曾俊森 中共湖南省委黨校
羅瑋 武漢大學(xué)社會(huì)發(fā)展研究院
并購與PE投資中非常常見的風(fēng)控手段是“對(duì)賭”,即投資方根據(jù)被投資提出的業(yè)績承諾進(jìn)行投資后的估值重調(diào),若沒有達(dá)到原先承諾的業(yè)績,則調(diào)低估值,對(duì)賭方(一般就是被投資方)需要向投資方額外轉(zhuǎn)讓股份;有些情況下,若超過了原先承諾的業(yè)績,則還可以調(diào)高估值,由投資方按照調(diào)高的估值追加投入以維持持股比例,或者調(diào)低持股比例。
證監(jiān)會(huì)《關(guān)于并購重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題與解答》指出,在上市公司并購中,“無論標(biāo)的資產(chǎn)是否為其所有或控制,也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時(shí)性安排,上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。在交易定價(jià)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值結(jié)果的情況下,如果資產(chǎn)基礎(chǔ)法中對(duì)于一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)采用了基于未來收益預(yù)期的方法,上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人也應(yīng)就此部分進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償”。因此,上市公司要求標(biāo)的公司對(duì)業(yè)績承諾進(jìn)行對(duì)賭,是合理合法的。在實(shí)踐操作中,需要注意幾個(gè)問題:
對(duì)賭協(xié)議中,對(duì)賭方為且僅應(yīng)為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負(fù)責(zé)人或擔(dān)保人,且對(duì)對(duì)賭行為必須是主觀上同意的。常見的對(duì)賭方可以是標(biāo)的公司原大股東,原大股東愿意對(duì)賭一般是基于其仍持有標(biāo)的公司部分股權(quán)或者因換股獲得收購方部分股權(quán),標(biāo)的公司的經(jīng)營狀況與其自身利益相關(guān)或者仍負(fù)責(zé)標(biāo)的公司經(jīng)營。例如金宇車城(000803)并購安必平,對(duì)賭對(duì)象為蔡向挺等安必平原股東,承諾期間內(nèi),蔡向挺仍擔(dān)任標(biāo)的公司總經(jīng)理,如標(biāo)的公司在承諾期內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)承諾凈利潤,則金宇車城董事會(huì)應(yīng)在承諾期內(nèi)各年度專項(xiàng)審核報(bào)告公開披露后向蔡向挺等股東發(fā)出書面通知(書面通知應(yīng)當(dāng)包含補(bǔ)償金額和補(bǔ)償方式),向金宇車城進(jìn)行雙倍補(bǔ)償。有些情況下,原股東100%現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓股權(quán),不再擔(dān)任公司股東,但仍進(jìn)行業(yè)績對(duì)賭。如2016年5月通化金馬(000766)披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案,擬以不超過4.14億元現(xiàn)金收購永康制藥4名原股東所持100%股權(quán),由永康制藥2名前董事長股東進(jìn)行業(yè)績對(duì)賭。
對(duì)賭的意義在于,落實(shí)業(yè)績承諾、對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)賭方的選擇有兩個(gè)條件:第一是對(duì)賭方能負(fù)責(zé)標(biāo)的公司的實(shí)際經(jīng)營,否則對(duì)賭壓力無從落實(shí),因此經(jīng)營層可成為對(duì)賭方;第二則是當(dāng)對(duì)賭失敗后有能力補(bǔ)償業(yè)績損失,對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn),因此通過并購獲得現(xiàn)金和股票收益的原股東也能成為對(duì)賭方。此外,對(duì)賭行為本質(zhì)上是標(biāo)的公司的股東,與投資方之間的博弈,標(biāo)的公司本身不應(yīng)成為對(duì)賭方?!豆痉ā返诙畻l規(guī)定,“公司股東不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益”。著名的海富投資與甘肅世恒對(duì)賭一案中,香港迪亞只是公司股東,無權(quán)以標(biāo)的公司收益與投資方對(duì)賭。同時(shí),標(biāo)的公司的收益同時(shí)屬于股東與標(biāo)的方債權(quán)人,且在利益分配序列中,債權(quán)人優(yōu)先,與標(biāo)的公司對(duì)賭將損害債權(quán)人的利益。
絕大多數(shù)投資中,以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為對(duì)賭指標(biāo),某些情況下,若非經(jīng)常損益份額較大時(shí),也可以凈利潤為對(duì)賭指標(biāo),如通化金馬收購永康制藥一案中,標(biāo)的公司的非經(jīng)常收益包括政府獎(jiǎng)勵(lì)或者政府補(bǔ)貼,為鼓勵(lì)標(biāo)的公司積極申請(qǐng),便以非經(jīng)常損益為對(duì)賭中的業(yè)績承諾指標(biāo)。
