魏黎霞

（蘭州財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，甘肅 蘭州730020）

近年來國家出臺一系列文件，逐漸放開了保險資金投資金融衍生品的一些限制。2019年5月，銀保監(jiān)會發(fā)文允許保險資金投資信用衍生品產(chǎn)品；2020年2月14日，證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行、銀保監(jiān)會共同發(fā)文允許保險機構(gòu)參與國債期貨交易。理論研究方面，最早劉宇、葉德磊[1]（2007）通過對美國保險公司投資金融衍生品的分析，提出應(yīng)當(dāng)使用互換、期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期這些衍生品構(gòu)造各種投資組合來對沖投資風(fēng)險。目前對保險資金投資金融衍生品的可行性分析比較多，例如楊清波[2]（2013）使用VAR模型證明了通過在投資組合中加入金融衍生品可以降低組合的總投資風(fēng)險。但是對于保險公司如何利用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險對沖以及保險資金投資衍生品風(fēng)險大小的研究還比較少。本文通過提出一些具體運用衍生品對沖風(fēng)險的投資策略并且舉例分析投資衍生品的風(fēng)險大小，最后提出一些風(fēng)險管理建議，希望為我國保險資金投資金融衍生品提供一些理論支持。

一、我國保險資金投資情況分析

（一）我國保險資金整體投資結(jié)構(gòu)

保險資金是保險公司可用于投資的資金，由于保險資金的特殊性，投資運用必須堅持穩(wěn)健審慎和安全性的原則，因此我國保險資金投資渠道長期以來以銀行存款、債券為主，其次是股票以及證券投資基金。雖然近些年銀行存款和債券總投資比例在不斷下降，從2012年的78.83%下降到2019年的48.18%，但總體來說還是在總投資中占比較高。股票和證券投資基金所占比例變化不大，投資比例基本保持在12%左右。而除了這四類之外的其他投資，近年來投資比例一直處于上升的狀態(tài)。由此可以看出保險資金投資正在從低收益率的銀行存款向相對高收益的其他投資渠道轉(zhuǎn)移，保險公司的投資風(fēng)險也在逐漸增大。我國保險資金的投資長期以來主要面臨三個方面的風(fēng)險：第一是投資銀行存款、債券所面臨的利率風(fēng)險，第二是投資股票、證券基金及其他產(chǎn)品所面臨的權(quán)益風(fēng)險[3]，第三是資產(chǎn)負(fù)債久期不匹配問題導(dǎo)致的流動性風(fēng)險[4]。金融衍生產(chǎn)品作為一種風(fēng)險管理的工具已逐漸被英國、美國、日本等發(fā)達(dá)國家的金融機構(gòu)認(rèn)可并廣泛運用，我國保險公司也應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加金融衍生品來對沖保險資金投資過程中面臨的各類風(fēng)險。

（二）從保險公司角度分析衍生品運用現(xiàn)狀

我國保險公司投資于金融衍生品的數(shù)量相比于龐大的保險資金來說微乎其微，由于銀保監(jiān)會沒有公布全行業(yè)保險資金投資于金融衍生品的情況，所以本文選取了五家具有代表性的集團(tuán)保險公司，通過分析其投資金融衍生品的情況，可以從側(cè)面反映我國保險資金投資金融衍生品的現(xiàn)狀。

1.中國平安保險股份有限公司

平安保險集團(tuán)2019年末的總資產(chǎn)為82229.29億元，投資資產(chǎn)金額為32088.36億元，其中投資于金融衍生工具的資產(chǎn)為189.57億元，占比僅為0.59%，相比龐大的總投資金額來說，投資于金融衍生品的金額比較少。從表1可以看出投資最多的是利率掉期、貨幣遠(yuǎn)期、貨幣掉期及黃金衍生品，只有很少的一部分用于對沖股票價格風(fēng)險。分析原因主要是因為平安集團(tuán)將53.5%的可投資資產(chǎn)投資于銀行存款、債券這些受利率波動影響比較大的產(chǎn)品中，而投資于股票的資金占比僅為9.2%。

表1 中國平安保險集團(tuán)2019年金融衍生工具資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬）

