殷珊珊

摘 要：近年來，在國家房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控深化的大環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)的并購大潮卻仍然持續(xù)強(qiáng)勁而未見衰退。特別是在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，聯(lián)合并購的興起使得房地產(chǎn)行業(yè)并購的規(guī)模趨于龐大，并購的各種風(fēng)險(xiǎn)也隨之加劇，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。但是對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)合并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的相關(guān)研究極其缺乏，因此，希望通過案例的探討能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F592.6? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）02-0004-03

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，房地產(chǎn)行業(yè)一直是影響國家經(jīng)濟(jì)命脈的產(chǎn)業(yè)，該行業(yè)過熱會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫，而泡沫一旦破滅就會(huì)造成國家的整體經(jīng)濟(jì)倒退。我國為了防止此種經(jīng)濟(jì)狀況的發(fā)生，在黨的十九大中提出了限制炒房、租住同權(quán)等一系列的政策，以避免房地產(chǎn)行業(yè)過熱的狀態(tài)，因此，房地產(chǎn)行業(yè)并購的發(fā)展面臨著前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)合并購涉及的金額巨大、影響因素頗多，因此，并購風(fēng)險(xiǎn)更大。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿并購始末，因此并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是并購風(fēng)險(xiǎn)的主線。

一、聯(lián)合并購案例介紹

聯(lián)合并購的主體是三家以經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)為主的企業(yè)：融創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)、萬達(dá)集團(tuán)。

融創(chuàng)、富力聯(lián)合并購萬達(dá)的資產(chǎn)組合項(xiàng)目，并購過程經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段，融創(chuàng)并購萬達(dá)，融創(chuàng)以總額631.7億元人民幣并購萬達(dá)集團(tuán)的13個(gè)萬達(dá)文旅項(xiàng)目和76個(gè)酒店項(xiàng)目的所有權(quán)，失敗未果。第二階段，融創(chuàng)、富力聯(lián)合并購萬達(dá)。融創(chuàng)中國收購萬達(dá)的13個(gè)文旅項(xiàng)目，富力并購了萬達(dá)的77家酒店的所屬權(quán)證，達(dá)成并購。

二、并購項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

關(guān)于融創(chuàng)、富力聯(lián)合并購萬達(dá)資產(chǎn)組合項(xiàng)目這一并購案例，我們從企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要涉及的四大方面的內(nèi)容進(jìn)行分析：并購的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。

（一）評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)包括兩方面的內(nèi)容，主要是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，以及自身經(jīng)濟(jì)價(jià)值的評(píng)估。其中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估尤為重要。評(píng)估方法可以采用企業(yè)所處的生命周期和企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中一系列的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行基本判斷，然后結(jié)合非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和表外因素以及現(xiàn)實(shí)條件等進(jìn)行綜合決策。

1.生命周期法評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

并購方分析目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)生命周期法來評(píng)定其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期，不同階段面臨的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不盡相同。生命周期的階段是根據(jù)企業(yè)銷售收入的增減幅度來判斷企業(yè)所處階段的一種方法。其中，創(chuàng)業(yè)期很少有銷售收入，一般為負(fù)值，不適合并購;緊接著銷售曲線上升，就是成長(zhǎng)期，適合橫向并購;下降則是衰退期，適合被并購、混合并購;不明顯或平坦的走勢(shì)歸類于成熟期，適合縱向并購、混合并購。

融創(chuàng)和富力根據(jù)銷售收入分析后都屬于發(fā)展成熟的企業(yè)，所以企業(yè)應(yīng)該采取縱向并購或者混合并購。聯(lián)合并購主體的兩個(gè)企業(yè)雖然同是并購房地產(chǎn)項(xiàng)目，但并不是其原有經(jīng)營(yíng)的房產(chǎn)類型，而且它們都是有轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)的，所以采取的是混合并購。如此一來便可實(shí)現(xiàn)企業(yè)的行業(yè)價(jià)值鏈全面疏通，不僅能減少企業(yè)采購或銷售成本，增加企業(yè)收益，而且可以分散企業(yè)單一經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，帶來其他利潤(rùn)，但是也要注意過多分散經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.財(cái)務(wù)報(bào)表法評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

并購方還可以結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表分析法來分析目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而使得并購估值更加準(zhǔn)確。在報(bào)表分析中應(yīng)選取盡可能多的代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、營(yíng)運(yùn)情況、利潤(rùn)高低的盈利情況，還有企業(yè)償債情況以及未來成長(zhǎng)情況的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以此來判斷被并購項(xiàng)目的可實(shí)行性。具體指標(biāo)的選擇可以參照表1。

