杜黛鵬

【摘 要】 以滬深證券市場2009-2017年間上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本研究非控股大股東對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，非控股大股東的存在、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，非控股大股東的持股比例與企業(yè)績效存在顯著的非線性關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 非控股大股東 股權(quán)結(jié)構(gòu) 企業(yè)績效

一、引言

中國資本市場在2005-2008年經(jīng)歷了股權(quán)分置改革。在此之前，上市公司股權(quán)處于流通股和非流通股同時存在的分置狀態(tài)，對于控股股東而言，其擁有的非流通股占比大因而代表著話語權(quán)，但對于非控股股東來說則話語權(quán)相當有限，因而非控股大股東大多數(shù)情況下成為了控股股東的陪襯和附庸，從此角度，非控股股東對于股票的流通性具有強烈的訴求。股權(quán)分置改革完成后，實現(xiàn)了“同股同權(quán)，同股同利”，非控股大股東的股票獲得了流通權(quán)，對于上市公司的重大決策具有了一定的話語權(quán)，由此引發(fā)學術(shù)界和實務(wù)界的思考——非控股大股東在股權(quán)分置改革有沒有起到提升企業(yè)績效的作用？

二、文獻綜述

秦志華和徐斌（2011）[1]通過考慮非第一大股東監(jiān)管行為選擇和股權(quán)制衡對第一大股東行為所施加的約束，結(jié)果表明公司價值與非第一大股東所持股權(quán)的集中度和法律環(huán)境對中小股東的保護程度正相關(guān);第二大股東在持股份額超過某一臨界點時，其對于控股股東的有效制衡可以提升公司的企業(yè)價值。在股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的研究中，一般認為兩者間呈正相關(guān)關(guān)系或者倒U型關(guān)系;陳信元和汪輝（2004）[2]認為雖然我國上市公司中能形成股權(quán)制衡作用的公司比例比較低，但股權(quán)制衡公司的價值還是顯著高于其他公司，股權(quán)性質(zhì)會影響股權(quán)制衡的效果。Demsetz和Lehn（1985）[3]實證研究了511個大型公司會計利潤率與前五大股東所持股份比例之間的關(guān)系，得出會計利潤率與股權(quán)集中度之間沒有明顯的相關(guān)性;朱武祥和宋勇（2001）[4]研究了競爭比較激烈的家電行業(yè)20家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效得出兩者之間沒有相關(guān)性;程應(yīng)彪等（2015）[5]對從股東特征、股權(quán)制衡與公司業(yè)績的關(guān)系角度對60余家的保險公司進行研究，得出股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績無關(guān)，第一大股東持股比例與公司績效無關(guān)的結(jié)論。

三、假設(shè)提出

在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非控股大股東是持有股份少于控股股東但多于其他股東的股東，有一部分上市公司的非控股大股東擁有的股份整體比例與控股股東持股比例相差無幾，如華聞集團（000793），也有一部分上市公司的非控股大股東擁有的股份比例與控股股東相差較大，如美錦能源（000723）。對于前一類上市公司，非控股大股東對于上市公司的治理理應(yīng)更積極。一般認為，當?shù)诙蠊蓶|持股達到10%以上時，上市公司才存在真正意義的非控股大股東，非控股大股東才有動機促進公司治理結(jié)構(gòu)的完善與企業(yè)績效的提升，否則其與其他中小股東并無二樣。據(jù)此，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：上市公司是否存在非控股大股東，其企業(yè)績效存在顯著差異。

根據(jù)公司法，在上市公司重大事項決策時，股東大會按持股比例進行投票，控股股東在持股比例上具有優(yōu)勢。為了體現(xiàn)股權(quán)制衡的效果以及公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在要求，全流通后控股股東大多數(shù)情況下并沒有擁有覺得的控股權(quán)優(yōu)勢，其他股東有了投票與發(fā)言的機會，最有投票與發(fā)言機會的理應(yīng)為第二大股東，而且，當?shù)诙蠊蓶|持股比例越大時，其投票權(quán)越有實際意義，其對控股股東和上市公司內(nèi)部人的監(jiān)督作用越有效，對企業(yè)經(jīng)營績效的提升越有利。據(jù)此提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：非控股大股東的持股比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

作為不具有控股地位但投票權(quán)多于其他股東的大股東，非控股大股東在能對控股股東體現(xiàn)出更強的制衡作用時，其與上市公司的長遠發(fā)展更關(guān)注，更有能力和動機推動上市公司決策的優(yōu)化與經(jīng)營績效的提升，據(jù)此提出本文的假設(shè)3：

假設(shè)3：非控股大股東對控股股東制衡作用越大，企業(yè)績效越好。

四、實證研究設(shè)計

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究期間為2009-2017年。根據(jù)研究的目的，借鑒劉星和劉偉（2007）[6]的做法將控股股東持有30%及以上的認為存在控股股東。根據(jù)學術(shù)研究的慣例，按以下原則對樣本進行篩選：剔除金融公司;ST公司;剔除控股股東在研究期間變更三次及以上;剔除同時有發(fā)行B股和H股的上市公司;剔除異常數(shù)據(jù)或缺失值。本研究對連續(xù)型變量進行Winsorize在1%水平上處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用Stata13.0進行統(tǒng)計分析。

（二） 模型建立與變量定義

（1）被解釋變量：本文以Roe作為公司績效的衡量指標。

（2）解釋變量：本文首先選取了赫芬達爾指數(shù)（HHI）描述公司的股權(quán)集中度。其次 ，采用以下三個變量刻畫非控股大股東對于控股股東的股權(quán)制衡。是否存在非控股大股東，用Existence表示，如果持股比例大于10%以上，為1，否則為0。（劉星、劉偉，2007）[6]。非控股大股東持股比例Top2 、Top22以及Top23;股權(quán)制衡的采用股權(quán)制衡（Balance）。

（3）控制變量：本研究借鑒以往的研究確定企業(yè)規(guī)模、公司資本結(jié)構(gòu)、用資產(chǎn)負債率、公司成長性。

五、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）回歸結(jié)果分析

表1列示了回歸結(jié)果，（1）用來驗證非控股大股東的存在對企業(yè)績效是否具有顯著影響，（2）（3）（4）用來驗證非控股大股東持股比例對企業(yè)績效的影響是否為線性關(guān)系，如為非線性關(guān)系，那么具體是哪種關(guān)系。從（1）可以看出非控股大股東的存在對企業(yè)績效影響具有明顯的影響，并且在1%的水平上顯著，從而證明假設(shè)H1成立，所以后文以存在非控股大股東的樣本展開。從（2）（3）中可以看出，非控股大股東持股比例（Top2）和非控股大股東持股比例的平方（Top22）對企業(yè)績效均不存在明顯的相關(guān)性，而在（4）中非控股大股東持股比例三項（Top2、Top22、Top23）均在5%的水平上顯著，從而證明了假設(shè)H2的成立，即非控股大股東持股比例的三次方與企業(yè)績效呈正相關(guān)性（后續(xù)分析則以三次方進行分）;雖然不能從其中證明股權(quán)制衡對企業(yè)績效存在明顯的相關(guān)性，即假設(shè)H3不成立，但可以看出其對與企業(yè)績效存在正相關(guān)，表明股權(quán)制衡的提高可能促進企業(yè)績效。