陳西嬋 周中勝

(蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021)

一、引言

自2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》實(shí)施以來(lái)，股權(quán)激勵(lì)受到了中國(guó)上市公司的歡迎。股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象主要是高管，近年來(lái)也有向核心員工轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)[1]，這為企業(yè)規(guī)避短期機(jī)會(huì)主義行為提供了制度保障。但是由于《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定激勵(lì)對(duì)象在行權(quán)期內(nèi)留任才有效，這為高管擇機(jī)行權(quán)留下了隱患。因此，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施是否具有治理作用需要進(jìn)一步考察。

已有的研究認(rèn)為公司信息披露違規(guī)是公司治理失效的表現(xiàn)，與CEO的薪酬補(bǔ)償計(jì)劃有關(guān)，更具體地說(shuō)是CEO的股票期權(quán)，而不是工資、津貼和限制性股票。[2]-[4]結(jié)合中國(guó)的實(shí)踐，如果股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮了治理作用，那么股權(quán)激勵(lì)應(yīng)該有利于抑制信息披露違規(guī)行為。研究以信息披露違規(guī)為切入點(diǎn)，考察高管股權(quán)激勵(lì)的治理作用。同時(shí)將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一外部治理機(jī)制納入分析框架，進(jìn)一步考察高管股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮治理作用的市場(chǎng)環(huán)境。

本文以2007—2018年中國(guó)滬、深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)薪酬激勵(lì)和貨幣薪酬激勵(lì)均能發(fā)揮公司治理作用，抑制上市公司信息披露違規(guī)。但是，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，高管股權(quán)激勵(lì)的作用出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，高管股權(quán)薪酬沒(méi)有抑制而是強(qiáng)化了公司信息披露違規(guī)，而高管貨幣薪酬激勵(lì)的作用未出現(xiàn)顯著變化。機(jī)制檢驗(yàn)表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化了高管股權(quán)薪酬業(yè)績(jī)敏感性，誘發(fā)了高管信息操縱行為。因此，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的行業(yè)，股權(quán)契約的設(shè)計(jì)更應(yīng)引導(dǎo)高管的穩(wěn)健性，規(guī)避高管的風(fēng)險(xiǎn)傾向和擇機(jī)行為。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，股權(quán)激勵(lì)制度作為中國(guó)上市公司重大的公司治理改革，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委和財(cái)政部建立了相關(guān)的制度對(duì)上市公司進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，但少有研究對(duì)股權(quán)激勵(lì)有效性的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行討論。本文將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)納入統(tǒng)一分析框架，發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，股權(quán)契約的設(shè)計(jì)更應(yīng)引導(dǎo)高管的穩(wěn)健性，規(guī)避高管的風(fēng)險(xiǎn)傾向和擇機(jī)行為，這有助于業(yè)界更好地設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，為股權(quán)激勵(lì)制度的進(jìn)一步完善提供了借鑒。第二，信息披露是資本市場(chǎng)的基本問(wèn)題。大量文獻(xiàn)考察了企業(yè)信息披露違規(guī)的動(dòng)因，卻鮮有文獻(xiàn)探討如何治理企業(yè)信息披露違規(guī)行為，本文以中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施為契機(jī)，探討股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)公司信息披露違規(guī)的治理，這對(duì)資本市場(chǎng)信息披露監(jiān)管具有實(shí)踐意義。

本文以下部分安排如下：第二部分為理論分析和研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析；最后為研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)

委托代理理論認(rèn)為激勵(lì)約束機(jī)制是緩解代理矛盾、避免管理者短視行為的主要方式。自Jensen and Meckling[5]對(duì)委托代理問(wèn)題的開(kāi)創(chuàng)性研究以來(lái)，大量文獻(xiàn)探討了高管激勵(lì)約束方案以緩解委托代理沖。[6]-[10]高管激勵(lì)主要包括工資、獎(jiǎng)金、授予股票和股票期權(quán)等，其中工資和獎(jiǎng)金屬于貨幣薪酬激勵(lì)，股票和股票期權(quán)屬于股權(quán)薪酬激勵(lì)。

