郝 臣，胡 港

（1.南開大學 中國公司治理研究院，天津300071；2.南開大學 商學院，天津300071 3.南開大學 經(jīng)濟學院，天津300071）

2008年金融危機之后，金融機構的風險問題受到理論與實務界的廣泛關注，我國隨著市場化、國際化不斷深入，經(jīng)濟增長向高質量發(fā)展轉變，金融體系面對的風險更為復雜，防范管理風險也變得更為重要。2017年7月，習近平總書記在全國第五次金融工作會議上提出“防范金融風險是我國金融工作的重要任務之一”；2019年，習近平總書記再次強調(diào)“防止發(fā)生系統(tǒng)性風險是我國金融工作的根本任務”。李克強總理在2020年政府工作報告中指出，我國金融運行總體平穩(wěn)，但金融等領域風險有所積聚，明確提出實現(xiàn)重大金融風險的有效防控是我國今年發(fā)展的主要目標之一，并強調(diào)要堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。2019年12月，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》，在明確指導思想和基本原則的基礎上，明確了未來5年我國銀行業(yè)和保險業(yè)的發(fā)展目標；該意見將精準有效防范化解銀行保險體系各類風險列為實現(xiàn)發(fā)展目標的六大方面舉措之一。

一、引言

保險是金融系統(tǒng)的重要組成部分，其存在的本質是承擔風險，我國保險業(yè)自1980年恢復后持續(xù)擴張和快速發(fā)展，2019年行業(yè)全年原保費收入4.26萬億元，行業(yè)總資產(chǎn)20.56萬億元；截至2019年底，保險業(yè)資金運用余額18.53萬億元，較年初增長12.91%。體量龐大的保險業(yè)一旦發(fā)生風險，對經(jīng)濟必然會造成深刻的影響。因此，在防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)的宏觀背景下，保險業(yè)是重要一環(huán)，保險公司的風險承擔問題亟待關注。

公司治理是一套從內(nèi)部與外部兩個維度影響保險公司風險承擔水平的制度安排。2006年國務院發(fā)布《國務院關于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，強調(diào)完善保險公司治理，規(guī)范保險業(yè)的健康發(fā)展；同年，原中國保監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范保險公司治理結構的指導意見》，建立起市場行為、償付能力和公司治理三大保險監(jiān)管支柱，保險公司治理進入新階段。監(jiān)督機制、決策機制與激勵機制共同構成了公司治理三大核心機制，我國1993年借鑒德日兩國經(jīng)驗建立的監(jiān)事會制度，與1997年導入的獨立董事制度一起形成了并行的公司內(nèi)部監(jiān)督機制。我國保險公司治理的框架經(jīng)過不斷發(fā)展已經(jīng)基本建立起來，治理合規(guī)性不斷提高，從監(jiān)事會角度探究公司治理中監(jiān)督機制對保險公司風險承擔的影響，也是對公司治理有效性的深入研究。

基于上述背景，本文手工整理了我國全部財產(chǎn)險和人身險公司共180家從2016年到2018年的系列數(shù)據(jù)，從監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事平均教育水平、監(jiān)事職業(yè)背景和職工監(jiān)事比例四個方面實證研究了監(jiān)事會監(jiān)督這一公司治理內(nèi)部監(jiān)督機制對保險公司總體風險、杠桿風險、承保風險和投資風險的作用。已有研究多對監(jiān)事會的作用從理論層面進行探討，本文的研究能夠在實證層面上彌補這方面研究的不足，對監(jiān)事會特征指標選取的多角度和樣本選擇的全面性是本文的具體創(chuàng)新所在。實踐方面，本文的研究結論能為保險公司管控風險承擔提供一些理論指導和建議，進而提高保險公司治理的有效性。

二、文獻綜述

（一）保險公司風險承擔的定義

國內(nèi)外許多學者都對風險承擔（Risk-taking）的內(nèi)涵做出過討論，Miller和Friesen（1978）將風險承擔傾向定義為企業(yè)將資源投入到風險管理中的意愿[1]；Lumpkin和Dess（1996）認為風險承擔是企業(yè)追逐高利潤并為此付出代價的傾向[2]；朱南軍和王文建（2017）將風險承擔定義為企業(yè)獲得利潤的必要條件[3]。總的來說，學者的研究大多關注風險承擔水平及其影響因素，認為風險承擔在不同行業(yè)的表現(xiàn)也有所差別，而保險公司的風險承擔具有高負債性導致高風險隱患、債權人分散和股東風險傾向增大等特殊性。

