高雅翠 金秀蘋

【摘 要】 煤炭是我國(guó)能源業(yè)的重要支撐，加強(qiáng)成本管理是煤炭上市公司提升企業(yè)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必要手段，因此成本粘性對(duì)煤炭上市公司企業(yè)價(jià)值是否具有影響作用值得深入研究。選取2011—2018年滬深煤炭上市公司為樣本，使用層級(jí)回歸研究成本粘性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系，并進(jìn)一步研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果表明：2011—2015年間，即產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，成本粘性與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;2016—2018年煤炭上市公司成本粘性與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系;資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)加劇產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)期成本粘性與企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 煤炭上市公司; 成本粘性; 資產(chǎn)結(jié)構(gòu); 供給側(cè)改革; 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F234.3;F275.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）01-0080-06

一、引言

煤炭是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和運(yùn)行的重要支撐，根據(jù)2019年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)全年能源消耗總量為48.6億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，煤炭消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量的57.7%，在我國(guó)能源消耗中占有主導(dǎo)地位。但受多種因素影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，同時(shí)煤炭行業(yè)在黃金十年期間積累了過(guò)多產(chǎn)能未能及時(shí)釋放，共同造成煤炭行業(yè)價(jià)格下跌、產(chǎn)能過(guò)剩和高資產(chǎn)負(fù)債率的現(xiàn)象，企業(yè)面臨全面虧損。企業(yè)價(jià)值最大化是當(dāng)下資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心，煤炭上市公司作為我國(guó)能源業(yè)的主要組成成分，為保障企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)其企業(yè)價(jià)值影響因素的研究已經(jīng)成為重中之重。由于企業(yè)的成本與利潤(rùn)息息相關(guān)，在此形勢(shì)下，加強(qiáng)成本管理是煤炭上市公司擺脫現(xiàn)狀的關(guān)鍵。2015年習(xí)近平總書記首次提出以“去產(chǎn)能”“降成本”為核心的供給側(cè)改革，我國(guó)煤炭業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。改革前，煤炭上市公司盲目擴(kuò)張，但市場(chǎng)需求量下降，使得企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，煤炭上市公司資產(chǎn)密集度較高，非流動(dòng)資產(chǎn)占比較大，調(diào)整成本較高，資源配置效率低下。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革不斷推進(jìn)，煤炭上市公司資源冗余問(wèn)題得以緩解，成本控制升級(jí)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2015—2017年間利潤(rùn)總額共增長(zhǎng)290.5%，企業(yè)價(jià)值迅速回升。由此可見(jiàn)，進(jìn)行有效而合理的成本管理已經(jīng)成為企業(yè)，尤其是煤炭行業(yè)在當(dāng)前的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下保持其獲利能力、提升企業(yè)價(jià)值的重要保障。而近年來(lái)，由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，原有的成本性態(tài)理論已不適應(yīng)當(dāng)今市場(chǎng)的發(fā)展，無(wú)法準(zhǔn)確地反映企業(yè)實(shí)際的成本狀況，其局限性越來(lái)越明顯。2003年，Anderson[1]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)量與成本存在不對(duì)稱現(xiàn)象，并將這種非線性關(guān)系稱為成本粘性。

成本粘性的概念一經(jīng)提出就受到眾多學(xué)者追捧。我國(guó)學(xué)者對(duì)成本粘性的研究起步較晚，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多停留在研究企業(yè)成本粘性的存在、影響因素以及形成動(dòng)因等方面，且大多數(shù)學(xué)者以制造業(yè)企業(yè)為分析對(duì)象，少有涉及其他行業(yè)。本文選取供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)——煤炭行業(yè)為研究對(duì)象，以2015年為分水嶺，探究以下兩個(gè)問(wèn)題：在宏觀供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，成本粘性會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生何種作用？在兩者關(guān)系中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)起到怎樣的調(diào)節(jié)作用？本文的研究揭示了供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革前后成本粘性與企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制，對(duì)企業(yè)合理利用成本粘性、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）成本粘性與企業(yè)價(jià)值

