孫慧倩 王燁

【摘要】以海信電器為案例研究對象， 對其股票期權激勵行權價格設定中的機會主義行為進行分析， 結果發(fā)現(xiàn)： 公司管理層會有意選擇在股價較低點時公告股權激勵計劃草案， 并在股票期權激勵計劃實施后適時推出派發(fā)現(xiàn)金股利和資本公積轉增股本方案， 以調低行權價格， 從而獲取超額利益。 這種圍繞行權價格設定的機會主義行為提前鎖定了被激勵對象的最低收益， 使得股票期權的激勵效果大打折扣。 而且為了配合這種機會主義行為， 案例公司實施了相機盈余管理策略， 即在股票期權激勵計劃公告前進行向下盈余管理， 公告后進行向上盈余管理。 這使得股票期權激勵淪為公司內部人謀取福利的手段， 而難以成為解決管理層代理問題的有效機制。

【關鍵詞】股票期權激勵;行權價格;機會主義擇時;股利分配;盈余管理

【中圖分類號】 F272? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）23-0027-9

一、引言

作為協(xié)調股東與公司管理層之間代理沖突的一項重要制度安排， 股票期權激勵也可能成為代理問題的來源， 特別是在相關公司治理機制不完善的情形下， 甚至股票期權激勵本身就是代理問題的一部分[1] 。 股票期權激勵契約的基本要素之一是行權價格， 行權價格的高低直接決定了高管層股票期權激勵預期收益的大小。 經驗研究表明， 公司管理層為使自己的股票期權收益最大化， 可能會通過股票期權授予時點的機會主義選擇[2] ， 或圍繞期權授予的相關信息披露的機會主義擇時來影響行權價格的設定[3，4] ， 甚至事后直接通過將股票期權授予日向后改簽（授予日被回簽到過去某個較低股價日）[5，6] ， 或者向前改簽（在董事會決定股權激勵方案日后若股價繼續(xù)下跌， 授予日就被簽到未來某個較低股價日）[7] ， 來獲得一個較低的行權價格。

根據(jù)2005年發(fā)布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》和2006年發(fā)布的《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》， 上市公司股票期權激勵契約中的行權價格應該不低于下列價格的較高者：股票期權激勵計劃草案摘要公布前1個交易日公司標的股票收盤價與前30個交易日內公司標的股票平均收盤價。 這一規(guī)定是否會導致我國上市公司管理層為了獲得一個較低行權價格而實施一些機會主義行為？王燁等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 管理層權力越大， 股權激勵計劃中設定的初始行權價格就越低， 暗示了我國上市公司高管會通過實施一些機會主義行為來影響行權價格的設定。 肖淑芳、張超[9] 的實證分析表明， 股票股利和公積金轉增是我國上市公司經理人操縱行權價格的主要方式。 我國上市公司管理層是否會為了股票期權預期收益最大化而實施一些機會主義行為以影響行權價格， 以及如何實施機會主義行為？目前對于這些問題仍缺少基于直接經驗證據(jù)的系統(tǒng)而全面的認識。

本文以海信電器股票期權激勵為例， 分析上市公司圍繞行權價格設定所做出的機會主義行為。 本文的研究為人們認識公司管理層圍繞行權價格設定實施機會主義行為的動機、方式、邏輯及相互作用機理等提供了一個完整的框架， 進而可為治理這一現(xiàn)象提供一個整體性和系統(tǒng)性思路。

二、案例背景

（一）案例公司簡介

青島海信電器股份有限公司（簡稱“海信電器”）于1997年4月在上海證券交易所上市， 其控股股東是海信集團有限公司， 實際控制人為青島市人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會。 根據(jù)海信電器2008年年報， 控股股東持股比例為48.4%， 第二至第十大股東持股比例之和為8.98%。 除前十大股東持股比例有少量變動之外， 這一股權結構至今未改變。 從產權性質來看， 海信電器是一家國有控股公司， 由于第二至第十大股東持股比例很低， 因而其在股權結構上表現(xiàn)為國有股一股獨大。 根據(jù)產權理論， 這種股權結構會導致國有企業(yè)典型的治理缺陷——所有者缺位和內部人控制。

