張海昕

摘 要：通過A股制造業(yè)上市公司2009—2017年的微觀數(shù)據(jù)，本文考察了我國制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵的實施對其創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。按照年度進行傾向得分匹配，在較大程度的減少樣本選擇性偏誤問題的基礎上，基于雙重差分模型的分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵的實施顯著提升了制造業(yè)上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出，表明股權(quán)激勵可以有效的促進企業(yè)創(chuàng)新。通過進一步考察終極控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度的調(diào)節(jié)作用時發(fā)現(xiàn)，在民企中股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向作用顯著好于國企。同時還發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離的情況下，終極控股股東的控制權(quán)能夠提升股權(quán)激勵發(fā)揮出對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用，而在兩權(quán)匹配的情況下，兩權(quán)分離度會減弱股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵;創(chuàng)新產(chǎn)出;傾向得分匹配;雙重差分;終極控股股東特征

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（a）--06

2008年金融危機給制造業(yè)企業(yè)帶來一個深刻的考驗，面對金融界及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟過熱現(xiàn)象，制造業(yè)企業(yè)如何提高自己的投資報酬率來避免資金在虛擬經(jīng)濟中空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象?！靶鲁B(tài)”是我國經(jīng)濟發(fā)展必須要經(jīng)歷的階段，該階段以供給側(cè)改革及創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略為主要改革目標。從微觀來講，如何提高自己的創(chuàng)新產(chǎn)出成為中國制造業(yè)面臨的重中之重。但由于創(chuàng)新研發(fā)活動跨越周期長，不確定性高，前期投入大。因此，在企業(yè)中構(gòu)建合理有效的激勵機制是促進其提高產(chǎn)品創(chuàng)新能力的關(guān)鍵保障。在當前貫徹執(zhí)行的創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略中，最高決策層多次提及股權(quán)激勵制度是深化國企改革、推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和全面提升自主創(chuàng)新能力的關(guān)鍵支持。

目前雖然有不少文獻研究股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，但是股權(quán)激勵對于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮的作用并沒有一致結(jié)論。股權(quán)激勵是基于資本市場為經(jīng)營管理者定價的長期薪酬激勵契約，其通過授予經(jīng)營管理者部分公司的股權(quán)（或低價購買公司股權(quán)的權(quán)利）實現(xiàn)經(jīng)營管理者控制權(quán)與剩余收益索取權(quán)的對應，趨同作為代理人的管理層與自身的利益，有助于減少管理層的短視和風險規(guī)避，進而緩解科技創(chuàng)新投資不足等代理問題（Jensen and Meckling，1976;田軒等，2018）。但是，也有學者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并沒有顯著提升我國企業(yè)的創(chuàng)新投入，尚未發(fā)揮出創(chuàng)新激勵效應（徐長生等，2018），股權(quán)激勵主要是一種福利型的制度安排（呂長江等，2009、2012）。上述研究的理論基礎大多是傳統(tǒng)委托代理理論或管理層權(quán)力理論，并且基于西方企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的這一現(xiàn)實依據(jù)，但是在面對我國上市公司股權(quán)相對集中的大環(huán)境時，卻可能有不同的表現(xiàn)。由于大股東控制問題是以股權(quán)集中為主要特征的股東治理模式的通病，股權(quán)激勵作為管理層激勵機制設計也有意無意受到控股股東的限制和影響。大股東在上市公司中發(fā)揮了監(jiān)督作用，還實施了侵占行為，必將影響其對經(jīng)營管理者實施股權(quán)激勵的動機，進而對經(jīng)營管理層的各項行為選擇產(chǎn)生異質(zhì)影響。

本文選擇滬深A股2009—2017年上市公司為總體，考察2008年金融危機之后，股權(quán)激勵的實施對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，并從終極控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度的角度著重考量了終極控股股東特征在股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。同時，本文采用傾向得分匹配法和雙重差分模型，進一步克服內(nèi)生性問題，剖析股權(quán)激勵的實施對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的真正影響。這將為衡量管理層股權(quán)激勵效果提供了新的研究視角，為我國上市公司股權(quán)治理提供了經(jīng)驗證據(jù)。

