張雅馨 李長青

摘要：本文首先對上市公司融資進行了簡單的概述，簡要的說明了企業(yè)融資的含義、方式等，然后以一些案例，對我國上市公司融資存在的問題進行系統(tǒng)闡述，最后則提出根據(jù)現(xiàn)有我國存在的融資問題應(yīng)對的策略。

關(guān)鍵詞：上市公司; 融資方式;應(yīng)對策略

當(dāng)今世界是個經(jīng)濟全球化的世界，經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，科學(xué)技術(shù)的提高，對于每個企業(yè)來說是機遇也是挑戰(zhàn)。然而企業(yè)從創(chuàng)立、生存和發(fā)展，每一步能否走好，關(guān)鍵在于企業(yè)資本。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的維持、企業(yè)的發(fā)展都必須以一次次的融資、投資、再融資為基礎(chǔ)。資本作為企業(yè)的必需品，它是企業(yè)的血脈，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的推動力。不管做出了怎樣富有創(chuàng)新的公司發(fā)展戰(zhàn)略還是重要經(jīng)營決策，你要付諸實踐，就必須要資本。然而，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，我國的融資結(jié)構(gòu)運作與融資結(jié)構(gòu)理論背道而馳。這大部分源于我國資本市場還不完善，上市公司不合理的融資決策還普遍存在，上市公司融資決策的效果還沒有有效實現(xiàn)。我國上市公司如何合理運用各種融資工具，選擇最優(yōu)融資政策，進而提高上市公司融資效率，是每個上市公司刻不容緩的問題。如何選擇最佳融資方案成為了企業(yè)至關(guān)重要的問題，優(yōu)秀的融資方案不僅能滿足企業(yè)的需求，而且還可以為企業(yè)帶來盈利。如威遠公司以1000萬元的股權(quán)資本和9000萬元的債務(wù)資本收購了價值1億元的美達公司。兩年后威遠公司利用美達公司的利潤償還了銀行2000萬元債務(wù)，然后又將美達以1.2億元出售給另一家公司，結(jié)果威遠公司在償還剩余的7000萬元債務(wù)后，獲得5000萬元盈利。

一、上市公司融資

1.融資的含義

企業(yè)融資即以企業(yè)為資金融入者的融資活動，它是指企業(yè)根據(jù)自己的生產(chǎn)經(jīng)營情況和自己對資金的需求情況，根據(jù)企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，通過一些方法，利用企業(yè)自有資金或向企業(yè)的投資者及債權(quán)人，籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的一種經(jīng)濟活動。

隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，企業(yè)融資活動與經(jīng)濟活動已經(jīng)融為一體。要保證企業(yè)股東財富最大化，企業(yè)資金順暢運營，企業(yè)穩(wěn)定高速的發(fā)展，企業(yè)融資效率問題就是必須考慮的問題之一。在中國市場經(jīng)濟條件下，市場作為一只看不見的手，企業(yè)發(fā)展的效率很大程度上取決于企業(yè)融資效率，而企業(yè)融資效率則相對而言比較獨立，大多由企業(yè)根據(jù)自身情況制定融資策略。

2.上市公司融資現(xiàn)狀

企業(yè)通過債券融資的規(guī)模發(fā)展速度還是較快的，債券的發(fā)展規(guī)模連續(xù)四年迅猛發(fā)展，整個債券融資市場呈現(xiàn)出繁榮景象。雖然2010年比起2009年發(fā)行債券數(shù)量有所減少，但與2006年相比2010年發(fā)行的債券仍是2006年的3.6倍。2007年，《試點辦法》開始實施，它的實施給債券融資市場的發(fā)展帶來了新的契機。2007-2009年企業(yè)債券迅猛增長，迎來了債券融資的春天。但是顯然企業(yè)債券的發(fā)行量是非常低的，例如2010年企業(yè)債券占當(dāng)年債券發(fā)行總額的3.81%，還有許多上市公司甚至沒有選擇債券融資這種方式來籌集資金，寧愿通過銀行短期借款來融資。這是因為我國債券市場發(fā)展時間與西方國家相比比較晚，我國債券市場結(jié)構(gòu)的不合理，我國債券市場的不夠完善。且發(fā)行債券限制條件多，這樣限制了企業(yè)籌資能力和公司財務(wù)的靈活性，限制了企業(yè)債券融資總規(guī)模，另一方面，我國《公司法》規(guī)定，公司發(fā)行債券累計流通數(shù)額不超過公司凈資產(chǎn)的40%，這使得企業(yè)更不愿意通過發(fā)行債券來融通資金。

