潘紅波 楊海霞

【摘要】融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究一直以來都是學(xué)術(shù)領(lǐng)域的熱點(diǎn)。 通過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理， 發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者對于融資約束不利于企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論已基本達(dá)成一致觀點(diǎn)。 此外， 本研究系統(tǒng)性地將影響企業(yè)創(chuàng)新的因素分為宏觀因素和微觀因素， 并從融資約束視角分別梳理宏、微觀因素對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 為緩解企業(yè)融資約束從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提供借鑒， 并對未來可能的研究方向進(jìn)行展望。

【關(guān)鍵詞】融資約束;企業(yè)創(chuàng)新;宏觀因素;微觀因素

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）01-0030-7

一、引言

創(chuàng)新不僅是企業(yè)保持長期競爭優(yōu)勢、獲得超額利潤的重要因素， 而且是國家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長、獲取國際競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素。 黨的十九屆五中全會提出“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位， 把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”， 并將其擺在各項(xiàng)規(guī)劃任務(wù)的首位進(jìn)行專章部署， 不僅再次強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)中的重要性， 而且對提升我國創(chuàng)新能力、實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)提出了更為迫切的要求。 考慮到在尚不發(fā)達(dá)的中國資本市場， 企業(yè)普遍面臨“融資難、融資貴”等融資約束問題[1，2] ， 本文主要圍繞融資約束理論， 分別從宏、微觀兩個視角對融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

Fazzari和Athey[3] 的研究表明， 信息不對稱引發(fā)的市場不完備會導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束問題， 從而放棄部分能夠增加企業(yè)價值但無資金支持的投資項(xiàng)目。 與一般的投資項(xiàng)目相比， 創(chuàng)新投資項(xiàng)目具有失敗率高、風(fēng)險大、資金需求大、周期長等特征[4] ， 往往面臨著更嚴(yán)重的信息不對稱[5-7] ， 導(dǎo)致融資約束成為企業(yè)創(chuàng)新的“攔路虎”[1，5，8] 。 對此， 本文通過梳理國內(nèi)外融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)， 發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)界對于融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新的觀點(diǎn)已基本達(dá)成共識：在宏觀因素方面， 良好的金融市場、適宜的產(chǎn)業(yè)政策、有針對性的政府補(bǔ)助和稅收激勵政策均能有效緩解企業(yè)融資約束， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新; 在微觀因素方面， 適宜的融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)的國有背景和上市身份、高管的社會資本與技術(shù)背景以及分析師關(guān)注等均能通過緩解企業(yè)融資約束來推動企業(yè)創(chuàng)新。 據(jù)此， 本文總結(jié)出三條政策建議， 以期為驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新、提升國家創(chuàng)新水平做出邊際貢獻(xiàn)。 此外， 本文還從我國新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下的宏觀制度改革與政策推行以及微觀企業(yè)實(shí)際控制人等利益相關(guān)者的特征與行為視角， 對融資約束與企業(yè)創(chuàng)新未來的可能研究方向進(jìn)行了展望。

二、宏觀因素、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

宏觀制度環(huán)境是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要外部因素， 比如我國的“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”“科技強(qiáng)國戰(zhàn)略”均是驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的重要宏觀因素。 宏觀制度環(huán)境主要通過影響微觀企業(yè)融資約束、創(chuàng)新失敗容忍度、產(chǎn)品市場競爭等方面來影響企業(yè)創(chuàng)新[9，10] ， 但考慮到本文的研究重點(diǎn)是融資約束與企業(yè)創(chuàng)新， 故此章節(jié)主要從融資約束渠道角度對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理; 并且不同國家的宏觀制度環(huán)境差異較大， 為增加本文對我國企業(yè)及其利益相關(guān)者的適用性， 此章節(jié)主要基于我國宏觀制度背景， 從金融市場、產(chǎn)業(yè)政策、政府補(bǔ)助、稅收政策等宏觀視角分析融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