1 文獻綜述

Penrose提出的內(nèi)部因素成長理論認為公司內(nèi)部治理是支持企業(yè)擴張的決定性因素，尤其是作為公司經(jīng)營者的高級管理層的動機與行為是影響企業(yè)成長的重要因素。雖然科技創(chuàng)新是企業(yè)長期發(fā)展的不竭動力，但是當企業(yè)管理層獲得的固定薪酬無法與企業(yè)價值綁定時，處于自身利益和聲譽的考慮會抑制企業(yè)科技創(chuàng)新投資（舒謙、陳治亞，2014）。Jensen & Meckling（1976）在提出由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離產(chǎn)生的委托代理問題后指出自己的解決方案：股權(quán)激勵可以作為管理層獲得企業(yè)剩余收益的手段，緩解企業(yè)經(jīng)營者與所有者代理沖突，有效的提高管理層對科技創(chuàng)新的支持力度。唐清泉等（2009）使用我國上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了股權(quán)激勵—研發(fā)投入—公司可持續(xù)發(fā)展的理論分析框架，通過實證分析也取得了股權(quán)激勵與公司研發(fā)投入顯著正相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。

另外，F(xiàn)ama & Jensen（1983）的管理層壕溝效應論則指出，當管理層股權(quán)激勵比例過高時，其承擔研發(fā)失敗的風險和成本加大，使其對科技創(chuàng)新投入的意愿降低。Ryan & Wiggins（2002）和Ghosh等（2007） 均通過實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入隨著管理層股權(quán)激勵水平的提高呈現(xiàn)倒U型曲線，為股權(quán)激勵在科技創(chuàng)新投資上的壕溝效應提供了經(jīng)驗證據(jù)?；谖覈鲜泄镜臄?shù)據(jù)，湯業(yè)國、徐向藝（2012）以非國有控股中小上市公司為研究對象的研究也支持上述結(jié)論。這些研究結(jié)論均支持股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響是“趨同效應”和“壕溝效應”共同作用的結(jié)果。

20世紀末，美國安然、世通等上市公司陸續(xù)爆出財務丑聞后，部分學者則按照動機引導行為、行為產(chǎn)生結(jié)果的邏輯思路，開始追溯股權(quán)激勵設計動機。管理層權(quán)力論應運而生，該理論認為當管理層權(quán)利無法被股東束縛時，股權(quán)激勵制度淪為了管理層謀取私利的“福利”制度和尋租工具。具體表現(xiàn)為管理層利用信息優(yōu)勢和手中的權(quán)力操縱股權(quán)激勵契約的設計，獲取超常的股權(quán)激勵薪酬（Bebchuk & Fried，2003）。呂長江等（2009、2011、2012）首次在國內(nèi)闡述了上市公司股權(quán)激勵的福利動機的研究。他們分析上市公司的股權(quán)激勵方案時發(fā)現(xiàn)，有些股權(quán)激勵制度設計存在考核條件過低和有效期偏短等問題，而這些問題與管理層權(quán)力過大密不可分。

通過對當前研究現(xiàn)狀的總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)，對于股權(quán)激勵與科技創(chuàng)新關(guān)系的研究主要基于管理層代理問題展開，并未得到統(tǒng)一的結(jié)論。少量從激勵動機剖析股權(quán)激勵對公司科技創(chuàng)新行為的研究也是基于管理層權(quán)力論，忽略了在存在大股東控制的治理環(huán)境中，公司的內(nèi)部人控制問題不僅可能源于管理層，還可能源于控股股東這一事實。特別是在民營企業(yè)中，控股股東參與公司經(jīng)營活動較為頻繁，管理層被控股股東的限制并沒有自己的主張和自由，公司規(guī)章制度激勵方案設計實施等也會受到控股股東影響。另外，大部分將企業(yè)科技創(chuàng)新投入作為企業(yè)創(chuàng)新代理變量并不能使人信服，科技創(chuàng)新投入只是整個創(chuàng)新過程的中間變量，作為企業(yè)科技創(chuàng)新的衡量指標還有待商榷。如果企業(yè)的科技創(chuàng)新投入并未形成科技產(chǎn)出（如專利等）或并沒有為公司創(chuàng)造出更多價值的資產(chǎn)，那么企業(yè)并不能算是達成了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的目的。