高管貨幣薪酬激勵(lì)不僅能夠直接補(bǔ)償經(jīng)理的私人成本，還具有消除信息不對(duì)稱(chēng)、減少風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任不對(duì)等優(yōu)勢(shì)。首先，貨幣薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤可以形成對(duì)高管隱藏信息的有效約束，減少了委托人為獲取真實(shí)信息而發(fā)生的監(jiān)督成本，降低了信息不對(duì)稱(chēng)。其次，貨幣薪酬數(shù)額越高，高管職位的價(jià)值越大。盡管經(jīng)營(yíng)失敗給企業(yè)資產(chǎn)帶來(lái)的損失最終由委托人承擔(dān)，但高管喪失職位的損失也相應(yīng)增加。因此，高管會(huì)努力避免經(jīng)營(yíng)失敗給自己和委托人帶來(lái)?yè)p失。因此，我們預(yù)期高管貨幣薪酬激勵(lì)有利于抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為。

假設(shè)1：高管貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)信息披露違規(guī)有抑制作用。

股權(quán)薪酬是高管薪酬契約中最為核心的部分。薪酬業(yè)績(jī)敏感性被視為衡量高管薪酬契約有效性和激勵(lì)效應(yīng)的核心指標(biāo)。[7][11]1980年后，美國(guó)上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性上漲了2～7倍，這全部是由高管持有的股票期權(quán)價(jià)值變化所致。但是，股權(quán)薪酬對(duì)委托代理關(guān)系的影響比較復(fù)雜，可能有兩種反方向的結(jié)果：一方面，股權(quán)薪酬激勵(lì)有利于解決委托代理問(wèn)題中的激勵(lì)約束問(wèn)題，能更有效地促使代理人目標(biāo)與委托人目標(biāo)相一致，從而降低委托代理矛盾；另一方面，股權(quán)薪酬激勵(lì)會(huì)強(qiáng)化高管作為內(nèi)部人控制的動(dòng)機(jī)，從而加劇委托代理矛盾。

一方面，高管股權(quán)激勵(lì)能更有效地促使代理人目標(biāo)與委托人目標(biāo)相一致，從而降低機(jī)會(huì)主義行為。首先，股權(quán)激勵(lì)具有利益趨同效應(yīng)。[5]通過(guò)賦予剩余索取權(quán)，股權(quán)激勵(lì)能促進(jìn)管理者與股東利益實(shí)現(xiàn)渠道的統(tǒng)一，把股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部激勵(lì)和約束變成管理者的自我激勵(lì)和約束，從而產(chǎn)生持續(xù)、動(dòng)態(tài)的激勵(lì)效果。與貨幣薪酬激勵(lì)相比，股權(quán)薪酬激勵(lì)屬于長(zhǎng)期激勵(lì)，能讓激勵(lì)對(duì)象追求企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展，避免短期機(jī)會(huì)主義行為。其次，股權(quán)薪酬激勵(lì)具有“金手銬”效應(yīng)，其延期支付的特點(diǎn)增加了激勵(lì)對(duì)象的離職成本。[12]Chen和Ma的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)資本回報(bào)率和長(zhǎng)期股票收益正相關(guān)。[13]中國(guó)自2016年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》修訂后，上市公司股票期權(quán)的期限放寬至10年，激勵(lì)的長(zhǎng)期導(dǎo)向性可能有利于抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為。基于此，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)2a：高管股權(quán)薪酬激勵(lì)具有長(zhǎng)期導(dǎo)向性，對(duì)企業(yè)信息披露違規(guī)有抑制作用。

