劉建華 張敏鋒

[摘 要] 優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論是研究資本結(jié)構(gòu)的兩種代表性理論觀點(diǎn)。本文以2015-2020年中國(guó)上市公司為樣本，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)回歸模型，比較兩種理論在我國(guó)資本市場(chǎng)的解釋能力。研究結(jié)果表明，兩種理論都不能完全解釋中國(guó)資本市場(chǎng)的融資行為，上市公司的融資行為更接近于優(yōu)序融資理論。

[關(guān)鍵詞] 優(yōu)序融資理論;權(quán)衡理論;資本結(jié)構(gòu);面板數(shù)據(jù);分?jǐn)?shù)回歸模型

[中圖分類號(hào)]F830??? [文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A

一、問題的提出

（一）研究背景

資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)融資決策的核心問題[1]26[2]112，優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論是其中兩種代表性的理論觀點(diǎn)。優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn)是，上市公司大多會(huì)優(yōu)先選擇成本最低的內(nèi)部融資方式，其次再考慮債務(wù)融資，最后才會(huì)選擇通過發(fā)行股票完成融資。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，內(nèi)部資金較充足，負(fù)債比例通常較低。當(dāng)有資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮自己的內(nèi)部資金，而與資產(chǎn)負(fù)債率沒有關(guān)系。若企業(yè)收益成本低、經(jīng)營(yíng)狀況差、內(nèi)部資金不足，只能依靠外部融資，導(dǎo)致負(fù)債的增加。權(quán)衡理論則認(rèn)為公司是存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的。企業(yè)債務(wù)不僅會(huì)因?yàn)槎惗苄?yīng)增加公司市場(chǎng)價(jià)值，也可能給企業(yè)造成財(cái)務(wù)困境，從而引發(fā)破產(chǎn)，減損企業(yè)市值。 [3]173因此在存在破產(chǎn)成本的條件下，公司應(yīng)當(dāng)權(quán)衡避稅利益和破產(chǎn)成本，以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

（二）現(xiàn)狀分析

近年來，學(xué)者們對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行研究，對(duì)多種資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行實(shí)證分析，取得了一定成果[4]39[5]110[6]39，但多數(shù)的實(shí)證研究仍存在以下問題：（1）采用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析考察資本結(jié)構(gòu)影響因素;（2）未控制時(shí)間特征效應(yīng);（3）在以總負(fù)債/總資產(chǎn)（即資產(chǎn)負(fù)債率）作為資本結(jié)構(gòu)的度量時(shí)，未充分考慮資產(chǎn)負(fù)債率介于[0，1]的數(shù)據(jù)特征，所以采用以線性回歸為基礎(chǔ)的計(jì)量模型可能導(dǎo)致其擬合值落在[0，1]區(qū)間之外，不僅與實(shí)際情況不符，也沒有經(jīng)濟(jì)含義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）文獻(xiàn)回顧

優(yōu)序融資理論認(rèn)為， 企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇成本最低的內(nèi)部融資方式，其次考慮債務(wù)融資方式，最后才會(huì)選擇通過發(fā)行股票來完成融資。因此，盈利較多的公司負(fù)債水平一般比較低，通常情況下公司會(huì)習(xí)慣于優(yōu)先將公司利潤(rùn)作為融資來源，其次才會(huì)考慮債務(wù)融資。[7]575Timan和Wessels實(shí)證發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模、盈利能力呈反向變動(dòng)關(guān)系，與公司成長(zhǎng)性則正相關(guān)。[8]18陸正飛的研究得出企業(yè)負(fù)債與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)。[4]36呂長(zhǎng)江、韓慧博得出企業(yè)的獲利能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司的成長(zhǎng)性與負(fù)債率正相關(guān)的結(jié)論。[1]28這支持了優(yōu)序融資理論對(duì)我國(guó)融資選擇更具解釋力的結(jié)論。

企業(yè)在任何時(shí)期都會(huì)存在一個(gè)唯一的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)必須實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。[9]634權(quán)衡理論為專注于債務(wù)的收益和成本，為公司的債務(wù)權(quán)益比率設(shè)定了一個(gè)目標(biāo)水平，以平衡額外債務(wù)的稅收優(yōu)勢(shì)與可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的成本。Marsh的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與杠桿顯著正相關(guān)。[10]142Jensen認(rèn)為對(duì)于一個(gè)盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛的公司，負(fù)債是一種較好地融資手段。通過負(fù)債融資，公司股東能夠較好地約束經(jīng)營(yíng)者。[11]328洪錫熙和沈藝峰研究結(jié)論證實(shí)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模和盈利能力正相關(guān)。[12]118張則斌等人發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債水平與公司成長(zhǎng)性以及盈利能力負(fù)相關(guān)，而與公司規(guī)模則呈現(xiàn)正向變動(dòng)關(guān)系。[5]110肖作平和吳世農(nóng)研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)有形性正相關(guān)，而與成長(zhǎng)性則負(fù)相關(guān)。[13]41因此，中國(guó)資本市場(chǎng)的融資行為基本可以用權(quán)衡理論來解釋 。[3]173

