李 照

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京 100872）

1.引言

2020年初全球經(jīng)濟受突發(fā)事件影響，投資者的避險情緒也隨之升溫，3月9日起僅10天內(nèi)美股四次觸發(fā)熔斷機制。本文深入分析了美國在熔斷后采取的政策措施，系統(tǒng)探討了美國政策措施的效果。其學(xué)術(shù)價值在于提供了探索救市制度的新思路；其實踐意義在于幫助中國資本市場分析相關(guān)救市措施的可行性與有效性，并給出具體實施路徑。

2.美股四次熔斷

2.1 美國四次熔斷的時間點

2020年3月9日美股遭遇“黑色星期一”，開盤即暴跌，標普500指數(shù)跌超7%，觸發(fā)一級熔斷機制，暫停交易15分鐘。

2020年3月12日，美股觸發(fā)第三次熔斷，當(dāng)日開盤后，標普500指數(shù)跌幅擴大至7%，暫停交易15分鐘，當(dāng)天收盤跌9.99%。

2020年3月16日，美股開盤即暴跌，標普500指數(shù)跌7.47%，再次觸發(fā)熔斷。在此前一天，美聯(lián)儲宣布將利率水平下降100個基點到0%至0.25%，并啟動7000億美元量化寬松計劃。

僅兩天后，3月18日標普500指數(shù)下跌7.01%，觸發(fā)第五次熔斷。受美國參議院可能通過第二輪經(jīng)濟救助計劃的影響，美股跌幅有所收窄。

2.2 熔斷機制的定義及作用

熔斷機制，也被稱為自動停盤機制，是指在金融產(chǎn)品的交易過程中，當(dāng)價格波動超過一定的閾值后，對金融市場交易進行限制的市場機制。設(shè)置熔斷機制的目的主要在于當(dāng)市場波動過于劇烈時，給投資者一定時間的冷靜期，防范恐慌情緒進一步擴散給市場帶來更大的沖擊。

由于熔斷機制具有防止股價大幅波動的作用，目前全球有近20多個國家實施了熔斷機制。美國于2013年修訂了目前的熔斷機制體系，設(shè)置了7%、13%、20%三個閾值，分別執(zhí)行15分鐘、15分鐘及全天暫停交易的三級熔斷機制。

雖然熔斷機制可以減少股價的短期劇烈波動，但是卻可能在閾值附近產(chǎn)生“磁吸效應(yīng)”從而加速股價的下跌，所以目前對熔斷機制的利弊仍有討論。

3.美股熔斷的原因

3.1 宏觀經(jīng)濟層面

由于年初突發(fā)事件的影響，宏觀經(jīng)濟環(huán)境成為全球投資者風(fēng)險偏好的主要因素之一，金融市場的流動性敏感度隨之大幅提升，風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條也愈加明顯。

石油爭端同時升溫，石油價格波動較大。今年3月，沙特希望帶頭歐佩克及俄羅斯進一步削減石油產(chǎn)量，以支撐原油價格。3月6日在奧地利舉行的OPEC會議上，俄羅斯拒絕在減產(chǎn)協(xié)議上妥協(xié)使得會議草草結(jié)束。沙特隨后做出了隨時增產(chǎn)20%原油的強勢姿態(tài)，同時為亞洲及歐美提供罕見的油價折扣，致使國際油價暴跌，導(dǎo)致原油價格出現(xiàn)上世紀90年代初海灣戰(zhàn)爭以來的最大單日跌幅，每桶石油不到30美元。石油爭端致使國際原油價格動蕩，同時對金融市場產(chǎn)生負面影響。

美聯(lián)儲貨幣政策操作與避險情緒形成正反饋。美聯(lián)儲于北京時間3月3日晚突然宣布緊急降息，下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個基點至1%-1.25%，同時宣布從3月3日起通過短期隔夜回購操作向市場注入流動性，從3月12日起還將進一步提升隔夜回購金額。美聯(lián)儲的一系列貨幣政策操作說明了對宏觀環(huán)境的高度憂慮。降息政策也順應(yīng)了避險情緒搶購美債，拉低了美債收益率，同時使避險資金更加憂慮，避險情緒不斷升溫。美聯(lián)儲宣布降息后，美股巨震，道瓊斯指數(shù)在1分鐘內(nèi)拉至+1%。

