曾輝祥 何煜 李雪梅 肖燕

摘? ?要：CFO作為高管團隊中極為重要的一個角色，在企業(yè)現(xiàn)金持有決策中具有核心地位，其個人特質(zhì)對現(xiàn)金持有的影響一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點。本文以2015—2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，基于固定效應(yīng)模型實證檢驗了CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響以及風(fēng)險文化和機構(gòu)投資者對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，CFO地位越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。隨著地區(qū)風(fēng)險文化程度的加強，CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響也會增強。而機構(gòu)投資者持股比例的提高會在一定程度上削弱CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。本文不僅從理論上拓寬了CFO對公司現(xiàn)金持有決策影響的研究，也為完善公司的治理結(jié)構(gòu)及決策程序提供了參考，有利于企業(yè)優(yōu)化現(xiàn)金類資金的管理。

關(guān)鍵詞：CFO地位;現(xiàn)金持有;風(fēng)險文化;機構(gòu)投資者

中圖分類號：F830.91? 文獻標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）12-0003-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.12.001

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)的核心資產(chǎn)，企業(yè)的現(xiàn)金儲備可以保障其流動性，有利于其健康運營和規(guī)避各種風(fēng)險。但是，現(xiàn)金具有低收益、易被操縱等特點，持有過多的現(xiàn)金并不利于企業(yè)的發(fā)展，因此，企業(yè)的現(xiàn)金持有決策顯得尤為重要。一方面，基于權(quán)衡理論與代理理論，學(xué)術(shù)界對企業(yè)現(xiàn)金持有的動機與影響因素進行深入研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)為了滿足日常經(jīng)營的需要（Orr，1996）[1]，應(yīng)對外部融資環(huán)境的不確定性（Han和Qiu，2007）[2]或投機環(huán)境的不確定性（Myers和Majluf，1984）[3]而持有現(xiàn)金。公司財務(wù)特征（Opler等，1999）[4]、公司治理機制（廖理和肖作平，2009;Ozkan 和Ozkan，2004）[5，6]、行業(yè)特征（Haushalter等，2007）[7]、投資者法律保護（Dittmar等，2003）[8]和政府質(zhì)量（陳德球等，2011）[9]等因素也會對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。另一方面，近年來，不少學(xué)者基于高階梯隊理論對企業(yè)現(xiàn)金持有水平進行研究，得出的結(jié)論表明高管的年齡（孫進軍和鄭榮年，2019）[10]、教育背景（秦翡，2019）[11]等特征也會對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。

CFO是現(xiàn)代企業(yè)高管團隊中極為重要的一個角色，是CEO不可或缺的戰(zhàn)略合作伙伴。作為財務(wù)工作負責(zé)人，CFO在企業(yè)現(xiàn)金持有決策中具有核心地位。然而，CFO在決策過程中能否充分履行其職責(zé)不僅受到其專業(yè)能力等個人特質(zhì)的影響，還會受到其在企業(yè)高管團隊中的地位和權(quán)力的制約。具有較高地位的CFO在企業(yè)集體決策中具有更高的話語權(quán)，與其他部門進行博弈時也更容易收到滿意的結(jié)果，在現(xiàn)金持有決策時受到的干預(yù)會更小。目前學(xué)術(shù)界對高管地位與權(quán)力的探討主要集中在其對企業(yè)投資決策（謝佩洪和汪春霞，2012）[12]、盈余管理（康進軍等，2020）[13]等的影響，CFO地位與企業(yè)現(xiàn)金持有的相關(guān)關(guān)系有待進一步探究。

作為一種非正式制度因素，風(fēng)險文化會通過影響高管的風(fēng)險偏好與價值認知融入企業(yè)決策的過程當(dāng)中，對企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響?；诟唠A梯隊理論，CFO的價值偏好等特質(zhì)往往和本地文化有密切關(guān)聯(lián)，并且現(xiàn)金作為一個低風(fēng)險的重要資產(chǎn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與高管的風(fēng)險偏好有著莫大的關(guān)系。同時，隨著機構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例的不斷上升，機構(gòu)投資者有動機和能力參與公司治理，抑制企業(yè)管理層代理行為，降低代理成本。因此，機構(gòu)投資者亦可能對CFO地位與現(xiàn)金持有的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。