（二）保險公司內(nèi)部治理對風險承擔的影響

內(nèi)部治理是管控保險公司風險承擔的重要機制和手段，關于公司內(nèi)部治理對保險公司風險承擔影響的研究大多從股權治理、董事會治理、高管激勵、組織形式四方面展開。股權治理上，Eling 和Marek（2013）認為第一大股東持股比例高的保險公司風險承擔水平低[4]；國內(nèi)學者夏喆和靳龍（2013）的實證研究也證明第一大股東的高持股比例能降低保險公司風險承擔水平[5]；毛穎、孫蓉和甄浩（2019）從股權性質、股權集中度和持股結構等方面分析了股權治理對保險公司風險承擔的影響[6]；Pagach 和Warr（2011），Cheng、Elyasiani 和Jia（2011）研究了機構投資者持股對保險公司風險承擔的作用[7-8]。董事會治理上，Eling和Marek（2013），夏喆和靳龍（2013）的研究認為董事會的獨立性能夠降低保險公司風險承擔水平[4-5]；Ho、Lai和Lee（2013）發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與保險公司的總體風險和杠桿風險承擔水平正相關，與投資風險承擔水平負相關[9]。高管激勵上，Eling和Marek（2013）認為高管薪酬水平的提高能夠降低風險承擔水平[4]。組織形式上，國外學者較國內(nèi)學者更關注其影響，多研究股份制和相互制保險公司的風險承擔水平差異，如Ho、Lai 和 Lee（2013），Cole、He、Mccullough 和Sommer（2011）對不同樣本的研究均認為相互制保險公司的風險承擔水平較低[9-10]。此外，還有學者對再保險機制的作用進行了研究，認為再保險能夠顯著降低大型財產(chǎn)險公司的風險承擔（牛雪舫，2019）[11]。

在公司內(nèi)部治理中，監(jiān)督機制是核心機制之一，而監(jiān)事會是公司常設監(jiān)督機構，也是“三會一層”公司治理組織架構中的重要一環(huán)，與獨立董事構成并行的公司內(nèi)部兩大治理監(jiān)督機制。監(jiān)事會的系列特征是否對保險公司的風險承擔產(chǎn)生影響，是否發(fā)揮了其對于提高保險公司治理有效性的作用，是亟待研究的一個問題?，F(xiàn)有針對保險公司監(jiān)事會與風險承擔關系的研究較為匱乏，僅有少數(shù)文獻關注到了這一問題，如夏喆和靳龍（2013）通過實證分析表明，監(jiān)事會規(guī)模對于財險公司的績效提高沒有顯著性影響，而對于壽險公司則有顯著的負面影響[5]。

（三）保險公司外部治理對風險承擔的影響

外部治理是存在于市場競爭之中，涉及社會責任、機構監(jiān)管、利益相關者保護等眾多主題的一種外在的制度安排（郝臣、付金薇和李維安，2018）[12]。在外部治理中，外部監(jiān)管是非常重要的機制之一，在一定條件下可以替代內(nèi)部治理（徐華和李思薈，2013）[13]，也是現(xiàn)有文獻集中研究的視角。許多學者針對銀行展開研究，如李曉慶和郝麗風（2013）認為資本監(jiān)管能夠影響銀行的風險承擔行為，進而影響貨幣政策傳導[14]。關于保險公司的相關研究也較為豐富，如趙桂芹和吳洪（2013）對財產(chǎn)險公司進行考察發(fā)現(xiàn)，償付能力充足率與承保風險和投資風險承擔水平呈正相關關系，而資本比例與投資風險有顯著雙向負向影響的關系，但對承保風險無影響，提出保險業(yè)償付能力監(jiān)管制度存在明顯缺陷，僅有紅線附近公司受到約束[15]；雷鳴、苗吉寧和葉五一（2015）認為，監(jiān)管壓力不會使償付能力不足的壽險公司顯著降低自身的風險[16]；趙桂芹和仲賽末（2019）認為，償付能力弱的財險公司承保風險顯著高于償付能力充足的公司，總體風險和投資風險不顯著低于償付能力充足的公司[17]；李藝華和郝臣（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)管與保險公司總體風險和杠桿風險承擔水平負相關，產(chǎn)品市場競爭與保險公司總體風險和投資風險承擔水平負相關[18]。

