林楠

百年未有之大變局下，各國共同發(fā)展是世界持續(xù)發(fā)展的重要基礎，各國相互幫助共同解決面臨的突出問題，是世界經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求。2020年，伴隨COVID-19疫情在全球范圍內(nèi)持續(xù)擴散，許多國家宣布進入緊急狀態(tài)，企業(yè)日常經(jīng)營活動受到巨大影響，全球經(jīng)貿(mào)形勢不確定性顯著增強。全球性挑戰(zhàn)需要全球合作來解決。疫情全球蔓延下，盡管跨境商貿(mào)活動受阻，金融市場劇烈震蕩，中國仍然繼續(xù)堅定不移擴大改革開放。在此背景下，“跨境”的關鍵不在于如何跨越國界邊境，而在于居民與非居民（境內(nèi)或境外）之間如何開展經(jīng)濟往來。作為對外經(jīng)濟發(fā)展往來不可缺少的重要媒介，外匯使用的變化對全球貨幣體系新格局和中國經(jīng)濟新時代產(chǎn)生重要而深遠的影響。對涉外經(jīng)濟部門而言，其日常的外匯收支活動產(chǎn)生外匯資金流，在國內(nèi)，外匯資金的流入、流出構成了外匯資金的運用。在此過程中，居民與非居民之間所有交易通過國際收支來進行系統(tǒng)的貨幣記錄。因此，國際收支是一國對外經(jīng)濟往來活動的綜合反映，是開放經(jīng)濟中政府決策的最重要經(jīng)濟指標之一。

外匯跨境循環(huán)流轉的“債權債務”關系

外匯跨境循環(huán)流轉體現(xiàn)在一國國際收支及其結構變化之上。其中，國際收支平衡表經(jīng)常賬戶是與實體經(jīng)濟相關的外匯跨境流轉（工業(yè)流通）的重要體現(xiàn)。結合國際收支各項差額與GDP之比（見圖1），近20多年來，我國經(jīng)常賬戶除個別季度以外幾乎均為順差，這表明我國經(jīng)常賬戶順差具有較強的持續(xù)性。在過去“雙順差”的格局下，我國國際收支形勢穩(wěn)健，同時也為外匯儲備規(guī)模連續(xù)穩(wěn)步回升提供了保障。

經(jīng)常賬戶順差，意味著我國在對外實體經(jīng)濟層面是凈國際債權國。從交易的過程看，以“商品和服務”為交易對象。與出口（“實物流”對外輸出）相應的收入（如“收回貨款”），即外匯資金的內(nèi)流（“資金流”對內(nèi)輸入）;與進口（“實物流”對內(nèi)輸入）相應的支出（如“支付貨款”），即外匯資金外流（“資金流”對外輸出）。上述“資金流”不僅是“實物流”系統(tǒng)的“貨幣記錄”，而且“資金流向”還表明國際支付中的債權債務（IOU）關系，這也正是（實體經(jīng)濟私人部門市場主體）微觀運行的宏觀總體貨幣體現(xiàn)。

在微觀上，出口方“出口收匯”有要求其交易對手方支付履約的權利，進口方“進口付匯”有履行其交易對手方要求其支付的義務。在總體上，經(jīng)常賬戶差額通過貨幣記錄及相應“資金流”完成對具有“異質性”特征的“實物流”的加總。從經(jīng)常賬戶順差（CA>0）看，“實物流”是對外總輸出大于對內(nèi)總輸入（實物凈輸出），同時對應于“資金流”是國際資金對內(nèi)總輸入大于對外總輸出（資金凈流入）。結合國際支付權利義務及其所體現(xiàn)的國際債權債務關系來看，經(jīng)常賬戶順差就不僅僅是收支流量問題（其不斷累積，以及動態(tài)變化），也自然涉及資產(chǎn)負債相統(tǒng)一的問題。

國際收支平衡表金融賬戶是與金融相關的外匯跨境流轉（金融流通）的主要體現(xiàn)。目前，我國不僅是對外凈債權國，而且也是國際資本供應的一支重要的新興力量，并在國際金融中發(fā)揮著越來越重要的穩(wěn)定作用。近20多年來，我國非儲備性質金融賬戶主要是順差，但是在2014年中期至2016年出現(xiàn)了較為集中的逆差（主要是當時出現(xiàn)了較大幅度的跨境短期資金外流）。其中，非儲備性質金融賬戶順差，意味著我國在對外金融層面是凈債務人。從跨境資金流動的期限看，非儲備性質金融賬戶，包括直接投資（長期資金）和證券投資、其他投資等非儲備非直接投資項目（短期資金）。從交易過程看，以“股權性、債務性等金融工具”為交易對象，與外國來華直接投資（“權益流”對外輸出）相應的“資金流”對內(nèi)輸入（相當于國內(nèi)向國外借了一筆長期資金），即在國際借貸上來華直接投資（FDI）屬于對外金融負債范疇;反之，對外直接投資（ODI）則屬于對外金融資產(chǎn)范疇。