1. 金融市場。 習(xí)近平總書記指出， “金融是國家重要的核心競爭力， 金融安全是國家安全的重要組成部分， 金融制度是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的重要基礎(chǔ)性制度”。 改革開放以來， 我國金融市場快速發(fā)展并經(jīng)歷多次改革， 一方面從最初僅有中國人民銀行一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)展到如今多家商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)并存的局面， 另一方面從最初的無資本市場狀態(tài)發(fā)展到如今同時擁有上海證券交易所主板市場與科創(chuàng)板市場， 深圳證券交易所主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場等多個資本市場。 當(dāng)前， 我國資本市場已是世界第二大資本市場， 雖然與成熟的西方發(fā)達(dá)國家資本市場相比仍有諸多不足之處[11] ， 但我國資本市場對微觀企業(yè)的生存擴(kuò)張及我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展做出的重大貢獻(xiàn)是毋庸置疑的。

發(fā)展良好的金融市場能夠顯著降低企業(yè)的融資成本， 為企業(yè)提供低成本資金支持， 從而緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束， 最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[12，13] ; 金融要素扭曲則會加劇企業(yè)融資約束， 從而抑制企業(yè)創(chuàng)新[14] 。 國內(nèi)研究中， 解維敏、方紅星[15] 發(fā)現(xiàn)， 銀行業(yè)市場化改革的推進(jìn)和地區(qū)金融發(fā)展能夠有效推動我國上市公司加大研發(fā)投入， 并且金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)效應(yīng)在融資約束較大的小規(guī)模企業(yè)和非國有企業(yè)中更為明顯， 這說明較高的地區(qū)金融發(fā)展水平能夠通過緩解企業(yè)融資約束來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 賈俊生等[11] 以2006 ～ 2010年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 發(fā)現(xiàn)信貸市場可得極大地緩解了企業(yè)創(chuàng)新過程中的融資約束， 對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的促進(jìn)作用。 李春濤等[16] 以我國新三板上市企業(yè)為研究對象， 發(fā)現(xiàn)地區(qū)金融科技的發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出， 這是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展一方面能夠通過降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱、優(yōu)化信貸審批程序、降低金融市場的融資門檻等方式緩解融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用， 另一方面能夠提高政府財(cái)政和稅收政策對企業(yè)創(chuàng)新激勵的有效性。

我國資本市場于2010年3月31日正式開通融資融券交易系統(tǒng)， 結(jié)束了我國股票市場長期以來只能單邊做多的歷史， 是我國股票市場發(fā)展史上的一項(xiàng)重要舉措。 其中， 融券交易機(jī)制也被稱為賣空機(jī)制， 投資者在股價高位判斷有下跌行情時能夠預(yù)先借入股票賣出， 待股價下跌至預(yù)期的低位時再買回股票還給借方平倉[17] 。 一方面， 賣空機(jī)制會加劇資本市場波動、對股價產(chǎn)生下行壓力[18] ， 從而加劇管理層短視行為（“壓力假說”）、倒逼大股東加強(qiáng)對企業(yè)管理層的監(jiān)督（“壓力假說”或“公司治理假說”）， 進(jìn)而作用于企業(yè)創(chuàng)新[10，18，19] ; 另一方面， 賣空機(jī)制的信用交易方式也能夠有效提高資本市場的流動性、增加股價信息含量[20] ， 從而降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱， 緩解企業(yè)融資約束， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 比如， 王蕾茜等[21] 將允許賣空和限制賣空的情況分別納入研發(fā)融資—投資決策模型， 發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制通過加劇企業(yè)融資約束來抑制企業(yè)研發(fā)投資; 并且賣空機(jī)制對企業(yè)研究階段投資的抑制效應(yīng)大于其對開發(fā)階段投資的抑制效應(yīng)。

