肖立晟 劉糧 李梟劍

2020年3月，在新冠疫情和原油價(jià)格暴跌的沖擊下，美聯(lián)儲重啟無上限的量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張。截至11月31日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高達(dá)7.3萬億美元，相比3月中旬增加了2.9萬億美元。美聯(lián)儲量化寬松不僅會提振美國經(jīng)濟(jì)，刺激需求，同時也向全球提供了更多流動性，降低了美國長端利率，這將會降低美元吸引力，而包括人民幣在內(nèi)的其他新興市場貨幣將面臨升值壓力。本文將從量化寬松的傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，分析其對美元指數(shù)和人民幣匯率的影響。

人民幣匯率升值預(yù)期升溫

最近一段時間，人民幣匯率出現(xiàn)升值預(yù)期。2020年5月，離岸人民幣相對在岸人民幣匯率每日尚有約150個基點(diǎn)的貶值壓力;6～10月，兩地價(jià)差已經(jīng)轉(zhuǎn)為接近每日100個基點(diǎn)的升值壓力。上一次出現(xiàn)這種情況是2019年9月，當(dāng)時離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之差由正轉(zhuǎn)負(fù)，在岸匯率從7.17逐步升值至6.86。這一次人民幣匯率再次從7.16升值至6.55。從各項(xiàng)前瞻性指標(biāo)來看，人民幣匯率還有繼續(xù)升值的空間。如果美聯(lián)儲繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，會進(jìn)一步推動人民幣匯率升值。

理論上匯率是不可預(yù)測的，不過從外匯市場成交的各項(xiàng)價(jià)格中可以捕捉投資者的預(yù)期。不同的價(jià)格在不同的階段會有相對準(zhǔn)確的預(yù)測性。中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)后，一年期無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）市場蘊(yùn)含的市場信息，可以相對準(zhǔn)確地預(yù)測半年后人民幣匯率的走勢。NDF的價(jià)格主要包含兩部分，一部分是利差，另一部分是投機(jī)者的匯率預(yù)期。要準(zhǔn)確地捕捉人民幣匯率預(yù)期，需要先剔除NDF中利差的影響。考慮到NDF市場的交易主體主要是境外銀行、對沖基金等海外機(jī)構(gòu)，其利差構(gòu)成與離岸人民幣（CNH）的遠(yuǎn)期外匯契約（DF）利差構(gòu)成基本一致。CNH的DF完全符合利率平價(jià)，其波動主要由CNH市場利差決定，可以用一年期NDF減去一年期DF反映投機(jī)者的匯率預(yù)期。當(dāng)NDF-DF大幅上升時，代表人民幣匯率有較強(qiáng)的貶值壓力;當(dāng)NDF-DF較為平坦時，人民幣匯率傾向于升值。這種升值或貶值壓力一般會在半年之后兌現(xiàn)。2020年3月至今，NDF與DF之差已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，二者之差最大達(dá)到-400，預(yù)示下一階段人民幣匯率還會有較強(qiáng)的升值空間。

跨境資本加速流入中國境內(nèi)，為人民幣匯率奠定了良好的升值基礎(chǔ)。綜合考慮即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯的變化，可以比較全面地反映外匯市場的供求變化。銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的外匯供求壓力來自即期和遠(yuǎn)期市場。即期市場外匯供求來自銀行代客結(jié)售匯以及銀行自身結(jié)售匯;遠(yuǎn)期市場外匯供求來自銀行在即期市場的平倉。與之相對應(yīng)，銀行間市場的外匯供求會反映在人民幣匯率價(jià)格上。2018年1月至2019年10月期間，外匯供求與人民幣匯率走勢密切相關(guān)。結(jié)售匯市場順差上升，人民幣匯率傾向于升值。結(jié)售匯市場出現(xiàn)逆差，人民幣匯率傾向于貶值。然而，在2020年上半年，盡管結(jié)售匯順差不斷上升，人民幣匯率卻加速貶值。這一方面是因?yàn)橐咔橐l(fā)的避險(xiǎn)因素，美元指數(shù)暴漲導(dǎo)致人民幣匯率被動貶值;另一方面也是中美關(guān)系急劇惡化，人民幣匯率貶值壓力隨之上升。隨著美元避險(xiǎn)需求下降，近期累積的資本流入有望繼續(xù)推升人民幣匯率升值。