最初提出業(yè)務(wù)量的增減情況與成本變化存在不對(duì)稱現(xiàn)象的是Anderson、Banker和Janakiraman（ABJ模型），ABJ模型間接證明了成本粘性的存在性，為之后學(xué)者研究成本粘性奠定了基礎(chǔ)[2]。目前，已有不少學(xué)者研究成本粘性與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，但由于行業(yè)及研究條件不同，得出的結(jié)論并不統(tǒng)一。Anderson et al.[1]指出，適當(dāng)?shù)某杀菊承员砻髌髽I(yè)存在資源冗余，管理者可以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)緊急需要，為管理者決策爭(zhēng)取更多時(shí)間，降低失誤從而能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。葛堯[3]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所屬行業(yè)不同導(dǎo)致各行業(yè)企業(yè)面臨的成本粘性水平不同，并認(rèn)為我國(guó)大多數(shù)上市公司存在成本粘性，同時(shí)也證明了成本粘性能顯著促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。杜劍等[4]從成本粘性與反粘性兩個(gè)角度出發(fā)研究上市公司并購(gòu)交易中成本粘性與價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系，同樣證明了在制造業(yè)并購(gòu)公司成本粘性與價(jià)值創(chuàng)造有正向關(guān)系，而反粘性不利于價(jià)值創(chuàng)造。侯曉紅[5]認(rèn)為企業(yè)資源冗余和過(guò)度投資行為會(huì)增強(qiáng)成本粘性，使得企業(yè)無(wú)法應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，損害企業(yè)價(jià)值。陳漢明等[6]以能源行業(yè)為例，證明費(fèi)用粘性與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，外部大環(huán)境會(huì)影響兩者之間的關(guān)系。鄒紹輝等[7]在研究煤炭行業(yè)成本粘性影響因素時(shí)證明了成本粘性廣泛存在于煤炭上市公司，并提出資產(chǎn)密集度能夠加強(qiáng)企業(yè)成本粘性。

通過(guò)對(duì)已有研究成果的文獻(xiàn)回顧可知，現(xiàn)有研究大多著眼于短期績(jī)效，忽視了企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，且得出結(jié)論并不一致，特定行業(yè)成本粘性與企業(yè)價(jià)值的研究更是少之又少。煤炭上市公司的長(zhǎng)期價(jià)值影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革下，成本粘性如何影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，尚缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

2011—2015年間，我國(guó)煤炭行業(yè)處于低迷階段，在煤炭市場(chǎng)行情不景氣的背景下，企業(yè)每年仍需承擔(dān)高額的物流成本、生產(chǎn)成本以及大型礦井設(shè)備維護(hù)費(fèi)用等，成本粘性是由于業(yè)務(wù)量與成本之間的不對(duì)應(yīng)變化產(chǎn)生的，代表資源配置失衡和資源冗余。資源投入企業(yè)后，無(wú)法完全轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，給煤炭上市公司帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)煤炭上市公司作為國(guó)有支柱性產(chǎn)業(yè)具有高退出壁壘[8-9]，企業(yè)“負(fù)重爬坡”現(xiàn)象嚴(yán)重。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期低迷時(shí)，企業(yè)固定成本減少緩慢，投入的資源難以完全轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)能過(guò)剩造成資產(chǎn)配置效率低下，進(jìn)一步加劇了成本粘性。此時(shí)我國(guó)煤炭上市公司呈現(xiàn)出供過(guò)于求、產(chǎn)能過(guò)剩的狀況?；谝陨蟽牲c(diǎn)原因，本文認(rèn)為煤炭上市公司的成本粘性在資源冗余時(shí)不利于企業(yè)價(jià)值，提出假設(shè)1。

H1：供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革前，煤炭上市公司成本粘性與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2015年，國(guó)家大力開展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“去產(chǎn)能”的首要任務(wù)就是清除僵尸企業(yè)，通過(guò)兼并與重組來(lái)減少小型煤炭企業(yè)數(shù)量、實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源整合[10]、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以緩解上市公司資源冗余現(xiàn)象;政府部門簡(jiǎn)政放權(quán)，增加市場(chǎng)的調(diào)節(jié)力度，以期實(shí)現(xiàn)資源配置效率最大化。當(dāng)前，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革下，上市公司資源冗余問(wèn)題得以緩解，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司高管監(jiān)管力度加強(qiáng)，管理者與大股東由于利益的不一致產(chǎn)生的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”的情況得以緩和，管理者代理成本降低。同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，煤炭上市公司紛紛轉(zhuǎn)型以應(yīng)對(duì)宏觀環(huán)境變化和清潔能源的普及給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的沖擊，主張綠色低碳經(jīng)營(yíng)[11]，此時(shí)管理者具有較高的管理能力，企業(yè)將投入更多的資源進(jìn)行研發(fā)以增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力，從而提升企業(yè)價(jià)值[12]，并謹(jǐn)慎降低成本，保留適當(dāng)資源以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)的沖擊，成本粘性仍舊存在。此時(shí)成本粘性帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果更多地代表企業(yè)價(jià)值的迅速提升?；谏鲜鲇绊憴C(jī)理分析，本文提出假設(shè)2。

