黃順武 王春明

摘?要：

在市場(chǎng)化定價(jià)方式下，IPO定價(jià)調(diào)整是一個(gè)普遍現(xiàn)象。在理論分析的基礎(chǔ)上，以2010年11月1日至2012年4月27日期間采用市場(chǎng)化定價(jià)的348家IPO公司為樣本，本文考察了IPO定價(jià)調(diào)整對(duì)參與者福利的影響。研究發(fā)現(xiàn)，IPO定價(jià)絕大多數(shù)具有上調(diào)傾向，由此而產(chǎn)生的福利效應(yīng)如下：發(fā)行人獲得了更高的融資收入;承銷商收取了更多的承銷傭金;獲得配售的機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者和中簽者雖然收益相對(duì)減少，但依然可以獲得較高的福利增加;散戶是炒新的主體，并遭受了福利損失，但該損失并非源于IPO定價(jià)調(diào)整。

關(guān)鍵詞：

IPO;投資者;定價(jià)調(diào)整;福利效應(yīng)

文章編號(hào)：2095-5960（2020）06-0038-09;中圖分類號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

2019年6月13日，試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板開板;7月22日，首批25家科創(chuàng)板企業(yè)掛牌上市，比較接近成熟市場(chǎng)的IPO詢價(jià)定價(jià)方式正式登陸中國資本市場(chǎng)。市場(chǎng)化定價(jià)方式下，承銷商的定價(jià)能力變得尤為重要，相應(yīng)地，IPO定價(jià)調(diào)整也將成為一個(gè)普遍現(xiàn)象。事實(shí)上，2009年6月～2012年4月期間中國新股定價(jià)曾采用了市場(chǎng)化方式。詢價(jià)制下新股發(fā)行定價(jià)的一般流程是初步詢價(jià)—累積投標(biāo)—最終定價(jià)，而中小板和創(chuàng)業(yè)板可以不進(jìn)行累積投標(biāo)。初步詢價(jià)時(shí)，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）向不少于20家詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢價(jià)，詢價(jià)對(duì)象主要是基金、券商和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者。在最終定價(jià)階段（詢價(jià)結(jié)束后的一兩天內(nèi)），發(fā)行人和承銷商參考詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。從發(fā)行人披露的信息來看，承銷商最為看重機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)的加權(quán)平均數(shù)或中位數(shù)。但是，承銷商并不完全依賴詢價(jià)結(jié)果中的機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，而是選擇在詢價(jià)結(jié)果的基礎(chǔ)上作上下調(diào)整。由于調(diào)高定價(jià)的激勵(lì)很強(qiáng)而約束很弱，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，承銷商大都選擇了向上調(diào)高發(fā)行價(jià)格。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究承銷商在IPO定價(jià)中的作用以及IPO定價(jià)調(diào)整的影響因素，而極少關(guān)注定價(jià)調(diào)整的福利效應(yīng)。Hanley[1]首次發(fā)現(xiàn)了承銷商價(jià)格調(diào)整不足的現(xiàn)象，即當(dāng)最終發(fā)行價(jià)超過初始定價(jià)區(qū)間上限時(shí)，IPO首日回報(bào)率更高。在Derrien[2]的模型中，承銷商選擇的IPO定價(jià)取決于兩部分：公司的內(nèi)在價(jià)值和噪音交易者。其模型暗示新股定價(jià)可以同時(shí)被高估而且有正的首日回報(bào)。投資者愿意購買高估的新股，是因?yàn)樗麄兛梢栽谏鲜泻笠愿叩膬r(jià)格賣給情緒投資者;理性的承銷商沒有選擇“榨干”投資者情緒，將發(fā)行價(jià)定得與樂觀的投資者一樣高，而是選擇給首日回報(bào)留下一些空間。[3]新近的幾篇文獻(xiàn)較為關(guān)注承銷商在新股定價(jià)和分配中的作用。[4-6]比如Chiang等發(fā)現(xiàn)，在IPO詢價(jià)過程中，主承銷商因能夠洞察上市公司內(nèi)在價(jià)值而具有顯著的信息優(yōu)勢(shì)，并由此而產(chǎn)生更大IPO異常收益。國外新股發(fā)行市場(chǎng)沒有正式的初步詢價(jià)階段，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的詳細(xì)數(shù)據(jù)不公開，因此沒有發(fā)行價(jià)格調(diào)整幅度的具體描述，而一般將IPO發(fā)行價(jià)格修正視為對(duì)新融入的公共信息和私人信息的反應(yīng)。[7]