3.2 美國金融體系存在的問題

3.2.1 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不均衡

鹽堿地改良需要政府強力推動。要發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，集中力量辦大事的優(yōu)勢，積極給予鹽堿地改良項目以政策支持、資金支持等全面的協(xié)同助力。搭建好改良平臺，組織好試驗示范，為鹽堿地改良提供有力的組織保障。

由于全球范圍內(nèi)的技術(shù)放緩，導(dǎo)致生產(chǎn)率增長乏力，使實體經(jīng)濟內(nèi)生增長放緩。另外，美國還面臨一系列不利因素，如人口老齡化、教育惡化、不平等加劇、全球化、可持續(xù)性以及消費者和政府債務(wù)積壓（Gordon, 2012）。面對經(jīng)濟增速放緩，在2008年金融危機后，美國為拉動需求實行了刺激經(jīng)濟的貨幣財政政策，2008年11月25日以來開啟三輪量化寬松政策，美聯(lián)儲共購買資產(chǎn)約3.9萬億美元，三輪量化寬松政策直接向市場投放大量的中長期流動性，不僅使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表迅速膨脹，并且造成了產(chǎn)能過剩與“低需求”之間的矛盾，造成了美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不均衡，這成為美股熔斷的深層次原因。

本次雖然美國在3月初推出了隔夜回購政策，但是仍然難阻信用利差走擴。截至3月23日，美國BBB級企業(yè)債期權(quán)利差達到最高峰4.88%，較2月19日的1.31%提升了357bps。企業(yè)債利差高或揭示了一級交易商對交易對手風(fēng)險的顧慮，對于負債較高的企業(yè)來說面臨的經(jīng)營風(fēng)險更為顯著。年初至今已有上百家企業(yè)申請破產(chǎn)。直到隨著3月下旬及4月的政策發(fā)力，二季度末BBB級企業(yè)債期權(quán)利差才回落到2.07%的水平。

圖1 美國AAA級&BBB級企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差

3.2.2 金融經(jīng)濟走強，金融度高

美國國債10年內(nèi)迅速擴張，從2009年的8.8萬億擴張至19.3萬億，年化增速8.2%，經(jīng)過多輪次的QE政策，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模由2.2萬億擴張至4.2萬億，年化增速6.4%，占GDP比重由6%上升至25%。美國的政府部門債務(wù)迅速擴大。

圖2 美國國債規(guī)模持續(xù)擴大

權(quán)益市場規(guī)模迅速擴大，由2009年的20萬億增長至55萬億元，年化增速10.3%。

圖3 美國權(quán)益市場規(guī)模迅速擴大

根據(jù)綜合測算，截至2019年末，美國債券市場規(guī)模達47萬億，權(quán)益市場規(guī)模達55萬億，美國信貸市場規(guī)模達28萬億，由此計算的美國直接融資占比達78.6%。相比于間接融資（宏觀和微觀審慎），直接投資缺少約束和限制，更容易受“羊群效應(yīng)“影響，受市場情緒影響。

3.2.3 金融自由度高：多層嵌套+杠桿經(jīng)營

自2008年金融危機之后，銀行業(yè)務(wù)收緊，美國的大量高杠桿業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到了資管機構(gòu)，如共同基金、ETF、私募基金及貨幣基金為主的資管業(yè)務(wù)規(guī)模已達到40萬億。而80%以上的ETF杠桿率達到3倍以上。另外根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，美國金融市場的杠桿率水平較高：截至2019年末，美國政府部門杠桿率達到100%，居民部門杠桿率水平達到75.4%（我國為55.2%），非金融企業(yè)部門杠桿率達74.9%，封閉式基金結(jié)構(gòu)化杠桿規(guī)模為52.2%。