鑒于現(xiàn)有文獻研究對終極控股股東治理效應考慮不全或沒有完全考慮的問題，本文以我國上市公司終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差別以及控制權(quán)程度差異較大的現(xiàn)實為背景，利用傾向得分匹配以及雙重差分法、探索股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的真正影響，并充分考慮終極控股股東特征對創(chuàng)新產(chǎn)出與股權(quán)激勵敏感性的調(diào)節(jié)作用。

2 理論分析及假設

在公司內(nèi)部，管理層對公司一切投資決策進行選擇并執(zhí)行，包括具有較高風險的企業(yè)科技創(chuàng)新行為。按照人力管理理論，管理層對待風險的態(tài)度將會影響其對風險行為的意愿和執(zhí)行。在無法享有成功的創(chuàng)新活動帶來的剩余收益索取權(quán)的情況下，由于人力資源成本而無法進行風險分散的管理層選擇規(guī)避創(chuàng)新活動。股權(quán)激勵作為緩解管理層代理沖突的機制設計促進了企業(yè)創(chuàng)新的活力。首先，股權(quán)激勵實現(xiàn)了管理層對產(chǎn)品創(chuàng)新活動帶來的企業(yè)增量剩余收益的分享，能有效提高經(jīng)營者對產(chǎn)品創(chuàng)新活動的支持力度（Jensen等，1990），管理層為了實現(xiàn)自身股權(quán)激勵薪酬價值的最大化，更有可能加大企業(yè)創(chuàng)新行為。其次，股權(quán)激勵，特別是股票期權(quán)激勵所提供的風險承擔激勵可以改變經(jīng)營者對風險的厭惡程度，引導其選擇包括產(chǎn)品創(chuàng)新在內(nèi)的風險投資活動（Armstrong & Vashishtha，2012;田軒和孟清揚，2018）。基于以上分析，提出假設：

H1a：上市公司股權(quán)激勵計劃及其實施能夠促進上市公司企業(yè)創(chuàng)新。

股權(quán)激勵的實施有可能抑制管理層的創(chuàng)新動力，進而對企業(yè)的創(chuàng)新活動發(fā)揮負面效應。其一，按照管理層壕溝理論，過高的股權(quán)激勵會加大高管承擔創(chuàng)新失敗的風險和成本，降低其創(chuàng)新的意愿、加重其風險規(guī)避程度（Fama等，1983;李小榮和張瑞君，2014），不利于形成科技創(chuàng)新的支持環(huán)境（Panousi等，2012）。其二，按照管理層權(quán)力論（Bebchuk等，2003），當高管權(quán)力過大時，股權(quán)激勵會淪為高管自謀福利的工具（呂長江等，2009;吳育輝等，2010），無法發(fā)揮對企業(yè)創(chuàng)新的促進效應（陳效東等，2014），甚至還會發(fā)揮抑制企業(yè)創(chuàng)新行為的負面作用（Manso，2011;He等，2013）。基于以上分析，提出假設：

H1b：上市公司股權(quán)激勵計劃及其實施不能促進上市公司企業(yè)創(chuàng)新。

3 研究設計及實證分析

3.1 樣本選取

本文選用的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫以及同花順ifind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的整理篩選通過STATA15.1以及EXCEL軟件進行。為了保證研究的可靠性和準確性，并對數(shù)據(jù)進行以下處理：

（1）剔除被執(zhí)行退市處理的上市公司，刪除信息不完整或是即將破產(chǎn)的A股上市，防止出現(xiàn)異常值對討論結(jié)果不利影響。

（2）在進行實施股權(quán)激勵計劃判定時，以激勵標的物授予日期為標準，當授予日期在上半年時，本文將股權(quán)激勵實施年份確認為當年。當授予日期在下半年時，本文將股權(quán)激勵實施年份確認為授予日次年。