鑒于此，本文利用固定效應(yīng)模型，實證檢驗了CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，并在此框架中嵌入文化因素和公司治理因素，檢驗風(fēng)險文化盛行程度以及機構(gòu)投資者對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，嘗試為緩解企業(yè)高管代理沖突程度提供具有實證經(jīng)驗支撐的建議。本文主要邊際貢獻是：（1）拓展和豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有的研究文獻。本文基于高階梯隊理論，實證檢驗了CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)，突破傳統(tǒng)公司層面和其他高管特征的研究，拓展了對現(xiàn)金持有決定因素的理論認知，對企業(yè)現(xiàn)金管理有著參考意義。（2）在高階梯隊理論基礎(chǔ)上拓展了關(guān)于CFO的研究。已有文獻大多考察了CFO的性別、年齡、董事會背景對公司決策和治理行為的影響，本文從CFO地位這一角度拓展了相關(guān)研究，考察了CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的作用效果，對企業(yè)深化CFO制度建設(shè)以及高管地位權(quán)力分配具有一定的參考價值。（3）揭示了CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機理。本文將風(fēng)險文化和機構(gòu)投資者引入CFO地位與企業(yè)現(xiàn)金持有的研究框架，考察在特殊文化背景下和不同的公司治理水平下CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的作用機理，從而給出CFO地位影響企業(yè)現(xiàn)金持有的邏輯證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CFO地位與企業(yè)現(xiàn)金持有

現(xiàn)金是企業(yè)確保流動性最重要的工具（Bates等，2009）[14]，能為企業(yè)應(yīng)對金融危機和各種不利沖擊提供緩沖（Myers和Majluf，1984;Opler等，1999）[3， 4]。基于預(yù)防性動機，企業(yè)往往傾向于持有更多的現(xiàn)金來抵御未來可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險沖擊（Bates等，2009）[14]。CFO具備的財務(wù)專業(yè)能力有助于降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)資金配置效率，在一定程度上削弱企業(yè)預(yù)防性持現(xiàn)動機（徐細雄等，2018）[15]。但是，企業(yè)高層管理者在制定重大決策的時候，通常會采用集體決策的方式，以此匯集各方的意見（Jetten等，2006）[16]。在集體決策的過程中，由于高管們職責(zé)不一、存在利益沖突等因素，CFO不可避免地會與其他高管產(chǎn)生合作或者沖突的可能，需要不斷地進行交流與博弈（Carpenter 等，2004）[17]，而博弈的結(jié)果會受到CFO在高管團隊中的權(quán)力與地位的影響（Finkelstein，1992）[18]。一般來說，組織中的成員地位越高，其在集體決策的過程中會享有更多的話語權(quán)，對其他成員的觀點與意見可以施加更大程度的影響（Jetten等，2006）[16]。因此，從決策的角度來看，在高管團隊中CFO地位越高，其財務(wù)專長會得到更好發(fā)揮，在一定程度上減少企業(yè)出于預(yù)防動機持有現(xiàn)金。

在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)進一步分離的今天，代理問題也是企業(yè)持有現(xiàn)金的一個重要原因?；诖砝碚?，高管出于自身利益的考慮存在囤積大量現(xiàn)金的動機（Jensen，1986）[19]。CFO除了負責(zé)財務(wù)決策、戰(zhàn)略支持之外，還對企業(yè)各項工作負有監(jiān)督控制的職責(zé)（Geiger和North，2006）[20]，這與其他管理者的自利行為存在目標(biāo)和行為上的沖突。在雙方博弈的過程中，CFO在高管團隊中的地位會對其監(jiān)督控制職能的行使程度產(chǎn)生重大影響。當(dāng)CFO地位較高的時候，CFO可以牽制企業(yè)其他高管，影響其決策的制定與落實，提高監(jiān)督效率（姜付秀等，2013）[21];而當(dāng)CFO地位較低的時候，效果則相反（瞿旭等，2012）[22]。具有較高地位的CFO在企業(yè)決策過程中也會更加傾向于保護自己的聲譽，以期為自己的職業(yè)發(fā)展求得正面影響，因此，會以更大力度影響高管團隊中的其他高管，這會使CFO的監(jiān)督控制職責(zé)得到更好發(fā)揮（Fama，1980）[23]。因此，從監(jiān)督控制的角度來說，CFO的地位越高，越能夠削弱企業(yè)其他高管的代理動機。