2.其他保險公司

中國人壽保險股份有限公司2019年以公允價值計量的衍生金融資產(chǎn)為4.44億元，衍生金融負(fù)債為0.02億元，具體的產(chǎn)品并未在資產(chǎn)負(fù)債表中列明。陽光保險股份有限公司2019年以公允價值計量的衍生金融資產(chǎn)為74.696萬元，具體的產(chǎn)品并未在資產(chǎn)負(fù)債表中列明。泰康保險股份有限公司2019年年度信息披露報告顯示，其投資的衍生工具主要包括利率互換、外匯遠(yuǎn)期合約和股指期貨，但未詳細(xì)列明各衍生工具的投資金額。太平洋保險股份有限公司2019年衍生工具公允價值變動損益為-100萬元，未列明具體投資產(chǎn)品。

以上選取的五家保險集團(tuán)公司是我國排名前列的保險公司，其投資衍生產(chǎn)品的情況足以代表我國保險行業(yè)投資金融衍生品的情況。五家保險集團(tuán)公司中只有中國平安保險集團(tuán)在年報中列明了衍生品的具體投資金額及使用情況，其他四家因為投資金額較少，只是列明了總的投資金額或者投資的衍生產(chǎn)品種類，并未詳細(xì)說明?？傮w來看，我國保險資金投資金融衍生品的占比非常少，不足以覆蓋其投資股票、債券等產(chǎn)品所暴露出來的風(fēng)險敞口。

二、運用衍生品對沖風(fēng)險的策略

（一）對沖利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險的策略

1.“固定收益類資產(chǎn)+利率互換”的組合

利率互換也可稱為利率掉期，是指交易雙方約定在未來某一時間內(nèi)，根據(jù)合同約定只進(jìn)行利息交換的金融合約。目前我國保險資金的一半左右投資于銀行存款和債券，這兩類資產(chǎn)很大程度上都受到利率變化的影響，當(dāng)市場利率上升，銀行定期存款價值和固定利率債券價值都隨之下降，保險公司可以通過和銀行或其他企業(yè)簽訂利率互換合約，收取固定利率支付浮動利率，以防利率上升帶來的損失。利率互換可以和其他資產(chǎn)結(jié)合改變組合的現(xiàn)金流，從而使得資產(chǎn)端久期變長。例如保險公司可以通過利率互換將短期定期存款轉(zhuǎn)換成類似于固息債券的長期存款，從而使得短期資產(chǎn)可以和長期負(fù)債相匹配[5]。具體如下：保險公司可以和銀行簽訂一個五年或更長期的互換協(xié)議，如“保險公司每年末支付給銀行一年期定期存款的利息，銀行支付給保險公司一個固定利息”，因為一年期定期存款的利率每年都會隨著市場利率改變，所以保險公司每年支付給銀行的利率是浮動的，而銀行支付給保險公司的固定利率是在合約簽定時根據(jù)互換價值為零原則計算出來的。這樣短期資產(chǎn)的期限通過利率互換理論上變長了。

2.“固定收益類資產(chǎn)+國債期貨”的組合

國債期貨本質(zhì)上是交易雙方簽署的約定在未來的一段時期內(nèi)對標(biāo)的國債進(jìn)行交易的合約，我國目前上市交易的國債期貨有2年期、5年期以及10年期三種，但是合約存續(xù)期都比較短且都不到一年，所以保險公司使用國債期貨對沖利率風(fēng)險就只能使用滾動套期保值這種方式了。例如保險公司在買入5年期國債的同時需要在期貨市場上賣出最近上市的5年期國債期貨來對沖利率上升導(dǎo)致的債券貶值的風(fēng)險。

（二）對沖權(quán)益風(fēng)險的策略

1.“權(quán)益類資產(chǎn)+期貨”的組合

目前在中金所上市的權(quán)益類期貨產(chǎn)品有滬深300股指期貨、中證500股指期貨、上證50股指期貨三種，為了對沖股票價格下跌的風(fēng)險，可以在期貨市場上賣出同等名義金額的股指期貨，同樣期貨合約的存續(xù)期也不長，通常在一年以內(nèi)，所以保險公司也需要采用滾動套期保值的方式來對沖股票下跌風(fēng)險。