（3）為了排除極端值可能對實證結(jié)果造成的影響，對所有連續(xù)變量在前后 1% 的水平上進行縮尾（Winsorize）處理。

3.2 變量定義

參考已有文獻，本文選用企業(yè)專利數(shù)量（發(fā)明授權(quán)數(shù)）作為衡量創(chuàng)新的指標。發(fā)明授權(quán)是指本發(fā)明經(jīng)過國家知識產(chǎn)權(quán)局的實審并最終予以授權(quán)。相較已公開的發(fā)明專利，發(fā)明授權(quán)具有國家知識產(chǎn)權(quán)局的審核作為背書，實際反映了企業(yè)的具體技術(shù)與研究方向。本文從嚴謹研究的角度出發(fā)，選取企業(yè)當年發(fā)明授權(quán)數(shù)量（Pat）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的主要指標。

本文具體的變量及說明見表1。

本文對所有數(shù)據(jù)進行初步處理后形成表2。經(jīng)過上述處理后形成平衡面板數(shù)據(jù)，樣本總量為11600。從表2可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)只有34%的企業(yè)進行了股權(quán)激勵。整體上各個公司新增專利總數(shù)差異巨大，專利存在一定的有偏性。表2中還列出了股權(quán)激勵樣本公司以及非股權(quán)激勵樣本公司在不同指標的均值差異，除非流動資產(chǎn)（LgAR）在股權(quán)激勵組與非股權(quán)激勵組無差異外，其余指標都存在顯著差異。如果直接對整體樣本進行回歸會使得結(jié)果產(chǎn)生偏誤，我們將采用傾向得分匹配來解決該問題。

3.3 模型設計

本文使用傾向得分匹配對于某一特定事件（實施股權(quán)激勵前后）進行評估，對處理組和控制組按照傾向得分值進行配對分析，由此克服樣本選擇偏誤和內(nèi)生性問題。為了消除不可觀測因素對結(jié)果的影響，本文在傾向得分匹配的基礎上進行雙重差分法，來進一步研究股權(quán)激勵對創(chuàng)新績效的影響。

具體方法如下：將所有未實施股權(quán)激勵的公司樣本與實施股權(quán)激勵前一年的公司樣本進行匹配，使用logic回歸計算其傾向得分值，并且在每一年度按照相同行業(yè)和相同所有制性質(zhì)進行匹配。尋找在范圍內(nèi)傾向得分值差值最小的樣本，同時要求控制組樣本與實驗組的樣本傾向得分值之差小于0.01。匹配過程中采取無放回匹配。

在匹配過程中，本文使用logit回歸，根據(jù)現(xiàn)有的文獻研究成果，控制變量選擇長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（LgAR）、資產(chǎn)收益率（ROA）、負債率（Lev）、企業(yè)年齡（age）、管理層平均持股（mahold）、托賓Q值（tobinq）和過去三年總專利對數(shù)增長率（Rate_pat），本文還對年度效應、行業(yè)效應以及公司固定效應進行了控制。

在得到匹配樣本后，構(gòu)建雙重差分模型進行檢驗。由于專利研發(fā)和取得具有一定的時間跨度，在充分考慮滯后性后，本文采用股權(quán)激勵后三年的平均專利數(shù)量作為因變量（Aftpati），最終獲得了1156個配對樣本。觀察兩組企業(yè)在實施股權(quán)激勵前后創(chuàng)新產(chǎn)出的變化，并比較其差異。具體模型如下：

3.4 回歸分析

表3衡量了傾向得分匹配之后的股權(quán)激勵組與非股權(quán)激勵組企業(yè)特征變量的差異性。所有的企業(yè)特征變量組間差異均不再具有顯著性。表明傾向得分匹配之后，樣本選擇性偏差的問題得以控制，符合雙重差分法的前期假設，可以更好的觀測由于股權(quán)激勵計劃的實施對結(jié)果產(chǎn)生的真正影響。

表4是進行多變量回歸的結(jié)果。EI的系數(shù)分別為0.284和0.446且均在1%水平上正顯著。說明實施股權(quán)激勵的企業(yè)比未實施股權(quán)激勵的企業(yè)創(chuàng)新能力更強。同時觀測交乘項EI*Post的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，兩個模型中系數(shù)均在1%水平上顯著，且符號為正。說明在實驗組中股權(quán)激勵計劃實施后企業(yè)創(chuàng)新能力明顯增強，驗證了H1a。