（四）文獻綜述小結

風險承擔是公司進行投資決策時需要考慮的重要因素，對提高企業(yè)價值具有重要的意義，管理層激勵、股權結構、公司治理等因素都會對公司風險承擔水平產(chǎn)生影響（詹雷和鄭琦，2015）[19]?；仡櫣局卫砼c風險承擔的研究文獻發(fā)現(xiàn)，由于保險行業(yè)以非上市公司為主，難以直接通過數(shù)據(jù)庫獲取公司治理數(shù)據(jù)，所以關于保險公司內(nèi)外部治理對風險承擔影響的研究文獻總體并不豐富，實證研究相對匱乏。已有的相關研究在外部治理方面集中于探究外部監(jiān)管機制的影響，少數(shù)學者考察了產(chǎn)品市場競爭的作用；在內(nèi)部治理方面，多從股權結構、董事會、高管激勵、組織形式四個層面展開研究，少有學者關注“三會一層”中的監(jiān)事會，對監(jiān)事會的研究多為規(guī)范性研究，研究角度也較為單一，主要從監(jiān)事會規(guī)模和監(jiān)事會會議次數(shù)兩個維度進行研究。

監(jiān)事會是公司治理組織架構中核心環(huán)節(jié)之一，承擔監(jiān)督公司董事會及管理層，防止其違規(guī)經(jīng)營使得公司承受過高風險的職責。保險公司作為管理風險的金融機構，其監(jiān)事會理應具備更高的防范風險的素質與能力，應對公司風險承擔有著重要的影響。本文以監(jiān)事會為切入點的研究能夠彌補現(xiàn)有保險公司治理對風險承擔研究的不足，在實踐層面為監(jiān)事會治理有效性的提升提供建議。

三、理論分析與研究假設

熊芳（2014）認為監(jiān)事會規(guī)模需保持在適當范圍才能起到有效的監(jiān)督作用[20]。過小的監(jiān)事會容易受到董事會的影響和控制，不利于監(jiān)事會職能的履行；監(jiān)事會人數(shù)的增多能夠提升監(jiān)督力度，但是過于“臃腫”的監(jiān)事會不利于監(jiān)事內(nèi)部的溝通與協(xié)調(diào)，會使得監(jiān)督效率低下?；谏鲜龇治?，提出本文的第一個研究假設：

H1：監(jiān)事會規(guī)模與保險公司風險承擔呈“U”型關系。

根據(jù)Hambrick 和Mason（1984）的高階理論，高層管理者的個性特征會影響其行為，而高管層的行為決定著組織戰(zhàn)略的形成和組織中其他成員的行為，組織是高層管理者的一種反映，高管層的整體特征能夠預測組織產(chǎn)出[21]。高階理論關注高管層的性別、年齡、教育水平、職業(yè)經(jīng)歷等因素的影響，本文認為保險公司監(jiān)事會成員的教育水平能夠影響其職能的行使，從而影響公司的風險承擔水平?；诖?，提出本文的第二個研究假設：

H2：監(jiān)事平均教育水平與保險公司風險承擔水平負相關。

基于高階理論，監(jiān)事會成員的特征會對保險公司風險承擔造成影響。保險決策是極其專業(yè)化的決策，保險公司的監(jiān)事應當具備更高的專業(yè)素養(yǎng)才能對這些決策進行監(jiān)督，具體來講，具有財務審計、保險精算、金融這些與行業(yè)密切關聯(lián)職業(yè)背景的監(jiān)事能在抑制保險公司的風險承擔上發(fā)揮更好的作用?，F(xiàn)有研究中，Altuntas、Berry-Stolzle 和Hoyt（2011）對保險公司的研究也證明了高管的職業(yè)生涯特點會影響公司的風險管理決策[22]。根據(jù)上述分析，提出本文的第三個研究假設：