“多層嵌套”和杠桿經(jīng)營使跨市場的流動性風(fēng)險進一步提升，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。此次資管產(chǎn)品的大規(guī)模贖回，股市波動被動去杠桿，造成了金融市場的流動性風(fēng)險鏈條式傳導(dǎo)，美國金融市場出現(xiàn)了同漲同跌的現(xiàn)象。尤其是對沖基金的規(guī)模不斷擴大，在此次沖擊下，對沖基金被迫回撤“底層資金”增加了市場的風(fēng)險傳導(dǎo)。

4.美國采取近10項非常規(guī)貨幣政策工具

3月初以來，為緩解經(jīng)濟沖擊，美國政府采取了近10項非常規(guī)貨幣政策工具，有針對性的釋放市場流動性。

2020年3月以來美聯(lián)儲采取的貨幣政策操作

5.政策效果分析

通過美國一系列的政策及財政措施，但各市場的流動性修復(fù)情況有所分化。二級市場的流動性得到顯著緩解，而一級市場的融資能力有待恢復(fù)。

5.1 國債市場

國債流動性率先恢復(fù)，通過大規(guī)模的QE量化寬松的政策工具，美聯(lián)儲加強對國債的購買。3月底國債利率水平已逐步恢復(fù)，并隨著美國政府持續(xù)購買國債，使國債收益率維持在0.58-0.91之間。截至6月30日，美國國債的二季度增量已超過2.7萬億美元，為單季最大增幅，美聯(lián)儲累計購買國債超1.6萬億美元。

圖4 美國國債收益率及聯(lián)邦利率走勢

5.2 資金市場

三月下旬，美國通過PDCF工具進行流動性投放300億美元，并通過消除“污點”效應(yīng)對存款類機構(gòu)利用貼現(xiàn)窗口獲得流動性500億美元，資金市場的流動性得到釋放。而利差情況最能說明資金市場的融資能力，數(shù)據(jù)表明Libor-OIS在5月已回到歷史均值水平。此次流動性修復(fù)的時間更短，說明金融機構(gòu)的信用狀況并未收到實質(zhì)影響，另一方面也反映了美聯(lián)儲的政策效果。

圖5 美國Libor-OIS走勢

5.3 企業(yè)債市場

整體來看，企業(yè)債市場恢復(fù)較慢，信用利差走擴。美聯(lián)儲政策發(fā)力時間較晚，3月初宣布使用PMCFF和SMCFF工具，但是5月初才開始真正在二級市場購買ETF，政策出臺后信用利差有所放緩，但仍高于歷史均值水平。

圖6 美國高收益及投資級債券利差

目前情況來看，宏觀經(jīng)濟因素的影響還將持續(xù)，信貸市場的完全恢復(fù)尚需一定的政策支持。

6.結(jié)語

此輪美股四次熔斷從本質(zhì)上來說是由于宏觀環(huán)境等因素影響引起的需求下降，所以恢復(fù)經(jīng)濟與市場穩(wěn)定的重點在于恢復(fù)總需求。

貨幣政策方面，應(yīng)側(cè)重信用能力及融資能力的恢復(fù)。繼續(xù)推行針對信用債市場、信貸市場的再貸款政策，支持企業(yè)尤其是低資質(zhì)企業(yè)的信貸需求，將成為恢復(fù)需求的關(guān)鍵。

財政政策方面，強化社會保障及需求刺激，針對受影響較大的行業(yè)進行直接現(xiàn)金支付、減稅或補貼政策，加強需求拉動的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，支持零售商業(yè)及清潔能源的產(chǎn)業(yè)支持，增加拉動經(jīng)濟的效應(yīng)。

金融監(jiān)管層面，加強對宏觀審慎的監(jiān)管，控制資管體系下的多層嵌套及杠桿經(jīng)營，采取多層嵌套限制、杠桿分層管理等行為監(jiān)管，降低跨市場金融鏈條的傳染性，降低金融風(fēng)險的傳播與放大，從而改善市場運行機制與管理市場預(yù)期。

此次美國應(yīng)對美股熔斷的政策選擇值得我們思考與借鑒，為我們今后在維護金融市場穩(wěn)定方面提供了歷史經(jīng)驗，同時體現(xiàn)了政府通過貨幣財政政策、監(jiān)管政策對金融市場進行調(diào)控的重要性。