◆供稿┃南華期貨股份有限公司 曹揚慧

2020年注定是不平凡的一年。新冠疫情沖擊全球政治與經(jīng)濟(jì)，同時也對全球農(nóng)業(yè)生產(chǎn)以及貿(mào)易造成嚴(yán)重影響。而豆粕市場全年大部分時間走勢震蕩，進(jìn)入9月份以后隨著美豆大漲，成本驅(qū)動市場信心終于增加，豆粕價格跟隨美豆震蕩走高，但是漲幅卻遠(yuǎn)小于美豆市場。當(dāng)前市場焦點聚焦于南美大豆產(chǎn)區(qū)，拉尼娜確認(rèn)之下，同時新冠疫情仍在蔓延，美國的大量印鈔，造成人民幣對美元大幅升值，適于國內(nèi)進(jìn)口，引發(fā)南美和北美大豆庫存大幅下降，對美豆的漲勢起到推波助瀾的作業(yè)。未來市場仍將繼續(xù)關(guān)注供應(yīng)端帶來的炒作機(jī)會。國內(nèi)生豬復(fù)養(yǎng)也漸入高潮，需求端的利多更是加固豆粕的強(qiáng)勢。

1 行情回顧邏輯梳理

2020年上半年，新冠疫情首先在中國大規(guī)模爆發(fā)，隨后國外疫情開始蔓延，全球商品市場迎來恐慌性下跌。美豆市場主要受中國對南美大豆的維持強(qiáng)勁需求帶來的壓力，以及美國國內(nèi)大豆前生長期主體順風(fēng)順?biāo)?，長勢良好，美豆期價震蕩下跌。而進(jìn)入8、9月份美豆開始了逆襲之路，先是美國中西部干燥天氣，隨后巴西大豆庫存見底，阿根廷油脂油料出口遇阻，美國大豆出口成為一枝獨秀，同時天氣方面拉尼娜的確立，美豆期價重心不斷上移，一路上試1400美分，創(chuàng)六年多以來的最高。

國內(nèi)豆粕市場，上半年豆粕期價整體在2700～2850元/噸區(qū)間震蕩，交易邏輯仍是圍繞由南美大豆出口轉(zhuǎn)向美國大豆供需，以及中國履行第一階段中美貿(mào)易協(xié)議繼續(xù)采購美國大豆，主要受供應(yīng)壓力壓制。進(jìn)入下半年豆粕市場開始恢復(fù)與美豆共振，美農(nóng)供需報告產(chǎn)量下調(diào)超過預(yù)期，成本驅(qū)動之下穩(wěn)步跟隨美豆上漲。截止2021年1月中旬，豆粕主力合約2105最高漲幅較2020年低點上漲51.36% %至3825元/噸。但漲幅遠(yuǎn)不及美豆，主要原因是油脂市場走勢偏強(qiáng)。

2 全球大豆庫存下降至近十年最低水平

20211大豆供需報告數(shù)據(jù)顯示，2020/21年度美國國內(nèi)供應(yīng)方面數(shù)據(jù)向下調(diào)整，產(chǎn)量由41.7億蒲式耳下調(diào)至41.35億蒲式耳。需求端，大豆壓榨量較12月份上調(diào)500萬蒲式耳至22億蒲式耳，出口12月份預(yù)估的22億蒲式耳上調(diào)至22.30億蒲式耳，導(dǎo)致2020/21年度美國大豆期末庫存較12月份下調(diào)3500萬蒲式耳至1.40億蒲式耳。同時2020/21年度美豆庫銷比降至3.07%，為近六年最低水平。

圖1 美豆連續(xù)和連豆粕走勢圖疊加效果圖

1月13日巴西CONAB公布的月度報告中，其將巴西產(chǎn)量預(yù)估由1.344511億噸下調(diào)至1.336923億噸。阿根廷的情況更令人擔(dān)憂，1月14日布宜諾斯艾利斯谷物交易所公布的作物周報顯示，阿根廷大豆開花率36.1%，低于去年同期41.9%和五年均值47.8%；結(jié)莢率1.9%，低于去年同期12.1%和五年均值15.3%。優(yōu)良率和土壤墑情較一周前好轉(zhuǎn)，但總體情況欠佳，遠(yuǎn)不及去年同期。已經(jīng)有市場機(jī)構(gòu)將阿根廷產(chǎn)量下調(diào)至4500～4600萬噸。美國農(nóng)業(yè)部1月份供需報告影響明顯，但是在中國履行第一階段貿(mào)易協(xié)議以及中國需求恢復(fù)之下，而全球大豆的庫存下降尤其是美國大豆低庫存，全球大豆供應(yīng)趨緊逐漸成為共識。