某些情況下,也可參考經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量,例如香雪制藥(300147)收購湖北天濟(jì)55%股權(quán)(2016年3月)一案中,香雪制藥與轉(zhuǎn)讓方約定業(yè)績承諾要求:扣除非經(jīng)常性損益的稅后凈利潤和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量兩個(gè)經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)需同時(shí)完成,否則視為業(yè)績承諾未完成。這種情況往往是因?yàn)槠髽I(yè)的現(xiàn)金凈流量與其業(yè)務(wù)增長速度高度相關(guān)。除此之外,也有企業(yè)以EBITDA、GMV(商品交易總額,一般電商并購中會(huì)使用)或稅前利潤進(jìn)行對(duì)賭。此外,一些并購中也常見以資產(chǎn)減值為對(duì)賭指標(biāo)的。例如藍(lán)豐生化(002513)收購收購方舟制藥(2015年5月)一案中,在承諾期屆滿后,上市公司將聘請(qǐng)具有證券、期貨業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所或資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測試,并出具標(biāo)的資產(chǎn)的減值測試報(bào)告。根據(jù)資產(chǎn)減值測試報(bào)告,若標(biāo)的資產(chǎn)期末減值額>已補(bǔ)償金額,則補(bǔ)償主體應(yīng)另行對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。減值測試應(yīng)補(bǔ)償金額=標(biāo)的資產(chǎn)期末減值額-業(yè)績承諾期已補(bǔ)償金額。百洋股份(002696)收購華太藥業(yè)100%股份(2016年4月)一案中,在業(yè)績承諾期間屆滿時(shí),百洋股份應(yīng)對(duì)華太藥業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)減值測試,并聘請(qǐng)有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)華太藥業(yè)進(jìn)行減值測試并在業(yè)績承諾期間最后一年的百洋股份年度審計(jì)報(bào)告出具之前或之日出具相應(yīng)的專項(xiàng)審核意見。如果華太藥業(yè)期末減值額>補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份總數(shù)×本次百洋股份發(fā)行股票的每股價(jià)格+補(bǔ)償期內(nèi)已經(jīng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金總額,則交易對(duì)方應(yīng)另行補(bǔ)償股份。
并購對(duì)賭作為一種補(bǔ)償機(jī)制,對(duì)賭方的償付能力極其關(guān)鍵,如果對(duì)賭失敗也不能補(bǔ)償上市公司的投資損失,則對(duì)賭將是失敗的,因而也將不能滿足市值管理對(duì)可持續(xù)市值目標(biāo)的要求。
最常見的補(bǔ)償來源是股份。由于在大多數(shù)上市公司并購中,對(duì)賭方作為股東,已經(jīng)獲得了上市公司的股票,且該部分股票有一定的限售期(至少12個(gè)月的限售,如果是并購前12個(gè)月“突擊入股”則需要鎖定36個(gè)月,實(shí)際操作中經(jīng)常會(huì)要求對(duì)賭方鎖定36個(gè)月),因此該部分股票可以作為補(bǔ)償來源。如藍(lán)豐生化收購方舟制藥(2015年5月)一案中,雙方約定,如標(biāo)的公司任一年度的實(shí)際凈利潤低于補(bǔ)償主體承諾的對(duì)應(yīng)年度凈利潤,則補(bǔ)償主體應(yīng)按《業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議》簽署時(shí)其持有的方舟制藥股份比重進(jìn)行補(bǔ)償,且優(yōu)先以現(xiàn)金方式對(duì)藍(lán)豐生化進(jìn)行補(bǔ)償,不足部分以股份方式補(bǔ)償。各補(bǔ)償主體補(bǔ)償?shù)墓煞莺同F(xiàn)金之和(含減值補(bǔ)償)不超過本次交易總價(jià)。各補(bǔ)償主體互相承擔(dān)連帶補(bǔ)償責(zé)任。對(duì)于各補(bǔ)償主體股份補(bǔ)償部分,藍(lán)豐生化有權(quán)以1元的總價(jià)格予以回購并注銷。
其中:當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償金額=(截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤數(shù))÷承諾期內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和×本次交易的對(duì)價(jià)總額-已補(bǔ)償金額;(如依據(jù)上述計(jì)算公式在各年計(jì)算的當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償金額小于0,則按0取值,即已經(jīng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金不沖回)。當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量=當(dāng)期現(xiàn)金補(bǔ)償后仍應(yīng)補(bǔ)償金額÷發(fā)行價(jià)格;若上市公司在承諾年度內(nèi)實(shí)施現(xiàn)金分配,并且補(bǔ)償主體以股份方式補(bǔ)償?shù)模a(bǔ)償主體應(yīng)將對(duì)應(yīng)當(dāng)期補(bǔ)償股份所獲得的現(xiàn)金分配部分隨補(bǔ)償股份一并返還給上市公司,計(jì)算公式為:返還金額=每股已分配現(xiàn)金股利(稅前)×當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量。若上市公司在承諾年度內(nèi)實(shí)施轉(zhuǎn)增或股票股利分配的,并且補(bǔ)償主體以股份方式補(bǔ)償?shù)?,補(bǔ)償股份數(shù)量相應(yīng)調(diào)整為:當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量(調(diào)整后)=當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量×(1+轉(zhuǎn)增或送股比例)。