滬港通、深港通交易制度是我國資本市場對外開放的重大制度改革， 對推動我國資本市場的雙向開放具有重要意義。 在滬港通、深港通交易制度推出之前， 合格境外投資者制度（QFII）等是境外投資者投資我國A股企業(yè)的主要途徑， 但QFII制度的投資門檻、投資金額以及資金匯入?yún)R出等方面均受到嚴(yán)格管制， 對我國境內(nèi)企業(yè)的影響往往有限。 而與QFII制度不同， 滬港通、深港通交易制度使得我國A股與港股實(shí)現(xiàn)了互通互投， 刺激了更多境外投資者進(jìn)入我國A股市場， 這能夠優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提高股價信息含量[22，23] ， 從而緩解企業(yè)融資約束， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 對此， 豐若旸、溫軍[24] 運(yùn)用“傾向得分匹配—雙重差分”方法， 發(fā)現(xiàn)滬港通能夠通過緩解國有企業(yè)融資約束來增加其研發(fā)投入并提高其技術(shù)創(chuàng)新水平。 類似地， 羅宏、陳小運(yùn)[25] 發(fā)現(xiàn)， 滬港通能夠優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境、提高企業(yè)治理水平和風(fēng)險承擔(dān)水平， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

2. 政府補(bǔ)助。 政府補(bǔ)助是政府“扶持之手”的重要表現(xiàn)， 在創(chuàng)新“市場失靈”中起著不可忽視的作用。 理論界認(rèn)為， 就企業(yè)創(chuàng)新而言， 政府補(bǔ)助是一把雙刃劍： 一方面， 能夠有效緩解企業(yè)融資約束[26-28] ， 從而驅(qū)動企業(yè)增加創(chuàng)新投入; 另一方面， 可能對企業(yè)研發(fā)自主投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)[29] ， 從而不利于企業(yè)創(chuàng)新。 本小節(jié)主要基于融資約束理論分析政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。

一方面， 政府補(bǔ)助直接為企業(yè)提供資金， 能夠直接緩解企業(yè)融資約束[26，27] ， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 邢會等[30] 認(rèn)為， 政府補(bǔ)助的資源屬性能夠緩解企業(yè)研發(fā)的資金短缺問題， 有助于降低企業(yè)創(chuàng)新投入的成本和風(fēng)險， 從而刺激企業(yè)增加創(chuàng)新投入， 提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平; 但是尋租行為的存在會扭曲企業(yè)管理者進(jìn)行創(chuàng)新投資的目的， 引發(fā)企業(yè)策略性創(chuàng)新， 不利于企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。 趙樹寬等[31] 也得出類似的研究結(jié)論， 即政府補(bǔ)助促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入， 但企業(yè)尋租降低了這一激勵效應(yīng)。 企業(yè)在不同生命周期階段面臨的融資約束有所差異， 陳紅等[32] 發(fā)現(xiàn)， 政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新的“融資效應(yīng)”在盈利水平較低的成長期企業(yè)中更顯著。 此外， 李健等[33] 認(rèn)為， 企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動存在外部融資約束， 而政府補(bǔ)助有助于緩解企業(yè)外部融資約束， 從而平滑企業(yè)創(chuàng)新投資波動， 推動創(chuàng)新的可持續(xù)性。