3 拉尼娜來助攻

早在2020年9月份美國國家氣象局下屬氣候預(yù)報中心（CPC)發(fā)布報告成，8月份將出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，持續(xù)至2020年北半球攻擊的可能性為75%。同時日本氣象廳也成拉尼娜已經(jīng)出現(xiàn)，在北半球持續(xù)的幾率為70%。通常拉尼娜會造成東南亞、南非、印度和澳大利亞降雨量超過正常水平，而阿根廷、歐洲、巴西和美國南部天氣將更為干燥。此次拉尼娜持續(xù)的時間點剛好是南美大豆播種和生長期，隨著全球多個氣象監(jiān)測機(jī)構(gòu)紛紛確認(rèn)拉尼娜已形成，市場擔(dān)憂情緒逐漸顯現(xiàn)。進(jìn)入10月中旬，據(jù)巴西咨詢機(jī)構(gòu)AgRural報告顯示，巴西大部分大豆產(chǎn)區(qū)受到極端干燥天氣影響，巴西大豆播種進(jìn)度為7.9%，為近十年最慢。但很快進(jìn)入11月份巴西大豆播種進(jìn)度開始超過歷史均值水平。進(jìn)入12月份巴西中部和南部降雨高于正常水平，僅北部旱情持續(xù)。令各個機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)巴西大豆產(chǎn)量均在1.33億噸以上，主要歸因于大豆播種面積的增加。進(jìn)入11月份阿根廷大豆開始播種，降雨斷斷續(xù)續(xù)，播種進(jìn)度一直落后于均值水平。布宜諾斯艾利斯谷物交易所發(fā)布的周報稱，截至12月29日的一周，阿根廷2020/21年度大豆播種進(jìn)度達(dá)到87.5%，比一周前推進(jìn)10.3個百分點，但是比去年同期低了2.1%。同時預(yù)計阿根廷大豆播種面積為1720萬公頃，低于上年的1730萬公頃。

表1 美國農(nóng)業(yè)部1月份大豆供需報告

表2 巴西和阿根廷最近三個月數(shù)據(jù)統(tǒng)計

11月初，世界氣象組織便表示，拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)形成，強(qiáng)度為中等強(qiáng)度，且將持續(xù)到明年。進(jìn)入12月上旬，美國氣候預(yù)測中心發(fā)布的月度報告稱，拉尼娜現(xiàn)象貫穿北半球冬季的幾率為95%；而澳大利亞氣象局則在報告中顯示，當(dāng)前拉尼娜強(qiáng)度可能正值峰值。南美農(nóng)業(yè)專家科爾多涅博士最新將2020/21年度阿根廷大豆產(chǎn)量再次調(diào)低100萬噸至4600萬噸。另外布交所大豆周報顯示，截止2021年1月6日阿根廷大豆播種完成93.5%，大豆優(yōu)良率為27%，上周為42%，上年同期為52%；土壤濕度低和干燥的比例為49%，上周為29%，上年同期為5%。南美市場的懸念或許仍是在阿根廷。

4 中國進(jìn)口大豆破億噸

受高額養(yǎng)殖利潤驅(qū)動，同時國家為保障豬肉的供應(yīng)，中央到地方都紛紛出臺優(yōu)惠的生豬復(fù)養(yǎng)政策。大型的生豬養(yǎng)殖企業(yè)借機(jī)擴(kuò)大經(jīng)營，積極投建豬場進(jìn)而搶占市場。據(jù)統(tǒng)計，前三季度中國各地新建投產(chǎn)1.25萬個規(guī)模豬場，復(fù)養(yǎng)1.34萬個空欄的規(guī)模豬場。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部12月15日舉行的生豬生產(chǎn)形勢新聞通氣會上，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局副局長魏宏陽表示，截至11月末，全國能繁母豬存欄已連續(xù)14個月增長，生豬存欄已連續(xù)10個月增長，全國生豬存欄和能繁母豬存欄均已恢復(fù)到常年水平的90%以上。預(yù)計明年下半年生豬出欄有望達(dá)到正常年份水平，生豬供應(yīng)將大幅改善。而肉禽和水產(chǎn)方面，主要受疫情影響，餐飲業(yè)受到?jīng)_擊較大，需求量下降明顯。