4 進一步分析

4.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

由于我國獨特的社會主義制度，上市公司中存在大量的國有企業(yè)，國企中所有權(quán)人缺失問題嚴重，股東治理效應偏弱。陳冬華等（2005）指出，作為所有者的國資委及其他政府部門處于信息的劣勢，只能通過外部報表以及管理層述職觀測到有企業(yè)的運行狀態(tài)和經(jīng)營狀況。這也就意味著股東對于管理層的工作很難進行實施監(jiān)督。由于國企內(nèi)部人控制問題嚴重，國企管理層通常追求自身利益，自定薪酬、過度消費和自謀福利現(xiàn)象并存且交織在一起。缺少股東監(jiān)督以及陷入激勵困境的國企管理層以追求短期利益為主要目標，不會發(fā)揮股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。本文認為，股權(quán)激勵計劃對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響在民營企業(yè)中更加顯著，在國有企業(yè)中不顯著。

表5驗證的是終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響中的調(diào)節(jié)作用。在國有企業(yè)樣本的回歸中，EI和EI*Post的系數(shù)均不顯著;而在民企樣本的回歸中，以AFTPAT為因變量的回歸中EI和EI*Post的系數(shù)均具有1%的顯著性水平，且其符號為正。這表明，在民營企業(yè)中，股權(quán)激勵的實施可以發(fā)揮提升創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵效應;而國有企業(yè)的股權(quán)激勵并未發(fā)揮出對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。

4.2 終極控制人兩權(quán)分離度的調(diào)節(jié)作用

表5的結(jié)果表明，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升效應僅存在于民營企業(yè)。我們進一步考察民營企業(yè)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)匹配與否的調(diào)節(jié)作用。

股權(quán)集中使得在處于控制鏈頂端的終極控股股東可以用其控制權(quán)為所有股東增加共享收益，控股股東與其他小股東利益一致。終極控股股東還可以獲得由于其控制權(quán)的存在而小股東無法分享的控制權(quán)私人收益。當終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)匹配、比例一致時，共享收益將成為終極控股股東最根本的財富增長點。因此，在此環(huán)境中，終極控股股東將更可能是出于緩解信息不對稱下，終極控股股東監(jiān)督不足的激勵的動機推出管理層股權(quán)激勵。一方面，當股東的控制權(quán)越高，對管理層自利行為的約束越強;另一方面，管理層為了獲得自身股權(quán)激勵薪酬價值的最大化，有可能更加注重與公司遠期價值一致的創(chuàng)新行為從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。從理論上而言，在兩權(quán)匹配的環(huán)境下，終極控股股東控制權(quán)越高的企業(yè)股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越強。

相反，當終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)匹配、比例不一致時，控股股東權(quán)力（控制權(quán)）和投入（現(xiàn)金流權(quán)）的不對等，成為其掏空底層公司實現(xiàn)控制權(quán)私利的天然動機。因為隨著兩權(quán)分離度的增加，控制權(quán)帶來的收益會越來越大于現(xiàn)金流權(quán)導致的企業(yè)價值損失，這將導致控股股東進行更多的利益侵占（La Porta等，2002;劉運國等，2009）。此時，控股股東可能更多關(guān)注的并不是底層上市公司價值增值所分享到的共享收益，而是通過控制性資源謀取控制權(quán)私有收益。陳仕華和李維安（2012）基于我國上市公司實施的股權(quán)激勵數(shù)據(jù)，得到了終極控股股東在轉(zhuǎn)移上市公司資源進行掏空時，以股權(quán)激勵的方式與管理層進行掏空行為的經(jīng)驗證據(jù)。從理論而言，在兩權(quán)分離的環(huán)境下，兩權(quán)分離度越高，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越弱。

我們將樣本以兩權(quán)分離度中位數(shù)為界劃分高分離度組和低分離度組;表6中第1、2列分別代表分離度低和分離度高分組回歸結(jié)果。在去除兩權(quán)匹配的樣本后，將樣本以中位數(shù)為界劃分高控制權(quán)組和低控制權(quán)組;表6中第3、4列分別代表控制權(quán)低和控制權(quán)高的分組回歸結(jié)果。

