后盾，向國際金融市場大量輸出人民幣資本。四是通過貿(mào)易和投資等渠道，使人民幣持續(xù)流出境外，不僅可以減少國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，還能在一定程度上降低通貨膨脹率，且讓我國政府持續(xù)獲得鑄幣稅和通貨膨脹稅等收益。

五、結(jié)論及啟示

一是貨幣股權(quán)即為經(jīng)濟增長的“股票化”，存在最優(yōu)結(jié)構(gòu)。從國家（政府）的視角來看，應(yīng)該確立一個最佳供應(yīng)量和最優(yōu)貨幣股權(quán)結(jié)構(gòu)。發(fā)行多少貨幣和國債既要實現(xiàn)國家收益最大化，也要使匯率貶值和通貨膨脹等成本最小化。把發(fā)行貨幣和國債最為一個項目核算，必須使凈現(xiàn)值（NPV）大于零，否則發(fā)行更多貨幣和國債是在削弱貨幣的股權(quán)性質(zhì)。因此，必須避免貨幣和國債發(fā)行過多引致貨幣大幅貶值和惡性通貨膨脹。如果新增貨幣或國債會引致較大幅度匯率貶值與通貨膨脹預(yù)期，就應(yīng)該減少貨幣和國債發(fā)行。對于像中國這樣的快速增長的大型新興經(jīng)濟體，在匯率穩(wěn)定、外匯儲備雄厚、通貨膨脹穩(wěn)定、外債較少的情形下，增加基礎(chǔ)貨幣供給和多發(fā)行人民幣主權(quán)債券，能夠顯著優(yōu)化國家資本結(jié)構(gòu)。

二是貨幣股權(quán)能夠?qū)崿F(xiàn)財富的國際轉(zhuǎn)移。在國際市場上，國際貨幣發(fā)行國通過增發(fā)貨幣及本幣計價債券，通過利率、匯率、通脹等的傳導(dǎo)機制，實現(xiàn)了全球財富在國家之間的重新配置;貨幣股權(quán)發(fā)行國憑借穩(wěn)定的匯率和對國際貨幣及計價債券的國際金融壟斷權(quán)，往往能夠獲得更多的財富，由此引發(fā)全球財富轉(zhuǎn)移。

三是貨幣股權(quán)通過經(jīng)濟增長、匯率、通脹等促進本幣國際化。人民幣國際化經(jīng)驗表明：在適度可控范圍內(nèi)，增加1%的人民幣及其計價的國債供給，能夠同比例提高經(jīng)濟增長率（1%），增加0.4%的外匯儲備，提升通脹率約0.1%，使人民幣貶值不到0.05%。因此，可控范圍內(nèi)增加貨幣股權(quán)實現(xiàn)了經(jīng)濟增長、幣值穩(wěn)定、物價穩(wěn)定的“三位一體”，為人民幣國際化奠定了堅實基礎(chǔ)。

四是實施以貨幣股權(quán)導(dǎo)向的貨幣政策與財政政策。通過適度增加人民幣及其計價的國債供給，改善國家資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化貨幣層級結(jié)構(gòu)，以此增強貨幣股權(quán)對經(jīng)濟增長、匯率與外匯儲備、通貨膨脹等的定向影響;最終把人民幣、人民幣國債鍛造成推動人民幣國際化的強力金融工具。

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Monetary Equity and RMB Internationalization

LUO Cheng1，GU Yong-kun2

（1.School of Big Data Application and economics， Guizhou University of Finance and Economics，Guizhou Guiyang 550025，China; 2.School of Finance， Guizhou University of Commerce， Guizhou Guiyang 550025，China）

Abstract：

Based on the exploration of state capital structure，supply hierarchy structure and property right relationship of monetary， this paper designs a theoretical framework for study of currency equity， which is to define currency equity and analyze its structure.By using this theory， we explores the three groups of relationships between currency equity and economic growth， exchange rate and foreign exchange reserve， and inflation. Moreover， we also deeply reveals the mechanism of currency equity among RMB internationalization.On this basis， we further elaborates the new strategy， new path and new method for promoting RMB internationalization with the new thinking of currency equity.

Key words：

currency equity;RMB internationalization;state capital structure

責(zé)任編輯：蕭敏娜