中美貿(mào)易協(xié)定順利推進(jìn)，人民幣匯率走勢相對穩(wěn)定。在人民幣匯率定價(jià)機(jī)制中，同時包含了美元指數(shù)、收盤價(jià)、逆周期因子。如果沒有外部劇烈沖擊，大多數(shù)時候人民幣匯率與美元指數(shù)的波動性方向和波幅基本一致。2020年上半年，受疫情影響，美元指數(shù)出現(xiàn)劇烈波動，11月20日，美元指數(shù)報(bào)92.4，相對年內(nèi)高點(diǎn)貶值7.3%;人民幣匯率報(bào)6.58，相對年內(nèi)高點(diǎn)升值7.8%。期間，人民幣匯率的波動幅度與美元指數(shù)基本一致，除了基本面的因素，也與中美雙邊充分肯定第一階段貿(mào)易協(xié)定密切相關(guān)。在下一階段，如果中美貿(mào)易協(xié)定不出現(xiàn)新的變化，人民幣匯率與美元指數(shù)仍然會表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。

在量化寬松貨幣政策的推動下，美元指數(shù)有進(jìn)一步下行空間;相對應(yīng)，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣匯率有望進(jìn)入升值通道。

量化寬松對美元指數(shù)的影響

根據(jù)傳統(tǒng)理論，一國匯率是由勞動生產(chǎn)率、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的相對價(jià)格等因素決定。這幾項(xiàng)指標(biāo)決定了經(jīng)常賬戶的合理水平，對應(yīng)也決定了匯率的合理水平。在短期，由于各種不確定性因素引發(fā)短期資本流動，造成匯率波動加劇，但是長期匯率仍然會向均衡匯率收斂。在這個過程中，政府相信市場可以自發(fā)地進(jìn)行國際收支調(diào)節(jié)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以逐步向內(nèi)外均衡的最優(yōu)狀態(tài)收斂，匯率無須干預(yù)，自身是國際收支調(diào)節(jié)器。但是，這個理論有一個前提，即要讓匯率達(dá)到均衡水平，國內(nèi)利率需要先達(dá)到均衡水平。這個前提條件在零利率下限的情況下已經(jīng)變得模糊不清。當(dāng)美聯(lián)儲政策利率迅速觸及零利率下限時，傳統(tǒng)貨幣政策理論失效，美聯(lián)儲只能開啟量化寬松。量化寬松是簡單直接的政策干預(yù)工具，省略了很多貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，政策見效快，對全球的溢出效應(yīng)也非常顯著。

量化寬松的目標(biāo)側(cè)重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。理論上，美聯(lián)儲的職責(zé)是維持通貨膨脹的穩(wěn)定性，但是伯南克認(rèn)為，在具體操作中，美聯(lián)儲更關(guān)注產(chǎn)出缺口。2015年，伯南克曾長文評述其對“泰勒規(guī)則”的修正，一是賦予產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重，二是用個人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）來衡量通脹水平。在計(jì)算理論聯(lián)邦基金利率時，伯南克并未使用當(dāng)前已知的核心PCE與產(chǎn)出缺口的實(shí)際值，而是采用當(dāng)時時間節(jié)點(diǎn)上所能得到的預(yù)測值進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)文中所描述的計(jì)算方法，本文采用相同數(shù)據(jù)計(jì)算了“伯南克規(guī)則”下的理論聯(lián)邦基金利率，其中2020年之前的數(shù)據(jù)來源為國會預(yù)算辦公室（CBO）、東亞銀行（BEA）等機(jī)構(gòu)在當(dāng)時給出的預(yù)測初值，2020年后的數(shù)據(jù)則統(tǒng)一使用CBO最新發(fā)布的預(yù)測數(shù)據(jù)。

圖1顯示，在伯南克任期的2006～2014年，當(dāng)理論利率為負(fù)值時，美聯(lián)儲實(shí)施了量化寬松政策。根據(jù)CBO的預(yù)測數(shù)據(jù)，未來兩年內(nèi)“伯南克規(guī)則”下的理論聯(lián)邦基金利率將維持在零以下，這預(yù)示美聯(lián)儲無限量的量化寬松操作至少會持續(xù)到2021年。