（二）海信電器股票期權激勵計劃的主要內容

由表1海信電器股票期權激勵計劃實施進程可知， 海信電器于2009年5月12日審議通過了《青島海信電器股份有限公司股票期權激勵計劃》。 該激勵計劃顯示：股票期權激勵計劃采取分期實施的方式， 股票來源為公司向激勵對象定向發(fā)行的普通股。 激勵對象包括公司董事（除獨立董事以及由海信集團有限公司以外的人員擔任的外部董事之外）、公司高級管理人員、公司及其子公司中層管理人員以及經公司董事會認定的營銷骨干、技術骨干和管理骨干， 共76人， 其中董事和高級管理人員有8人。 股票期權激勵計劃首次實施時授予激勵對象的股票期權涉及的標的股票數(shù)量不超過491萬股， 占公司總股本的0.99%。 股票期權激勵計劃授權日為2009年5月27日， 首次實施時的行權價格為5.72元/股。 首期授予的股票期權有效期為自首期股票期權授權日起5年內， 限制期為2年， 激勵對象在授權日之后的第3年開始分3年勻速行權， 每年可行權數(shù)量分別為授予期權總量的33%、33%、34%。

首次實施時授予股票期權的業(yè)績條件為：公司2007年度的凈利潤增長率不低于20%， 且不低于公司前3年的平均凈利潤增長率以及行業(yè)前3年的平均凈利潤增長率;凈資產收益率不低于7%， 且不低于行業(yè)平均水平。 行權的業(yè)績條件為：首次計劃有效期內公司每年平均凈利潤增長率不低于14%， 且不低于行業(yè)平均水平;凈資產收益率不低于8%， 且不低于行業(yè)平均水平。 同行業(yè)樣本公司由董事會按照相關行業(yè)劃分方法確定， 在年度考核過程中行業(yè)樣本公司主營業(yè)務若發(fā)生重大變化， 將由董事會在年終考核時剔除或更換樣本。

（三）案例問題

國內外經驗研究表明， 股權激勵是一把“雙刃劍”， 既能夠成為協(xié)調股東與經理人之間代理沖突的有效手段， 也可能淪為經理人汲取私利的工具。 特別是在公司治理機制弱化、管理層對公司財務和經營決策具有較強控制力的情形下， 作為被激勵的對象， 管理層有動力也有能力通過影響股票期權契約的制定和實施過程， 來實現(xiàn)自身利益最大化。 在我國， 上市公司股票期權激勵計劃中的行權價格必須依據(jù)股票期權激勵計劃草案公布前一天和前一個月的股價來確定， 并可根據(jù)股票期權有效期內發(fā)生的資本公積轉增股本、派發(fā)股票紅利、股份拆細或縮股、配股、向老股東定向增發(fā)新股等事宜進行調整。 因此， 管理層可以通過股票期權激勵計劃推出時點的機會主義選擇， 或者在股票期權激勵計劃推出前相機盈余管理， 甚至直接通過股利分配等方案的擇時推出， 來達到影響行權價格的目的。

派息或資本公積轉增股本時， 行權價格具體調整方法是：派息的情況下， 行權價格P=P0-V， P0為調整前的行權價格， V為每股的派息額;資本公積金轉增股本的情況下， 行權價格P=P0/（1+n）， n為每股的資本公積金轉增股本。 顯然， 增加派息額或資本公積轉增股本數(shù)會降低行權價格。 正常的股利分配是公司經營的需要， 然而， 如果海信電器公告股票期權激勵預案以后各年度的派息額或資本公積轉增股本數(shù)相對于以前各年度以及同行業(yè)有著異常的增加， 則表明公司管理層存在通過股利分配擇機推出以達到降低行權價格的機會主義行為。

本文運用海信電器和同行業(yè)上市公司（從“新浪財經——股票——行業(yè)”中獲取家電行業(yè)公司名錄）自上市到2013年的股利分配和資本公積轉增股本數(shù)據(jù)， 對海信電器股票期權激勵預案公告前后派息和資本公積轉增股本情況進行縱向和橫向比較。

由表2可知， 2008年11月20日海信電器股票期權激勵計劃草案公告以前各年度（1997 ～ 2007年）的派息或資本公積轉增股本不僅數(shù)額小而且發(fā)生頻率低， 年均派息與資本公積轉增股本分別只有0.39元/10股和0.36股/10股;而股票期權激勵計劃草案公告后各年度（2008 ～ 2013年）的派息和資本公積轉增股本不僅數(shù)額明顯提高而且發(fā)生頻率顯著增加， 年均派息和資本公積轉增股本分別為2.04元/10股和1.67股/10股。

