樊應(yīng)亮

摘 要：針對企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資給企業(yè)經(jīng)營績效帶來的影響，本研究采用實(shí)證的方式，以2014-2019的上市公司數(shù)據(jù)為例，選擇45個(gè)符合要求的樣本，在構(gòu)建經(jīng)營績效評價(jià)指標(biāo)和控制變量的前提下，通過主成分分析和回歸模型對企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的經(jīng)營績效進(jìn)行評價(jià)。結(jié)果表明，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，企業(yè)經(jīng)營績效出現(xiàn)下降，且企業(yè)的負(fù)債越高，自身的經(jīng)營績效越低，驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債;經(jīng)營績效;回顧模型

中圖分類號：F23 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.03.042

可轉(zhuǎn)債作為一種再融資工具，受到上市公司管理層對青睞。通過可轉(zhuǎn)債，可進(jìn)一步緩解股東和債權(quán)人之間的代理問題，抑制股東和債權(quán)人中存在的機(jī)會主義者，進(jìn)而改善公司的經(jīng)營績效。但是實(shí)踐表明，很多上市公司在通過可轉(zhuǎn)債融資以后，自身的經(jīng)營績效不僅沒有變好，反而出現(xiàn)下滑的趨勢。因此，基于可轉(zhuǎn)債的融資問題，如何評價(jià)可轉(zhuǎn)債融資給上市公司的經(jīng)營績效帶來的影響，是當(dāng)前衡量可轉(zhuǎn)債融資作用的關(guān)鍵。因此，加強(qiáng)對上市公司績效的評價(jià)，突顯出其必要性和重要習(xí)慣。而衡量上市公司經(jīng)營績效的指標(biāo)很多，如總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)收益率等。本研究則采用實(shí)證的方式，以2014—2019年的部分上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，就可轉(zhuǎn)債融資給企業(yè)經(jīng)營績效帶來的影響進(jìn)行定量分析。

1 研究假設(shè)

基于孫慧玲等人的研究成果，本研究做出以下假設(shè)：

假設(shè)1：我國上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債債券后，公司的經(jīng)營績效下降。從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理時(shí)，企業(yè)可以通過財(cái)務(wù)杠桿的方式獲得企業(yè)利益，進(jìn)而增加企業(yè)的經(jīng)營效率。但是當(dāng)資本結(jié)構(gòu)不合理的情況下，財(cái)務(wù)杠桿則很可能會給企業(yè)帶來巨大的損害，進(jìn)而造成企業(yè)經(jīng)營績效下滑。

假設(shè)2：上市公司的負(fù)債率越高，那么經(jīng)營績效則變得越低。

2 樣本與研究方法

2.1 樣本選擇

在樣本的選擇方面，本研究選擇在2014-2019年期間的數(shù)據(jù)分析來看，篩選步驟如下：（1）排除金融領(lǐng)域的上市公司;（2）為避免上市公司多次重復(fù)發(fā)行可轉(zhuǎn)債所帶來的負(fù)面效果，一致采用初次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本。根據(jù)上述篩選，得到38家有效企業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本。所有樣本的數(shù)據(jù)來自泰安數(shù)據(jù)庫，對數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析采用Stata 11.0軟件。為避免異常數(shù)據(jù)影響，所有連續(xù)變量上下5分位數(shù)全部進(jìn)行Winsorize處理。

2.2 績效評價(jià)指標(biāo)選取

通常認(rèn)為上市公司績效測度的標(biāo)準(zhǔn)不是唯一的，單一的測度指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映公司經(jīng)營績效?；谝陨蠁栴}，本研究采用因子分析法來構(gòu)建上市公司績效評價(jià)體系。具體選擇以下財(cái)務(wù)指標(biāo)對公司經(jīng)營績效進(jìn)行評價(jià)。

2.3 主成分因子提取

為提取上述主要影響因子，選擇主成成分法進(jìn)行篩選。一般來講，主成分的累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到70%以上，則可以認(rèn)為這幾個(gè)主成分為主要影響因子。另外一種方法是根據(jù)特征根的方式，即選取特征根大于1的數(shù)值。本研究則采用主成成分對主因子進(jìn)行提取。