近年一些國內(nèi)學(xué)者利用投資者報(bào)價(jià)的數(shù)據(jù)試圖考察承銷商定價(jià)行為的“黑箱”。與投資者相比，承銷商在定價(jià)博弈中的角色決定了其定價(jià)能力和動(dòng)機(jī)是新股能否得到合理定價(jià)的關(guān)鍵。[8][9]邵新建等[10]考察了承銷商的價(jià)格調(diào)整行為，發(fā)現(xiàn)承銷商主動(dòng)利用個(gè)體投資者的過度樂觀情緒調(diào)高發(fā)行價(jià)，而承銷商聲譽(yù)能夠在一定程度上抑制這種調(diào)高定價(jià)的行為。宋順林和唐斯圓[11]的研究表明，承銷商利用機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中的情緒成分提高了發(fā)行價(jià)，總體上傾向于在機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上調(diào)高發(fā)行價(jià)。鄭凱等[12]以我國股票市場(chǎng)中上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)IPO定價(jià)會(huì)受到詢價(jià)對(duì)象間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系強(qiáng)度的影響。邵新建等[13]的研究表明機(jī)構(gòu)投資者之間互相捧場(chǎng)會(huì)增加承銷商的收入，并且承銷商傾向于將新股抑價(jià)發(fā)行的利益分配給“捧場(chǎng)者”。周孝華和陳鵬程[14]基于Derrien的承銷商價(jià)格穩(wěn)定模型的研究表明：面對(duì)投資者的過度樂觀情緒，一方面承銷商會(huì)利用投資者情緒拔高發(fā)行價(jià)，獲得更多的承銷收入;另一方面出于維護(hù)聲譽(yù)的考慮，承銷商又抑制了其對(duì)投資者情緒的過度利用，只有部分樂觀情緒反映到IPO定價(jià)中。一些學(xué)者試圖從媒體信息的角度來研究IPO定價(jià)效率的影響因素[15][16]，如牛楓等發(fā)現(xiàn)媒體可以通過對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)水平產(chǎn)生影響進(jìn)而影響主承銷商的定價(jià)決策。邵新建等[17]在考察分析師合謀的福利效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，由于機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)理性而較少參與炒新，積極參與炒新的個(gè)體投資者成為新股財(cái)富再分配的最終買單者。還有一些學(xué)者從其他角度研究了IPO定價(jià)效率的影響因素，如鄭建明等[18]將主承銷商分為外資參股承銷商和境內(nèi)承銷商，發(fā)現(xiàn)外資參股的承銷商定價(jià)效率更高;徐浩萍等[19]研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新信息被詢價(jià)對(duì)象視為定價(jià)基礎(chǔ);高敬忠和楊朝[20]研究了IPO制度漸進(jìn)式改革和盈余管理對(duì)于IPO定價(jià)效率的影響。

本文旨在考察IPO定價(jià)調(diào)整的福利效應(yīng)。理論分析表明，IPO定價(jià)調(diào)整能夠?qū)⑴c者產(chǎn)生顯著的福利效應(yīng)?；趯?duì)樣本的研究發(fā)現(xiàn)，承銷商總體上傾向于在詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上調(diào)高發(fā)行價(jià)，并產(chǎn)生了顯著的福利效應(yīng)：發(fā)行人獲得了更高的融資收入;承銷商收取了更多的承銷傭金;獲得配售的機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者和中簽者雖然因定價(jià)上調(diào)減少了收益，但依然可以獲得較高的福利增加;個(gè)體投資者是炒新的主體，并遭受了顯著的福利損失，但該損失并非來自IPO定價(jià)調(diào)整。

二、理論分析

IPO定價(jià)調(diào)整對(duì)不同參與者福利的影響是不同的。根據(jù)在IPO過程中的角色，將參與者劃分為三類。第一類是原始股東、發(fā)行人和承銷商。原始股東的持股成本極低，甚至為負(fù)，解禁期為三年，故除非上市公司在其解禁期滿前退市，否則無論是否調(diào)高發(fā)行價(jià)，原始股東都是最大的受益者，故不屬于本文討論的范疇。調(diào)高發(fā)行價(jià)必然導(dǎo)致發(fā)行人獲得更多的募集資金，承銷商也因此而獲得更高的承銷傭金，因此發(fā)行人和承銷商均因發(fā)行價(jià)格的提高獲得更大的經(jīng)濟(jì)收益，由于經(jīng)濟(jì)成本幾乎不變，這使得兩者成為IPO定價(jià)上調(diào)的最直接的無風(fēng)險(xiǎn)受益者。第二類是獲配的參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者、雖未參與詢價(jià)但獲得配售的戰(zhàn)略投資者（如社?；鸬龋┮约吧曩徯鹿傻闹泻炚?。從實(shí)證研究的思路來說，由于按照發(fā)行價(jià)獲配新股，調(diào)高發(fā)行價(jià)對(duì)于這三者福利效應(yīng)造成的影響可能有以下三種結(jié)果：若一級(jí)市場(chǎng)投資者收益率與價(jià)格調(diào)整率正相關(guān)，則上調(diào)發(fā)行價(jià)增加了這三類投資者的福利;若收益率與價(jià)格調(diào)整率負(fù)相關(guān)，則三者福利受損;若上調(diào)發(fā)行價(jià)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)低于發(fā)行價(jià)，則三者的福利遭受了凈虧損。由于二級(jí)市場(chǎng)中的股價(jià)通常高于發(fā)行價(jià)格，因而三者福利增加的空間依然較大，其遭受“贏者詛咒”的概率很低，即第三種結(jié)果很少會(huì)發(fā)生。而當(dāng)處于第二種結(jié)果時(shí)，發(fā)行價(jià)格上調(diào)壓縮了新股上市首日的炒作空間，但并未降低網(wǎng)下獲配者的回報(bào)。[21]因此，IPO定價(jià)上調(diào)并不一定導(dǎo)致三者福利完全遭受損失，可能只是減少了福利，其依然可以獲得較高的正福利。第三類是新股上市后參與炒新的投資者。按照實(shí)證檢驗(yàn)的角度，若承銷商上調(diào)發(fā)行價(jià)會(huì)導(dǎo)致新股價(jià)格更高，則隨著真實(shí)信息的披露和炒新情緒的逐漸消退，新股價(jià)格逐漸顯著下降，這使得參與新股炒作的投資者可能遭受重大虧損。[17]此外，劉柏和琚濤[22]發(fā)現(xiàn)，在前期樂觀情緒表達(dá)的情況下，如果業(yè)績(jī)?nèi)盏谋憩F(xiàn)未能支撐之前的預(yù)期，會(huì)使得股票價(jià)格經(jīng)歷嚴(yán)重的價(jià)值損失。若承銷商上調(diào)發(fā)行價(jià)會(huì)削弱新股價(jià)格上漲趨勢(shì)，則參與新股炒作的投資者則會(huì)因此受益。然而，其福利影響是否源于IPO定價(jià)調(diào)整，需要實(shí)證檢驗(yàn)。