與外國來華證券投資、其他投資相應的“資金流”對內(nèi)輸入（相當于國內(nèi)從國外融入了一筆短期資金），從而在國際借貸上跨境短期資金流入屬于對外金融負債范疇;反之，跨境短期資金流出屬于對外資產(chǎn)范疇。從資金流看，上述外匯資金的流入流出，不僅涉及“金融交易”過程，也涉及“匯兌”環(huán)節(jié)（即通常所說的“資本項目可兌換”）。在資本項目尚未完全可兌換的背景下，外匯跨境流入流出的“匯兌”限制在金融開放條件下仍然是必要之舉和宏觀審慎管理的重要抓手。這是因為中國的凈債權地位及大部分國際資產(chǎn)是以外幣計價而大部分國際負債以人民幣計價，從而存在巨大的凈外匯敞口。這種凈外匯敞口主要來源于對外資產(chǎn)負債及資本金的貨幣錯配，以及外幣利潤和外幣報表折算等方面。值得注意的是，在有外匯敞口情況下，匯率的變動就可能會給銀行的當期收益或經(jīng)濟價值帶來損失，從而形成外匯風險。

從經(jīng)常賬戶投資收益看國際收支結構問題

理論上，經(jīng)常賬戶差額等于凈國外資產(chǎn)變化（CA=ΔNFA），但在現(xiàn)實中，不同國家的經(jīng)常賬戶流量累積與凈國際投資頭寸存量之間卻存在差異。這可能不僅與匯兌損失有關，也與大國金融“避風港”優(yōu)勢有關。以經(jīng)常賬戶差額占比全球GDP衡量，全球失衡在2008年國際金融危機前達到峰值，即2006年全球的赤字/盈余占全球GDP的比重超過2%，并且這種不平衡程度大于20世紀80年代中后期或90年代后期的周期性峰值。值得注意的是，美國經(jīng)常賬戶雖然持續(xù)逆差，但美國的經(jīng)常賬戶收益/GDP卻長期為正。其原因是，美國對外債務（主要是國債，如中國、日本等所購買的美國國債）以美元計價，而美國對外債權（主要是FDI和證券投資，如美國的跨國公司在中國的FDI）則以外幣計價。若美元匯率貶值，美國的外債沒有變化，但美國的對外資產(chǎn)轉換為以美元計價后會顯著增加，從而美國對外資產(chǎn)與負債幣種結構最大限度地保護了美國自身的國家利益。

在國際收支平衡表中，經(jīng)常賬戶收益主要是記錄勞動力和資本在國際資本流動而發(fā)生的外匯收支，其中投資收益主要是記錄由于借貸、貨幣或商品直接投資、證券投資而產(chǎn)生的利息、利潤、股利等外匯收支。相比美國、日本和德國，中國的經(jīng)常賬戶收益/GDP長期為負（見圖2）。作為債權國，特別是日本的經(jīng)常賬戶收益順差占比GDP不斷上升，該比重由1985年的0.5%快速上升至2019年的3.8%。這表明：中國（相對于日本）從貿(mào)易立國向對外投資立國轉型，由以商品輸出為主轉向資本輸出還有一定距離。

從根本上而言，國際收支結構是由一國在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)資源跨代優(yōu)化配置狀況決定的。值得注意的是，如果未來中國不能實現(xiàn)投資收益的順差，中國經(jīng)濟將因資源跨代配置的約束而陷入困境。近年來，我國盡管維持了較大的對外凈金融資產(chǎn)，但國際收支平衡表中的投資收益項卻呈現(xiàn)逆差。其根本原因并非簡單歸因于對外投資回報太低，也與對外負債成本較高有關。辯證來看，以股權投資FDI引進外資，優(yōu)點是FDI與實體經(jīng)濟緊密結合，有利于先進技術引進和市場穩(wěn)健發(fā)展，缺點是引進外資的成本較高。其他類型的外資引入，例如外來證券投資的外資引入和外債投資等，雖然可能會降低我國對外負債成本，但是這些跨境短期資本流動又具有較強的順周期性，相比FDI有較大風險。利用外資的格局是否改變，關鍵取決于我國是否已做好充分的準備迎接金融開放下跨境短期資本流動沖擊的挑戰(zhàn)。