H3：密切關聯(lián)職業(yè)背景的監(jiān)事比例越高，保險公司風險承擔水平越低。

職工監(jiān)事是監(jiān)事會中的一類特殊主體，代表全體職工利益，對公司活動進行監(jiān)督。我國《公司法》對有限責任公司和股份有限公司的職工監(jiān)事進行了規(guī)定，要求其占監(jiān)事會總人數(shù)比例不得低于三分之一。職工監(jiān)事制度在我國運行了20多年，在參與公司治理方面起到一定的積極作用（李彥婷，2014）[23]，借鑒于此，提出本文的第四個研究假設：

H4：職工監(jiān)事比例與保險公司風險承擔水平負相關。

四、實證設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為我國全部的財產(chǎn)險與人身險公司，總計180家，其中財產(chǎn)險公司89家，人身險公司91家。計算各保險公司風險承擔所用原始數(shù)據(jù)來源于歷年《中國保險年鑒》中的資產(chǎn)負債表和利潤表整理所得，監(jiān)事會治理的各維度數(shù)據(jù)根據(jù)各公司官方網(wǎng)站中公開信息披露欄目所披露的償付能力報告手工整理所得，公司的基礎信息來源于各公司網(wǎng)站的公開信息。鑒于各保險公司的償付能力報告從2016年開始公開披露，因此本文選擇的樣本周期為2016-2018年，數(shù)據(jù)披露周期是2017-2019年。

（二）變量選取與模型設計

1.變量選取

對于被解釋變量，徐華和李思蕓（2013）的研究考慮了風險承擔的多個方面。結合前人研究經(jīng)驗，本文選擇從總體風險、杠桿風險、承保風險和投資風險四個維度來衡量保險公司的風險承擔水平?？傮w風險（stdroa）以保險公司過去三年資產(chǎn)收益率的標準差衡量，杠桿風險（zbj）以責任準備金與總資產(chǎn)的比例衡量，承保風險（pfl）以賠付支出與營業(yè)收入的比例衡量，投資風險（stdtz）為保險公司過去三年投資收益率的標準差，投資收益率為投資收益與公允價值變動損益之和與投資資產(chǎn)的比例。

解釋變量主要反映監(jiān)事會的一些整體特征。本文選取了監(jiān)事會人數(shù)及其平方項衡量監(jiān)事會規(guī)模（sup）特征；用碩博學歷監(jiān)事的比例測度監(jiān)事會平均教育水平（edu）；本文認為與監(jiān)事監(jiān)督密切關聯(lián)的職業(yè)背景為財務審計、保險精算及金融背景，將這三類職業(yè)背景的監(jiān)事占監(jiān)事會總人數(shù)的比例（career）作為衡量監(jiān)事職業(yè)背景的狀況的指標；以職工監(jiān)事的比例（staff）作為衡量職工監(jiān)事狀況的指標。

參考已有文獻對控制變量的選擇，本文選取的控制變量有：公司規(guī)模（lnsize），以總資產(chǎn)的對數(shù)計量；公司年齡（lnage），計算方法為ln（當年年份-成立年份+1）；資本性質（zb），虛擬變量，1為中資，0為外資；險種類型（property），虛擬變量，1為財產(chǎn)險，0為人身險；組織形式（limit），虛擬變量，1為有限制，0為股份制。

2.模型設計

本文為考察監(jiān)事會四方面特征對保險公司四類不同風險承擔的影響，設計的實證模型如下：

模型（1）—（4）分別用于檢驗監(jiān)事會對于總體風險承擔水平、杠桿風險承擔水平、承保風險承擔水平和投資風險承擔水平的影響。其中，Xit為所有控制變量，εit為隨機誤差項。

五、描述性統(tǒng)計與實證結果

表1展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從描述性統(tǒng)計結果來看，保險公司的承保風險和投資風險差異較大，其變異系數(shù)分別達到了10.93 和4.63，同時根據(jù)其標準差和極差情況，可以判斷樣本數(shù)據(jù)中存在極端值。