2.“權(quán)益類資產(chǎn)+期權(quán)”的組合

目前我國上市交易的權(quán)益類期權(quán)產(chǎn)品有上證50ETF期權(quán)合約和滬深300股指期權(quán)合約兩種。根據(jù)保險機構(gòu)投資金融衍生品僅限于規(guī)避或?qū)_風(fēng)險的原則，運用期權(quán)來對沖權(quán)益風(fēng)險多使用備兌策略和保險策略。備兌策略是指“標(biāo)的資產(chǎn)+賣出看漲期權(quán)”的策略，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格小幅下跌時，保險公司收到的期權(quán)費在一定程度上彌補了這一損失；當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲時，保險公司仍可以獲得期權(quán)費的收益，只是收益的最大額度也只限于期權(quán)費，因為標(biāo)的資產(chǎn)上獲得的收益會和期權(quán)上的損失完全抵消。這一策略最大的風(fēng)險點是當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格大幅下跌，損失超過了期權(quán)費，這時風(fēng)險敞口極大，所以該策略只能用于標(biāo)的資產(chǎn)價格小幅波動的情況。保險策略是指“標(biāo)的資產(chǎn)+買入看跌期權(quán)”的策略，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)大幅下跌時保險公司行使其按行權(quán)價格賣出資產(chǎn)的權(quán)利，這樣現(xiàn)貨的損失與行使期權(quán)的收益相抵，只損失買入期權(quán)的權(quán)利金；當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)上漲超過執(zhí)行價格時不行使權(quán)利，這時僅損失買入看跌期權(quán)的權(quán)利金，并不影響其標(biāo)的資產(chǎn)的收益，所以這一策略主要對沖標(biāo)的資產(chǎn)價格大幅下跌時的風(fēng)險。

三、保險資金投資金融衍生品的風(fēng)險分析

保險公司運用金融衍生品是為了對沖其在投資過程中面臨的各類風(fēng)險，但金融衍生品因其本身的高杠桿高收益性同時也面臨著高風(fēng)險，所以保險公司在使用衍生品對沖其他投資風(fēng)險的過程中也要防范其本身面臨的風(fēng)險。

2020年2月14日，證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告指出，保險機構(gòu)可以以風(fēng)險管理為目的投資國債期貨。國債期貨是保險公司初次涉及，所以本文以保險資金投資十年期國債期貨為例來說明保險資金投資金融衍生品的風(fēng)險大小。

假定某保險公司通過賣出十年期國債期貨為其購買的國債做套期保值，不過十年期國債期貨也面臨一定的市場風(fēng)險。本文通過選取2019-2-19至2020-04-30的293個十年期國債期貨的歷史數(shù)據(jù)來分析該保險公司投資十年期國債期貨面臨市場風(fēng)險的大小。由于同一時間段市場上存在3份十年期國債期貨合約，且每份合約的存續(xù)期都只有9個月，故保險公司在做套期保值時必須使用滾動套期保值方式，本文通過觀察每份合約的持倉量來確定賣出期貨合約以及平倉的時間，選取相鄰兩份合約持倉量曲線相交的時間點平倉前一時間段合約，同時賣出后一時間段合約來進(jìn)行滾動套期保值。如表2所示，選擇2019-02-19、2019-05-17、2019-08-13、2019-11-15、2020-02-14 五個時間點執(zhí)行操作。本文假定所有的買入賣出價為執(zhí)行當(dāng)天的結(jié)算價。

表2 十年期國債期貨合約交易時間表

由于期貨合約是逐日盯市的，所以通過對2019-02-19至2020-04-30的293個 數(shù)據(jù)計算其每日收益率，收益率曲線如圖1所示，并求得其均值μ為-0.0250%，標(biāo)準(zhǔn)差σ為0.2216%。