IPO定價(jià)調(diào)整福利效應(yīng)的判斷依據(jù)是：根據(jù)價(jià)格調(diào)整幅度（發(fā)行價(jià)格相對(duì)于機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)），判斷定價(jià)調(diào)整對(duì)發(fā)行人和承銷商福利的影響;根據(jù)首日收盤價(jià)或解禁期滿時(shí)股價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的回報(bào)水平，判斷定價(jià)調(diào)整對(duì)獲配新股者或中簽者福利的影響;根據(jù)不同類型新股買入者（個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者）的買入數(shù)量和比例，以及市后初期相對(duì)于首日收盤價(jià)的回報(bào)率，判斷炒新者的福利變化;根據(jù)相關(guān)收益率對(duì)IPO定價(jià)調(diào)整的回歸，判斷IPO定價(jià)調(diào)整是否是參與者福利水平變化的原因。

基于各種價(jià)格和參與者持股數(shù)量，可以計(jì)算出各參與者因IPO定價(jià)調(diào)整所獲得的福利變化：設(shè)P0為發(fā)行價(jià)，Pb為機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，Pt為市后交易價(jià)。其中，Pt1、Pt2、Pt5、Pt21、Pt6m、Pt3m、Pt12m分別表示首日收盤價(jià)、次日收盤價(jià)、5日（周度）收盤價(jià)、21日（月度）收盤價(jià)、6個(gè)月（炒新情緒衰退日）收盤價(jià)、3個(gè)月（解禁日）收盤價(jià)、12個(gè)月（解禁日）收盤價(jià)。設(shè)Q1為參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者獲配的股票數(shù)量，Q2為戰(zhàn)略投資者獲配的股票數(shù)量，Q3為申購新股的中簽者的股票數(shù)量，θ為上市首日賣出的股票占中簽股票數(shù)量的比例，則θQ3表示炒新者持有的股票數(shù)量，Q1+Q2+Q3為新股發(fā)行數(shù)量。