表3 ～ 表6為1997 ～ 2013年家電行業(yè)派息和資本公積轉增股本情況的橫向比較， 其中表3、表4剔除了2008年及以后上市的公司， 以便在進行橫向比較的同時也能進行縱向比較。 從表3可以看出， 在股票期權激勵計劃草案公告前， 海信電器年均每股現(xiàn)金股利（0.039元）明顯低于行業(yè)均值（0.141元）， 而在股票期權激勵計劃草案公告后， 海信電器年均每股現(xiàn)金股利（0.204元）卻顯著高于行業(yè)均值（0.12元）。 表4顯示， 在股票期權激勵計劃草案公告前， 海信電器年均每股轉增股本（0.036 股）明顯低于行業(yè)均值（0.089股）， 而在股票期權激勵計劃草案公告后， 海信電器年均每股轉增股本（0.167股）顯著高于行業(yè)均值（0.067股）。 表5、表6是沒有剔除2008年及以后上市公司的結果， 除表5中呈現(xiàn)出股票期權激勵計劃草案公告后海信電器年均每股現(xiàn)金股利（0.204元）接近但不高于行業(yè)均值（0.222元）外， 其他結果與表3、表4的結果一致。

縱向和橫向比較的結果表明， 海信電器在股票期權激勵計劃草案公告后， 不論派發(fā)現(xiàn)金股利還是資本公積轉增股本都異常增加。 根據(jù)后文關于股票期權激勵預案公告前后公司盈余管理情況的分析可知， 2008年后海信電器存在向上盈余管理， 因此其現(xiàn)金股利和資本公積轉增股本的異常增加情況不能由盈利能力來解釋。 那么， 這種異常增加的目的是什么呢？

進一步分析可以發(fā)現(xiàn)， 隨著股票期權激勵計劃草案公告后各年度實施派息和資本公積轉增股本方案， 海信電器股票期權激勵計劃中的行權價格不斷被調低。 2009年5月12日公司當年第1次臨時股東大會審議通過行權價格為5.72元/股， 2009 年7月3日實施 2008 年度利潤分配方案（每10股派息1.38元）， 行權價格相應調整為5.582元/股， 之后2010 ～ 2013年每年根據(jù)上一年度的利潤分配方案調整行權價格（如表2所示）。 經過一系列“不失時機”的派息和轉增， 行權價格由初始的5.72元/股， 最終被調至1.91元/股， 整體降幅約67%。 雖然行權價格被調低的同時， 股利分配時的股價也相應調低， 然而由于填權效應的存在， 特別是股票期權激勵被認為是利好的情況下， 股利分配后的股價往往不會同比例下降， 甚至不降反升。 因此， 行權價格被調低67%意味著每份期權給高管帶來的預期收益將增加約67%。 此外， 按照相關規(guī)定， 行權價格在根據(jù)資本公積轉增股本調低的同時， 授予對象所獲授股票期權數(shù)量將相應調增。 顯然， 若行權時公司股價超過行權價格， 高管將因這一調整而獲得更多收益。 可見， 海信電器股票期權激勵計劃推出后， 利潤分配方案適時跟進的一個重要目的在于降低行權價格， 使得管理層能夠通過股票期權激勵計劃獲得更多預期收益。

（三）股票期權激勵預案公告前后的相機盈余管理

根據(jù)上文的分析可知， 海信電器管理層為了降低股票期權激勵計劃中的行權價格， 有意選擇在公司股價較低點時公告股票期權激勵計劃草案， 并且在該計劃實施后適時推出派發(fā)現(xiàn)金股利和資本公積轉增股本方案。 這種圍繞行權價格設定的機會主義行為， 提前鎖定了被激勵對象的最低收益， 降低了公司未來股價波動給管理層帶來的風險， 從而弱化了股票期權的激勵效果。 特別是當管理層可以通過盈余管理等手段影響授權和行權業(yè)績條件時， 運用股票期權激勵管理層的目的將難以實現(xiàn)。