在股份補(bǔ)償之外,企業(yè)更傾向于進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。因?yàn)楣煞菅a(bǔ)償對(duì)公司而言屬于股權(quán)回購,對(duì)賭失敗的情況下依然會(huì)降低公司預(yù)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤,而現(xiàn)金補(bǔ)償則能保障實(shí)現(xiàn)預(yù)期合并報(bào)表中凈利潤。通化金馬收購永康制藥,寶萊特收購常州華岳微創(chuàng)醫(yī)療60%股權(quán)等案中,均要求對(duì)賭坊以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。較為特殊的是蘇寧環(huán)球(000718)收購上海伊爾美港華醫(yī)療美容醫(yī)院有限公司80%股權(quán)(2016年7月)一案中,約定先進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,再進(jìn)行股票補(bǔ)償。其中,2016-2017年度,若未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾,由對(duì)賭方補(bǔ)償現(xiàn)金;對(duì)賭期滿即2018年度結(jié)束后,累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤未達(dá)到承諾利潤總和,對(duì)賭方應(yīng)當(dāng)按照應(yīng)補(bǔ)償股份總數(shù)進(jìn)行股份補(bǔ)償,同時(shí),蘇寧環(huán)球應(yīng)將認(rèn)購方2016、2017年度已支付的現(xiàn)金補(bǔ)償部分予以返還。
此外,還有一種對(duì)賭方式:以標(biāo)的公司仍持有的股權(quán)作為對(duì)賭。這種方式更接近PE機(jī)構(gòu)的對(duì)賭方式,但上市公司并購中仍可采用。例如香雪制藥收購湖北天濟(jì)55%股權(quán)一案中約定,若業(yè)績承諾期內(nèi)任意一年業(yè)績承諾未能完成,則甲方有權(quán)選擇以下二種方案中的其中一種給予補(bǔ)償:A,乙方對(duì)甲方予以現(xiàn)金補(bǔ)償;B,乙方向甲方轉(zhuǎn)讓湖北天濟(jì)相應(yīng)股權(quán),按照業(yè)績補(bǔ)償金額確定應(yīng)轉(zhuǎn)讓湖北天濟(jì)股權(quán)的數(shù)額,并按照約定時(shí)間完成股權(quán)變更工商登記手續(xù)(支付手續(xù))。具體計(jì)算公式為:應(yīng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)數(shù)額=當(dāng)年度業(yè)績補(bǔ)償金額÷65000萬元)*100%(其中65000萬元為標(biāo)的公司整體估值)。
PE機(jī)構(gòu)除了與標(biāo)的公司采用業(yè)績對(duì)賭外,一般也會(huì)以IPO為條件簽署回購協(xié)議—若標(biāo)的公司未能成功IPO,則對(duì)賭方(一般是大股東)將承諾以自有資金進(jìn)行回購。在IPO審批階段,一般會(huì)中止對(duì)賭協(xié)議,避免對(duì)股權(quán)造成影響,但若上市失敗,仍會(huì)觸發(fā)回購協(xié)議。
回購在并購案例使用較少,但也有一些案例中使用到,例如,蘇寧環(huán)球收購上海伊爾美港華醫(yī)療美容一案中,若伊爾美港華三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤低于1,550.00萬元(不包含本數(shù)),蘇寧環(huán)球有權(quán)要求認(rèn)購方或者其實(shí)際控制人回購本次交易所涉標(biāo)的資產(chǎn),即伊爾美港華80%的股權(quán),回購價(jià)格為4,000.00萬元及相應(yīng)利息。香雪制藥收購湖北天濟(jì)一案中,若湖北天濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損;或在2016年度—2018年度出現(xiàn)2年業(yè)績承諾未完成;或在2016年度—2018年度累計(jì)三年實(shí)現(xiàn)的凈利潤未達(dá)到業(yè)績承諾的70%;或?qū)€方發(fā)生嚴(yán)重違約行為,上市公司均有權(quán)要求對(duì)賭方回購其持有的湖北天濟(jì)全部股權(quán),并承擔(dān)支付股權(quán)的利息。
“對(duì)賭”方法在上市公司并購中應(yīng)用廣泛,但對(duì)賭中有一個(gè)天然的風(fēng)險(xiǎn)敞口:對(duì)賭方的業(yè)績補(bǔ)償能力,在部分情況下,對(duì)賭方的補(bǔ)償能力可能存在風(fēng)險(xiǎn),一般要求對(duì)賭方采用股權(quán)質(zhì)押,例如以標(biāo)的企業(yè)原股東持有的標(biāo)的企業(yè)剩余股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押,但若標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營不善,又無有價(jià)值的資產(chǎn)(土地、房產(chǎn)等),則會(huì)導(dǎo)致股權(quán)貶值嚴(yán)重,則該保障意義不大。偶爾也會(huì)要求以房產(chǎn)等固定資產(chǎn)質(zhì)押,但對(duì)賭方一般不會(huì)同意。在更多情況下,即便對(duì)賭方有補(bǔ)償能力,補(bǔ)償過程依然會(huì)漫長且痛苦。