另一方面，高管股權(quán)激勵(lì)可能強(qiáng)化管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好和行權(quán)擇機(jī)行為，加劇機(jī)會(huì)主義行為。股票期權(quán)可能誘發(fā)高管的風(fēng)險(xiǎn)決策。Guay認(rèn)為股票期權(quán)使CEO財(cái)富和權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系得到了提高[14]，CEO股票期權(quán)激勵(lì)與未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)性顯著正相關(guān)。類(lèi)似地，Miller et al.認(rèn)為可變薪酬在CEO薪酬計(jì)劃的比例和量級(jí)都與公司風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。[15]提高CEO的持股比例使CEO財(cái)富對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性上升，CEO將采取更高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略，例如增大研發(fā)支出，提高負(fù)債率，等等。高管的風(fēng)險(xiǎn)決策也包括信息披露違規(guī)。Armstrong et al.的研究發(fā)現(xiàn)，公司信息披露違規(guī)與CEO的薪酬補(bǔ)償計(jì)劃有關(guān)。[4]張翼等對(duì)中國(guó)的研究也證實(shí)了這一結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)公司第一大股東、董事長(zhǎng)持股比和監(jiān)事的報(bào)酬與公司違規(guī)成正比。[16]

股票期權(quán)可能強(qiáng)化了高管行權(quán)的擇機(jī)行為。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO獲得股票期權(quán)后不久，上市公司就會(huì)發(fā)布較好的季度盈余公告。管理層會(huì)在“利好的”盈利預(yù)測(cè)信息披露后增加賣(mài)出股票，而在“利空的”的盈利預(yù)測(cè)信息公布后增加買(mǎi)入股票。Aboody和Kasznik發(fā)現(xiàn)，作為內(nèi)部人的CEO在獲得股票期權(quán)時(shí)傾向于對(duì)公司信息進(jìn)行操控，通過(guò)提前披露壞消息或延遲披露好消息，以壓低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，提高其股權(quán)價(jià)值。[17]Piotroski和Roulstone的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人利用對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易；當(dāng)未來(lái)一年的股票收益和盈余增長(zhǎng)為好消息(壞消息)時(shí)，內(nèi)部人的交易更多地呈現(xiàn)為買(mǎi)入(賣(mài)出)。[18]Agrawal and Cooper的研究進(jìn)一步證實(shí)了高管持股與信息披露違規(guī)的關(guān)系，他們對(duì)美國(guó)518個(gè)公司的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，在公司信息披露違規(guī)性時(shí)期，高管確實(shí)有更多的股票交易行為。[3]基于此，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)2b：高管股權(quán)薪酬激勵(lì)會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為，對(duì)企業(yè)信息披露違規(guī)有強(qiáng)化作用。

(二)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管股權(quán)薪酬激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也是一種重要的公司外部治理機(jī)制，結(jié)合產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的討論將能進(jìn)一步明晰高管激勵(lì)發(fā)揮作用的外部市場(chǎng)環(huán)境。一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管股權(quán)薪酬激勵(lì)的長(zhǎng)期導(dǎo)向性相輔相成，從而抑制企業(yè)信息披露違規(guī)；另一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能進(jìn)一步強(qiáng)化高管股權(quán)薪酬激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)傾向，從而加劇企業(yè)信息披露違規(guī)。

首先，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能緩解委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低代理成本。[19]Marciukaityte和Park發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)，上市公司的操縱性應(yīng)計(jì)越低。[20]其次，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠增加代理人的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，行業(yè)中的同質(zhì)公司數(shù)量越多、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，績(jī)效差的CEO越容易被識(shí)別出來(lái)。最后，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)變更CEO的成本也越低，即CEO被強(qiáng)制變更的可能性以及在行業(yè)內(nèi)選聘繼任CEO的可能性均上升。Defond和Park也發(fā)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中，公司的CEO更換頻率更高，而且CEO更換與業(yè)績(jī)的相關(guān)性更強(qiáng)。[21]因此，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于委托人準(zhǔn)確評(píng)價(jià)管理層的表現(xiàn)，降低股權(quán)激勵(lì)方案制訂和實(shí)施過(guò)程中的內(nèi)部人干預(yù)行為，更好地發(fā)揮高管股權(quán)薪酬激勵(lì)的長(zhǎng)期導(dǎo)向性，從而抑制代理問(wèn)題。