海信電器股票期權激勵計劃對行權業(yè)績條件和授權業(yè)績條件均進行了詳細設定。 適時派發(fā)現(xiàn)金股利不僅能夠直接降低行權價格， 還能減少凈資產從而提高凈資產收益率， 進而達到行權業(yè)績條件。 如果行權有效期內公司管理層還通過其他盈余管理手段增加凈利潤， 那么實現(xiàn)行權業(yè)績條件將非常容易， 這也將使得股票期權激勵效果大打折扣。 此外， 如果在股票期權激勵計劃推出之前實施向下盈余管理， 則可以通過消極地影響投資者預期來抑制公司股價， 從而降低行權價格;同時， 由于行權業(yè)績條件的設定通常建立在股票期權激勵計劃推出前會計業(yè)績的基礎之上， 因此股票期權激勵計劃推出前實施向下盈余管理， 還可以使管理層在制定股票期權激勵計劃的行權業(yè)績條件時處于有利的談判地位。

海信電器在股票期權激勵有效期內會為了實現(xiàn)行權業(yè)績條件而進行向上盈余管理嗎？為了降低行權價格并使管理層在制定股票期權激勵計劃的行權業(yè)績條件時處于有利的談判地位， 海信電器在股票期權激勵計劃推出前會實施向下盈余管理嗎？下文將對此做進一步分析。

依據(jù)海信電器和家電行業(yè)2006 ～ 2013年的凈利潤和經營現(xiàn)金凈流量計算出應計利潤， 結果如表7所示。 根據(jù)海信電器股票期權激勵計劃， 2009年5月27日是股票期權授予日， 行權限制期2年， 行權有效期3年， 那么2011年5月28日 ～ 2012年5月27日為第一個可行權期， 2012年5月28日 ～ 2013年5月27日為第二個可行權期， 2013年5月28日 ～ 2014年5月27日為第三個可行權期;第一期可行權的業(yè)績考核年度是2009 ～ 2010年， 第二期可行權的業(yè)績考核年度是2009 ～ 2011年， 第三期可行權的業(yè)績考核年度是2009 ～ 2012年。 從表7中2006 ～ 2013年應計利潤的分布情況來看， 2009年股票期權激勵計劃正式通過并實施后， 海信電器應計利潤持續(xù)增長， 且普遍高于家電行業(yè)均值， 在2012年達到最高值13.97億元， 遠高于行業(yè)均值-4.16億元， 2013年回落至3.08億元;應計利潤相對值（應計利潤/凈利潤）的分布也具有類似特征。

從表8海信電器2001 ～ 2013年應收賬款結構及壞賬準備情況可以看到， 2008年以前一年賬齡的應收賬款占總應收賬款的比例平均高達90%以上， 之后這一比例開始大幅下降， 2009年達到最低值7.01%， 2009年以后平均只有約30%。 2008年以后一年賬齡的應收賬款占總應收賬款比例大幅度下降， 意味著一年以上賬齡的應收賬款占總應收賬款比例大幅度上升， 相應地， 公司總應收賬款余額計提的壞賬準備率應該有較大程度的提高。 然而表8顯示， 總應收賬款余額計提的壞賬準備率在2001 ～ 2013年間變動不大， 基本保持在稍高于5%的水平， 與一年賬齡應收賬款壞賬準備率相差不多。 可見， 2008年以后海信電器應收賬款的質量顯著下降， 但計提的壞賬準備卻沒有相應增加， 存在明顯的向上盈余管理。 考慮到海信電器2008年以后的應計利潤， 不論是絕對值還是相對值， 都顯著高于行業(yè)平均水平， 這說明海信電器包括應收賬款在內的應計項目的增加， 不能完全被2008年金融危機等外部環(huán)境因素的影響所解釋。 因此， 綜合2008年以后應計利潤增長趨勢和應收賬款結構來看， 海信電器在股票期權激勵計劃推出后存在明顯的向上盈余管理， 目的就是為了達到行權業(yè)績條件。