然而，在企業(yè)高管團隊中，CFO作為CEO重要的戰(zhàn)略伙伴，其權(quán)力不僅僅是其自身意愿的執(zhí)行能力，更是對企業(yè)治理體系的控制能力。隨著CFO權(quán)力的增強，其控制力也會不斷增強（Finkelstein，1992）[18]?；诖砝碚?，高管會為了追求自身利益，以擴大在職消費、構(gòu)建企業(yè)帝國為目的來配置企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金資源（Jensen，1986）[19]。CFO作為企業(yè)高管團隊中的成員，本身會受自利動機的驅(qū)使傾向于超額持有現(xiàn)金資產(chǎn)。而且，CFO的權(quán)力會加劇代理沖突的程度，在一定程度上為CFO超額持有現(xiàn)金的行為提供條件。當(dāng)CFO的權(quán)力越大的時候，其追求個人利益的愿望會更加強烈，受到企業(yè)高管團隊、股東以及外部環(huán)境的約束會越弱，制定符合自己利益的決策會越容易（權(quán)小鋒等，2012）[24]。因此，當(dāng)CFO的權(quán)力越大的時候，其追求私利的可能性會越大，為了私利而超額持有現(xiàn)金的行為會越嚴(yán)重。而CFO在企業(yè)高管團隊中的地位是其權(quán)力的合法來源之一（Finkelstein，1992）[18]，一般情況下，CFO的地位越高，其權(quán)力會越大。因此，從代理沖突的程度來看，CFO地位的提高，會加劇管理層與股東之間的代理沖突程度，導(dǎo)致代理成本增加，現(xiàn)金持有水平也會增加。

基于以上分析，本文提出兩個待檢驗的假設(shè)：

H1a：CFO地位越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平會越低。

H1b：CFO地位越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平會越高。

（二）風(fēng)險文化的調(diào)節(jié)作用

作為非正式制度的一個表現(xiàn)形式，地區(qū)文化包含著一套穩(wěn)定而持久的價值觀，深刻地影響當(dāng)?shù)厝藗兊挠^念與行為，進而對企業(yè)經(jīng)濟決策產(chǎn)生重大影響（Aggarwal等，2016）[25]。高管的風(fēng)險偏好、企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平與當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)險偏好文化表現(xiàn)出一致性（Weber 等，1998）[26]。CFO作為高管當(dāng)中的一員，其風(fēng)險偏好可以通過影響資產(chǎn)選擇與加劇代理沖突兩條路徑來影響其地位與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系。

從影響資產(chǎn)選擇的角度來看，CFO作為企業(yè)財務(wù)工作負責(zé)人，其風(fēng)險偏好會對企業(yè)的資產(chǎn)選擇決策產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。其一，就現(xiàn)金本身特點來說，現(xiàn)金價值受市場波動影響時不會發(fā)生大幅度的變化，并且周轉(zhuǎn)能力很強，是一項流動性極強、風(fēng)險性極低的資產(chǎn)，非常受厭惡風(fēng)險的CFO的青睞。其二，就現(xiàn)金抵御風(fēng)險的能力來看，現(xiàn)金在企業(yè)外部經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定以及存在融資約束的情況下，能夠預(yù)防企業(yè)未來的危機，防止資金鏈斷裂，保證企業(yè)正常經(jīng)營。因此，如果CFO厭惡企業(yè)陷入困境的風(fēng)險，必然會大量儲存現(xiàn)金。與之相反，由于現(xiàn)金的低收益，尋求風(fēng)險的CFO對現(xiàn)金不會有很大的興趣，反而會尋求高風(fēng)險、高回報的其他資產(chǎn)。因此，地區(qū)風(fēng)險文化越盛行，CFO更可能偏好風(fēng)險，因而更偏向于利用自己的權(quán)力地位降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