IPO定價(jià)調(diào)整對(duì)各參與者福利影響如下：（Q1+Q2+Q3）*（P0-Pb）為發(fā)行人因價(jià)格調(diào)高而多獲得的收益，α（Q1+Q2+Q3）*（P0-Pb）為承銷商因價(jià)格調(diào)高而多獲得的承銷收益（α為承銷費(fèi)率），Q1*（P0-Pb）為獲配新股的機(jī)構(gòu)投資者因價(jià)格調(diào)高而減少的收益，Q1*（Pt3m-P0）獲配新股的機(jī)構(gòu)投資者收益，Q2*（P0-Pb）為獲配新股的戰(zhàn)略投資者因價(jià)格調(diào)高而減少的收益，Q2*（Pt12m-P0）為獲配新股的戰(zhàn)略投資者收益，Q3*（P0-Pb）為申購新股的中簽者因價(jià)格調(diào)高而減少的收益，θQ3*（Pt1-P0）為申購新股的中簽者的收益，θQ3*（Pt2/Pt5/Pt21/Pt6m-Pt1）為不同持股時(shí)間炒新者的收益或虧損。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取中國A股市場(chǎng)化定價(jià)期間的IPO樣本，具體時(shí)間為2010年11月1日至2012年4月27日。剔除變量存在缺失值的樣本后，獲得最終樣本348個(gè)。樣本起始于2010年11月是因?yàn)榇藭r(shí)開始強(qiáng)制要求披露詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的詳細(xì)數(shù)據(jù)。樣本結(jié)束于2012年4月底，是因?yàn)?012年5月開始中國證監(jiān)會(huì)“針對(duì)發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%”的情形作出了限制性規(guī)定，新股定價(jià)重回“窗口指導(dǎo)”。而隨后在長達(dá)一年多的IPO暫停后，新股發(fā)行定價(jià)再回強(qiáng)制性行政定價(jià)—不高于23倍市盈率。根據(jù)相關(guān)詢價(jià)制度的規(guī)定，深市中小板和創(chuàng)業(yè)板只有初步詢價(jià)，而滬市主板則采用兩階段詢價(jià)法（初步詢價(jià)和累積投標(biāo)詢價(jià)），我們統(tǒng)一采用初步詢價(jià)階段的數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。為消除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文采用如下步驟研究IPO定價(jià)調(diào)整的福利效應(yīng)：首先，統(tǒng)計(jì)承銷商對(duì)樣本股票發(fā)行價(jià)格的調(diào)整;其次，統(tǒng)計(jì)IPO定價(jià)調(diào)整對(duì)一級(jí)市場(chǎng)參與者福利水平的直接影響;第三，統(tǒng)計(jì)報(bào)告新股上市初期機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者的買入占比及各種炒新回報(bào)率;第四，將以上綜合起來，判斷IPO定價(jià)調(diào)整的受益者和受損者;最后，采用回歸模型考察IPO定價(jià)調(diào)整是否影響了各類投資者的福利水平。

mr=α0+α1adjust+∑αicontrols+ε??（1）

因變量mr為回報(bào)率。具體包括：（1）mr1（首日或中簽回報(bào)率）;（2）mr2（配售回報(bào)率），包括mr2-3m（3個(gè)月配售回報(bào)率）和mr2-12m（12個(gè)月配售回報(bào)率）;（3）mr3（炒新回報(bào)率），包括mr3-2d（次日回報(bào)率）、mr3-5d（5日或周度回報(bào)率）、mr3-21d（21日或月度回報(bào)率）[23]和mr3-6m（炒新情緒衰退日回報(bào)率）。1日為申購中簽股票交易日，3個(gè)月為網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)獲配股份解禁日，6個(gè)月為炒新情緒衰退日[17]，12個(gè)月為戰(zhàn)略投資者獲配股份解禁日。自變量Adjust的定義為承銷商在詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上的調(diào)整幅度，等于（發(fā)行價(jià)-機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)）/機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)。機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)分別使用詢價(jià)對(duì)象的加權(quán)平均報(bào)價(jià)和報(bào)價(jià)中位數(shù)表示。

控制變量包括承銷商聲譽(yù)和內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于承銷商聲譽(yù)（UWRP），參考邵新建等[10]的方法，根據(jù)2009年6月IPO重啟以來的數(shù)據(jù)，分別按發(fā)行數(shù)量和募集資金計(jì)算的市場(chǎng)份額進(jìn)行算術(shù)平均。參考Song等[24]的公司內(nèi)在價(jià)值等于分析師對(duì)新股價(jià)格預(yù)測(cè)的一致估計(jì)，估計(jì)步驟如下：首先對(duì)每個(gè)分析師的預(yù)測(cè)價(jià)格區(qū)間取均值，然后計(jì)算多個(gè)分析師的預(yù)測(cè)價(jià)格的均值，得到分析師對(duì)某個(gè)公司價(jià)格預(yù)測(cè)的一致估計(jì)。此外，模型還控制了其他變量。變量的具體定義見表1。

四、統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）統(tǒng)計(jì)分析

1.一級(jí)市場(chǎng)

表2報(bào)告了關(guān)于IPO定價(jià)調(diào)整的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。發(fā)行價(jià)格高于機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)均值和中位數(shù)的股票占樣本比例分別為92.24%和78.16%，發(fā)行價(jià)格上調(diào)的平均幅度分別為7.89%和7.23%，上調(diào)幅度最高可達(dá)33%和38.16%。這意味著在新股定價(jià)市場(chǎng)化階段，承銷商大都上調(diào)發(fā)行價(jià)格，具有顯著的上調(diào)傾向。

發(fā)行價(jià)格上調(diào)會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)參與者的福利水平產(chǎn)生直接影響。由表3可見，樣本中超過90%的股票上市后，發(fā)行人和承銷商都因發(fā)行價(jià)格調(diào)整而增加福利，并且無論從絕對(duì)值還是相對(duì)值來看，福利增加都很大。相比之下，一級(jí)市場(chǎng)中的兩類投資者因發(fā)行價(jià)格調(diào)整而福利減少的情況占樣本比例超過90%，獲配新股的詢價(jià)機(jī)構(gòu)和新股申購中簽者因發(fā)行價(jià)格上調(diào)而減少的福利的均值分別為1379萬元和5289萬元，中值分別為可達(dá)819萬元和3309萬元?？梢姡瑑烧叩母＠骄騼r(jià)格調(diào)整而相對(duì)下降了。