假設(shè)3a：在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，高管股權(quán)薪酬激勵(lì)的長(zhǎng)期導(dǎo)向作用更有效，更能抑制企業(yè)的信息披露違規(guī)行為。

也有學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在負(fù)面的治理效應(yīng)，促使CEO通過(guò)信息披露違規(guī)來(lái)扭曲真實(shí)的業(yè)績(jī)。競(jìng)爭(zhēng)的加劇不僅會(huì)減少企業(yè)當(dāng)期的利潤(rùn)，還會(huì)提升企業(yè)未來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這將誘發(fā)委托人對(duì)公司業(yè)績(jī)更多的關(guān)注和對(duì)經(jīng)理人更強(qiáng)的監(jiān)督。高管為了規(guī)避委托人的監(jiān)督，可能會(huì)操縱信息，出現(xiàn)“防御效應(yīng)”。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，上市公司的操縱性應(yīng)計(jì)水平越高。[22]而且在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性已經(jīng)較高，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施將會(huì)進(jìn)一步增加股權(quán)薪酬業(yè)績(jī)敏感性，這可能會(huì)強(qiáng)化高管風(fēng)險(xiǎn)偏好和行權(quán)擇機(jī)行為，加劇機(jī)會(huì)主義。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也可能會(huì)誘發(fā)代理人對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的信息操縱行為。

假設(shè)3b：在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，高管股權(quán)薪酬激勵(lì)會(huì)加劇企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傾向，更能誘發(fā)企業(yè)的信息披露違規(guī)行為。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

我們選取2007—2018年滬、深兩市A股上市公司為初始樣本。接下來(lái)，對(duì)樣本進(jìn)行了如下步驟的篩選：(1)剔除金融類(lèi)和ST、PT類(lèi)公司；(2)剔除無(wú)法確定產(chǎn)權(quán)的公司；(3)剔除所有數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司；(4)針對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了(1%，99%)水平的Winsorize處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind資訊。觀(guān)測(cè)期從2007年開(kāi)始，是因?yàn)橹袊?guó)上市公司自2006年開(kāi)始實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，同時(shí)因?yàn)榭刂谱兞繙笃诘男枰?，?shí)際數(shù)據(jù)選取涵蓋至2019年。

(二)變量定義

對(duì)于企業(yè)信息披露違規(guī)的定義，我們以《中國(guó)上市公司信息披露違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫(kù)》為基礎(chǔ)，結(jié)合證監(jiān)會(huì)處罰公告，逐一核對(duì)上市公司的信息披露違規(guī)情況。參照劉星和陳西嬋的做法[23]，本文將“推遲披露”“虛假陳述(虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)和虛假記載)”“重大遺漏”共3類(lèi)信息披露違規(guī)行為確定為“信息披露違規(guī)”的原始樣本。樣本庫(kù)中有少量摻雜“內(nèi)幕交易、欺詐上市、操縱股價(jià)、擅自改變資金用途、違規(guī)擔(dān)?！钡葮颖荆疚闹苯犹蕹?，以保持樣本的干凈性。為了更好地捕捉信息披露違規(guī)信息以及避免關(guān)系型交易與企業(yè)信息披露違規(guī)先行后續(xù)的反向因果關(guān)系，本文的因變量包括企業(yè)本年度的信息披露違規(guī)(Violatei,t)和未來(lái)1至3年的信息披露違規(guī)(Violatei,t+1-t+3)。當(dāng)企業(yè)信息披露違規(guī)時(shí)，Violatei,t/Violatei,t+1-t+3取1，否則為0。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

第一，我們以模型(1)檢驗(yàn)本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

Violatei,t/Violatei,t+1-t+3=β0+β1Admsharei,t/Payi,t+δr+εi,t

(1)

第二，在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型(2)來(lái)檢驗(yàn)本文的假設(shè)3。

Violatei,t/Violatei,t+1-t+3=β0+β1(Admsharei,t/Payi,t)*Compi,t+β2Admsharei,t/Payi,t+β3Compi,t+δr+εi,t