從加劇代理沖突的角度來看，CFO出于私利超額持有現(xiàn)金的行為會為其個人職業(yè)發(fā)展帶來風(fēng)險，而不同的CFO具有不同的風(fēng)險偏好，這會對其代理行為產(chǎn)生重大影響。具有高風(fēng)險偏好的CFO在選擇自利行為時通常會對自己的能力產(chǎn)生過度自信，會更加傾向挑戰(zhàn)新的事物，這樣的認知偏差會使其過分高估自己的自利行為所帶來的收益，通常會持有更多現(xiàn)金以追求私人利益（Lovallo和Camerer，1999）[27]。同時，風(fēng)險偏好程度會影響CFO的價值判斷，風(fēng)險偏好者一般會做出更加激進的決策。當(dāng)自利機會出現(xiàn)時，風(fēng)險偏好程度更高的CFO更傾向于通過職務(wù)上的舞弊行為來獲取利益（陳艷等，2016）[28]。因此，CFO的風(fēng)險偏好程度會加劇CFO面對代理機會的激進程度與面對私人利益的盲目程度，進而加劇CFO的代理沖突程度。因此，地區(qū)風(fēng)險文化越盛行，CFO成為風(fēng)險偏好者的可能性越大，其風(fēng)險偏好會加劇管理層與股東之間的代理沖突程度，導(dǎo)致代理成本增加，現(xiàn)金持有水平也會增加。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：風(fēng)險文化的盛行程度會加強CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性。

（三）機構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

完善的公司治理機制可以較好地抑制高管的代理行為，減輕代理問題。隨著我國資本市場日益完善，機構(gòu)投資者的數(shù)量和持股比例不斷上升，成為參與公司內(nèi)部治理的重要一方，其在公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的作用逐漸受到重視。

機構(gòu)投資者獨立于管理層，對公司內(nèi)部治理起著重要補充作用。機構(gòu)投資者可以減少上市公司“隧道行為”，保護中小股東利益（彭利達，2016）[29]。當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例達到一定數(shù)量時，就能與大股東抗衡，降低大股東與小股東之間的代理成本，提升公司治理水平（李維安和李濱，2008）[30]。公司治理水平的提升將與CFO權(quán)力形成抗衡。同時，機構(gòu)投資者資金實力雄厚，具備一定的專業(yè)知識，能夠分析和挖掘企業(yè)信息，有效督促企業(yè)管理者及時披露經(jīng)營信息，從而降低管理層與股東和債權(quán)人之間的信息不對稱程度（王新紅等，2018）[31]。企業(yè)信息透明度越高，CFO因自利動機而追逐個人利益的行為就越難以實現(xiàn)，這將會削弱CFO地位加劇代理沖突的程度。

機構(gòu)投資者作為公司投資者之一，為了自身利益最大化，不僅有動力和能力監(jiān)督大股東的私利行為，防范其對企業(yè)資金的侵占（劉志遠和花貴如，2009）[32]，還能抑制管理層的在職消費（李艷麗等，2012）[33]，降低企業(yè)代理成本。代理成本的下降可能會降低企業(yè)的超額現(xiàn)金持有（Jensen，1986）[19]。同時，機構(gòu)投資者憑借自身專業(yè)優(yōu)勢和所掌握的信息，能夠有效判斷CFO在企業(yè)經(jīng)營過程中是否存在自利行為，從而有效抑制其利用自身權(quán)力占用或濫用企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)，保證企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定。因此，機構(gòu)投資者持股比例越大，CFO受到的監(jiān)管約束就越多，其地位對現(xiàn)金持有的影響將會受到制約。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：機構(gòu)投資者持股比例增大會削弱CFO地位與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019年滬深兩市A股所有上市公司作為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除交易狀態(tài)異常（ST、ST*、PT）的上市企業(yè);（2）剔除金融行業(yè)（2012年證監(jiān)會行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)）上市企業(yè);（3）剔除數(shù)據(jù)異?；驍?shù)據(jù)缺失的上市企業(yè);（4）對主要連續(xù)性變量作首尾1%的Winsorize處理。最終篩選得到11069個樣本觀測值（樣本篩選過程見表1）。本文所用財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，地區(qū)風(fēng)險文化數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。