海信電器股票期權激勵計劃還規(guī)定， “在行權限制期內， 各年度歸屬于公司股東的凈利潤及歸屬于公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均不低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不為負。 ”同時規(guī)定， “授予股票期權的業(yè)績條件為公司2007 年度相比2006 年度， 凈利潤增長率不低于20%（包括20%）， 且不低于公司前三年的平均增長率以及行業(yè)前三年的平均增長率;凈資產收益率不低于7%， 且不低于行業(yè)平均水平。 ”這兩項規(guī)定意味著海信電器2006 ～ 2008年的凈利潤不能太高， 而由于2007年是授權業(yè)績考核期， 故2007年的凈利潤不能太低。 表7顯示， 2008年和2006年海信電器應計利潤均為負值， 在2007年家電行業(yè)應計利潤均值為負值的情況下， 當年海信電器應計利潤卻為正值， 這種應計利潤分布特征“非常吻合”上述兩項規(guī)定， 如果沒有相應的盈余管理應該難以產生這樣的“效果”。 此外， 對股票期權激勵計劃公告前的2006 ～ 2008年實施向下盈余管理還能起到影響投資者預期， 抑制股價的“效應”， 而這正是管理層為獲得一個較低行權價格所需要的。

可見， 海信電器股票期權激勵計劃公告前后的相機盈余管理， 配合了管理層圍繞行權價格設定的機會主義行為， 使得股票期權激勵成了內部人謀取福利的工具， 而非解決代理問題的有效手段。

四、結論與啟示

美國的實踐經驗表明， 公司管理層會通過授予日擇時和相關信息擇時披露等機會主義行為來影響行權價格的設定， 以最大化自身的股票期權價值， 致使股票期權激勵有效性大打折扣。 與美國不同， 我國行權價格的定價基礎是股票期權激勵計劃草案公布日前30個交易日公司股票平均收盤價， 并且可以隨著股利分配方案進行后續(xù)調整， 加之我國上市公司特有的治理特征和制度環(huán)境， 意味著我國上市公司股票期權激勵行權價格設定中的機會主義行為有其獨特之處。

本文以海信電器為案例研究對象， 從股票期權激勵計劃草案公告時點的選擇、股利分配方案的擇機推出以及股票期權激勵計劃公告前后相機盈余管理三個方面， 對國有控股公司股票期權激勵行權價格設定中的機會主義行為進行了分析。 研究發(fā)現(xiàn)， 公司管理層為了降低股票期權激勵計劃中的行權價格， 以最大化股票期權預期收益， 會有意選擇在公司股價較低點時公告股票期權激勵計劃草案， 并且在股票期權激勵計劃實施后適時推出派發(fā)現(xiàn)金股利和資本公積轉增股本方案， 以調低行權價格。 這種圍繞行權價格設定的機會主義行為提前鎖定了被激勵對象的最低收益， 降低了公司未來股價波動給管理層帶來的風險， 抵消了股票期權激勵的預期效果。 研究還發(fā)現(xiàn)， 在股票期權激勵計劃公告前， 案例公司存在向下盈余管理， 而在股票期權激勵計劃公告后， 存在向上盈余管理。 這種相機盈余管理策略配合了上述圍繞行權價格設定的機會主義行為， 使得股票期權激勵淪為公司內部人謀取福利的手段， 而難以成為解決管理層代理問題的有效機制。

本文的研究結果表明， 行權價格設定對于股票期權激勵有效性的發(fā)揮具有十分重要的影響， 它會引發(fā)股票期權激勵計劃推出的機會主義擇時和股利分配方案的擇機行為， 并且還會誘發(fā)相機盈余管理行為。 行權價格設定中的機會主義行為受到公司治理特征的影響， 內部人控制所導致的管理層權力過大以及相關公司治理機制弱化， 是該機會主義行為產生的“土壤”和“溫床”。 要想抑制這種機會主義行為， 就必須增強董事會的獨立性， 強化獨立董事、監(jiān)事會等在股票期權激勵契約制定和實施中的監(jiān)督作用， 健全注冊會計師審計和機構投資者等外部利益相關者對管理層激勵性薪酬實施過程的約束機制。 對于國有控股公司而言， 優(yōu)化國有股權管理方式， 克服所有者缺位的弊端， 對于抑制行權價格設定中的機會主義行為具有重要意義。

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【基金項目】江蘇省社會科學基金項目（項目編號：18GLB004）;江蘇高校優(yōu)勢學科建設工程資助項目（項目編號：PAPD）;江

蘇高校人文社會科學校外研究基地“蘇南資本市場研究中心”項目（項目編號：2017ZSJD020）

【作者單位】南京審計大學會計學院， 南京 211815