在兩權(quán)分離度低的分組中，EI的系數(shù)在10%的水平上顯著且為正，EI*Post的系數(shù)均在5%的水平上顯著，且其符號均為正。而在兩權(quán)分離度高的分組中，EI*Post的系數(shù)均不顯著。這表明，在兩權(quán)分離的情況下，兩權(quán)分離度抑制股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。在控制權(quán)高的分組中，EI的系數(shù)在5%的水平上顯著，且其符號為正，EI*Post的系數(shù)在1%的水平上正顯著。而在控制權(quán)低的分組中，EI*T的系數(shù)均不顯著。這表明，在兩權(quán)匹配的情況下，終極控股股東控制權(quán)越強，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用越強。

5 結(jié)論及建議

本文以2009—2017年制造業(yè)企業(yè)為樣本，通過按年份進行的傾向得分匹配以及雙重差分法較好的解決了內(nèi)生性問題，驗證了股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向促進作用，同時通過分組回歸的形式驗證了終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度在其中的調(diào)節(jié)機制。在民營企業(yè)中，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用顯著，而對國有企業(yè)來說，股權(quán)激勵已經(jīng)淪為管理層自利的手段，股權(quán)激勵作用迷失。本文在進一步研究中驗證了在民營企業(yè)中控制權(quán)以及兩權(quán)分離度在股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響中的調(diào)節(jié)作用。在兩權(quán)分離的情況下，股東有動機掠奪企業(yè)財富，股權(quán)激勵作為股東給予管理層的“福利”工具并不能迫使管理層進行企業(yè)創(chuàng)新活動，兩權(quán)分離度抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出對股權(quán)激勵的促進作用;在兩權(quán)匹配的情況下，終極控股股東控制權(quán)高的企業(yè)其對管理層的監(jiān)督作用加強，委托代理問題得到緩解，股權(quán)激勵“激勵”動機明顯。終極控股股東控制權(quán)增強了公司股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。

本文具有重要意義，一方面，終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其特征的調(diào)節(jié)機制統(tǒng)一聚焦于終極控股股東對管理層的監(jiān)督作用。股權(quán)激勵薪酬體系可以有效地解決委托代理問題，緩解管理層短視行為。而終極控股股東對管理層的監(jiān)督作用使得股權(quán)激勵能夠極大的發(fā)揮該制度的“激勵”動機，增強股權(quán)激勵的有效性。另一方面，自2008年金融危機以來，以制造業(yè)為主的實體經(jīng)濟不斷受到虛擬經(jīng)濟的擠壓。資金在金融市場空轉(zhuǎn)不能有效的流入實體經(jīng)濟中促進經(jīng)濟發(fā)展。從企業(yè)角度來看，管理層短視行為嚴重，企業(yè)金融化嚴重。在此情況下，以長期利益為主要代表的企業(yè)創(chuàng)新是否受到管理層短視行為的影響，股權(quán)激勵是否能夠依然在此發(fā)揮正向的“激勵”動機，這些問題的解答可以很好的幫助我們認清目前制造業(yè)面臨的發(fā)展問題。

本文可以提供的理論建議是：制定有效的股權(quán)激勵計劃，完善管理層監(jiān)督，充分發(fā)揮股權(quán)激勵對管理層的“激勵”動機。如果企業(yè)要想真正發(fā)揮股權(quán)激勵制度對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，控制權(quán)的高低至關(guān)重要，企業(yè)應完善管理層監(jiān)督，擴寬股東監(jiān)督渠道，減少信息不對稱程度，使股權(quán)激勵變成提高企業(yè)創(chuàng)新的利器。在當前我國經(jīng)濟頂層設計通過“創(chuàng)新驅(qū)動、智能轉(zhuǎn)型”實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的宏觀環(huán)境中，本文的研究結(jié)論可以為微觀經(jīng)濟體保障管理層股權(quán)激勵機制真正發(fā)揮正面的激勵效應，以調(diào)動企業(yè)經(jīng)營管理者創(chuàng)新積極性、對科技創(chuàng)新完善終極控股股東治理方面提供一定的借鑒。

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