（二）變量測度

1. 被解釋變量：現(xiàn)金比率（Cash ratioX）。使用兩種方式進行度量：（1）根據(jù)Opler 等（1999）[4]的研究，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值（Cash ratio1）作為第一種度量方式，該比值越大，說明企業(yè)現(xiàn)金儲量越大。（2）借鑒Dittmar等（2003）[8]的研究，采用貨幣資金與短期投資來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有量。由于短期投資這一報表項目被取消，本文采用貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)總和與總資產(chǎn)的比值（Cash ratio2）作為第二種度量方式，該比值越大，說明企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。

2. 解釋變量：CFO地位（Status）。根據(jù)張浩和丁明智（2016）[34]的研究結(jié)論，采用CFO薪酬/企業(yè)高層管理者團隊總薪酬來表示CFO在企業(yè)中的地位，該比值越高，說明CFO地位越高。

3. 調(diào)節(jié)變量。（1）風(fēng)險文化盛行程度（Risk tendency）。本文借鑒丁龍飛等（2019）[35]的度量方法，采用體育彩票銷售額與當(dāng)?shù)厣a(chǎn)總值之比來定義一個虛擬變量，如果當(dāng)年當(dāng)?shù)氐捏w育彩票與生產(chǎn)總值的比值大于當(dāng)年全國平均值，則定義為1，否則定義為0。（2）機構(gòu)投資者持股比例（Inst）。機構(gòu)投資者持股比例為基金、券商、保險、合格境外投資者以及銀行等機構(gòu)投資者持股總數(shù)占總股本的比例。

4. 控制變量。參考以往文獻對企業(yè)現(xiàn)金持有的研究（Han和Qiu，2007;廖理和肖作平，2009;Ozkan和Ozkan，2004;陳德球等，2011）[2，5，6，9]，首先，本文控制了企業(yè)財務(wù)指標(biāo)之間的差異，包括資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、經(jīng)營績效（ROA）等用以控制企業(yè)的償債風(fēng)險和規(guī)模的因素，還有自由現(xiàn)金流（Cfr）、營運資本（Nwc）、資本支出（Capex）、固定資產(chǎn)比率（As）和企業(yè)年齡（Age）等影響企業(yè)現(xiàn)金持有的因素;其次，控制了企業(yè)的公司治理指標(biāo)之間的差異，包括董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indir）、股權(quán)集中度（Top）和投利派發(fā)（Div）;最后，控制了2015—2019年的時間影響（Year）、不同行業(yè)之間存在的行業(yè)影響（Industry）。表2匯總了所有變量的名稱、符號和計算方法。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，本文構(gòu)建的模型如下所示：

[Cash ratioXi，t=α0+α1Statusi.t+Controlsi，t+Industry+Year+εi.t]? ?（1）

在模型（1）中，下標(biāo)[i]、[t]分別表示第[i]家企業(yè)和第[t]年，現(xiàn)金比率（Cash ratioX）為被解釋變量，CFO地位（Status）為解釋變量，[Controls]表示一系列控制變量，[ε]為不可觀測因素。在此基礎(chǔ)上，本文還控制了年份固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。

在模型（1）基礎(chǔ)上，為了檢驗風(fēng)險文化盛行程度（Risk tendency）和機構(gòu)投資者持股比例（Inst）的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文分別構(gòu)建模型（2）和模型（3）：

[Cash ratioXi，t=β0+β1Statusi，t+β2Status×Risk tendencyi，t+β3Risk tendencyi，t+Controlsi，t+Industry+Year+εi，t]? （2）

[Cash ratioXi，t=λ0+λ1Statusi，t+λ2Statusi，t×Insti，t+λ3Insti，t+Controlsi，t+Industry+Year+εi，t] （3）

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表3匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，兩種度量方式的平均值分別為0.179和0.191，說明大部分企業(yè)都保證了較好的現(xiàn)金流動;其最大值與最小值差異較大，說明樣本中企業(yè)的現(xiàn)金比率存在較大的差異。CFO地位（Status）最小值為0，最大值為0.230，說明選取的樣本中CFO的地位有一定的差異;其平均值為0.042，說明在選取的樣本中，CFO的地位普遍較低。