另一方面， 政府補(bǔ)助能夠通過信號傳遞機(jī)制間接緩解企業(yè)融資約束[34，35] 。 這是因?yàn)椋?政府在為企業(yè)提供補(bǔ)助之前， 會收集、比較和分析企業(yè)及其相關(guān)項(xiàng)目的信息， 選擇發(fā)展前景較好、社會價值較高的企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行扶持， 因此政府補(bǔ)助也可以看作是對企業(yè)的肯定， 這能夠向投資者、金融機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者傳遞積極的信號， 從而增加利益相關(guān)者對企業(yè)的資金支持， 進(jìn)而減少融資約束導(dǎo)致的創(chuàng)新投資不足現(xiàn)象。 陳璐等[36] 以2010 ～ 2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本， 發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助能夠通過信號傳遞機(jī)制緩解科技型企業(yè)的融資約束， 并且政府補(bǔ)助的信號傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在股權(quán)融資方面。 類似地， 傅利平和李小靜[37] 、邢會等[30] 均認(rèn)為政府補(bǔ)助的信號傳遞效應(yīng)有助于企業(yè)債務(wù)融資和風(fēng)險投資的增加， 從而緩解企業(yè)創(chuàng)新活動面臨的融資約束， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 此外， 不同類型的政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能有所差異， 因而郭玥[34] 將政府補(bǔ)助分為創(chuàng)新補(bǔ)助和非創(chuàng)新補(bǔ)助， 發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助對企業(yè)研發(fā)投入和實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng)主要來自創(chuàng)新補(bǔ)助， 而非創(chuàng)新補(bǔ)助并未產(chǎn)生顯著的促進(jìn)效應(yīng); 并且創(chuàng)新補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)在融資約束較大的民營企業(yè)和成長期企業(yè)中更強(qiáng); 同時， 其還驗(yàn)證了政府創(chuàng)新補(bǔ)助的信號傳遞機(jī)制， 即企業(yè)獲得創(chuàng)新補(bǔ)助能夠向外部利益相關(guān)者釋放積極信號， 幫助企業(yè)獲得更多的風(fēng)險投資支持和外界關(guān)注， 從而緩解融資約束， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

3. 產(chǎn)業(yè)政策。 產(chǎn)業(yè)政策是國家或地方政府基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求和特定社會目標(biāo)而對產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展進(jìn)行干預(yù)的各項(xiàng)政策的總和。 在不同時段實(shí)施不同的產(chǎn)業(yè)政策， 是我國政府保護(hù)、促進(jìn)和扶持特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要手段， 能夠在一定期間內(nèi)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。 具體而言， 產(chǎn)業(yè)政策能夠調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織形式， 改變企業(yè)面臨的外部宏觀環(huán)境， 比如銀行貸款、稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等資源會被引向受產(chǎn)業(yè)政策支持或鼓勵的行業(yè)內(nèi)企業(yè)， 從而緩解特定行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資約束[38，39] ， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[40，41] 。 但值得注意的是， 產(chǎn)業(yè)政策也可能會降低資源配置效率、扭曲企業(yè)創(chuàng)新動機(jī)， 引發(fā)企業(yè)為“尋扶持”而進(jìn)行策略性創(chuàng)新的行為[30，42] ， 從而不利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。 圍繞融資約束理論， 余明桂等[40] 以“十一五規(guī)劃”中對鼓勵行業(yè)規(guī)劃的調(diào)整為契機(jī)， 發(fā)現(xiàn)鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策能夠增加民營企業(yè)的信貸資源與政府補(bǔ)貼、減輕民營企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)， 從而緩解民營企業(yè)在創(chuàng)新活動方面的融資約束問題， 進(jìn)而促進(jìn)民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新; 類似地， 張婷婷等[43] 從省級產(chǎn)業(yè)政策視角考察地方產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響， 發(fā)現(xiàn)地方產(chǎn)業(yè)政策擴(kuò)寬了轄區(qū)內(nèi)受影響企業(yè)的融資渠道、減輕了其創(chuàng)新活動對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度， 從而顯著提高了其創(chuàng)新效率。