截止2010年年末，滬深上市公司1718家，比上年增加93家，上市公司總股本2.06萬億股，流通股本1.42萬億股，分別比上年增長91.0%和104.32%。滬深兩市總市值在全球排名第二位，僅次于美國和日本。整體來說上市公司、證券經(jīng)營機構(gòu)等市場主體運營質(zhì)量有所改善。數(shù)據(jù)顯示，2010年全年上市公司在境內(nèi)外市場融資約占全球股市融資的40%。

二、上市公司融資存在的問題

1.存在過度包裝現(xiàn)象

公司一旦上市，對一個公司而言大多利大于弊，它給公司帶來了良好的信譽的同時，給公司融通資金，提高經(jīng)營效益都是有好處的。但公司上市需要符合一定的條件，所以有些公司為上市對自身的財務(wù)狀況做了一些包裝。曾經(jīng)締造創(chuàng)業(yè)板神話的愛爾眼科如今成為了創(chuàng)業(yè)板第一家被勒令整改的公司。

2.存在融資過度現(xiàn)象

上市公司過度融資，俗稱“圈錢”，是我國證券市場一大疾病，使投資者聞之色變。從我國上市公司的資金閑置、變更募資投向、大量用于證券投資的情況來看，上市公司普遍存在過度融資行為。據(jù)統(tǒng)計，從1995年至2005年，發(fā)生過度融資的企業(yè)數(shù)量共570起，涉及上市公司524家，平均每年發(fā)生53起，1995到2005年間共閑置資金580.8億元，平均每年54億元，加權(quán)資金閑置率為25.25%，顯示公告披露變更投資方向的上市公司中約有1/4的募集資金被閑置。過度融資對企業(yè)甚至對整個市場都是有很大的危害的。過度融資會降低企業(yè)資源配置能力，從而對企業(yè)長短期經(jīng)濟利益都有害。

3.資本結(jié)構(gòu)不合理

上市公司為了盡量避免債務(wù)融資，而通過發(fā)行股票及配股方式來融資，會使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理，這與優(yōu)序融資理論是相悖的，而經(jīng)很多學(xué)者論證該理論是正確的。資本結(jié)構(gòu)不合理大多數(shù)表現(xiàn)為募集資金的閑置。其原因之一是非流通股還未全部流通，造成不同投資者雖持有相同的股票，但持有股票享有的權(quán)利不同。另一個原因是企業(yè)控制權(quán)較分散，管理層持股比例較低。尤其在國有控股企業(yè)，因發(fā)行股票不會改變國有控股權(quán)，這導(dǎo)致經(jīng)理人會利用政策最大限度發(fā)行股票而規(guī)避債務(wù)融資，想以此減少償債風(fēng)險。

4.資本市場不健全

20世紀90年代初，上海、深圳兩地證券交易所成立，從那以后，我國資本市場進入快速發(fā)展的軌道，我國資本市場已經(jīng)形成了債券、股票、可轉(zhuǎn)換債券等多種融資方式。然而我國的資本市場仍是不完善的，上市公司的融資效率有待提高，還有很多融資決策不夠合理。我國建立資本市場的主要目的還是為企業(yè)解決融資困難問題，資本市場功能還不完善。尤其是債券市場，由于企業(yè)債券市場不具備明顯的改革推動作用，政府對債券發(fā)行的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、利率、發(fā)行時間、上市流通都加以嚴格管制和約束，導(dǎo)致債券市場極度萎靡，公司難以在債券市場籌到所需的資金。我國資本市場正進行改革探索，規(guī)章制度都不完善，市場監(jiān)督機制還未建立起來。在對股權(quán)融資的審批也不夠嚴格，這導(dǎo)致公司更熱衷于股權(quán)融資。

三、上市公司融資的策略

1.完善公司治理結(jié)構(gòu)

完善公司治理結(jié)構(gòu)是提高公司融資效率的關(guān)鍵步驟，因為如果公司治理結(jié)構(gòu)失效，經(jīng)理人也許會以犧牲股東權(quán)利竟而采取一些有利于自身發(fā)展的融資決策，這樣是對公司不利的。

