莊毓敏 郗繼磊

摘要：黨的十九大以來，健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架成為宏觀調(diào)控的重要改革方向。本文嘗試從企業(yè)金融化的視角探討“雙支柱”調(diào)控政策的微觀穩(wěn)定效應(yīng)，考察該政策影響企業(yè)金融化的可能渠道以及影響該政策效用發(fā)揮的內(nèi)外部因素，并為后續(xù)優(yōu)化“雙支柱”調(diào)控框架提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：“雙支柱”調(diào)控框架 貨幣政策 宏觀審慎 企業(yè)金融化

我國企業(yè)金融化進程

近年來，企業(yè)金融化已成為世界范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象（Krippner，2005;Demir，2009 ;King，2017;張成思，2019）。我國實體企業(yè)在實業(yè)投資率下降的同時，金融資產(chǎn)持有比例和金融渠道獲利占比卻呈整體上行趨勢。圖1顯示了2007—2020年中國A股非金融類上市公司1的金融化和實業(yè)投資率變動情況。從非金融類上市企業(yè)持有的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比來看，2007—2014年基本保持平穩(wěn)，自2015年起開啟上行走勢，2018年出現(xiàn)小幅回調(diào)，2019年重回上升軌道且一直延續(xù)至2020年末。從非金融類上市企業(yè)從金融渠道獲取的利潤在營業(yè)利潤中的占比來看，2007—2016年呈明顯波動上升趨勢，于2016年底達到頂峰，10年間增長率從不足15%增至接近30%，在經(jīng)歷2017年至2018年上半年的短暫回調(diào)之后重回上升態(tài)勢。然而，我國非金融類上市企業(yè)的實業(yè)投資率在2007—2015年均呈持續(xù)下降趨勢，2015—2020年雖然停止下跌，但仍處于低位徘徊狀態(tài)。

已有研究表明，企業(yè)金融化不僅會顯著降低實體經(jīng)濟的實業(yè)投資率，還會加劇企業(yè)的股價崩盤風險和經(jīng)營風險。雖不能確定我國正在經(jīng)歷的由企業(yè)金融化所醞釀和積累的風險是否會傳導至宏觀經(jīng)濟層面進而引發(fā)系統(tǒng)性危機，但與“明斯基時刻”所刻畫的危機積累機制比較來看，企業(yè)過度金融化會觸發(fā)系統(tǒng)性金融風險的可能性并不能排除。

自2008年國際金融危機以來，各國政策當局開始反思傳統(tǒng)貨幣政策和微觀審慎調(diào)控政策可能存在的不足，金融與實體經(jīng)濟在時間（順周期共振）和空間（由機構(gòu)關(guān)聯(lián)所帶來的系統(tǒng)性風險）上的復雜聯(lián)系使得引入宏觀審慎監(jiān)管尤為迫切，各國也在危機后的改革實踐中逐漸形成了貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”監(jiān)管框架雛形。我國探索構(gòu)建貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控政策框架起步早，形成了差別準備金動態(tài)調(diào)整機制、宏觀審慎評估體系（MPA）、全口徑跨境融資宏觀審慎管理、住房金融宏觀審慎政策等一攬子宏觀審慎政策工具體系。

以往對于“雙支柱”調(diào)控政策的研究更多聚焦于貨幣政策和宏觀審慎政策的宏觀金融穩(wěn)定效應(yīng)，而對其微觀穩(wěn)定效應(yīng)較少關(guān)注。本文重點探討“雙支柱”調(diào)控框架對企業(yè)金融化的影響機制，并對未來優(yōu)化“雙支柱”調(diào)控框架提出建議。

“雙支柱”調(diào)控政策如何影響企業(yè)金融化

在“雙支柱”調(diào)控政策框架下，貨幣政策操作相對成熟明確，關(guān)于貨幣政策傳導機制和渠道的研究也由來已久，經(jīng)典理論包括利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)負債表渠道、財富渠道等，上述理論從不同角度分析了貨幣政策作用于投資、消費或總產(chǎn)出的渠道和機理。而對于企業(yè)金融化，無論是以金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比、金融資產(chǎn)投資增長率還是從金融渠道獲利在營業(yè)利潤中的占比來度量，本質(zhì)上都是實體企業(yè)的投資選擇問題，即實體企業(yè)在綜合考慮投資收益、投資風險、宏觀政策環(huán)境等多重因素影響的基礎(chǔ)上，在主業(yè)投資與金融投資之間所進行的權(quán)衡取舍。因此，可以使用經(jīng)典的貨幣政策傳導機制分析框架研究“雙支柱”框架下貨幣政策對企業(yè)金融化的作用機理。在我國當前以間接融資為主的金融體系中，銀行對我國企業(yè)的融資渠道具有舉足輕重的作用，而金融化恰恰又在很大程度上依賴于外部資金支持。因此，銀行信貸渠道仍為我國貨幣政策最主要的傳導渠道，由貨幣政策的松緊變動所帶來的銀行信貸擴張能力變動會對實體企業(yè)的信貸可得性產(chǎn)生顯著影響，進而影響企業(yè)的投資選擇，即“金融化進程”。

