楊 霞

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

在2010年之前我國(guó)股票市場(chǎng)一直是單邊交易，隨著綜合國(guó)力的不斷強(qiáng)大、資本市場(chǎng)循環(huán)漸進(jìn)的開放以及股票市場(chǎng)制度的逐漸完善，在2010年3月31日，融資融券交易被試點(diǎn)，允許我國(guó)滬股49家上市公司進(jìn)行融資融券交易。隨著融資融券交易量和交易額的迅速增長(zhǎng)，這引起了界內(nèi)人士的關(guān)注，學(xué)者開始研究融資融券制對(duì)中國(guó)股市價(jià)格變化的影響。首先發(fā)現(xiàn)，融資融券能夠反應(yīng)股票的價(jià)格，由于融資融券目前具有一定的局限性，只有一部分大型機(jī)構(gòu)和上市公司可以進(jìn)行操作，這些買賣的雙方通過融資融券這種雙向交易，向市場(chǎng)上傳遞關(guān)于股票未來價(jià)格走勢(shì)的信號(hào)，當(dāng)股市由積極樂觀情緒主控時(shí)，此時(shí)引入賣空機(jī)制，能及時(shí)的釋放負(fù)面信息，讓那些被高估的股票的價(jià)格慢慢恢復(fù)正常，促使市場(chǎng)向均衡狀態(tài)發(fā)展。也有人認(rèn)為融資融券助漲助跌，為投機(jī)者提供了機(jī)會(huì)，放大了市場(chǎng)操作和內(nèi)部交易，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。當(dāng)大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，股市被消極情緒左右，股市處于下跌的時(shí)候，如果此時(shí)賣空機(jī)制再發(fā)揮作用的時(shí)候，只會(huì)讓股市更加消沉；所以應(yīng)讓融資機(jī)制發(fā)揮作用，給投資者提供更多的機(jī)會(huì)買入股票，增強(qiáng)股市的信息。融資融券加速了股市的流動(dòng)性，在融資融券交易被放開之前，即使市場(chǎng)內(nèi)有人對(duì)股市有消極情緒，也只能被迫離開市場(chǎng)，不能相應(yīng)的發(fā)揮作用。而放開后，融資交易可以使那些想買股票的人從投行那里借到資金購(gòu)買股票，融券可以使想賣股票的投資者借到股票賣出。這增加了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。融資融券具體加大了股價(jià)的波動(dòng)還是穩(wěn)定了股價(jià)的波動(dòng)，大家意見不一。一些人認(rèn)為，在融資融券交易的初期，隨著投機(jī)者的加入，賣空機(jī)制會(huì)使人們的心中產(chǎn)生恐慌，加速股票市場(chǎng)的下跌，使得股市更加波動(dòng)；另外一部分人認(rèn)為融資融券交易穩(wěn)定了股市的波動(dòng)，因?yàn)槎喾胶涂辗酵瑫r(shí)存在于市場(chǎng)之中，當(dāng)市場(chǎng)上投機(jī)行為嚴(yán)重的時(shí)候，投資者會(huì)預(yù)期股價(jià)被高估，通過賣空，增加市場(chǎng)中股票的供給，來抑制股市大幅的波動(dòng)。

2 文獻(xiàn)綜述

通過以往文獻(xiàn)來看，盛積良和汪宇晴（2019）根據(jù)融資融券交易是不斷放開，上市公司的數(shù)量不斷增加的天然自然實(shí)驗(yàn)，通過運(yùn)用雙重差分模型分區(qū)間、分行業(yè)研究融資融券交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。得出了一個(gè)結(jié)論：股票的數(shù)量越多，融資融券對(duì)股票波動(dòng)的影響越大，越能阻止股價(jià)的波動(dòng)。陳康和劉琦（2018）通過2006-2015年的數(shù)據(jù)，探索了融資融券對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響。融資融券作為衡量股票價(jià)格的一個(gè)外生的變量，因此它能使股價(jià)擁有更多對(duì)投資者投資有利的信息。褚劍和方軍雄（2016）從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度，整體概述了融資融券交易對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響。最終發(fā)現(xiàn)，與國(guó)家的最初目標(biāo)是相悖的,整體上，融資融券交易制度沒有降低股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，反而加劇了了其崩盤風(fēng)險(xiǎn)。張博和李艷萍（2017）研究了融資融券對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)流動(dòng)性所帶來的影響，先在理論上建立模型,再分別提出融資融券是通過什么渠道、那些路徑對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性起作用的。實(shí)證結(jié)果證明，融資融券是通過"波動(dòng)”這個(gè)渠道來提升股票市場(chǎng)的流動(dòng)性,但是不是通過另外兩個(gè)渠道交易和參與這兩個(gè)假設(shè)在這里并沒有得到證實(shí)證明。

3 研究設(shè)計(jì)與分析

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇上證綜指作為衡量股價(jià)的變量，以融資融券日交易余額作為融資融券交易的衡量。選取2010年3月31日至2019年12月12日每天的融資融券交易余額。

3.2 模型構(gòu)建與檢驗(yàn)