表4報(bào)告了一級(jí)市場(chǎng)投資者的收益率（福利）在價(jià)格調(diào)整前后的對(duì)比?？梢钥闯?，與三類投資者相對(duì)應(yīng)的三種收益率無論是均值還是中位數(shù)，發(fā)行價(jià)格未調(diào)整的收益率都顯著高于調(diào)整后的收益率，其差值在1%的水平下顯著。對(duì)于中簽者而言，如果發(fā)行價(jià)格沒有調(diào)整，其首日收益率平均會(huì)增加9.68%。對(duì)于獲配新股的詢價(jià)機(jī)構(gòu)而言，如果發(fā)行價(jià)格沒有調(diào)整，三個(gè)月解禁期滿時(shí)的收益率平均會(huì)增加8.47%。不僅如此，如果發(fā)行價(jià)格沒有調(diào)整的話，樣本中三種回報(bào)率為正的股票所占比例將顯著增加。不過，即使承銷商調(diào)整了發(fā)行價(jià)格，絕大多數(shù)新股中簽者和獲配新股的詢價(jià)機(jī)構(gòu)的收益率依然為正。因此，結(jié)合表3可知，發(fā)行價(jià)格的調(diào)整雖然減少了一級(jí)市場(chǎng)中三類投資者的福利，但只是壓縮了其獲利空間，在絕大多數(shù)情況下，其依然獲得了較高的福利增加。

2.二級(jí)市場(chǎng)

表5報(bào)告了新股上市初期二級(jí)市場(chǎng)中不同類型投資者的買入占比。在上市首日，機(jī)構(gòu)投資者買入新股比例平均為18.03%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于個(gè)體投資者（81.97%）;上市一周時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者買入的新股比例減半，僅為9.11%;隨著時(shí)間的推移，這一比例一直在不斷降低。相對(duì)于個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者能夠獲取更多信息，更加理性與專業(yè)，較少受炒新情緒主導(dǎo)，因而能夠在炒新情緒消退時(shí)免遭損失。[17]

表6報(bào)告了新股上市初期的炒新回報(bào)率。隨著炒新情緒的逐漸消退，炒新回報(bào)率逐漸降低。上市次日炒新回報(bào)率均值為-0.83%;上市6個(gè)月后，炒新回報(bào)率均值降為-15.43%。只有不到半數(shù)的樣本股票在各個(gè)期間的炒新回報(bào)率為正。隨著炒新情緒的消退，回報(bào)率為正的股票占比不斷下降，到上市6個(gè)月后，這一比例由次日的43.97%降至22.41%。這種現(xiàn)象很好地解釋了表5中機(jī)構(gòu)投資者在新股上市初期買入占比逐漸下降的行為。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠在股票回歸其內(nèi)在價(jià)值的過程中，較少進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，從而避免后期遭遇“贏者詛咒”。盡管炒新情緒逐漸消退，整體炒新回報(bào)率一直處于下降的狀態(tài)，但是個(gè)體投資者越來越多地涌入炒新者行列。可見，在二級(jí)市場(chǎng)的炒新階段，股票收益率下降所帶來的福利損失，主要由個(gè)體投資者買單。

綜合上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，在新股市場(chǎng)化定價(jià)階段，承銷商在絕大多數(shù)情況下會(huì)調(diào)高IPO發(fā)行價(jià)格。這使得發(fā)行人募集到更多的資金，承銷商自身也能獲得更高的承銷收益，從而使得這兩類主體的福利無風(fēng)險(xiǎn)地增加。然而，IPO價(jià)格調(diào)整會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投資者福利。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資者而言，調(diào)高發(fā)行價(jià)格雖然壓縮了其獲利空間，但投資者大多數(shù)依然能增加福利。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，由于炒新者絕大多數(shù)為個(gè)體投資者，而機(jī)構(gòu)投資者所占比例很少且不斷下降，因而最后遭受福利損失主要為個(gè)人投資者。至于投資者的福利變化是否由于IPO定價(jià)調(diào)整所致，需進(jìn)行回歸分析來確定。

（二）回歸分析

為了考察IPO定價(jià)調(diào)整對(duì)相關(guān)投資者福利的影響，我們基于模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表7和表8。