盈利能力指標(biāo)與表1中的X1、X2、X3、X4成正比;其中的X4越高，就表明該公司的管理能力越強(qiáng)。由表1可得，融創(chuàng)居中、富力次優(yōu)、萬達(dá)最好。營(yíng)運(yùn)能力X5其數(shù)值大小與周轉(zhuǎn)的速度、銷售能力成正比，且房地產(chǎn)行業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力標(biāo)準(zhǔn)值為0.26，相較而言，萬達(dá)集團(tuán)的比較快速，另外兩家的周轉(zhuǎn)都較慢，主要原因是由于庫存房地產(chǎn)占用資金較大。償債能力可以分成動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)方面，得出富力略差、融創(chuàng)和萬達(dá)酒店相差較小。成長(zhǎng)能力的指標(biāo)中X8=X9，另外X10分別為-0.99、0.70、0.25，不難看出，富力的成長(zhǎng)能力都有所減退，只有融創(chuàng)和萬達(dá)保持增長(zhǎng)。

綜上分析，萬達(dá)對(duì)于資產(chǎn)的大量需求使得剝離出售其資產(chǎn)組合項(xiàng)目成為了萬達(dá)的必然選擇。

3.價(jià)值鏈分析法評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)值鏈模型是由麥克波特提出用來確定企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源的工具，此處用于確定被并購方的價(jià)值，以防范評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)全方位的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

首先，根據(jù)被并購單位萬達(dá)集團(tuán)資產(chǎn)組合項(xiàng)目的行業(yè)特點(diǎn)將出售方企業(yè)的行業(yè)流程和資金循環(huán)進(jìn)行梳理：通過潛在客戶、意向客戶、談判、簽約、進(jìn)場(chǎng)、合作商戶而形成商業(yè)地產(chǎn)全生命周期管理，繼而開展?fàn)I銷活動(dòng)、客戶服務(wù)、客戶關(guān)懷、市場(chǎng)活動(dòng)來產(chǎn)生資本增值活動(dòng)來進(jìn)行財(cái)務(wù)管理。結(jié)合價(jià)值鏈模型充分剖析目標(biāo)企業(yè)，具體分析如圖1。

融創(chuàng)、富力并購萬達(dá)集團(tuán)的前期雙方也都有過洽談合作，所以在并購談判時(shí)雙方領(lǐng)導(dǎo)和管理層都有過很多信息的關(guān)聯(lián)，但是在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還是應(yīng)該嚴(yán)格按照流程，從搜集資料開始，分步驟地從市場(chǎng)覆蓋面開始，包括營(yíng)銷、戰(zhàn)略、資本運(yùn)作、質(zhì)量管理、法律事務(wù)、行政后勤、人力資源，以及財(cái)務(wù)核算等方面的具體調(diào)研，從而結(jié)合營(yíng)銷活動(dòng)、客戶服務(wù)、客戶關(guān)懷和市場(chǎng)活動(dòng)等商業(yè)地產(chǎn)的生命周期管理，最終相互作用而產(chǎn)生結(jié)果。

從價(jià)值鏈的角度來評(píng)估萬達(dá)資產(chǎn)組合項(xiàng)目，將其原來所適用的輔助價(jià)值鏈和核心價(jià)值鏈進(jìn)行深入剖析，用以確定其價(jià)值。一個(gè)企業(yè)價(jià)值的確定不僅包括價(jià)值鏈所描述的各個(gè)環(huán)節(jié)部門的聯(lián)系、各部門創(chuàng)造的價(jià)值，更包括企業(yè)與其他企業(yè)、企業(yè)與外部的聯(lián)系等這些有價(jià)值的活動(dòng)聯(lián)系。

從萬達(dá)集團(tuán)價(jià)值鏈分析中可得，萬達(dá)集團(tuán)的強(qiáng)項(xiàng)是招商、設(shè)計(jì)、工程建設(shè)，其弱項(xiàng)是商業(yè)運(yùn)營(yíng)、品牌打造、創(chuàng)造性思維。優(yōu)勢(shì)可以增加資產(chǎn)組合項(xiàng)目的估值，而相反，根據(jù)相關(guān)弱項(xiàng)減少項(xiàng)目估值，但是具體的評(píng)估參數(shù)值有待研究。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