（二）文獻(xiàn)評(píng)述

從上述檢索到的文獻(xiàn)看，兩種理論都有各自的實(shí)證支持，更重要的是，我們也注意到上述學(xué)者的研究方法均以線性回歸模型為基礎(chǔ)。然而從資本結(jié)構(gòu)的定義來看，資產(chǎn)負(fù)債率的觀測(cè)值是介于[0，1]之間的，采用以線性回歸為基礎(chǔ)的計(jì)量模型可能導(dǎo)致擬合值可能落在[0，1]區(qū)間之外。因此，本文將構(gòu)建面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)回歸模型對(duì)影響公司資本結(jié)構(gòu)的諸因素進(jìn)行分析，這將使得實(shí)證結(jié)果更為科學(xué)可靠。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取我國(guó)全部上市公司為總體研究對(duì)象，并按照以下原則對(duì)總樣本進(jìn)行篩選：

（1）為了能客觀全面的反應(yīng)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，盡量選取較長(zhǎng)的研究期間，因此本文選取了2015-2020年的數(shù)據(jù);

（2）為避免異常值波動(dòng)的影響，剔除ST，*ST板塊的上市公司，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，即資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)或大于100%的公司。

（3）剔除在2015-2020年間研究數(shù)據(jù)缺失的上市公司。基于以上原則，本文選出2 517家上市公司，以2015-2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（二）變量選擇與研究假設(shè)

1.資本結(jié)構(gòu)（Y）：資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)通常有以下幾種：一是長(zhǎng)期負(fù)債率，長(zhǎng)期負(fù)債率=長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn);二是流動(dòng)負(fù)債率，流動(dòng)負(fù)債率=流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn);三是資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)。由于資產(chǎn)負(fù)債率代表企業(yè)清償債務(wù)的綜合能力，資產(chǎn)負(fù)債率越小，則代表企業(yè)清償債務(wù)的能力越強(qiáng) [14]433，所以本文選取資產(chǎn)負(fù)債率來度量資本結(jié)構(gòu)，用Y表示。具體變量定義參見表1。

2.公司規(guī)模（SIZE）：借鑒肖作平[6]37、蘭功成、戴耀華[15]27，本文用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)指標(biāo)來度量公司規(guī)模。優(yōu)序融資理論認(rèn)為大公司有充足的內(nèi)部資金，進(jìn)行內(nèi)源融資也就更加容易，認(rèn)為與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。然而，權(quán)衡理論認(rèn)為，在破產(chǎn)成本不變的情況下，隨著企業(yè)的規(guī)模增大，它對(duì)債務(wù)的擔(dān)保能力更強(qiáng)，所以規(guī)模較大的公司更吸引債權(quán)人進(jìn)行投資。

3.公司盈利能力（PROF）：借鑒陸正飛、辛宇[4]35、馮根福[16]61，本文選擇凈資產(chǎn)收益率來度量公司盈利能力。優(yōu)序融資理論認(rèn)為盈利能力強(qiáng)的公司必然會(huì)優(yōu)先選擇將留存收益來進(jìn)行內(nèi)源融資，從而減少債務(wù)，因此資本結(jié)構(gòu)與盈利能力是反向關(guān)系。權(quán)衡理論則認(rèn)為，公司盈利能力越強(qiáng)，債務(wù)承擔(dān)能力也越強(qiáng)，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力之間是正相關(guān)的。

4.公司成長(zhǎng)性（GROW）：本文選用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)來度量。[1]27[12]116優(yōu)序融資理論指出，高成長(zhǎng)性的公司往往缺少資金，內(nèi)部融資較困難，因而不得不先考慮債務(wù)融資。所以，成長(zhǎng)性和資本結(jié)構(gòu)呈正向變動(dòng)關(guān)系。權(quán)衡理論則相反，公司成長(zhǎng)性越高，其破產(chǎn)成本越大，負(fù)債也越多。因此公司反而優(yōu)先選擇股權(quán)融資，成長(zhǎng)性和資本結(jié)構(gòu)呈反向變動(dòng)關(guān)系。