國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)主要受生豬復(fù)養(yǎng)的提振，飼料需求增長，壓榨利潤改善，促使油廠加大進(jìn)口，令2020年我國進(jìn)口大豆數(shù)量繼續(xù)攀升。據(jù)中國海關(guān)最新數(shù)據(jù)顯示，12月份中國大豆進(jìn)口量為752.4萬噸，低于11月份的959萬噸，比去年同期的954萬噸減少27%。2020年中國大豆進(jìn)口量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.0033億噸，比2019年的8851萬噸增長13%。

圖2 阿根廷大豆生長周報

圖3 中國進(jìn)口大豆數(shù)量

5 油強(qiáng)粕弱壓制豆粕價格

2020年油脂市場表現(xiàn)亮眼。雖然年初新冠疫情沖擊較大，但是我國為防范疫情措施有效，餐飲需求有所恢復(fù)，油脂庫存持續(xù)下降。同時馬來西亞產(chǎn)區(qū)受疫情影響關(guān)閉植物園擾動棕油產(chǎn)量、中加關(guān)系緊張、大豆主產(chǎn)國庫存下降疊加天氣等因素炒作，令油脂市場受到資金追捧，市場買油賣粕推波助瀾，豆油粕比價持續(xù)走高，令豆粕價格受到抑制。

6 大豆原料供應(yīng)充足

據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，截止12月底全國油廠大豆總庫存668.42萬噸，較11月的643.69萬噸增加3.8%，較去年同期的557.12萬噸增加19.9%。同時國內(nèi)豆粕庫存97.1萬噸，較上月的103.24萬噸下降5.9%，較上年同期的55.8萬噸增加74%。今年國內(nèi)豆粕市場供應(yīng)壓力明顯，庫存持續(xù)高位運行。進(jìn)入年底大豆供應(yīng)充足，而水產(chǎn)養(yǎng)殖正值淡季，同時進(jìn)入年度生豬出欄集中，禽類存欄較低共同影響，短期豆粕需求趨于遲滯。

圖4 連豆油主力合約和連豆粕主力合約疊加效果圖

圖5 連豆粕主力合約黃金分割示意圖

綜上所述，進(jìn)入2021年第一季度，不論南美大豆產(chǎn)量如何變化，減產(chǎn)的主基調(diào)難以短時間改變，特別是新冠疫情在北半球冬季大面積爆發(fā)的前提下，在巴西大豆集中上市和出口前，美國大豆出口幾乎沒有與之競爭出口的對手，加之美元和人民幣的走勢難以短時間強(qiáng)行扭轉(zhuǎn)局面，更加堅定美豆的出口優(yōu)勢。不過美國庫存消費比已經(jīng)降至3.07%，是歷史第二低值；從基本面角度看未來價格的繼續(xù)上漲還需要更多邊際利好刺激，利好可以來自中國的采購，也可以來自南美天氣異常和減產(chǎn)。中長期而言，如果南美減產(chǎn)幅度不大，巴西大豆集中上市會對CBOT形成一定壓力。另外今年南美情況明朗后市場將陸續(xù)開始交易21/22年度美豆種植面積，面積遠(yuǎn)超出市場預(yù)期也可能利空美豆。但這些潛在的可能在第一季度難以出現(xiàn)，進(jìn)入2021年第二季度后半段才有出現(xiàn)明顯變化的可能。初步預(yù)估，美國庫存消費比絕對水平在21/22年度也難以大幅增加，這將給于CBOT大豆運行區(qū)間長期維持在1150～1200美分以上，形成可能。

而且匯率的變化難以一蹴而就，美豆高位構(gòu)筑新的價格區(qū)間，也在情理之中。國內(nèi)需求端不僅是生豬復(fù)養(yǎng)水平快速提高，同時資本的力量在商品整體介入的影響邊際效應(yīng)更加明顯，農(nóng)產(chǎn)品中飼料的價格強(qiáng)勢，以及品質(zhì)之間的價差影響也在發(fā)揮著作用。預(yù)計豆粕價格將由強(qiáng)勢向強(qiáng)勢整理轉(zhuǎn)換，新的價格區(qū)間也將被市場逐漸接受。