維護涉外金融安全與穩(wěn)慎推進人民幣國際化

經(jīng)濟安全是國家安全的基礎，金融安全是國家安全的重要組成部分。打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，必須堅守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

從根本上看，外部沖擊和風險擾動，來自于貨幣市場和外匯市場上的本外幣供求關系失衡。當一種壓力長期、持續(xù)、過度累積并超過一定程度時，就可能會引發(fā)危機;進而跨境短期資本流動很可能會進一步疊加外匯市場壓力的持續(xù)累積（如本幣匯率貶值壓力持續(xù)積累），很可能會以貨幣危機（即國際收支危機）形式釋放。維護國際收支安全，重點之一是防范化解跨境短期資本流動的風險，按照國際貨幣基金組織通常使用的國際收支平衡表中的非直接投資形式的資本流動（包括的證券投資、金融衍生工具和其他投資）來衡量，其中其他投資項下資本流動既是跨境短期資本流動的最主要部分，也是當前影響中國國際收支狀況的重要因素之一。2019年以來，一方面，我國跨境短期資本流動呈現(xiàn)凈流入且逐漸收斂于平衡（見圖3），人民幣匯率風險溢價（即中美3個月期國債收益率利差再減去3個月期無本金交割遠期外匯交易對人民幣兌美元即期匯率的變化率）走勢一度低于零并已反彈，這表明我國在實現(xiàn)金融市場開放的同時保持了較低的跨境短期資本流動;另一方面，從人民幣兌美元匯率中間價（直接標價法）與中美3個月國債收益率利差走勢看，2020年以后兩者又呈現(xiàn)反向關聯(lián)（見圖4）。綜合來看，市場對人民幣匯率彈性增大、匯率波動增強的預期在明顯上升后也有所回落。

2020年一季度中國國際收支經(jīng)常賬戶、非儲備性質（且不含凈誤差與遺漏）金融賬戶都出現(xiàn)逆差，凈誤差與遺漏項順差，外匯儲備穩(wěn)中有升。從防范化解重大風險看，外匯儲備不僅對跨境資本流動具有“壓艙石”作用，而且在人民幣國際化大背景下，外匯儲備既是“防火墻”又是“連接器”，在防范“黑天鵝”和“灰犀?！憋L險中也發(fā)揮著重要作用。綜上，進入“新時代”，國際收支背后另一個重要時代主題，即通過國際收支風險監(jiān)測，分析國家對外金融風險狀況。這不僅是在擴大對外開放的過程中，維護我國經(jīng)濟金融安全的客觀需要，也是實現(xiàn)從外匯管理事前監(jiān)管到事后監(jiān)管、從行為監(jiān)管到主體監(jiān)管轉變的迫切需要。中國從不成熟債權國向成熟債權國轉型需要人民幣國際化，而如何把握好國際收支結構可維持下國際收支格局演進與人民幣國際化關系值得高度關注。與此同時，人民幣匯率風險溢價會隨著人民幣國際化需求驅動與供給推動的相互交替而發(fā)生波動式變化，金融開放和國際收支平衡，將有助于進一步形成人民幣國際化“需求拉上——供給推動——需求拉上”的良性循環(huán)。

從人民幣國際化與中國國際收支之間關系的內(nèi)在邏輯來看，本幣國際化本質上需要本幣發(fā)行國出現(xiàn)國際收支局部缺口來實現(xiàn)。值得注意的是，對于國際收支結構可持續(xù)，即在不發(fā)生內(nèi)外均衡沖突條件下，一方面，從國際收支差額可持續(xù)看，如上所述，一定時期某類賬戶差額可被另一類賬戶的反向差額所彌補;另一方面，還要考慮動態(tài)條件下國際收支結構與本國的國際債權人或債務人角色相互協(xié)調問題。作為非成熟對外凈債權人，我國對外金融資產(chǎn)和負債還存在著較明顯的主體錯配，即對外凈資產(chǎn)集中于公共部門（包括中央銀行和政府部門），對外凈負債集中于銀行和企業(yè)等民間部門。人民幣國際化初期，中國作為對外“債權國”有利于維護人民幣的強勢與穩(wěn)定，而過早成為對外“債務國”則很可能會“透支”來之不易的人民幣國際化初步成果。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所、國家金融與發(fā)展實驗室）