5.資產(chǎn)有形性（TANG）：本文采用有形資產(chǎn)比例來度量資產(chǎn)有形性[5]109，其計(jì)算方式為：TANG=有形資產(chǎn)總量/總資產(chǎn)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，有形資產(chǎn)較多的公司更容易滿足公眾的要求以及股票上市的限制。當(dāng)銀行進(jìn)一步考慮到固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力時(shí)，通常會(huì)把企業(yè)的短期貸款比例降低，從而降低總債務(wù)比例。此種情況下，資產(chǎn)有形性與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。權(quán)衡理論最關(guān)注負(fù)債的收益與成本，而有形資產(chǎn)比無形資產(chǎn)更容易實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，從而能夠更大幅度降低地企業(yè)的破產(chǎn)成本。

除了上述變量之外，為控制時(shí)間效應(yīng)特征，本文還設(shè)置4個(gè)虛擬變量，以控制不同時(shí)間對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響。這4個(gè)虛擬變量的設(shè)置如下：

D16=1，t=20160，其他，D17=1，t=20170，其他，D18=1，t=20180，其他，D19=1，t=20190，其他，D20=1，t=20200，其他.

（三）模型的設(shè)定：面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)回歸模型

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，因此它的觀測(cè)值是介于[0，1]之間的。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率等于0時(shí)，說明該公司的負(fù)債行為很可能受到非經(jīng)濟(jì)因素的嚴(yán)格約束，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1時(shí)，該公司財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)管理狀況出現(xiàn)異常狀況。鑒于本文研究的都是經(jīng)營(yíng)狀況良好的上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債率一定是介于[0，1]之間的，所以采用線性回歸，即使是面板數(shù)據(jù)不一定合適。若用線性面板數(shù)據(jù)模型E（yit|xit）=xitβ，則估計(jì)出來的值可能落在0和1之外，與實(shí)際情況不符，并且沒有經(jīng)濟(jì)含義;若使用雙側(cè)截?cái)嗷貧w模型，即tobit模型，通過隱性資本結(jié)構(gòu)y*it代替yit，此時(shí)E（yit|xit）=xitβ同樣沒有經(jīng)濟(jì)含義。

為克服以上模型的缺陷，本文將采用面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)回歸模型來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。此模型（1）允許資本結(jié)構(gòu)和其影響因素有非線性關(guān)系，克服了傳統(tǒng)面板數(shù)據(jù)模型的局限性;（2）不允許資本結(jié)構(gòu)擬合值落到0和1之外，符合資本結(jié)構(gòu)正常取值;（3）允許樣本誤差存在自相關(guān)性和序列相關(guān)性，所以模型系數(shù)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差具有更好的統(tǒng)計(jì)特征。

面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)回歸模型表達(dá)式為：

yit=Gexp（xitβ+αi+vit）.（1）

其中，因變量yit的取值范圍為[0，1]，xit為自變量。令連結(jié)函數(shù)H（·）=G（·）-1，則（1）可以表示為一個(gè)指數(shù)模型：

H（yit）=exp（xitβ+αi+vit）.（2）

其中，連結(jié)函數(shù)的表達(dá)形式可以是H（yit）=yit1-yit（logic）或H（yit）=-ln（1-yit）（cloglog）。

Ramalho E.A和Ramalho J.J.S[17]8-9提出了面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)回歸模型的三種廣義矩估計(jì)方法，分別為GMMww，GMMc，GMMbgw，其中GMMww估計(jì)是唯一同時(shí)對(duì)時(shí)變和時(shí)不變異質(zhì)性都具有魯棒性、適應(yīng)內(nèi)生解釋變量，可應(yīng)用于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的估計(jì)，并模擬對(duì)比了logic和cloglog連結(jié)函數(shù)結(jié)合三種類型的GMM估計(jì)的估計(jì)效果。因此借鑒其估計(jì)方法，本文最終構(gòu)造模型如下：

yit=Gexpαi+β0+β1SIZEit+β2PROFit+β3GROWit+β4TANGit+γ1D16+γ2D17+γ3D18+γ4D19+γ5D20+εit.