（1）加強對董事會的管理

要完善公司治理結(jié)構(gòu)就必須從董事會入手，公司董事會是連接公司所有者與經(jīng)理人的紐帶。所有者會通過董事會對經(jīng)理人進行監(jiān)督和管理，以保護自己的權(quán)利。首先需要確定董事會的規(guī)模，太大的董事會會導(dǎo)致人員溝通與合作的困難，而較小的規(guī)模又會出現(xiàn)對經(jīng)理人的監(jiān)督不夠。董事會規(guī)模偏大導(dǎo)致的缺乏創(chuàng)新與效率，以及董事會存在機能障礙的負面影響，會超過規(guī)模較大帶來的正面效應(yīng)。有證據(jù)表明，縮減董事會規(guī)模是西方機構(gòu)投資者、公司新的控制者或收購方為使績效較差公司擺脫困境所采取的首選措施。因此，我國上市企業(yè)要根據(jù)自身情況設(shè)置適當(dāng)?shù)亩聲?guī)模。其次，要完善董事會結(jié)構(gòu)。董事會結(jié)構(gòu)首先表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部董事與外部獨立董事的比例。另一方面則表現(xiàn)為董事會內(nèi)部的職能分工。董事會一般會有執(zhí)行委員會、審計委員會、報酬委員會、提名委員會等。各職能委員會在公司運作方面都起著特定的作用。我國上市公司并沒有完全社董事會專門委員會，即使設(shè)，大多都是形式。此外，外部獨立董事人數(shù)少也不利董事會專門委員會發(fā)揮它的作用。因此，我國上市公司要完善董事會專門委員會，提高董事會工作效率。

（2）培育和發(fā)展投資者

投資者的投資方式直接關(guān)系到融資結(jié)構(gòu)，我們要根據(jù)企業(yè)自身需要，選擇適合企業(yè)的投資者。由較高水平的專業(yè)人員來協(xié)助投資者投資，部位是個好方法，不僅降低投資風(fēng)險，而且可以抵御不法人員想要操縱股市時，企業(yè)管理層未能覺察，即時抵抗的危機。并且在我國較多企業(yè)中國有股占著絕對的份額，而個人投資者只是“搭便車”而已，并未對企業(yè)經(jīng)營者進行監(jiān)督，大多都是內(nèi)部人員進行控制，發(fā)展機構(gòu)投資者便能控制這一現(xiàn)象。與有利于自身發(fā)展的投資者建立起長期穩(wěn)定的關(guān)系，這樣也有利于企業(yè)資金融通的流暢與穩(wěn)定。發(fā)掘潛在的投資者，促進企業(yè)融資的多元化，減少融資風(fēng)險。

上市公司在發(fā)展過程中，要不斷促進企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，建立起現(xiàn)代化的企業(yè)制度，使企業(yè)在面對全社會監(jiān)督的同時，不斷成熟，逐步完善所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的經(jīng)營模式，在提高對經(jīng)營者的監(jiān)督與約束的同時，也適當(dāng)對經(jīng)營者進行激勵，充分發(fā)揮經(jīng)營者與企業(yè)成員的積極性、主動性，從而改善企業(yè)陳舊、保守、封閉的經(jīng)營模式，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

2.完善公司融資結(jié)構(gòu)

我們在完善現(xiàn)有融資方式的同時，要適當(dāng)學(xué)習(xí)西方的一些融資方法，必要時引進推廣，從而為上市公司提供多元的融資渠道。融資渠道的多元化，有助于企業(yè)分散與防范市場風(fēng)險;提高企業(yè)融資效率;改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu);在發(fā)揮財務(wù)杠桿的同時，提高市場的流動性。

（1）增加內(nèi)部融資數(shù)額

根據(jù)“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)融資決策根據(jù)融資的資金成本和獲得資金的難易，先選擇內(nèi)部融資，應(yīng)從企業(yè)內(nèi)部融得的資金，資金成本幾乎為零，融資速度也快。但是，我國對內(nèi)部融資限制較多，且我國法律制度有很多缺陷，這些都不利于上市公司進行內(nèi)部融資的積極性，使得上市公司使用內(nèi)部融資的方式越來越少。要解決這個問題，歸根到底還是要靠政府制定相關(guān)法律來規(guī)范我國法律制度，彌補我國法律規(guī)范的缺陷，從而激勵企業(yè)適當(dāng)使用內(nèi)部融資，減少融資風(fēng)險，提高體育市場風(fēng)險的能力。同時，國家應(yīng)當(dāng)積極鼓勵企業(yè)應(yīng)用用加速折舊法，使企業(yè)在資產(chǎn)使用早期多列支折舊費用，減少應(yīng)納所得稅額，提高企業(yè)自有資金和利用內(nèi)源融資的實力。