與更加成熟的貨幣政策支柱相比，宏觀審慎作為“新型支柱”，不僅政策工具與傳統(tǒng)的貨幣政策工具存在較大不同，政策工具的使用方式和有效性也有待深入研究。國際貨幣基金組織（IMF）宏觀審慎政策調(diào)查數(shù)據(jù)庫提供了我國月度頻率的17項宏觀審慎政策工具使用情況，參考Alam et al.（2019）將宏觀審慎政策工具劃分為四個子類，包括貸款需求側(cè)（Demand）、貸款供給側(cè)（Supplyloan）、一般供給側(cè)（Supplygeneral）和資本供給側(cè)（Supplycapital）宏觀審慎工具集，其中貸款需求側(cè)和貸款供給側(cè)宏觀審慎工具集共同構(gòu)成了貸款側(cè)（Loantargeted）宏觀審慎工具集，貸款供給側(cè)、一般供給側(cè)和資本供給側(cè)宏觀審慎工具集共同構(gòu)成了供給側(cè)（Supplyall）宏觀審慎工具集（見圖2）。

圖2顯示，我國的宏觀審慎政策工具主要針對資金供給機構(gòu)，考慮到我國當前融資體系仍以間接融資為主，銀行也自然成為宏觀審慎政策的主要監(jiān)管對象，宏觀審慎政策影響金融化的方式也主要依賴于銀行信貸規(guī)模。上文研究表明，出臺宏觀審慎政策的原因在于微觀審慎監(jiān)管無法有效處理金融與實體經(jīng)濟在時間和空間上的復雜聯(lián)系所帶來的潛在風險，因此宏觀審慎的精髓在于逆周期調(diào)節(jié)和防范危機傳染?？紤]到當前我國宏觀審慎監(jiān)管的政策框架尚在完善，宏觀審慎監(jiān)管政策更多是扮演配合或補充貨幣政策發(fā)揮作用的角色（馬勇，2019），即當經(jīng)濟過熱、企業(yè)金融化加劇時，宏觀審慎政策的收緊可以配合貨幣政策降低銀行的信貸規(guī)模，從而有效控制企業(yè)的外部資金來源，減緩企業(yè)的金融化進程。

在傳統(tǒng)的數(shù)量效應(yīng)之外，隨著我國利率市場化改革的不斷推進，基于我國企業(yè)間委托貸款的實證研究也表明，貨幣政策收緊會顯著提升對企業(yè)的借款利率，從價格層面影響企業(yè)的外部資金來源（錢雪松等，2015），在宏觀審慎政策的配合下，利率渠道作用機制有望得到進一步增強。另外，隨著我國金融市場的不斷完善和信息傳遞效率的提高，貨幣政策和宏觀審慎政策的收緊也會向市場傳遞緊縮信號，進而影響企業(yè)在未來一段時間內(nèi)參與金融市場投資的意愿，從更長遠的角度抑制企業(yè)的過度金融化。

需要強調(diào)的是，“雙支柱”調(diào)控政策對企業(yè)金融化的作用機制并不是孤立地考察貨幣政策或宏觀審慎政策對金融化的影響機理，而應(yīng)在統(tǒng)一框架下綜合考慮二者之間可能存在的政策沖突和政策協(xié)調(diào)。這涉及兩個問題：政策力度與政策方向。從政策力度看，由于貨幣政策直接影響貨幣供應(yīng)和市場利率，對市場預期也有極強的塑造力，過度收緊可能會降低政策效率，主要體現(xiàn)在政策的邊際效應(yīng)遞減;相較而言，宏觀審慎政策工具相對較多，各項政策工具所針對的政策對象也相對單一，可同時使用多項工具以形成政策合力，從而達到理想的政策效果。從政策方向看，宏觀審慎政策與貨幣政策的同向變動可進一步強化貨幣政策的效果，但需合理把握政策力度;宏觀政策環(huán)境的過度收緊也可能會激發(fā)非金融企業(yè)通過影子銀行渠道獲得所需資金，使得融資成本上升，實體投資機會減少，從而加劇企業(yè)的金融化趨勢，形成政策之間的相互抵消效應(yīng)，弱化貨幣政策和宏觀審慎政策對金融化的調(diào)節(jié)作用。