表1 變量描述性統(tǒng)計結果

sup sup2 staff edu career lnsize lnage 474 474 432 432 432 484 484 3.4790 18.1625 0.2830 0.4930 0.4970 9.2480 2.0730 3.0000 9.0000 0.3330 0.5000 0.5000 8.8530 2.3030 2.4640 28.4694 0.2370 0.3430 0.3400 1.9230 0.7900 0.7080 1.5675 0.8390 0.6970 0.6850 0.2080 0.3810 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 5.5620 0.0000 15.0000 225.0000 1.0000 1.0000 1.0000 15.0000 3.1780 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 6.8260 0.0000 8.0000 64.0000 0.6670 1.0000 1.0000 12.8900 2.9440變量 N 平均值 中位數(shù) 標準差 變異系數(shù) 最小值 最大值 P5 P95

為剔除極端值的影響，本文對pfl 和stdtz 這兩個指標的數(shù)據(jù)進行縮尾處理，處理方法為在1%的水平上進行平滑化，即將1%之前和99%之后的值分別用這兩個分位點上的值替代。處理后pfl 和stdtz的變異系數(shù)分別為1.4336和3.7192，標準差分別為0.5260和0.4449，極端值的影響消除。

考慮到監(jiān)事會規(guī)模與其平方項可能存在多重共線性的問題，為了驗證這一問題并消除其影響，本文計算了變量的方差膨脹因子，結果顯示變量sup的VIF值為11.78，sup2的VIF值為10.48，存在共線性問題，故對變量sup和sup2進行標準化處理。處理后sup 和sup2的VIF值分別為3.81 和3.17，可以認為標準化處理基本解決了多重共線性問題。

將標準化處理后的變量記為sdsup 和sdsup2，本文后續(xù)回歸均采用標準化處理及縮尾處理后的數(shù)據(jù)。在計量方法上，本文對四類風險分別采用OLS 穩(wěn)健標準誤回歸、固定效應模型和隨機效應模型進行回歸分析并進行LM 檢驗和Hausman 檢驗。檢驗結果認為，對于總體風險和杠桿風險應采用固定效應模型，另外兩類風險應采用隨機效應模型，各模型回歸結果如表2所示。

如表2所示，監(jiān)事職業(yè)背景的系數(shù)、職工監(jiān)事比例的系數(shù)在投資風險的回歸模型中表現(xiàn)為顯著的負系數(shù)，顯著性水平分別為1%和10%，監(jiān)事會規(guī)模的平方項在杠桿風險的模型中表現(xiàn)為5%顯著性水平下的負系數(shù)，其他解釋變量的系數(shù)不顯著。因此本文認為，具有財務審計、金融、保險精算等與行業(yè)密切關聯(lián)的職業(yè)背景的監(jiān)事比例越高，保險公司的投資風險承擔水平越低；職工監(jiān)事比例越高，保險公司的投資風險承擔水平越低；監(jiān)事會規(guī)模能夠抑制保險公司的杠桿風險承擔。

從表2回歸結果來看，假設1和假設2不成立，監(jiān)事會規(guī)模并未對保險公司風險承擔產(chǎn)生U 型影響，而對杠桿風險可能存在抑制作用，監(jiān)事平均教育水平對保險公司風險治理是無效的；假設3和假設4在投資風險層面得到驗證，具有與保險行業(yè)密切關聯(lián)的職業(yè)背景的監(jiān)事越多，職工監(jiān)事比例越高，保險公司投資風險承擔水平越低。