圖1 賣出十年期國債期貨日收益率曲線圖

實踐中通常使用風(fēng)險價值法（VAR）衡量某一資產(chǎn)的風(fēng)險大小[6]。參數(shù)VAR方法的使用條件是收益率分布圖須是正態(tài)分布，所以本文使用QQ plot 即分位數(shù)-分位數(shù)圖，來驗證該收益率分布圖是否屬于正態(tài)分布，即將收益率標(biāo)準(zhǔn)化后與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布分位點進(jìn)行比較。從圖2可以觀察到，中間部分?jǐn)M合的很好，擬合方程為y=0.9714x-0.0112，擬合優(yōu)度R2為0.9437，但QQ plot 曲線存在明顯的肥尾現(xiàn)象，即尾部不屬于正態(tài)分布，所以我們使用非參數(shù)VAR來計算保險公司投資十年期國債期貨的風(fēng)險大小。非參數(shù)VAR計算方法為損失從大到小排列的第??N個損失值為置信度，N為總樣本量。在95%的置信水平下，該保險公司投資十年期國債期貨的VAR值為第5%*293=14.65個損失值，即第15個損失值，所以VAR值為-0.3535%，即十年期國債期貨合約每天損失率超過0.3535%的可能性為5%，不超過0.3535%的可能性為95%。保險公司應(yīng)當(dāng)將每日計算出來的VAR值作為投資國債期貨的預(yù)警閥值，當(dāng)損失超過VAR值時，應(yīng)當(dāng)對其持倉進(jìn)行重新調(diào)整。

圖2 QQ plot圖

四、保險資金投資金融衍生品的建議

金融衍生品對于保險公司來說是重要的風(fēng)險管理及資產(chǎn)負(fù)債管理的工具，近年來隨著我國衍生品市場的逐漸完善，監(jiān)管機構(gòu)也在逐漸開放一些衍生產(chǎn)品以供保險機構(gòu)進(jìn)行資金運用及管理，同時也對保險公司的內(nèi)部控制提出了更高的要求，以下針對我國保險資金投資金融衍生品的問題及風(fēng)險提出一些建議。具體來說主要包括以下幾點：

（一）提高保險資金投資金融衍生品的比例

我國保險資金目前投資于金融衍生品的比例較低，2019年保險資金投資于金融衍生品占比最多的保險公司是中國平安，但也僅僅占到總資產(chǎn)的0.59%，相對于龐大的保險資金來說其投資金額微乎其微，所以保險公司應(yīng)當(dāng)重視對衍生品的投資，適當(dāng)提高衍生品的投資比例，以風(fēng)險管理為目的對沖其他投資風(fēng)險。

（二）建立完整的風(fēng)險管理體系

對于保險公司來說，資金的安全性以及賠付能力是最重要的，所以保險公司應(yīng)當(dāng)建立完整的風(fēng)險管理體系。事前制定嚴(yán)格的衍生品投資審批管理流程，制定相應(yīng)的衍生品風(fēng)險對沖方案和相關(guān)業(yè)務(wù)操作指引；建立完善的衍生品交易風(fēng)險評估體系，設(shè)定量化的風(fēng)險評估指標(biāo)，利用先進(jìn)的風(fēng)險測評模型，對具體的投資方案的風(fēng)險性進(jìn)行預(yù)測和評估，同時制定相應(yīng)的風(fēng)險管理方案。

（三）對投資風(fēng)險實施動態(tài)管理

保險公司應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)市場價格的變動，及時調(diào)整衍生品交易方案，并且通過設(shè)置指標(biāo)閥值進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警，一且超出一定的風(fēng)險范圍，則需要采取強制終止的措施。此外，保險公司應(yīng)當(dāng)利用壓力測試和敏感性分析等方法測定極端情況下的風(fēng)險大小以及公司的潛在損失，并且提前制定應(yīng)對方案。

總之，對于衍生品的投資管理，保險公司應(yīng)當(dāng)持謹(jǐn)慎的態(tài)度，尤其是在我國衍生品市場還處于發(fā)展階段的時候，但是這種謹(jǐn)慎絕不是裹足不前，而應(yīng)以發(fā)展的眼光、積極的態(tài)度來對待金融衍生產(chǎn)品，相信金融衍生產(chǎn)品作為一種金融風(fēng)險管理的工具將會促使保險公司風(fēng)險管理制度更加完善，確保保險公司資產(chǎn)更加安全。