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

表2和表3給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在2015-2020年間，我國(guó)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率在41%～45%，且呈逐年下降的趨勢(shì)。2015年的上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為44.79%，到2020年下降到42.46%。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最大值為99.59%，最小值僅為0.8%，平均資產(chǎn)負(fù)債率為43.07%。由于我國(guó)上市公司上市時(shí)大量剝離負(fù)債，故同西方七國(guó)的數(shù)據(jù)相比，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體偏低 。[5]110

（二）模型實(shí)證結(jié)果與分析

表4給出了兩種連結(jié)函數(shù)下三種GMM方法的估計(jì)結(jié)果。（1）在公司規(guī)模（SIZE）方面，6種估計(jì)結(jié)果中有4個(gè)數(shù)字均顯著為正數(shù)，范圍在0.018 4至0.061 9之間。由此表明，規(guī)模越大的公司越吸引債權(quán)人進(jìn)行投資。這一結(jié)果與肖作平、吳世農(nóng)[13]43等人的研究結(jié)果一致，支持了權(quán)衡理論。（2）在盈利能力（PROF）方面，6個(gè)估計(jì)結(jié)果均顯示為負(fù)值，但僅有l(wèi)ogit連結(jié)函數(shù)下的GMMww和GMMc估計(jì)是顯著的，符合優(yōu)序融資理論認(rèn)為的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力是反向關(guān)系的預(yù)期，盈利能力強(qiáng)的公司會(huì)優(yōu)先選擇用留存收益來進(jìn)行內(nèi)源融資，從而減少債務(wù)。這一結(jié)果與陸正飛、辛宇[4]37、呂長(zhǎng)江、韓慧博[1]29等人一致。（3）在公司成長(zhǎng)性（GROW）上，6種估計(jì)結(jié)果均顯示GROW系數(shù)為正，且有5種估計(jì)結(jié)果顯著為正，優(yōu)序融資理論得到支持。這意味著高成長(zhǎng)性的公司可能缺少資金，內(nèi)部融資較困難，因而不得不先考慮債務(wù)融資。胡國(guó)柳、黃景貴[18]39、劉雙明[19]122等人認(rèn)為，成長(zhǎng)性強(qiáng)說明公司前景好，通常不會(huì)考慮稀釋老股東的控制權(quán)和收益即發(fā)行新股來進(jìn)行融資。另一方面，高成長(zhǎng)性公司的償債能力也較強(qiáng)，更傾向于負(fù)債融資方式。 [13]444最后，資產(chǎn)有形性（TANG）的估計(jì)結(jié)果顯示了一定的分化結(jié)論，6個(gè)估計(jì)系數(shù)中有1個(gè)不顯著正數(shù)，5個(gè)顯著的負(fù)值。因此，筆者認(rèn)為，有形資產(chǎn)較多的企業(yè)信息不對(duì)稱程度小，企業(yè)會(huì)選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。此外，由于次級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)流動(dòng)性較低，使得公司資產(chǎn)的抵押價(jià)值極不確定。在這種情況下，資產(chǎn)有形性就會(huì)和資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即實(shí)證結(jié)果傾向于符合優(yōu)序融資理論預(yù)期。

五、結(jié)論

通過利用2015-2020年我國(guó)2 517家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)優(yōu)序融資理論和權(quán)衡融資理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。鑒于資產(chǎn)負(fù)債率是在[0，1]區(qū)間上的比例數(shù)據(jù)，基于線性模型的計(jì)量方法可能導(dǎo)致擬合值超出[0，1]范圍，故本文采用面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)回歸模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)建模。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司的融資行為比理論預(yù)期的更為復(fù)雜，不論是優(yōu)序融資理論還是權(quán)衡理論都不能完全解釋我國(guó)上市公司的融資行為。一方面，上市公司資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性正相關(guān)，與公司盈利能力和資產(chǎn)有形性負(fù)相關(guān)，這支持了優(yōu)序融資理論。另一方面，資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，符合權(quán)衡理論的預(yù)期。從實(shí)證結(jié)果與理論預(yù)期的符合程度上看，優(yōu)序融資理論較權(quán)衡理論能更好地解釋我國(guó)上市公司的融資行為。

需要指出的是，本文的研究側(cè)重于關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，未將企業(yè)外部因素和宏觀經(jīng)濟(jì)變量納入模型分析其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。另一方面，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可能是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，盡管本文采用了面板數(shù)據(jù)，但未采用動(dòng)態(tài)面板模型。這些都是未來值得進(jìn)一步研究的方向。

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[責(zé)任編輯]王立國(guó)

Optimal Sequence Financing with Balance Theory of Comparative Study

——Based on Panel Data Points of Empirical Regression Model

LIU Jianhua，ZHANG Minfeng

（School of Business，Minnan Normal University，Zhangzhou，F(xiàn)ujian 363000，China）

Abstract：The pecking order financing theory and the trade-off theory are two representative theories in the study of capital structure.Based on the sample of Chinese listed companies from 2015 to 2020，this paper constructs a panel data fractional regression model to compare the explanatory power of the two theories in China's capital market.The results show that neither of the two theories can fully explain the financing behavior of China's capital market，and the financing behavior of listed companies is closer to the pecking order financing theory.

Keywords：pecking order theory;trade-off theory;capital structure;panel data;fractional regression model