（2）增加債券融資

如今股票市場備受市場與社會的關(guān)注，股市跌宕也時有發(fā)生，這些都迫使企業(yè)不能過分依靠股票市場，尋求資金成本更低，風(fēng)險再小些的融資方式替換，債券則是個很好的選擇。我們對于如何提高債券融資，可以提出以下對策：第一，政府部門要降低發(fā)行債券門檻，降低公司債券發(fā)行成本、手續(xù)費等，從而降低債券成本。其次，放寬企業(yè)債券利率的約束，努力使債券利率市場化，減少國家宏觀調(diào)控的手段。然后，積極培養(yǎng)與規(guī)范債券二級市場，增加企業(yè)債券的流動性和靈活性，使企業(yè)更容易規(guī)避風(fēng)險。最后，豐富企業(yè)債券種類，向投資者大力宣傳多種債券融資方式，使企業(yè)選擇有利于自己需要的融資方式，以此刺激和豐富企業(yè)債券融資，鼓勵更多企業(yè)進行債券融資。

（3）優(yōu)化股權(quán)融資行為

目前大多數(shù)上市公司因為是由國有企業(yè)改制而來的特點，國家出于加強宏觀調(diào)控，保持國有經(jīng)濟所占份額，為緊握企業(yè)的控制權(quán)，造成國有股“一股獨大”的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象是不利于企業(yè)的長期戰(zhàn)略投資的。而發(fā)展機構(gòu)投資者，實質(zhì)上是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，可以通過適當(dāng)增加機構(gòu)投資者的持股比例，使他們積極參與到公司治理過程，因為分享公司盈利的行為是股東們“共擔(dān)風(fēng)險，共享盈利，共同經(jīng)營”的過程。這還要求企業(yè)對機構(gòu)投資者經(jīng)行約束和激勵并進，掌握好分寸。在進行股利分配時，要向社會各方進行較詳細的信息披露，使社會了解企業(yè)如今情況。還有就是要通過法律加強對股東權(quán)利的保護，一是要保護好中小股東利益的保護，二是要對股利分配請求權(quán)的保護。

3.銀行應(yīng)加強對公司的監(jiān)控

我國目前仍是銀行主導(dǎo)型融資方式，這些大多還是源于我國資本市場的不規(guī)范，債券市場發(fā)展還不健全。銀行在自己力所能及的范圍內(nèi)，企業(yè)提出借款請求時，在提高工作效率的同時，更重要的是細心全面地了解企業(yè)經(jīng)營狀況，如要盡可能多的獲取企業(yè)負債情況、資產(chǎn)、租金等。而這些也從另一方面督促企業(yè)要注意自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)盈利能力、償債能力、資金營運能力等。而銀行于此同時也要加強各方面的制度創(chuàng)新，為企業(yè)提供資金成本更低的資金。

4.加強法制建設(shè)與監(jiān)督

我國證券市場存在的缺陷，歸根結(jié)底還是證券市場的法律制度還不夠完善，使得一些不法分子鉆了法律的空子，雖不違法，但也對市場造成不利影響。加強證券市場的法制建設(shè)與監(jiān)督，就要規(guī)范好各市場主體的行為，做到有法可依，有法必依。一、是各級政府及有關(guān)部門要制定出上市公司后備隊伍的指標(biāo)，根據(jù)指標(biāo)對所需公司進行股份制改造，加強監(jiān)督與管理，挖掘有潛力的公司，提高其規(guī)范性;二、建立對上市公司發(fā)行的股票進行認真細致的核準制度，讓企業(yè)依靠真實的公司經(jīng)營情況，來獲得公司信譽，獲得更多渠道的融資并進行是否新增股利、是否發(fā)行股票等行為，讓企業(yè)自擔(dān)風(fēng)險;三、建立嚴格的會計制度，并尋找信譽高、能力強的會計事務(wù)所對企業(yè)會計報告進行披露，以真實反映企業(yè)財務(wù)情況，以此調(diào)整企業(yè)融資方式。

雖然我國資本市場正處于發(fā)展初期，證券市場發(fā)展還有許多缺陷，證券法制建設(shè)還不夠完善，但這些并不影響我國上市公司的蓬勃發(fā)展，小到針織衫廠、教育機構(gòu)大到電力、石油公司，越來越多的企業(yè)為了長遠的戰(zhàn)略計劃和自身發(fā)展選擇了上市。我國上市公司在發(fā)展過程中，應(yīng)逐漸改變股權(quán)偏好，進行正確的融資方式選擇，改革現(xiàn)有融資模式，借鑒國際各國融資模式的發(fā)展趨勢，實現(xiàn)多元化融資模式。

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（作者單位：南京信息工程大學(xué)濱江學(xué)院）