觀察美國的通脹指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，量化寬松在短期內(nèi)無法明顯抑制通脹的下降趨勢。量化寬松的效果體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上漲引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)。然而，財(cái)富膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際消費(fèi)增長需要較長的時滯。短期內(nèi)，量化寬松政策對消費(fèi)和通脹的影響相對較弱，需要運(yùn)行較長的時間才能幫助美國經(jīng)濟(jì)擺脫衰退壓力。在這個過程中，財(cái)富積累的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增長的速度，美國金融市場會快速進(jìn)入繁榮期。由于資本市場的吸引力，美元指數(shù)很容易被高估。雖然美聯(lián)儲不會承認(rèn)直接干預(yù)外匯市場，但是從伯南克給日本開出的藥方，以及過去幾輪美國量化寬松市場操作過程的表現(xiàn)，美聯(lián)儲未來會不遺余力地打壓長端利率，壓低美元指數(shù)，降低美國債務(wù)負(fù)擔(dān)。

理論上，量化寬松政策存在以下兩類國際傳導(dǎo)渠道。第一是投資組合渠道。美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買行為直接影響資產(chǎn)價(jià)格，并且改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而改變投資者的投資組合。第二是流動性渠道。通過資產(chǎn)購買可以有效修復(fù)市場功能，降低市場的流動性溢價(jià)。以上兩類渠道都會改變其他國家相對美元的匯率水平。美國量化寬松政策的推出促進(jìn)了新興市場經(jīng)濟(jì)體的股權(quán)資本凈流入，同時造成這些經(jīng)濟(jì)體債務(wù)類資本的凈流出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)體的股票價(jià)格都有不同程度的上漲。在這個過程中，美元總體貶值，而新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣則出現(xiàn)升值。不過，這兩類渠道要發(fā)揮作用，需要相對平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)形勢，傳導(dǎo)時間相對較長，從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，從美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松，到美元指數(shù)下跌，大致需要5個月時間。

在危機(jī)期間，美元指數(shù)有一定的支撐能力。首先，疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈造成嚴(yán)重沖擊，上下游企業(yè)對美元需求上升。各行業(yè)的跨國產(chǎn)業(yè)鏈條越長，疫情沖擊下企業(yè)破產(chǎn)的概率越大，產(chǎn)業(yè)鏈斷裂的概率也隨之上升。因此，在危機(jī)時期，不同國家產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)為了能夠保證上下游企業(yè)美元支付的安全性，會囤積大量美元，導(dǎo)致短期內(nèi)美元升值。其次，美聯(lián)儲監(jiān)管導(dǎo)致海外美元供給下降，加大了美元交叉貨幣互換基差。2008年金融危機(jī)之后，美國金融穩(wěn)定委員會（FSB）和美聯(lián)儲對商業(yè)銀行的流動性覆蓋率和資本金等指標(biāo)，提出了嚴(yán)格的監(jiān)管要求。當(dāng)美元出現(xiàn)流動性危機(jī)時，商業(yè)銀行雖然從美聯(lián)儲獲取了大量的流動性，但主要用于滿足監(jiān)管要求，而不是向海外發(fā)放更多貸款，導(dǎo)致美元指數(shù)一直處于高位。直到美聯(lián)儲與各大央行進(jìn)行貨幣互換操作，短期內(nèi)美元流動性緊縮才得以緩解。然而，美聯(lián)儲的監(jiān)管防線并沒有解除，美國內(nèi)部與全球離岸美元市場之間依然存在流動性結(jié)構(gòu)性分層，嚴(yán)格的銀行監(jiān)管政策降低了美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的效果，美元流動性仍處于相對緊縮狀態(tài)。最后，美國疫情一直沒有得到有效控制，國內(nèi)持續(xù)騷亂給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上了一層陰影，全球避險(xiǎn)情緒仍然在支撐美元指數(shù)。

從中長期基本面來看，美國量化寬松會繼續(xù)加碼，包括收益率曲線控制、負(fù)利率等政策都在工具箱中。在美國消費(fèi)和通脹恢復(fù)穩(wěn)定之前，美聯(lián)儲仍然會執(zhí)著于量化寬松政策，美國國債長端利率和美元指數(shù)都會承擔(dān)較大壓力，一旦全球避險(xiǎn)情緒下降，美元指數(shù)即將進(jìn)入下行通道。

量化寬松對人民幣匯率的溢出效應(yīng)