H2：供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革后，煤炭上市公司成本粘性與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

以往學(xué)者對(duì)于成本粘性與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究較少，但也有部分學(xué)者對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行探討。鄒紹輝等[7]的研究表明，資產(chǎn)密集度與成本粘性呈正相關(guān)關(guān)系。張婷婷等[13]認(rèn)為固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致較高的成本粘性;流動(dòng)資產(chǎn)過(guò)多或過(guò)少都會(huì)影響成本粘性。對(duì)于企業(yè)價(jià)值而言，從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，資金的投入直接影響企業(yè)績(jī)效[14]，而資金的投入形式形成了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)資源配置效率的直接體現(xiàn)，合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)減少資源浪費(fèi)、產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值增值的關(guān)鍵[15]。不同的行業(yè)，資源配置的不同會(huì)導(dǎo)致不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，由于環(huán)境惡化和清潔能源的影響，擁有先進(jìn)的開采工藝和機(jī)械設(shè)備是煤炭上市公司的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力，因此高非流動(dòng)資產(chǎn)是煤炭上市公司的特點(diǎn)。非流動(dòng)資產(chǎn)雖然作為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，但大多非流動(dòng)性資產(chǎn)具有沉沒(méi)性質(zhì)，若企業(yè)當(dāng)期的盈利難以彌補(bǔ)固定資產(chǎn)在會(huì)計(jì)期間內(nèi)的折舊分?jǐn)偅橇鲃?dòng)資產(chǎn)便會(huì)形成企業(yè)負(fù)擔(dān)。當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)量下降時(shí)，管理層會(huì)及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)成本，但固定資產(chǎn)的采購(gòu)?fù)ǔＪ枪芾韺由钏际鞈]后的長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策，被處置的概率極低且調(diào)整約束性成本費(fèi)用較高，甚至短時(shí)間內(nèi)無(wú)法調(diào)整，影響企業(yè)資源配置效率。因此非流動(dòng)資產(chǎn)一經(jīng)購(gòu)入，無(wú)法根據(jù)業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，加劇成本粘性，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。而與非流動(dòng)資產(chǎn)相比，流動(dòng)資產(chǎn)具有靈活性，資產(chǎn)變現(xiàn)速度越快，即流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)越快，處置成本越低。因此，能夠快速變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)加快，成本粘性行為會(huì)弱化，成本粘性與企業(yè)價(jià)值的相互作用也會(huì)因此減弱。因此，本文提出假設(shè)3。

H3a：非流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)增強(qiáng)企業(yè)成本粘性，加劇成本粘性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

H3b：流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)減弱成本粘性，從而弱化成本粘性與企業(yè)及價(jià)值之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2018年37家煤炭開采業(yè)（證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類）上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，根據(jù)中國(guó)商情網(wǎng)行業(yè)數(shù)據(jù)中利潤(rùn)總額的變化情況（如圖1所示），將樣本分為兩部分：2011—2015年受國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)和行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩影響，煤炭企業(yè)夾縫求生;2015年末國(guó)家實(shí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，企業(yè)重視成本性態(tài)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，2016—2018年企業(yè)效益得以緩解。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除了ST和？觹ST企業(yè);（2）剔除在2011—2018年年報(bào)數(shù)據(jù)以及研究數(shù)據(jù)不完整的企業(yè);（3）剔除異常值。最終樣本量為159個(gè)。本文所有的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及巨潮資訊網(wǎng)，成本粘性數(shù)據(jù)由計(jì)算所得。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)價(jià)值，采取大多數(shù)學(xué)者研究公司價(jià)值時(shí)使用的TobinQ指標(biāo)進(jìn)行衡量。計(jì)算如式1：

TobinQ=企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值÷（總資產(chǎn)-無(wú)形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額） （1）

2.解釋變量：成本粘性（Sticky）。目前對(duì)于成本粘性的衡量有ABJ模型和Weiss模型兩種。Weiss模型能夠計(jì)算出成本粘性具體數(shù)值，但必須經(jīng)過(guò)手工計(jì)算，應(yīng)用范圍小。大多數(shù)學(xué)者采用ABJ模型研究成本粘性的影響因素及動(dòng)因，但ABJ模型無(wú)法使成本粘性作為解釋變量指標(biāo)進(jìn)行量化[16-18]。由于本文只研究煤炭行業(yè)數(shù)據(jù)，樣本容量相對(duì)較小，因此本文采用Wiess模型研究成本粘性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。成本粘性計(jì)算如式2：