表4列示了本文主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示：CFO地位（Status）與現(xiàn)金比率（Cash ratio1、Cash ratio2）之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.0698和0.0692，且均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明CFO地位（Status）對現(xiàn)金比率（Cash ratio1、Cash ratio2）有著正向影響。同時，現(xiàn)金比率（Cash Rratio1、Cash ratio2）與企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資本支出（Capex）、固定資產(chǎn)比率（As）、企業(yè)年限（Age）和董事會規(guī)模（Board）都呈顯著的負相關(guān)關(guān)系;與企業(yè)經(jīng)營績效（ROA）、自由現(xiàn)金流（Cfr）、營運資本（Nwc）、獨立董事比例（Indir）、股權(quán)集中度（Top）和派發(fā)股利（Div）都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，主要變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.6，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）主效應(yīng)檢驗

模型（1）的回歸結(jié)果見表5列（1）和列（2）。對于被解釋變量企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cash ratio1、Cash ratio2），解釋變量CFO地位（Status）的回歸系數(shù)分別為0.094和0.076，且均在1%水平上顯著，說明CFO地位與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，H1b得到支持。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

本文針對風(fēng)險文化盛行程度（Risk tendency）和機構(gòu)投資者持股比例（Inst）對CFO地位（Status）與企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cash ratio1、Cash ratio2）兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行檢驗，結(jié)果如表5列（3）—（6）所示。在列（3）—（4）中，模型（2）的交互項（Status[×]Risk tendency）系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，這說明地區(qū)風(fēng)險文化的盛行，會加劇管理層與股東之間的代理沖突程度，從而加強CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響，H2得到支持。在列（5）—（6）中，模型（3）的交乘項（Status[×]Inst）系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明機構(gòu)投資者持股比例的提高能夠有效減輕管理層與股東之間的代理沖突程度，削弱CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響，H3得到支持。

（四）內(nèi)生性控制與穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性控制。本文證實了CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有具有正向影響效應(yīng)，但也有可能在現(xiàn)金持有水平高的企業(yè)，CFO薪酬占企業(yè)高層管理者團隊總薪酬比例高，使得前文研究結(jié)論存在反向因果的內(nèi)生性問題。為了解決此內(nèi)生性問題，本文利用同年度、同行業(yè)其他企業(yè)CFO地位變量的均值（M_Status）作為CFO地位（Status）的工具變量。表6報告了兩階段最小二乘法（2SLS）的回歸結(jié)果，就企業(yè)現(xiàn)金持有的第一種度量方式而言（Cash ratio1），第一階段中工具變量（M_Status）和本文CFO地位（Status）顯著相關(guān);從第二階段列（2）回歸結(jié)果可以看出，CFO地位（Status）的系數(shù)在10%水平上顯著為正，與主效應(yīng)回歸結(jié)果保持一致。同時，針對企業(yè)現(xiàn)金持有的第二種度量方式（Cash ratio2），結(jié)果仍與其保持一致，說明本文結(jié)果穩(wěn)健。

2. 替換CFO地位代理變量。根據(jù)杜勝利和趙柳婷（2005）[36]的研究結(jié)論，作為董事會成員的CFO的地位會高于非董事會成員的CFO，所能發(fā)揮的作用也會更大。因此，本文采用CFO是否為董事會成員（Is mtb）這一虛擬變量來衡量CFO的地位。本文將屬于董事會成員的CFO定義為1，非董事會成員CFO定義為0。在此基礎(chǔ)上，采用模型（1）檢驗前文結(jié)果的穩(wěn)健性，結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示，CFO地位（Is mtb）的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，說明CFO地位越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，進一步支持了本文的H1b。此外，本文還借鑒徐細雄和劉星（2013）[37]對高管權(quán)力的度量方式，以CFO是否兼任CEO、董事長或其他職位這一指標(biāo)衡量CFO地位（Is OtherCo）。若CFO兼任以上職位，代表其地位越高，定義為1;若CFO未兼任以上職位，定義為0。繼續(xù)采用模型（1）進行檢驗，結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示。CFO地位（Is OtherCo）的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著，且數(shù)值為正，也驗證了H1b是成立的。

3. 替換企業(yè)現(xiàn)金持有代理變量。為了降低行業(yè)本身對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，本文采用了徐細雄等（2018）[15]的方法，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)比值減去行業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)比值中值（Cash ratio）來表示現(xiàn)金持有量，檢驗前文結(jié)果的穩(wěn)健性。如表7列（5）所示，CFO地位（Status）系數(shù)0.055，在5%的水平上顯著，說明CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響是穩(wěn)健的。