(2)

其中Admshare、Pay、Comp分別表示高管股權(quán)薪酬、高管貨幣薪酬、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如表1所示?？刂谱兞?)包括：(1)公司規(guī)模；(2)償債能力；(3)固定資產(chǎn)比；(4)籌資需求；(5)權(quán)益籌資；(6)凈資產(chǎn)收益率；(7)第一大股東持股比；(8)審計(jì)意見(jiàn)；(9)市值；(10)行業(yè)虛擬變量；(11)年度虛擬變量。因變量Violatei,t/Violatei,t+1-t+3為0-1變量，我們采用logit回歸方法進(jìn)行模型檢驗(yàn)。

表1 變量定義及度量

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2的Panel A給出了樣本的年度分布統(tǒng)計(jì)，可以看到企業(yè)信息披露違規(guī)總體上呈上升趨勢(shì)。對(duì)比Violatei,t和Violatei,t+1-t+3兩個(gè)指標(biāo)年度數(shù)據(jù)可知，有少量公司出現(xiàn)重復(fù)違規(guī)現(xiàn)象。Panel B給出了樣本的行業(yè)分布和行業(yè)信息披露違規(guī)均值。由Panel B可知，信息披露違規(guī)最高的行業(yè)是農(nóng)、林、牧、副、漁(A)，其次是儀器儀表制造業(yè)(C4)和采礦業(yè)(B)，信息披露違規(guī)最低的是科學(xué)研究技術(shù)服務(wù)業(yè)(M)和交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、郵政業(yè)(G)。Panel C給出了高管薪酬年度均值。高管股權(quán)薪酬呈逐年上升趨勢(shì)，高管貨幣薪酬保持相對(duì)穩(wěn)定。

表2 樣本篩選和樣本分布狀況

表3給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，由表3可知，總樣本觀(guān)測(cè)值為25 689個(gè)。樣本期間，我國(guó)上市公司高管持股比為12.5%，第一大股東持股比為35.783%。公司資產(chǎn)負(fù)債率為46.7%，有形資產(chǎn)比為24.1%，總資產(chǎn)收益率為4.2%，有配股、增發(fā)再融資的企業(yè)占2.8%。民營(yíng)企業(yè)占總樣本的54.4%。

(二)高管激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)

表4是高管激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)的檢驗(yàn)結(jié)果。由表4可知，公司負(fù)債水平、籌資需求、配股和增發(fā)行為、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、大股東持股和審計(jì)意見(jiàn)均顯著影響企業(yè)信息披露違規(guī)。在控制這些因素后，高管股權(quán)薪酬與公司當(dāng)年、未來(lái)三年信息披露違規(guī)的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)。高管貨幣薪酬與公司當(dāng)年、未來(lái)三年信息披露違規(guī)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，即高管股權(quán)薪酬和貨幣薪酬均有利于抑制企業(yè)的信息披露違規(guī)行為。檢驗(yàn)結(jié)論支持了假設(shè)1和假設(shè)2a。

(三)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)

表5是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管激勵(lì)交乘后對(duì)公司信息披露違規(guī)的檢驗(yàn)結(jié)果。由表5的(1)—(4)可知，在同時(shí)考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管股權(quán)薪酬后，公司當(dāng)年、未來(lái)三年的信息披露違規(guī)分別在10%和5%的水平上顯著為正。我們發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，高管股權(quán)薪酬激勵(lì)的作用出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，高管股權(quán)薪酬沒(méi)有抑制而是強(qiáng)化了公司信息披露違規(guī)。檢驗(yàn)結(jié)論支持了假設(shè)3b。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 高管股權(quán)薪酬激勵(lì)、貨幣薪酬激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

表5 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

同時(shí)，由表5的(5)—(8)可知，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管貨幣薪酬交乘后，公司當(dāng)年、未來(lái)三年的信息披露違規(guī)不顯著。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，高管的貨幣薪酬激勵(lì)的作用未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這初步表明不是高管激勵(lì)，而是高管激勵(lì)的方式誘發(fā)了公司信息披露違規(guī)。