3.2.1 VAR模型的構(gòu)建

本文為考察動(dòng)態(tài)影響及規(guī)律，考慮設(shè)立（VAR）向量自回歸模型。其中：Yt=(上證綜合指數(shù))；RZRQ表示融資融券，K是選擇的最優(yōu)滯后期；μt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3.2.2 ADF檢驗(yàn)

表1中（C、N、1）解釋為常數(shù)值、時(shí)間趨勢(shì)值以及滯后期值。I(1)表示變量進(jìn)行了一階差分，而在1%顯著性水平內(nèi)通過平穩(wěn)檢驗(yàn)。可以看出，全部變量對(duì)數(shù)化之后均為平穩(wěn)序列，在此不用進(jìn)行差分處理，且DW值都處于1.8-2.0之間。在5%或1%顯著性水平下平穩(wěn)。

表1 ADF檢驗(yàn)

3.2.3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)單整階數(shù)相同的指標(biāo)被采用：用解釋變量融資融券余額和股票價(jià)格做協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)變量的協(xié)整關(guān)系，觀察在跡統(tǒng)計(jì)量（Trace Statistic）和λ-max統(tǒng)計(jì)量（Max-Eigen Statistic）的數(shù)值均大于10%顯著性水平之下的臨界值，且Prob值小于0.05，則說明融資融券股票價(jià)格之間具有相關(guān)關(guān)系, 且相關(guān)性較顯著，是具有協(xié)整關(guān)系、均衡關(guān)系的。

3.2.4 格蘭杰因果檢驗(yàn)

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

表2格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果解釋如下：融資融券的交易與股票價(jià)格存在相關(guān)關(guān)系，這個(gè)是符合市場(chǎng)規(guī)律的，因?yàn)橥顿Y者是通過對(duì)比分析上市公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況與股價(jià)的關(guān)系來判斷當(dāng)前股價(jià)被高估還是低估。經(jīng)過分析他們會(huì)相應(yīng)的采取買入或賣出的行動(dòng)，此時(shí)是根據(jù)市場(chǎng)的股票價(jià)格得出融資融券的行動(dòng)；同時(shí)當(dāng)融資融券的投資者開始在市場(chǎng)上買賣時(shí)，會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)其他的投資者產(chǎn)生影響，經(jīng)過一段時(shí)間，會(huì)引起股市價(jià)格的波動(dòng)；所以兩者作用是雙向的。

3.3 滯后期階數(shù)的確定

一般來說，VAR模型的滯后階數(shù)確定的依據(jù)是隨著滯后階數(shù)的不斷增加，意味著估計(jì)的參數(shù)也在不斷地增加，這就是導(dǎo)致自由度下降的結(jié)果，直接對(duì)模型參數(shù)的有效性產(chǎn)生了影響，確定了最終的滯后的階數(shù)，這是建立VAR模型的基礎(chǔ)。檢驗(yàn)最優(yōu)滯后期的確定標(biāo)準(zhǔn)是AIC和SC值同為最小。由表3可知，股票價(jià)格應(yīng)選擇滯后四期作為最優(yōu)滯后期。

表3 最優(yōu)滯后期的判定

3.4 VAR脈沖分析與方差分解

出于研究目的，在此用上述通過格蘭杰因果檢驗(yàn)的融資融券對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行脈沖分析與方差分解，通過沖擊走勢(shì)探討產(chǎn)生的影響并分析原因，全部結(jié)果由計(jì)量軟件Eviews8.0完成。

融資融券對(duì)股票價(jià)格具有正向的促進(jìn)作用，在0-3期中，收到融資融券的沖擊，股票價(jià)格保持著逐漸上升的趨勢(shì)，并在第3期達(dá)到頂峰，隨后處于平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，一直持續(xù)到第10期。

表4 方差分解結(jié)果

從表4可以看出，融資融券（X）對(duì)上證綜指（Y）的影響呈遞增趨勢(shì)，方差分解數(shù)值從第一期的0.00一直增長(zhǎng)到第10期的0.80，這表明，隨著融資融券（X）業(yè)務(wù)的發(fā)展，確實(shí)較大程度上能夠有效影響促進(jìn)了上證綜指（Y）的增長(zhǎng)。

4 研究結(jié)論及建議

4.1 研究結(jié)論

融資融券對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一個(gè)正向促進(jìn)的作用，同時(shí)股價(jià)的變化也會(huì)對(duì)融資融券產(chǎn)生影響，投資者會(huì)根據(jù)他們的專業(yè)知識(shí)，對(duì)股價(jià)與真實(shí)價(jià)值的偏離程度作出反映，從而引導(dǎo)股價(jià)向真實(shí)價(jià)格水平靠近。

4.2 建議

信息不對(duì)稱是投資者與上市公司之間的內(nèi)在矛盾，因此需要上市公司管理人員公開及時(shí)的披露公司的財(cái)務(wù)信息，給投資者作出決策提供有力的數(shù)據(jù)支撐，防止內(nèi)幕交易的運(yùn)作，保持股市平穩(wěn)健康的運(yùn)行。改變交易方式。為了更好發(fā)揮融資融券價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，可以讓交易制度改為T+0，這樣在發(fā)現(xiàn)股市大幅偏離時(shí)，能及時(shí)采取行動(dòng)，糾正錯(cuò)誤的投資，通過反向操作來彌補(bǔ)損失。