當(dāng)美聯(lián)儲大量購買十年期美元國債導(dǎo)致其收益率下降之后，私人投資者的資金會從美國國債市場轉(zhuǎn)向收益率較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這其中的一部分資金將會進(jìn)入國際資本市場，通過跨境資本流入新興市場，推升匯率水平。如果新興市場國家的貨幣當(dāng)局沒有采取有效措施來切斷傳導(dǎo)鏈條，將進(jìn)一步吸引更多資金的流入。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，低利率和弱勢貨幣引起的息差交易，容易引發(fā)新興市場國家貨幣大幅升值和國內(nèi)貨幣供應(yīng)失控，對其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。

由于各國在金融領(lǐng)域開放程度的不同，量化寬松的影響也并非完全一致。對于中國而言，在過去幾輪量化寬松的壓力之下，資本管制的作用非常有效。國際貨幣基金組織（IMF）曾經(jīng)評估過量化寬松對亞洲國家的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明，亞洲大多數(shù)國家國債收益率受到的影響程度均在40%以上，而中國十年期國債收益率受美國長期利率的影響不到15%。但是值得注意的是，近年來，隨著中國金融市場開放程度上升，證券市場資金流入規(guī)模顯著增加。自2015年底滬股通開通以來，累計(jì)資金凈流入長期保持高速增長，目前已接近6000億元人民幣。海外資金投資證券市場的比重還不到5%。但是它的導(dǎo)向性比較強(qiáng)，會激發(fā)國內(nèi)其他投資者對資本市場的熱情，引發(fā)順周期的資本流入，加劇人民幣匯率短期波動。

浮動匯率可以化解經(jīng)濟(jì)沖擊，但是無法吸收金融沖擊。在當(dāng)前金融市場開放的過程中，我們要特別注意量化寬松貨幣政策對中國國債收益率以及金融市場的溢出效應(yīng)。根據(jù)歐洲中央銀行的研究，過去10年，美聯(lián)儲貨幣政策對歐元區(qū)通脹和產(chǎn)出的溢出效應(yīng)有限，但是對歐元區(qū)的股票市場和債券市場產(chǎn)生了巨大的金融溢出效應(yīng)。美聯(lián)儲收緊貨幣政策，會推高歐元區(qū)企業(yè)債息差，引發(fā)歐元區(qū)股市下跌，其幅度與美國金融市場基本一致。這表明，歐洲央行獨(dú)立的貨幣政策的確能夠保護(hù)歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不受美國貨幣政策溢出效應(yīng)的影響，但是對于金融市場的波動卻無能為力。

在量化寬松貨幣政策的沖擊下，人民幣匯率與海外借貸之間會出現(xiàn)相互強(qiáng)化的作用。人民幣對美元升值降低了國內(nèi)借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低了借款人的信貸風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多資本流入。與此同時，在匯率升值的背景下，貨幣當(dāng)局往往會放松銀根，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生擴(kuò)張性影響，累積金融脆弱性。當(dāng)人民幣匯率貶值時，這些機(jī)制發(fā)揮反向作用，但在升值階段累積的較高外幣債務(wù)可能會放大這些機(jī)制，引發(fā)外債償付性風(fēng)險(xiǎn)。

未來應(yīng)考慮控制資本流動的波動性，防范資本流動的大起大落，避免對人民幣匯率造成脈沖式?jīng)_擊。其一，建立多層次的金融體系，將投機(jī)性的資本流入轉(zhuǎn)為投資性的資本流入。我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模即將達(dá)到全球總量的18%，但居民金融資產(chǎn)卻僅占全球總量的11%。未來資本仍然會大量流入中國大陸地區(qū)，并且規(guī)模還會持續(xù)擴(kuò)大。我國最為緊要的任務(wù)是改革金融體系，確保金融部門能夠合理配置流入的國際資本。其二，加強(qiáng)國際協(xié)調(diào)，推進(jìn)全球金融體系改革，建立一個新型國際資本流動調(diào)整機(jī)制。IMF已公開承認(rèn)短期資本流動不穩(wěn)定性的負(fù)面影響，并認(rèn)可在某些情況下對資本流入施加管制措施。我國應(yīng)主動開發(fā)應(yīng)對過度資本流動的工具，以避免繼續(xù)遭受國際金融危機(jī)的沖擊。同時，敦促發(fā)達(dá)國家采取負(fù)責(zé)任的貨幣政策，避免流動性泛濫，從源頭上遏制跨境資本流動的過度波動。

（作者單位：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，?國網(wǎng)能源研究院有限公司，中銀理財(cái)有限責(zé)任公司）