“雙支柱”政策效用發(fā)揮的內(nèi)外部影響因素

從企業(yè)內(nèi)部因素看，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對“雙支柱”調(diào)控政策變動的敏感度也會有所不同。具體而言，當政策環(huán)境收緊時，國有企業(yè)因為擁有更好的信用條件和銀企關(guān)系，不易受到外部現(xiàn)金流不足的約束，金融化進程對政策變動的敏感度會更低;民營企業(yè)則由于受到較強的融資約束限制，更有可能在銀行信貸收緊的情況下轉(zhuǎn)向影子銀行市場尋求融資，即“雙支柱”政策潛在的相互抵消效應(yīng)在民營企業(yè)中會更加明顯。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之外，“雙支柱”政策在不同行業(yè)之間對企業(yè)金融化的影響也會存在差異，例如制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資額相對較高，資產(chǎn)類型調(diào)整的靈活性也相對較低，持有金融資產(chǎn)的動機更多是基于風險規(guī)避而不是利潤追逐，持有動機的差異也將在很大程度上影響“雙支柱”政策對企業(yè)金融化的調(diào)控效率。

從外部因素看，應(yīng)重點關(guān)注影子銀行和銀行風險偏好對“雙支柱”政策的調(diào)節(jié)作用。近年來，我國影子銀行規(guī)?？焖僭鲩L給貨幣政策的傳導機制帶來挑戰(zhàn)，現(xiàn)有研究已證明影子銀行業(yè)務(wù)確實會降低貨幣政策的傳導效率（李波和伍戈，2011），企業(yè)所在地影子銀行業(yè)務(wù)越活躍將越削弱“雙支柱”政策對企業(yè)金融化的影響。其可能的傳導路徑為：貨幣政策和宏觀審慎政策的收緊會壓縮銀行信貸規(guī)模，刺激影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模增加，而影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展又為受到融資約束的企業(yè)提供了額外融資渠道，從而降低宏觀政策對金融化的調(diào)控力度。從銀行風險偏好角度看，在我國當前的金融體系下，銀行是貨幣政策發(fā)揮作用的重要中介，銀行的風險承擔偏好自然對貨幣政策的傳導效果產(chǎn)生重要影響，即銀行過高的風險承擔偏好可能會放大寬松貨幣政策對銀行信貸的助推作用;另一方面，我國當前宏觀審慎政策的各項指標與政策工具主要針對銀行設(shè)立，而銀行信貸同樣是宏觀審慎政策作用于企業(yè)金融化的重要中介變量（馬勇和陳點點，2020），銀行的風險承擔偏好必然會對宏觀審慎政策的效果產(chǎn)生類似于貨幣政策的作用。因此，銀行過高的風險承擔偏好會放大“雙支柱”政策對銀行信貸的影響，進而會放大其對企業(yè)金融化的調(diào)控作用。

政策建議

基于以上分析可以得到以下五方面啟示：第一，考慮到“雙支柱”政策可以顯著影響企業(yè)的金融化進程，為防范和抑制企業(yè)過度金融化，建議監(jiān)管機構(gòu)充分發(fā)揮“雙支柱”政策的協(xié)調(diào)作用，同時合理把握政策力度，避免為抑制金融化而過度收緊政策;第二，由于宏觀審慎政策工具的使用方式及其有效性仍然有待深入研究，不同的宏觀審慎政策工具集與貨幣政策搭配的政策效果也可能存在較大差異，現(xiàn)實中宏觀審慎政策工具集的選擇應(yīng)充分考慮政策實施所面臨的經(jīng)濟形勢和各種潛在政策后果，切忌形式主義和“一刀切”;第三，貨幣政策和宏觀審慎政策在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間存在異質(zhì)性，本質(zhì)上仍然是非國有企業(yè)面臨更強的融資約束（尤其是在宏觀政策收緊的情況下），因此，為更好地發(fā)揮“雙支柱”政策對金融化的調(diào)控作用，緩解非國有企業(yè)融資約束仍須持續(xù)發(fā)力;第四，為積極引導非金融企業(yè)回歸主業(yè)，需要在“雙支柱”政策框架下探索更多結(jié)構(gòu)性政策精準支持實體經(jīng)濟發(fā)展;第五，合理引導銀行的風險經(jīng)營偏好，加強影子銀行治理，進一步疏通“雙支柱”框架下的政策傳導渠道。

注：

1.本文所提及的非金融類上市公司均為剔除了金融和房地產(chǎn)行業(yè)后的公司。

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