4. 稅收政策。 稅收政策改革也是國家激勵企業(yè)創(chuàng)新投資的重要手段。 一方面， 稅收減免能直接減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)， 減少企業(yè)在稅收方面的現(xiàn)金流出， 從而增加企業(yè)的資金積累、緩解企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束[44-46] ， 最終促進(jìn)企業(yè)提升其創(chuàng)新投入水平; 另一方面， 稅收激勵作為政府支持企業(yè)發(fā)展的重要方式， 與政府補(bǔ)助和產(chǎn)業(yè)政策類似， 亦能向投資者、銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)送利好信號， 降低企業(yè)創(chuàng)新活動的信息不對稱性和道德風(fēng)險， 從而加大金融市場對企業(yè)創(chuàng)新投資的支持力度， 化解企業(yè)因資金不足或融資成本過高而不愿增加創(chuàng)新投入的尷尬處境。 基于所得稅視角， 邱洋冬[47] 發(fā)現(xiàn)我國2006年所得稅稅基改革政策能幫助受融資約束影響較大的企業(yè)獲取信貸融資， 從而顯著提升企業(yè)的專利數(shù)量和質(zhì)量; 林洲鈺等[48] 發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅稅率降低政策和研發(fā)費(fèi)用抵扣政策從直接和間接兩個方面共同對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了促進(jìn)效應(yīng)， 并且這兩類稅收政策對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在互補(bǔ)關(guān)系; 類似地， 范蕊等[49] 亦發(fā)現(xiàn)降低企業(yè)稅率的減稅政策能通過緩解企業(yè)融資約束來提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。 基于增值稅視角， 劉行、趙健宇[50] 發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型改革增加了企業(yè)的可支配現(xiàn)金流、降低了創(chuàng)新設(shè)備投入成本， 從而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出， 且該促進(jìn)效應(yīng)在外部融資依賴程度較高的企業(yè)中更強(qiáng)。

4. 高管特征。 高管是企業(yè)創(chuàng)新投資決策的制定者和執(zhí)行者， 對企業(yè)創(chuàng)新有著不可忽視的影響[79，80] 。 高管的社會資本能夠?yàn)槠髽I(yè)獲取更多資源， 不但可以緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資壓力、擴(kuò)寬企業(yè)的融資渠道， 而且可以形成信息共享的創(chuàng)新聯(lián)盟， 從而提高企業(yè)專利授權(quán)的概率， 因而高管的社會資本能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 對此， 申宇等[81] 發(fā)現(xiàn)， 高管的直接校友關(guān)系能夠顯著提高企業(yè)的融資便利程度、降低企業(yè)信息不對稱程度， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新; 何瑛等[82] 認(rèn)為， CEO豐富的職業(yè)經(jīng)歷能夠顯著拓展其社會網(wǎng)絡(luò)資源， 從而提升企業(yè)的創(chuàng)新水平; 陳爽英等[83] 發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)高管的社會資本有助于企業(yè)獲取創(chuàng)新資源， 從而提升民營企業(yè)的研發(fā)投資傾向和研發(fā)投資強(qiáng)度。 此外， 高管的特定技術(shù)背景亦能緩解企業(yè)融資約束， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 比如：褚杉爾等[84] 認(rèn)為， 企業(yè)家的專業(yè)技能資本可以通過緩解文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束來提高企業(yè)的創(chuàng)新績效; 李四海、陳旋[85] 認(rèn)為， 與擁有其他背景的企業(yè)家相比， 擁有技術(shù)背景的企業(yè)家能夠顯著促進(jìn)企業(yè)提升其研發(fā)投入水平， 并且這種促進(jìn)效應(yīng)在企業(yè)面臨融資約束時更為顯著。

5. 分析師關(guān)注。 較低信息透明度與較高信息不對稱導(dǎo)致的融資約束成為抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要因素[1，5，7] ， 而分析師作為資本市場的重要信息中介， 能夠通過對上市公司進(jìn)行走訪、調(diào)研等方式收集上市公司的相關(guān)信息， 并運(yùn)用自身的專業(yè)知識對信息進(jìn)行加工、解讀， 再將信息傳遞給投資者等利益相關(guān)者， 這使得企業(yè)的信息更為透明、傳播速度更為迅速， 從而緩解企業(yè)的信息不對稱問題， 降低企業(yè)的融資成本， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[6，8] 。 具體來說， 陳欽源等[86] 發(fā)現(xiàn)， 分析師關(guān)注能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的信息不對稱問題及代理問題， 進(jìn)而起到促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用; 類似地， 余明桂等[8] 亦發(fā)現(xiàn)， 分析師關(guān)注能夠通過緩解企業(yè)融資約束來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 但值得注意的是， 分析師對會計(jì)盈余的關(guān)注也可能給管理層帶來過多的短期業(yè)績壓力， 從而導(dǎo)致管理層為完成短期目標(biāo)而放棄投資周期長、風(fēng)險高但成功后收益也頗高的創(chuàng)新項(xiàng)目， 即分析師關(guān)注阻礙了企業(yè)創(chuàng)新[87] 。