表7報(bào)告了IPO定價(jià)調(diào)整對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資者福利的影響。IPO定價(jià)調(diào)整（adjust1和adjust2）對(duì)中簽回報(bào)率的影響分別在10%和5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，表明IPO發(fā)行價(jià)格上調(diào)將顯著減少新股中簽者的福利，這與表4統(tǒng)計(jì)結(jié)果相一致。類似地，IPO定價(jià)調(diào)整對(duì)3個(gè)月配售回報(bào)率的影響也顯著為負(fù)，表明IPO定價(jià)上調(diào)同樣顯著減少了獲配的機(jī)構(gòu)投資者的福利。同時(shí)我們注意到，IPO定價(jià)調(diào)整對(duì)mr2-12m（12個(gè)月解禁期滿時(shí)回報(bào)率）的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明IPO定價(jià)上調(diào)沒有顯著影響獲配的戰(zhàn)略投資者的福利。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能在于：（1）由于市場(chǎng)對(duì)限售股解禁的普遍關(guān)注，導(dǎo)致股票在解禁期前后有正的異常收益;（2）市場(chǎng)在解禁之前已將這一早已獲知的利空消息逐漸消化;[25]（3）鎖定制度限制了上市初期可交易資產(chǎn)的數(shù)量，從而導(dǎo)致更高的初期交易價(jià)格[26]，而在12個(gè)月限售期滿時(shí)，前面累積的高交易價(jià)格尚未被市場(chǎng)消化;（4）戰(zhàn)略投資者在股票解禁前后可能存在托市行為。此外，由于戰(zhàn)略投資者獲配新股的情況較少（樣本期間內(nèi)僅有46個(gè)），因而回歸結(jié)果可能存在偏誤。總體而言，IPO發(fā)行價(jià)格的上調(diào)會(huì)減少一級(jí)市場(chǎng)投資者的福利水平，但由于解禁期滿時(shí)股價(jià)低于發(fā)行價(jià)的占比很少，因而一級(jí)市場(chǎng)投資者總體上依然可以獲得較高正福利。這與前文理論分析和統(tǒng)計(jì)結(jié)果相符。

表8報(bào)告了IPO定價(jià)調(diào)整對(duì)二級(jí)市場(chǎng)炒新投資者福利的影響。IPO定價(jià)調(diào)整（adjust1和adjust2）對(duì)炒新回報(bào)率的影響均不顯著。也就是說，IPO定價(jià)調(diào)整不影響炒新者的福利水平。原因可能在于新股上市后價(jià)格波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO定價(jià)調(diào)整幅度，從而導(dǎo)致回歸結(jié)果不顯著。表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示發(fā)行價(jià)格平均上調(diào)幅度均低于8%，與炒新情緒下新股上市后股價(jià)的大幅波動(dòng)相比顯得很小，從而使得IPO定價(jià)調(diào)整所導(dǎo)致的新股上市后短期股價(jià)變動(dòng)對(duì)炒新者福利水平的影響很小，在實(shí)證上不顯著，或者說IPO定價(jià)調(diào)整的福利效應(yīng)被炒新的情緒效應(yīng)覆蓋了。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

事實(shí)上，IPO定價(jià)以及二級(jí)市場(chǎng)估值最終均會(huì)受到公司內(nèi)在價(jià)值的顯著影響。如果內(nèi)在價(jià)值屬于內(nèi)生變量，那么對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果容易出現(xiàn)偏差。由于公司內(nèi)在價(jià)值會(huì)受到公司財(cái)務(wù)變量的影響，我們使用凈資產(chǎn)收益率（roe）和每股凈利潤（profit）作為公司內(nèi)在價(jià)值的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）并結(jié)合穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法來規(guī)避內(nèi)生性的問題。檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。在引入工具變量后，過度識(shí)別檢驗(yàn)中，P值均不顯著，因此接受roe和profit外生的假設(shè)。在弱工具變量檢驗(yàn)中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量分別為27.68、30.26、9.64和9.62，且最小特征值統(tǒng)計(jì)量分別為67.14、71.30、22.19和22.09，因此拒絕弱工具變量的原假設(shè)。在加入工具變量的回歸結(jié)果中，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資者回報(bào)率（福利水平），IPO定價(jià)調(diào)整（adjust1和adjust2）的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平基本不變;而對(duì)于炒新投資者的回報(bào)率（福利水平），定價(jià)調(diào)整的系數(shù)依然不顯著。這與前文未加入工具變量的回歸結(jié)果基本一致。

（四）進(jìn)一步分析

1.投資者情緒是否影響IPO定價(jià)調(diào)整的福利效應(yīng)

參與IPO 的投資者眾多，投資者關(guān)于新股價(jià)值的信念差異性很大，但新股供給有限，并且市場(chǎng)存在對(duì)新股賣空限制，這導(dǎo)致新股上市后短期價(jià)格往往為樂觀投資者所主導(dǎo)。[27]張宗新和王海亮[28]發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)上素來炒新情緒嚴(yán)重，而這種情緒對(duì)市場(chǎng)收益率和波動(dòng)率存在顯著的正面沖擊。為此，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者的情緒是否影響IPO定價(jià)調(diào)整的福利效應(yīng)。

