樸婧怡

【摘 要】 資產(chǎn)證券化是當(dāng)代十分重要和火熱的金融創(chuàng)新工具之一。本文以信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價機制為主要議題，簡要闡述了資產(chǎn)證券支持產(chǎn)品的發(fā)展背景，分析影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的主要因素，辨析SCFY、OAS這兩種主要的定價模型，為資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展提供理論借鑒。

【關(guān)鍵詞】 信貸資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化 定價模型

一、研究背景

資產(chǎn)證券化最早起源于20世紀(jì)70年代的美國。在房地產(chǎn)市場不斷繁榮的背景下，為了滿足住房抵押二級市場的流動性需求，解決金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表期限錯配的問題，美國政府國民抵押貸款協(xié)會發(fā)行了住房抵押款轉(zhuǎn)售證券，資產(chǎn)證券化走上了歷史舞臺。2014年，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模總計達到14，930億美元，占當(dāng)年美國債券發(fā)行總額的四分之一之上。隨著證券化技術(shù)的不斷改進，資產(chǎn)證券化在盤活資金存量、分散銀行體系風(fēng)險、提高銀行服務(wù)實體經(jīng)濟能力等方面逐漸發(fā)揮重要的作用，全球多國也開始廣泛使用這一金融創(chuàng)新工具。

二、影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的因素

1、指導(dǎo)利率與市場利率。指導(dǎo)利率是指國家銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的債務(wù)融資工具定價股指結(jié)果。各大市場機構(gòu)通過對當(dāng)期各關(guān)鍵期限和主要信用等級的債務(wù)融資工具在二級市場收益率均衡值進行平均估計，從而形成定價估值的指導(dǎo)利率。一級市場的發(fā)行利率將參考該指導(dǎo)利率，在估值結(jié)果的基礎(chǔ)上浮動，形成產(chǎn)品的最終發(fā)行利率。

利率與資產(chǎn)支持證券的價格關(guān)系緊密。證券價格與率成反向變動，利率趨于上升時，證券價格就會下跌;利率趨于下降時，證券價格則會提高。

市場利率的變動還會影響提前償付的可能性。提前償付是指借款人選擇在到期日前償還部分或全部的借款余額，這樣的行為會改變資產(chǎn)證券化產(chǎn)品原有的現(xiàn)金流情況，增大當(dāng)期現(xiàn)金流，減少現(xiàn)金流約，從而改變未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，影響產(chǎn)品價格。

2、加權(quán)平均期限。傳統(tǒng)債券的償還期限是指從計息日起到最后一期本金償還的時間。但相比于傳統(tǒng)債券到期一次償還本金，信貸資產(chǎn)支持證券通常要求在償還期限內(nèi)按季度還本付息，因此相比起償還期限，加權(quán)平均期限與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品聯(lián)系更加緊密。這種聯(lián)系表現(xiàn)為加權(quán)平均期限越長，期限風(fēng)險越大，利率定價應(yīng)該越高。

3、證券評級。第三方評級機構(gòu)會在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行時給予證券信用評級，評級越高，出現(xiàn)信用風(fēng)險事件的概率越低，利率定價也應(yīng)越低。其中，信貸資產(chǎn)支出證券的評級因素要綜合發(fā)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增信措施、資產(chǎn)池整體信用水平、證券受償順序等多種因素，與傳統(tǒng)債券評級所考慮的方向有所不同。

4、資產(chǎn)池加權(quán)評級。在信貸資產(chǎn)證券化的過程中會對產(chǎn)品進行重組打包形成資產(chǎn)池，從而實現(xiàn)了不同產(chǎn)品間的風(fēng)險隔離。因此，評級公司需要以資產(chǎn)池中信貸資產(chǎn)的信用質(zhì)量為評判基礎(chǔ)，而非以銀行資質(zhì)為基礎(chǔ)。在對資產(chǎn)池進行評級時，需要根據(jù)借款者的影子評級分布、借款者集中度、行業(yè)和地區(qū)分布、擔(dān)保情況等多種因素給出加權(quán)評級。資產(chǎn)池加權(quán)評級越高，資產(chǎn)池內(nèi)部信貸資產(chǎn)的總體風(fēng)險越低，利率定價也應(yīng)該越低。

5、發(fā)起銀行的資產(chǎn)規(guī)模。從理論上，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)與發(fā)起銀行實現(xiàn)風(fēng)險隔離，但是由于我國的信貸資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，市場與制度仍不夠完善，可能會出現(xiàn)實際與理論不完全相符的情況。比如在證券的實際發(fā)行過程中，投資者可能會認(rèn)為發(fā)起銀行資質(zhì)越好，其發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險也就越低，利率定價也應(yīng)該越低。

三、定價模式

通過以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的決定性因素是產(chǎn)品未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值和利率變化。而在實際業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的價格通過其與基準(zhǔn)利率之間的利差決定。目前，國際上確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利差的方法包括靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，期權(quán)調(diào)整利差法等。

1、靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法假設(shè)在特定的提前償付率下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)與基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)之間的利差固定，這個固定的利差即為靜態(tài)利差。計算思路是運用風(fēng)險收益率作為貼現(xiàn)率，對各期現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，該現(xiàn)值即為信貸資產(chǎn)支持證券的價格。公式如下：

其中P為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場價格，m為貸款到期時間，為第t期的現(xiàn)金流，為第t起基準(zhǔn)利率（如國債）即期利率，RR為靜態(tài)利差。

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算相對簡單，并通過靜態(tài)利差將利率期限結(jié)構(gòu)對證券定價的影響納入計算。但是它沒有考慮未來利率波動對預(yù)期現(xiàn)金流的影響，忽略了提前償付行為的變化等其他因素，無法完全、真實地反映證券化產(chǎn)品的風(fēng)險。

2、期權(quán)調(diào)整利差法。期權(quán)調(diào)整利差法是調(diào)整利差比較完善和成熟的方法，被認(rèn)為是當(dāng)今MBS和ASB產(chǎn)品定價的標(biāo)準(zhǔn)方法。期權(quán)調(diào)整利差承認(rèn)提前償還行為的存在，認(rèn)為借款人實際上擁有早償期權(quán)，因此放棄了固定提前還款率的假定，考慮利率期限結(jié)構(gòu)、房價波動、季節(jié)性因素、貸款期限等多種影響因素模擬不同的利率路徑，預(yù)測現(xiàn)金流的分布，并運用各期現(xiàn)金流折現(xiàn)計算出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品理論價格，然后使各利率路徑的平均理論價格等于市場價格，得到經(jīng)過期權(quán)調(diào)整的利差。公式如下：

其中P為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場價格，N為利率路徑總數(shù)，s為第s條利率路徑，m為貸款到期時間，CF（s ， t）為第s條路徑在t時的現(xiàn)金流，r（s ， t）為第s條路徑在t時的基準(zhǔn)利率（如國債）即期利率，OAS為期權(quán)調(diào)整利差。

在該方法中，信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率為基準(zhǔn)利率、期權(quán)調(diào)整利差和期權(quán)成本三者之和。

期權(quán)調(diào)整利差法充分考慮了不同利率變化路徑下現(xiàn)金流的情況，提高了最終結(jié)果的可靠性。不過這種方法的計算十分依賴模型，而且假設(shè)期權(quán)調(diào)整利差在所有利率路徑上都是恒定的，與現(xiàn)實情況有一定出入。

【參考文獻】

[1] 洪艷蓉.資產(chǎn)證券化與不良資產(chǎn)處置——中國的實踐與反思[J].證券市場導(dǎo)報，2018（12）：4-15+23.