4. 替換風(fēng)險文化代理變量。為了進一步檢驗風(fēng)險文化的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文借鑒林志偉（2019）[38]的研究，采用意外險（Risk）這一險種來衡量當(dāng)?shù)仫L(fēng)險文化盛行程度。一個地區(qū)意外險的銷售情況越好風(fēng)險文化越不盛行。若當(dāng)年當(dāng)?shù)氐囊馔怆U與生產(chǎn)總值的比值大于當(dāng)年全國平均值，則Risk定義為1，否則Risk為0。更換風(fēng)險文化盛行程度代理變量后，回歸結(jié)果如表7列（6）和列（7）所示。其中，交乘項（Status[×]Risk）的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著，且值均為正數(shù)，這說明風(fēng)險文化的盛行程度加強了CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響，實證結(jié)果與前文的結(jié)論一致。

5.子樣本檢驗。本文參照證監(jiān)會2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取2015—2019年制造業(yè)上市公司（占全樣本的66.4%）為子樣本重新進行回歸，結(jié)果如表8所示。列（1）和列（2）中，CFO地位（Status）的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，進一步支撐了H1b。此外，列（3）和列（4）中模型（2）的交乘項（Status[×]Risk tendency）均在5%水平上顯著為正，支持了風(fēng)險文化盛行程度會加強CFO地位與企業(yè)現(xiàn)金持有相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。列（5）和列（6）中模型（3）的交乘項（Status[×]Inst）對企業(yè)現(xiàn)金持有的兩個代理變量（Cash ratio1）和（Cash ratio2）分別在1%和5%水平上顯著為負，即機構(gòu)投資者會削弱CFO地位與企業(yè)現(xiàn)金持有相關(guān)關(guān)系， 進一步支持了H3。

五、研究結(jié)論與管理啟示

CFO是企業(yè)現(xiàn)金持有水平的核心決策者，但是CFO制度在我國發(fā)展時間有限，目前還不夠完善，所以準(zhǔn)確把握CFO地位在企業(yè)現(xiàn)金持有決策中的作用對企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要。本文在回顧了已有文獻的基礎(chǔ)上，以2015—2019年滬深兩市上市公司作為研究對象，實證檢驗了CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，以及風(fēng)險文化與機構(gòu)投資者對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)：CFO地位越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高，這在一定程度上支持了代理理論。同時，風(fēng)險文化的盛行程度在CFO地位影響公司現(xiàn)金持有水平的過程中具有一定的正向調(diào)節(jié)作用，即隨著地區(qū)風(fēng)險文化的增強，代理沖突程度會加劇，從而CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響增強。而機構(gòu)投資者會在一定程度上削弱CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響效應(yīng)。機構(gòu)投資者持股比例越高，其越有動力和能力約束CFO的代理行為，因而CFO地位對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響效應(yīng)會被削弱。

基于前文研究，本文提出以下幾點建議：

第一，企業(yè)應(yīng)加強現(xiàn)金管理，制定科學(xué)的現(xiàn)金持有決策程序?，F(xiàn)金持有量的決策必須考慮多方面的因素，設(shè)定合理的現(xiàn)金持有量，充分發(fā)揮其功能，提高現(xiàn)金資產(chǎn)的使用效率。此外，在進行具體決策之前，必須制定科學(xué)的決策程序，做到事前充分收集信息、事中多方參與、事后相互配合實施，不能僅憑CFO的個人經(jīng)驗制定決策。

第二，企業(yè)要加強CFO權(quán)力制衡機制建設(shè)，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。CFO的高地位在一定程度上會使其權(quán)力凌駕于企業(yè)的治理機制之上，加劇代理沖突程度。機構(gòu)投資者作為公司內(nèi)部治理的重要補充，應(yīng)鼓勵其充分參與公司治理，加強對CFO的監(jiān)督和制約，緩解企業(yè)管理層和股東的代理沖突。

第三，營造良好的文化氛圍?；诒疚牡难芯拷Y(jié)果，中國企業(yè)在緩解代理沖突的過程中，不僅要在正式制度層面完善CFO制度和優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，還要從非正式制度層面著手，營造良好的文化氛圍，抑制高管的投機冒險傾向，提高決策效率。

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