Stickyi，t=Ln■-Ln■? （2）

公式2中，i表示企業(yè)編號(hào)，up表示在t年中Sale或Cost上漲的季度，down表示在t年中Sale或Cost下降的季度。Sale采用營(yíng)業(yè)收入表示，Cost用企業(yè)營(yíng)業(yè)成本、管理費(fèi)用及銷售費(fèi)用之和衡量。

3.調(diào)節(jié)變量：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。本文資產(chǎn)結(jié)構(gòu)用非流動(dòng)資產(chǎn)密集度（Uca）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CAT）兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量[19]。

4.控制變量。本文根據(jù)鄒邵輝等[7]、王玨等[20]已有的研究，考慮到其他因素對(duì)煤炭類上市公司成本粘性及企業(yè)價(jià)值的影響，選取企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平、股權(quán)集中度、資本密集度作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證本文的三個(gè)假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

TobinQ=ɑ0+ɑ1Sticky+ɑ2Size+ɑ3Ai+ɑ4Dl+ɑ5Cs+ε

模型1

TobinQ=ɑ0+ɑ1Sticky+ɑ2Sticky×Uca+ɑ3Size+

ɑ4Ai+ɑ5Dl+ɑ6Cs+ε? ? ? ? 模型2

TobinQ=ɑ0+ɑ1Sticky+ɑ2Sticky×CAT+ɑ3Size+

ɑ4Ai+ɑ5Dl+ɑ6Cs+ε? ? ? ?模型3

本文用Weiss模型衡量成本粘性，當(dāng)模型1中回歸系數(shù)ɑ1為正則表明成本粘性與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，回歸系數(shù)為負(fù)則表示兩者顯著負(fù)相關(guān)。為驗(yàn)證H3a與H3b構(gòu)建了模型2與模型3，若交互項(xiàng)系數(shù)ɑ2與ɑ1符號(hào)相同，則表示資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能正向調(diào)節(jié)二者之間的關(guān)系，若ɑ1與ɑ2符號(hào)相反則表示資產(chǎn)結(jié)構(gòu)弱化兩者之間的關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果與數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中可知，TobinQ極小值為0.1176，極大值為8.4305，說(shuō)明行業(yè)間企業(yè)價(jià)值參差不齊。從樣本整體或者分段來(lái)看TobinQ的均值小于1，表明煤炭上市公司企業(yè)價(jià)值被低估，發(fā)展情況并不樂(lè)觀，顯現(xiàn)了煤炭企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理中的問(wèn)題和差距，樣本選取具有代表性。在159個(gè)觀測(cè)值中成本粘性極小值為-3.9186，極大值為5.7926，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1662，說(shuō)明成本粘性在煤炭上市公司中差別較大。非流動(dòng)資產(chǎn)密集度、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩項(xiàng)極大值與極小值之間差異很大，各企業(yè)有明顯不同。

（二）回歸分析

表3中模型1展示了成本粘性與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，并運(yùn)用層級(jí)回歸分析成本粘性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果如模型2、模型3所示，本文模型擬合度較好且均不存在多重共線性。由表3中2011—2015年期間的回歸結(jié)果模型1可知，成本粘性與TobinQ在5%的水平上顯著為負(fù)，成本粘性對(duì)企業(yè)價(jià)值起抑制作用，這與H1相符，即在供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革前成本粘性越大，企業(yè)價(jià)值越低，說(shuō)明在2011—2015年間，由于產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)資源冗余，不利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為當(dāng)管理者預(yù)期悲觀時(shí)，加上監(jiān)管不力，企業(yè)規(guī)模較大、獨(dú)立性較強(qiáng)的企業(yè)管理者擁有較大的權(quán)力和自主性，有可能進(jìn)行權(quán)力尋租從而不利于企業(yè)價(jià)值的提升。資產(chǎn)密集度、股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著為正。