（1）特征根、貢獻(xiàn)率計(jì)算結(jié)果。

對可轉(zhuǎn)債發(fā)行三年的績效做主成分因子分析，進(jìn)而計(jì)算表2的結(jié)果。在表2中，包含3個(gè)因子的滿足條件，且這三個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率之和為96.6%。

（2）旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣。通過旋轉(zhuǎn)后得到因子的載荷矩陣，具體見表3所示。

根據(jù)表3的結(jié)果看出，在第一主成分中，主要包含ROA、ROE、CEOA;第二主成分中包含CF;第三主成分為AT。其中，ROA、ROE、CEOA三個(gè)指標(biāo)代表上市公司經(jīng)營績效的盈利能力值;CF指標(biāo)代表上市公司的現(xiàn)金流量能值;AT為第三主成分，代表營運(yùn)能力。

（3）綜合績效得分。用大寫的Z表示，用各綜合因子得分乘上與之對應(yīng)貢獻(xiàn)率，得到綜合績效得分，具體計(jì)算公式為：

計(jì)算結(jié)果見表4所示。

2.4 控制變量定義

考慮到企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，企業(yè)的規(guī)模、成長性等都會出現(xiàn)變化。同時(shí)借鑒劉娥平等人的研究成果，引入行業(yè)和粘度兩個(gè)變量，整體變量如表5所示。

3 模型設(shè)定

為更好的分析企業(yè)在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債前后的績效，通過如下的回歸模型建立前后的績效差異。

Performance=β0+β1Dummy+β2Size+β3Lev+β4Grow+β5Industry+β6Year+ξ（2）

式中，Performance表示經(jīng)營業(yè)績的變量，通常用每年的綜合績效得分來表示;Dummy表示虛擬變量，用1代表上市公司轉(zhuǎn)債后的狀態(tài)，為0時(shí)代表公司轉(zhuǎn)債前的狀態(tài)。如β1為負(fù)數(shù)時(shí)，表示上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的績效低于發(fā)行前的績效。

4 研究結(jié)果

根據(jù)上述的模型和數(shù)據(jù)，得到表6的分析結(jié)果。

根據(jù)表6的結(jié)果看出，Performance與Dummy顯著負(fù)相關(guān)。在模型1中，沒有加入任何的控制變量，此時(shí)的公司經(jīng)營績效和可轉(zhuǎn)債之間是高度負(fù)相關(guān)的。模型2則是在模型1的基礎(chǔ)上，增加了成長性、風(fēng)險(xiǎn)性、規(guī)模等變量，結(jié)果為Lev與經(jīng)營業(yè)績高度負(fù)相關(guān)，說明較高的資產(chǎn)負(fù)債率往往會拖累企業(yè)的經(jīng)營績效，與上述的假設(shè)2是一致的;模型3則是在模型的基礎(chǔ)上增加了年度和行業(yè)。結(jié)果表明，假設(shè)1成立。即在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，上市公司績效下降。

5 研究結(jié)論與政策建議

從根據(jù)以上的研究，我們對比上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后公司績效變化及產(chǎn)生的相關(guān)影響，發(fā)現(xiàn)公司績效受諸多變量的影響，往往公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后企業(yè)經(jīng)營績效越來越差，公司負(fù)債率與業(yè)績效益呈負(fù)相關(guān)。然而，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司經(jīng)營狀態(tài)穩(wěn)定，資本固定，可變因素小，受其他股東和債權(quán)人的影響力度小，公司財(cái)物富足，大部分處于盈利狀態(tài)，公司的業(yè)績也是穩(wěn)定向上發(fā)展。針對降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的問題提出兩點(diǎn)看法：

（1）增加上市公司股本。上市公司為增強(qiáng)公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力、促進(jìn)公司發(fā)展，可以告知控制公司股份的股東開展轉(zhuǎn)股行為。

（2）政府理性干預(yù)。針對上市公司的現(xiàn)狀，號召上市公司根據(jù)自身的發(fā)展特點(diǎn)、財(cái)務(wù)近況選擇性的轉(zhuǎn)債融資。同時(shí)，從理性的角度減輕上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債券的負(fù)擔(dān)，降低行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

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