結(jié)果表明，投資者情緒顯著正向的影響中簽回報(bào)率，但對(duì)3個(gè)月和12個(gè)月配售回報(bào)率均不顯著。同時(shí)，投資者情緒顯著負(fù)向的影響炒新回報(bào)率，這意味著高漲的投資者情緒推高了首日價(jià)格，但隨著炒新情緒的逐漸衰退，炒新投資者遭受了顯著的虧損。這與前文統(tǒng)計(jì)結(jié)果是一致的。由于個(gè)體投資者是炒新的主體（見表5），因而其成為福利損失的主要買單者。因此，個(gè)體投資者福利損失主要是由投資者情緒轉(zhuǎn)換造成的，而不是源于IPO定價(jià)調(diào)整。定價(jià)調(diào)整與投資者情緒的交乘項(xiàng)（adjust×sentiment）系數(shù)均不顯著，因此投資者情緒沒有顯著地改變IPO定價(jià)調(diào)整的投資者福利水平。

2.承銷商聲譽(yù)或承銷商經(jīng)驗(yàn)是否影響IPO定價(jià)調(diào)整的福利效應(yīng)

承銷商聲譽(yù)的作用可以通過觀察承銷商聲譽(yù)與IPO定價(jià)調(diào)整的交互項(xiàng)對(duì)相關(guān)市后回報(bào)率的回歸系數(shù)及其顯著性來判斷。根據(jù)回歸結(jié)果得知，承銷商聲譽(yù)（uwrp）僅對(duì)部分一級(jí)市場(chǎng)投資者的回報(bào)率有顯著的正向影響，但交互項(xiàng)（adjust×uwrp）的系數(shù)均不顯著，因此承銷商聲譽(yù)沒有顯著地影響IPO定價(jià)調(diào)整福利效應(yīng)。

五、結(jié)論

在市場(chǎng)化定價(jià)方式下，承銷商通常以詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的加權(quán)平均數(shù)或中位數(shù)作為參考，綜合考慮相關(guān)激勵(lì)和約束因素，對(duì)IPO最終發(fā)行價(jià)格做一定程度的調(diào)整。本文以市場(chǎng)化定價(jià)期間的348家IPO公司為樣本，統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)了IPO定價(jià)調(diào)整的福利效應(yīng)。主要研究結(jié)論如下：

第一，承銷商傾向于在詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上調(diào)高發(fā)行價(jià)格。以機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)均值和中位數(shù)來測(cè)度，IPO定價(jià)上調(diào)平均占比超過90%，平均上調(diào)幅度近8%，這說明承銷商具有明顯的上調(diào)IPO定價(jià)的偏好。

第二，IPO定價(jià)調(diào)整顯著影響一級(jí)市場(chǎng)參與者的福利水平。發(fā)行人獲得了更高的融資收益;承銷商收取了更多的承銷傭金;獲得配售的機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者和中簽者雖然因IPO定價(jià)上調(diào)減少了收益，但大多數(shù)依然可以獲得較高的福利增加。實(shí)證結(jié)果顯示，IPO定價(jià)上調(diào)顯著減少了新股申購中簽者和獲配的機(jī)構(gòu)投資者的福利水平，但未顯著減少戰(zhàn)略投資者的福利水平。

第三，個(gè)體投資者是炒新虧損或福利損失的主要買單者，但其福利損失并非源于IPO定價(jià)調(diào)整。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，各種炒新收益率均為負(fù)數(shù)且不斷加大，而個(gè)體投資者是炒新的主體，因而個(gè)體投資者成為福利凈損失者。然而，實(shí)證結(jié)果顯示，個(gè)體投資者因炒新而遭受的福利損失并非是IPO定價(jià)調(diào)整造成的，也就是說，IPO定價(jià)調(diào)整不影響二級(jí)市場(chǎng)炒新投資者的福利水平。

第四，投資者情緒顯著提高了一級(jí)市場(chǎng)投資者的福利水平，但顯著降低了二級(jí)市場(chǎng)炒新投資者的福利水平。而對(duì)于IPO定價(jià)調(diào)整的福利效應(yīng)，投資者情緒沒有產(chǎn)生顯著影響;承銷商聲譽(yù)具有類似的影響。

由于采用市場(chǎng)化定價(jià)的時(shí)間短、樣本有限，因而本文的研究結(jié)論需要進(jìn)一步驗(yàn)證。隨著實(shí)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板規(guī)模的擴(kuò)大，采用市場(chǎng)化定價(jià)的樣本將越來越多，從而為未來的跟蹤研究提供了條件。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hanley K W. The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon[J]. Journal of financial economics， 1993（2）：231～250.

[2]Derrien F. IPO pricing in “hot” market conditions： Who leaves money on the table[J].The Journal of Finance， 2005 （1）： 487～521.

[3]Ljungqvist A， Nanda V， Singh R. Hot Markets， Investor Sentiment， and IPO Pricing [J]. The Journal of Business， 2006（4）：1667～1702.

[4]Willenborg M， Wu B， Yang Y S. Issuer operating performance and IPO price formation[J]. Journal of Accounting Research， 2015（5）： 1109～1149.

[5]Chiang Y M， Lowry M， Qian Y. The Information Advantage of Underwriters in IPOs[R]. Working Paper， 2014（1）：1～10.