為驗(yàn)證H3，本文設(shè)置了模型2和模型3，根據(jù)回歸結(jié)果可知，非流動(dòng)資產(chǎn)密集度與成本粘性交互項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值在10%的水平上負(fù)相關(guān)，表明非流動(dòng)資產(chǎn)密集度對(duì)成本粘性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系起強(qiáng)化作用，說(shuō)明非流動(dòng)占比越高，成本粘性對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向作用越強(qiáng)，這與H3a一致。煤炭上市公司產(chǎn)權(quán)具有國(guó)有性質(zhì)色彩，政府有時(shí)會(huì)忽視企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，大量投入資產(chǎn)，加上管理層自利行為，企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)冗余，產(chǎn)生成本粘性，降低資產(chǎn)配置效率，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，這也導(dǎo)致了后期展開的去產(chǎn)能政策。模型3的結(jié)果顯示流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與成本粘性的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)加劇成本粘性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與H3b不符。本文認(rèn)為高流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固然意味著流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)速度快，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也被視為一種代理效率，高流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能是由于現(xiàn)金流量冗余或過(guò)度支付產(chǎn)生的，這將導(dǎo)致資源浪費(fèi)，并非有利于企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回歸系數(shù)為負(fù)也證明了這一點(diǎn)。因此，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加劇了成本粘性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2016—2018年樣本數(shù)據(jù)中，模型1成本粘性與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著正相關(guān)，4個(gè)控制變量均在不同的水平上顯著相關(guān)，這與H2一致。模型2和模型3顯示，加入調(diào)節(jié)變量后，控制變量與自變量交互項(xiàng)與因變量的關(guān)系并不顯著，這與前文假設(shè)不一致。一方面由于本文第二階段樣本數(shù)據(jù)僅53個(gè)，可能對(duì)結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生一定影響。另一方面，自2015年以來(lái)，政府深化投資體制改革，以大型企業(yè)解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，提高了產(chǎn)能利用率，企業(yè)資源配置得到優(yōu)化，因此非流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)企業(yè)成本粘性的作用并不明顯。

（三）進(jìn)一步分析

表4報(bào)告了成本粘性與企業(yè)價(jià)值滯后1期的回歸結(jié)果，分為2011—2015與2016—2017兩個(gè)階段回歸模型。模型1顯示成本粘性與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，模型2表明2016年以后，成本粘性與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。與本文之前研究結(jié)論一致。這表明企業(yè)成本粘性不僅影響本期企業(yè)價(jià)值，更具有滯后性，對(duì)后一期企業(yè)價(jià)值仍有顯著影響。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不成熟以致政府的過(guò)度干預(yù)以及管理層尋租導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題如果不及時(shí)處理將對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，在一定程度上也證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以滬深2011—2018年煤炭類上市公司為樣本數(shù)據(jù)，以企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，成本粘性為解釋變量，研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)成本粘性與企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系，得出如下研究結(jié)論：在2011—2015年間，即產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)成本粘性與企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;2016—2018年成本粘性對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極作用，即成本粘性越高，企業(yè)價(jià)值就會(huì)越大;在2011—2015年期間，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為調(diào)節(jié)變量，能夠?qū)Τ杀菊承耘c企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，非流動(dòng)資產(chǎn)密集度、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均能夠顯著加強(qiáng)成本粘性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系。

（二）建議

基于以上研究，本文對(duì)煤炭上市公司價(jià)值管理提出如下建議：

1.合理利用成本粘性。煤炭企業(yè)由于其行業(yè)的特殊性導(dǎo)致變動(dòng)成本相對(duì)較低，非流動(dòng)資本較高，極易產(chǎn)生成本粘性。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，成本粘性與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，而供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革后，成本粘性有利于企業(yè)價(jià)值提升。管理者應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)成本粘性，在避免資源冗余和產(chǎn)能過(guò)剩的前提下，在決策時(shí)充分考慮成本粘性，發(fā)揮成本粘性對(duì)煤炭上市公司的積極作用。

2.優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)效率。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)直接關(guān)乎企業(yè)價(jià)值，也會(huì)影響成本粘性。企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注資本回報(bào)率，保持合理的成本粘性，要合理分配流動(dòng)資產(chǎn)與非流動(dòng)資產(chǎn)的比例。保留適當(dāng)?shù)姆橇鲃?dòng)資產(chǎn)，保證企業(yè)正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。流動(dòng)資產(chǎn)作為可隨時(shí)變現(xiàn)的資產(chǎn)，意味著企業(yè)面臨較小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但本文結(jié)論表明，流動(dòng)資產(chǎn)在一定程度上意味著資源浪費(fèi)不利于企業(yè)價(jià)值提升。綜合分析，企業(yè)應(yīng)合理設(shè)置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

3.優(yōu)化資源配置。成本粘性的存在表明企業(yè)中的閑置資源以及由于業(yè)務(wù)量降低時(shí)剩余資源的存在，但并不一定意味著資源浪費(fèi)和效率低下，如何使剩余資源發(fā)揮其最大效用才是關(guān)鍵。在“去產(chǎn)能”前后，成本粘性給企業(yè)價(jià)值造成了不同的影響，因此將剩余資源投入創(chuàng)新研發(fā)中，優(yōu)化資源配置，有利于提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值起促進(jìn)作用。

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