并購雙方最終洽談后的合同簽約價(jià)格并不是所有成本費(fèi)用，融資方式的不同也會(huì)影響到并購方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般并購活動(dòng)的全部成本包括三個(gè)部分組成，其中完成成本是指并購全部完成后花費(fèi)的全部成本費(fèi)用。具體劃分如圖2所示。

此次交易的并購方融創(chuàng)中國和富力地產(chǎn)從以上杜邦分析圖中可知，融創(chuàng)比富力結(jié)構(gòu)好，ROE和ROA均高于同期富力，且財(cái)務(wù)杠桿較小、舉債較少。所以，富力以自有資金進(jìn)行現(xiàn)金支付當(dāng)前的并購款項(xiàng)，融創(chuàng)還采取了內(nèi)、外部融資：銀行+信托。這樣融資成本相對(duì)較低，可以有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)最小、使用靈活自主，更加能夠保持自身穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況;相反，如果采取外部的舉債方式將加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

目前，企業(yè)并購主要有以下幾種主要支付方：現(xiàn)金支付、股票支付和杠桿支付，三種支付方式各有優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍。因此，并購方應(yīng)根據(jù)自身的規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素綜合考慮判斷。

對(duì)比以上支付方式，此次交易中融創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)的支付方式都選擇了現(xiàn)金支付，這是因?yàn)榭紤]到現(xiàn)金支付能帶來最大的優(yōu)勢(shì)：速度快，是最直接、最清楚的支付方式。

（四）整合風(fēng)險(xiǎn)

為了實(shí)現(xiàn)基于核心競(jìng)爭(zhēng)能力的整合，必須分析并購雙方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、公司結(jié)構(gòu)的不同之處，選擇合適的并購整合的模式。綜合近階段國內(nèi)外在并購整合相關(guān)理論方面的研究成果，現(xiàn)將并購整合模式類型分為四大類：移植模式、分立模式、融合模式、促進(jìn)模式方面。各個(gè)模式在運(yùn)營(yíng)模式、代價(jià)費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)等都有其明顯的優(yōu)缺點(diǎn)。

綜合四類整合方式的優(yōu)缺點(diǎn)，不難看出此次并購中，對(duì)于融創(chuàng)而言屬于融合模式，而對(duì)于富力則屬于促進(jìn)模式。從最近幾年的房地產(chǎn)企業(yè)排行來看，融創(chuàng)跟萬達(dá)可謂勢(shì)均力敵，兩者各有一定的規(guī)模且都具有自身優(yōu)勢(shì)，此次并購進(jìn)行管理模式的融合對(duì)雙方都有利。而富力由于對(duì)酒店項(xiàng)目并不擅長(zhǎng)，所以可以通過促進(jìn)模式吸收萬達(dá)的優(yōu)良酒店經(jīng)營(yíng)理念來打造自己的品牌優(yōu)勢(shì)。

三、研究結(jié)論

本文借鑒了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的海外國家眾多并購研究成果，并結(jié)合起步較晚的我國一些關(guān)于并購、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和并購案例的研究文獻(xiàn)和相關(guān)理論與概念，對(duì)融創(chuàng)、富力并購萬達(dá)的資產(chǎn)組合項(xiàng)目的案例進(jìn)行了論述。結(jié)合具體國情，從財(cái)務(wù)的角度分析研究了關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合并購的過程中會(huì)遇到的一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過本案例的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究，得出以下結(jié)論。

第一，并購前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析應(yīng)該結(jié)合生命周期法、財(cái)務(wù)報(bào)表法、價(jià)值鏈分析法等進(jìn)行評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的分析，另外還要結(jié)合更多其他影響因素綜合做出決策。

第二，并購時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析從融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)分別展開，并結(jié)合各種融資方式、支付方式類別的不同和優(yōu)缺點(diǎn)使用分析工具，包括生命周期理論、財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)分析、價(jià)值鏈、杜邦分析法、對(duì)比分析法等，從而做出最優(yōu)決策，選擇最后實(shí)現(xiàn)并購雙方的目標(biāo)。

第三，并購后的整合是最后一個(gè)環(huán)節(jié)也是并購成功的關(guān)鍵。

綜上所述，并購活動(dòng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)從評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)入手，在過程分析中結(jié)合一系列分析工具，最后根據(jù)整合模式的選擇和具體模式體系的執(zhí)行，使并購活動(dòng)的雙方企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模增長(zhǎng)，達(dá)到可持續(xù)發(fā)展。希望本文能為我國企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范研究進(jìn)一步提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。

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