除以上因素外， 相關(guān)研究表明企業(yè)盈余信息質(zhì)量[88] 、會計(jì)信息可比性[89] 、股價暴跌風(fēng)險[90] 等微觀因素也會通過影響企業(yè)融資約束來影響企業(yè)創(chuàng)新。 限于篇幅， 本文不再對其進(jìn)行展開論述。

四、總結(jié)與研究展望

1. 總結(jié)。 學(xué)術(shù)界對于融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新的觀點(diǎn)已基本達(dá)成共識， 因而在當(dāng)前我國實(shí)施“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”“科技強(qiáng)國戰(zhàn)略”的大背景下， 如何通過改變宏、微觀因素來緩解企業(yè)創(chuàng)新活動面臨的融資約束問題， 對于推動企業(yè)創(chuàng)新、提升國家科技創(chuàng)新實(shí)力、實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)具有鮮明的現(xiàn)實(shí)意義。 通過對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理， 本文發(fā)現(xiàn)：在宏觀因素方面， 良好的金融市場、適宜的產(chǎn)業(yè)政策、有針對性的政府補(bǔ)助和稅收激勵政策均能有效緩解企業(yè)融資約束， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新; 在微觀因素方面， 適宜的融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)的國有背景和上市身份、高管的社會資本與技術(shù)背景以及分析師關(guān)注均能通過緩解企業(yè)融資約束來推動企業(yè)創(chuàng)新。

對此， 本文提出以下建議：第一， 進(jìn)一步發(fā)展我國金融市場， 鼓勵中小型高科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等股票資本市場注冊上市以應(yīng)對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新資金不足的局面， 從而提升國家的創(chuàng)新水平; 第二， 針對我國當(dāng)前面臨的核心技術(shù)瓶頸及未來科技的發(fā)展方向， 有針對性地布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、政府補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠政策， 從而定向驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新， 提升國家的技術(shù)競爭力; 第三， 防范國有企業(yè)民營化對企業(yè)創(chuàng)新投資造成的負(fù)面影響， 利用政府“支持之手”幫助民營企業(yè)解決“融資難、融資貴”的問題， 比如將支持民營企業(yè)發(fā)展納入國有銀行績效考核， 以減少民營企業(yè)受到的信貸歧視， 從而緩解民營企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束問題， 充分發(fā)揮民營企業(yè)在推動我國“科技強(qiáng)國戰(zhàn)略”方面的重大作用。

2. 研究展望。 雖然目前已有大量文獻(xiàn)從融資約束視角分析了多種宏觀因素和微觀因素對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 但鑒于創(chuàng)新對企業(yè)生存發(fā)展及國家獲取國際競爭優(yōu)勢的重要性， 本文認(rèn)為未來學(xué)者們還可以從以下幾個層面對融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究進(jìn)行創(chuàng)新與發(fā)展：在宏觀因素層面， 重點(diǎn)關(guān)注我國新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下的宏觀制度改革與政策推行對微觀企業(yè)融資約束與創(chuàng)新行為的影響， 如設(shè)立科創(chuàng)板并實(shí)施IPO注冊制、創(chuàng)業(yè)板IPO由核準(zhǔn)制改為注冊制、資管新規(guī)等宏觀因素會如何通過影響企業(yè)融資約束從而作用于企業(yè)創(chuàng)新？ 在微觀因素層面， 重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)實(shí)際控制人與高管等內(nèi)部利益相關(guān)者、媒體等外部利益相關(guān)者的特征或行為對企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的影響， 如企業(yè)實(shí)際控制人或高管的境外居留權(quán)、投資者等利益相關(guān)者對企業(yè)創(chuàng)新活動的關(guān)注、媒體對企業(yè)實(shí)際控制人或高管的正面或負(fù)面報(bào)道會如何影響企業(yè)融資約束從而作用于企業(yè)創(chuàng)新？

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