表2 各模型實證回歸結果

六、穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)數(shù)據(jù)和變量特點，本文調(diào)整了變量的分類標準進行穩(wěn)健性檢驗。將監(jiān)事平均教育水平分別定義為本科及以上監(jiān)事占監(jiān)事會總人數(shù)的比例、博士學歷監(jiān)事占監(jiān)事會總人數(shù)的比例，分別記為edu1 和edu2；重新定義監(jiān)事具有的與保險行業(yè)密切關聯(lián)的職業(yè)背景，以財務審計和保險精算職業(yè)背景的監(jiān)事占總監(jiān)事人數(shù)的比例衡量該指標，記為career1。首先將上述指標分別單獨替代原指標進行重新回歸，回歸結果與基準回歸結果一致，大部分變量系數(shù)不顯著，監(jiān)事的職業(yè)背景和職工監(jiān)事比例在投資風險的回歸模型中表現(xiàn)為顯著的負系數(shù)，監(jiān)事會規(guī)模的平方在杠桿風險模型中表現(xiàn)為顯著負系數(shù)，在部分穩(wěn)健性檢驗中監(jiān)事會規(guī)模一項表現(xiàn)為顯著正系數(shù)。限于篇幅原因，本文僅匯報以edu1單獨替換edu的回歸結果，結果如表3所示。

表3 edu1替換edu的穩(wěn)健性檢驗結果

再將edu1 和career1 同時替代原模型變量，edu2和career1同時替代原模型變量重新進行回歸分析，結果與基準實證結果基本一致，限于篇幅原因本文未匯報相關結果。上述所有回歸結果證明了本文結論的穩(wěn)健性。

七、研究結論與展望

本文從實證角度對監(jiān)事會這一監(jiān)督機制對于保險公司風險承擔的影響展開了研究。首先回顧了相關研究文獻，發(fā)現(xiàn)鮮有學者針對保險公司監(jiān)事會這一主體進行實證研究，沒有文獻關注監(jiān)事的個人特征、職工監(jiān)事等對于風險承擔的作用?；谏鲜鲅芯楷F(xiàn)狀和我國加強金融風險管控的背景，本文選取我國全部180家財產(chǎn)險和人身險公司為研究對象，手工整理了2016-2018年的相關數(shù)據(jù)，圍繞監(jiān)事會監(jiān)督職能提出了四個研究假設，構建計量模型并實證考察了監(jiān)事會監(jiān)督對于保險公司各類風險的影響。

從本文的實證結果來看，具有財務審計、金融、保險精算等與保險行業(yè)密切關聯(lián)職業(yè)背景的監(jiān)事比例越高，保險公司的投資風險承擔水平越低；同時，職工監(jiān)事比例越高，保險公司的投資風險承擔水平越低。但是，保險公司的監(jiān)事教育水平并未對風險承擔水平產(chǎn)生顯著的影響，即未能有效抑制風險承擔。監(jiān)事會規(guī)模并未如預期般對保險公司風險承擔存在U型影響，對于杠桿風險可能存在抑制作用，在一些檢驗中還表現(xiàn)出在一定范圍內(nèi)監(jiān)事會規(guī)模可能會加劇保險公司杠桿風險承擔水平的現(xiàn)象，這一影響需要進一步地探究。

總體來看，我國保險公司監(jiān)事會在公司治理中發(fā)揮的作用與設想存在一定的差距。李維安和郝臣（2006）對我國上市公司監(jiān)事會治理的研究也發(fā)現(xiàn)了監(jiān)事會存在虛置的現(xiàn)象，兩位學者分析認為出現(xiàn)這一現(xiàn)象并不是制度本身的問題，而是運行過程中存在股權結構不合理等問題而影響監(jiān)事會監(jiān)督職能的發(fā)揮[24]。我國保險公司大多為非上市公司，監(jiān)事會受重視程度不高，更容易出現(xiàn)上述問題而使得其監(jiān)督職能的發(fā)揮受到影響。

本文認為，保險行業(yè)雖然在監(jiān)管部門的強力監(jiān)管下完成了公司治理架構的制度搭建，但是形式上的合規(guī)與完善并不能自然地導致公司治理作用的充分發(fā)揮，保險公司還需要主動地貫徹自主治理意識，積極提高改善自身的治理能力。同時，保險公司在提高監(jiān)事會治理有效性的時候，需要關注職工監(jiān)事的作用，注重監(jiān)事會職業(yè)背景的合理搭配，更好地發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督職能。理論層面，未來的研究可以持續(xù)關注監(jiān)事職業(yè)背景這一方向，探究細化其分類和考察的方法，同時本文的控制變量中未考慮獨立董事、外部監(jiān)管等其他治理機制的作用，之后研究可進一步關注監(jiān)事會監(jiān)督與其他治理機制的關系。