(四)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管股權(quán)薪酬激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)的機(jī)制檢驗(yàn)

不同的高管激勵(lì)方式對(duì)公司治理的作用有顯著差異，這可能是因?yàn)椋诋a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性已經(jīng)較高，而股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施進(jìn)一步增強(qiáng)了高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，過(guò)高的薪酬業(yè)績(jī)敏感性強(qiáng)化了高管風(fēng)險(xiǎn)偏好和行權(quán)擇機(jī)行為，誘發(fā)了高管的業(yè)績(jī)操縱動(dòng)機(jī)。為了檢驗(yàn)這一推測(cè)，我們追加了機(jī)制檢驗(yàn)。

我們將總樣本分為薪酬業(yè)績(jī)敏感性高和薪酬業(yè)績(jī)敏感性低的組，分別檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管股權(quán)薪酬激勵(lì)作用的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。在表6中，Comp1*Admshare和Comp2*Admshare與企業(yè)信息披露違規(guī)的回歸系數(shù)在薪酬業(yè)績(jī)敏感性高的組顯著。這表明在薪酬業(yè)績(jī)敏感性高的組，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)誘發(fā)高管的信息操縱行為。所以在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，高管的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)應(yīng)該注重穩(wěn)健性，注重引導(dǎo)高管的長(zhǎng)期導(dǎo)向性。

表6 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管股權(quán)薪酬激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

表7 高管股權(quán)薪酬激勵(lì)、貨幣薪酬激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(OLogit回歸)

表8 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管激勵(lì)與公司信息披露違規(guī)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(OLogit回歸)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)穩(wěn)健性，還將因變量“信息披露違規(guī)”重新定義，具體地將“未發(fā)生信息披露違規(guī)”定義為0，將“延遲披露”定義為1，將“虛假陳述(虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)和虛假記載)”定義為2，將“重大遺漏”定義為3。重新定義后的因變量為離散的排序數(shù)據(jù)，用OLogit回歸。重復(fù)前文基本回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表7和表8所示。檢驗(yàn)結(jié)論與前文保持一致。

為控制遺漏變量可能引起的內(nèi)生性問(wèn)題，還采用了面板雙向固定效應(yīng)模型，以同時(shí)控制公司個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，重復(fù)前文基本回歸，檢驗(yàn)結(jié)論與前文保持一致，表明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

已有不少文獻(xiàn)考察了企業(yè)信息披露違規(guī)的動(dòng)因，卻鮮有文獻(xiàn)探討如何治理企業(yè)信息披露違規(guī)行為。中國(guó)上市公司自2006年開(kāi)始實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是中國(guó)上市公司的一項(xiàng)重大公司治理改革，本文以此為契機(jī)，探討股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)公司委托代理沖突的影響及其發(fā)揮作用的市場(chǎng)環(huán)境。研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)薪酬激勵(lì)、貨幣薪酬激勵(lì)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均能發(fā)揮公司治理作用，抑制上市公司信息披露違規(guī)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管股權(quán)薪酬激勵(lì)、貨幣薪酬激勵(lì)的作用有顯著差異。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，高管股權(quán)薪酬激勵(lì)的作用出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，高管股權(quán)薪酬沒(méi)有抑制而是強(qiáng)化了公司信息披露違規(guī)，而高管的貨幣薪酬激勵(lì)的作用未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這可能是因?yàn)?，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)放大了高管股權(quán)薪酬業(yè)績(jī)敏感性，誘發(fā)了高管信息操縱行為。因此，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，股權(quán)薪酬激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)更應(yīng)引導(dǎo)高管的穩(wěn)健性，規(guī)避高管的風(fēng)險(xiǎn)傾向和擇機(jī)行為。本文的發(fā)現(xiàn)將對(duì)高管薪酬契約的設(shè)計(jì)和資本市場(chǎng)信息披露違規(guī)治理的實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)借鑒和證據(jù)支持。