[6]Boeh K K， Dunbar C. Underwriter deal pipeline and the pricing of IPOs[J]. Journal of Financial Economics， 2016（2）： 383～399.

[7]Bakke E， Leite T E， Thorburn K S， Partial Adjustment to Public Information in the Pricing of IPOs[J]. Journal of Financial Intermediation， 2016（4）：1～16.

[8]李冬昕，李心丹，俞紅海，等.詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中的意見分歧與IPO定價(jià)機(jī)制研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014（7）：151～164.

[9]姜婷.新股詢價(jià)配給規(guī)則與IPO價(jià)格形成的進(jìn)化博弈分析[J].中國管理科學(xué)，2014（6）：10～16.

[10]邵新建，薛熠，江萍，等.投資者情緒、承銷商定價(jià)與IPO新股回報(bào)率[J].金融研究，2013（4）：127～141.

[11]宋順林，唐斯圓.投資者情緒、承銷商行為與IPO定價(jià)——基于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價(jià)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].會(huì)計(jì)研究，2016（2）：66～72.

[12]鄭凱，阮永平，何雨晴.詢價(jià)對(duì)象間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的IPO定價(jià)后果研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2017，20（7）：57～67.

[13]邵新建，王興春，賈中正，等.投資銀行——機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系、“捧場(chǎng)”與IPO中的利益問題[J].金融研究，2019（11）：170～188.

[14]周孝華，陳鵬程.鎖定制度、投資者情緒與IPO定價(jià)：基于承銷商視角的理論與數(shù)值分析[J].管理工程學(xué)報(bào)，2017（2）：84～90.

[15]牛楓，葉勇，陳效東.媒體報(bào)道與IPO公司股票發(fā)行定價(jià)研究——來自深圳中小板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理評(píng)論，2017，29（11）：50～61.

[16]汪昌云，武佳薇，孫艷梅，等.公司的媒體信息管理行為與IPO定價(jià)效率[J].管理世界，2015（1）：118～128.

[17]邵新建，洪俊杰，廖靜池.中國新股發(fā)行中分析師合謀高估及其福利影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（6）：82～96.

[18]鄭建明，白霄，趙文耀.“制度綁定”還是“技術(shù)溢出”——外資參股承銷商與IPO定價(jià)效率[J].會(huì)計(jì)研究，2018（6）：62～69.

[19]徐浩萍，施海娜，金彧昉.新股定價(jià)基礎(chǔ)：歷史業(yè)績(jī)還是技術(shù)創(chuàng)新——基于中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究[J].金融研究，2017（4）：191～206.

[20]高敬忠，楊朝.IPO制度改革、盈余管理與IPO定價(jià)效率[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（1）：21～36.

[21]尹自永，王新宇.定價(jià)市場(chǎng)化時(shí)期的承銷商IPO定價(jià)行為研究[J].求索，2016（4）：107～111.

[22]劉柏，琚濤.管理者過度自信表達(dá)與企業(yè)代理成本——基于中國 A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 湖北大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）， 2020（1）：135～145.

[23]Lowry M， Officer M S， Schwert G W. The Variability of IPO Initial Returns[J]. The Journal of Finance， 2010（2）：425～465.

[24]Song S， Tan J S， Yi Y. IPO initial returns in China： Underpricing or overvaluation[J]. China Journal of Accounting Research， 2014（1）： 31～49.

[25]賈春新，趙宇，孫萌，等.投資者有限關(guān)注與限售股解禁[J].金融研究，2010（11）：108～122.

[26]邵新建，巫和懋.中國IPO中的機(jī)構(gòu)投資者配售、鎖定制度研究[J].管理世界，2009（10）：28～41.

[27]Miller E M. Risk， Uncertainty， and Divergence of Opinion[J]. The Journal of Finance， 1977（4）：1151～1168.

[28]張宗新，王海亮.投資者情緒、主觀信念調(diào)整與市場(chǎng)波動(dòng)[J].金融研究，2013（4）：142～155.

Welfare Effect of IPO Pricing Adjustment

HUANG Shun-wu，WANG Chun-ming

（School of Economics，Hefei University of Technology，Hefei，Anhui 230601，China）

Abstract：

Under market-oriented pricing mode， the adjustment of IPO pricing is a common phenomenon. Based on theoretical analysis and the samples of 348 IPO companies with market-oriented pricing from November 1， 2010 to April 27， 2012， this paper examines the impact of IPO pricing adjustment on participant welfare. It is found that the majority of IPO pricing tends to increase， and the welfare effects are as follows. Issuers earn higher financing revenue. Underwriters charge more commissions. Although the earnings are relatively reduced， institutional investors， strategic investors and successful applicants can still get higher welfare increase. Retail investors are the main body of speculation and suffer welfare losses， but the loss is not due to the adjustment of IPO pricing.

Key words：

IPO;investor;IPO pricing adjustment;welfare effect

責(zé)任編輯：張建偉