孫 婕 李明輝

(南京大學(xué) 長江三角洲經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心/商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、引言

由供應(yīng)商提供的商業(yè)信用是我國企業(yè)短期外源融資的主要途徑之一。類似于銀行等正規(guī)融資渠道，供應(yīng)商也會監(jiān)督客戶的財務(wù)狀況，并及時進行“信貸”政策的調(diào)整[1]，那么，面對客戶偏離正常水平的資產(chǎn)出售活動，供應(yīng)商是否會采取審慎的信用政策，縮緊對其商業(yè)信用的供給呢？本文研究了我國上市公司的資產(chǎn)出售損益對其商業(yè)信用融資的影響，對此問題的關(guān)注主要基于以下考慮：第一，資產(chǎn)出售交易在我國日益普遍，并蘊含著較高的財務(wù)風(fēng)險和盈余操控風(fēng)險。近年來，上市公司將其持有的股份、房地產(chǎn)等資產(chǎn)對外出售的現(xiàn)象日益增多，并受到了投資者與監(jiān)管部門的關(guān)注。其中，許多資產(chǎn)出售交易具有突擊“沖利”、粉飾業(yè)績的嫌疑，尤其是在公司面臨會計虧損或財務(wù)困境之時。近期，多家A股上市公司的業(yè)績公告顯示，“賣房”等資產(chǎn)出售交易能幫助其在2019年度扭虧為盈甚至成功“摘帽”，從中可以看出資產(chǎn)出售行為的盈余操控動機和出售公司資產(chǎn)的高財務(wù)風(fēng)險。在Bartov(1993)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)出售可以成為公司盈余操控的手段之后[2]，我國學(xué)者也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)出售交易成為許多上市公司扭轉(zhuǎn)虧損、達到業(yè)績閾值，甚至“保殼”的一種盈余管理方法[3][4]。但是，現(xiàn)有研究對資產(chǎn)出售交易經(jīng)濟后果的討論較為有限，因而，有必要討論這項高風(fēng)險活動對上市公司及其利益相關(guān)者可能造成的影響。第二，供應(yīng)商對客戶公司采取的信用政策與公司自身的風(fēng)險特征密不可分，現(xiàn)有研究關(guān)注了會計信息質(zhì)量、企業(yè)高風(fēng)險行為等因素對商業(yè)信用融資的作用，但尚未將資產(chǎn)出售這項富有爭議性的活動納入考慮。那么，資產(chǎn)出售活動是否會通過揭露企業(yè)的高風(fēng)險水平，或通過對其經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，進而作用于公司與供應(yīng)商的契約關(guān)系呢？本文即從資產(chǎn)出售損益的角度出發(fā)，考察上市公司資產(chǎn)出售交易與其商業(yè)信用融資之間的關(guān)系。具體而言，本文以2009～2018年滬深兩市的A股非金融上市公司為樣本，以異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模(即異常資產(chǎn)出售損益的絕對值)作為代理變量，實證檢驗上市公司資產(chǎn)出售損益對其商業(yè)信用融資的影響，并發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系。接著，我們分別考察了不同方向的異常資產(chǎn)出售損益與商業(yè)信用融資的關(guān)系。此外，文章還檢驗了公司短期償債能力和市場競爭地位的調(diào)節(jié)作用，并考察了企業(yè)業(yè)績及盈余波動性的中介作用。

本文的主要貢獻在于：(1)在考慮了“高資產(chǎn)出售損益公司對商業(yè)信用融資需求低”的替代性假說和內(nèi)生性問題后，發(fā)現(xiàn)異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模會顯著降低上市公司的商業(yè)信用融資水平，這表明供應(yīng)商能夠感知到公司的資產(chǎn)出售損益所蘊含的風(fēng)險，并在商業(yè)信用授予決策中予以反映，從而豐富了公司特征對商業(yè)信用融資影響的文獻，并從債權(quán)人的角度拓展了我國制度環(huán)境下公司資產(chǎn)出售交易行為經(jīng)濟后果的研究；(2)通過理論分析和實證檢驗，本文發(fā)現(xiàn)公司較強的短期償債能力和較高的市場競爭地位能夠緩解異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模對商業(yè)信用融資的降低作用，說明客戶公司的財務(wù)與經(jīng)營狀況會影響供應(yīng)商對其資產(chǎn)出售損益風(fēng)險的判斷及應(yīng)對舉措，這有助于理解不同情境下供應(yīng)商應(yīng)對公司資產(chǎn)出售行為的差異；(3)本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績和盈余波動性在異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模與商業(yè)信用融資的關(guān)系中起到了部分中介作用，從而有助于理解資產(chǎn)出售損益對商業(yè)信用融資的作用機制，這對于資產(chǎn)出售交易其他經(jīng)濟后果的研究也具有一定參考意義。

二、文獻綜述

(一)相關(guān)文獻回顧

1．公司特征對商業(yè)信用融資的影響研究。Petersen和Rajan(1997)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模、年齡、投資機會、所屬行業(yè)、現(xiàn)金流等因素會顯著影響其商業(yè)信用融資的獲取[5]。此后，學(xué)者們從如下方面進一步研究了公司特征與商業(yè)信用融資的關(guān)系：(1)公司財務(wù)特征。企業(yè)可抵押資產(chǎn)的價值有助于商業(yè)信用融資的獲取[6]，激進的財務(wù)戰(zhàn)略則會削弱商業(yè)信用融資的獲取能力[7]。(2)內(nèi)部治理水平。內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司取得商業(yè)信用融資的能力更強，特別是在貨幣政策緊縮時期[8]。(3)管理層特征。當(dāng)管理者能力更強以及當(dāng)CEO具有財務(wù)背景時，公司的商業(yè)信用融資更多[9]。(4)信息披露質(zhì)量。會計信息是商業(yè)信用供給方了解與評價商業(yè)信用需求方最直接、最重要的信息來源[7]，學(xué)者們從會計穩(wěn)健性[10]、會計信息可比性[11]、審計費用[12]、審計意見[13]等角度探討了財務(wù)報告信息質(zhì)量對商業(yè)信用融資的作用，并發(fā)現(xiàn)兩者呈正向關(guān)系，且表外披露的信息也具有類似作用[14][15]。(5)企業(yè)高風(fēng)險行為。過于激進的避稅行為會減少供應(yīng)商的商業(yè)信用供給[16]?？梢?，供應(yīng)商有能力識別出客戶公司的高風(fēng)險行為，并通過商業(yè)信用的調(diào)整予以應(yīng)對。

2．資產(chǎn)出售行為的經(jīng)濟后果研究。Alexander等(1984)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)出售伴隨著股票市場中的正超額回報[17]；相關(guān)后續(xù)研究進一步分析了影響資產(chǎn)出售股票市場反應(yīng)的各種因素，包括資產(chǎn)出售動機[18]、所獲收入用途[19]、公司股權(quán)集中度[20]等等。這些研究表明，當(dāng)出售資產(chǎn)的公司以經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整為動機，出售收益支付給了股東或債權(quán)人，以及股權(quán)集中度較低時，其市場反應(yīng)是顯著積極的；反之，基于改善財務(wù)狀況、美化報表目的的資產(chǎn)出售交易則產(chǎn)生了消極的市場反應(yīng)。此外，還有學(xué)者研究并發(fā)現(xiàn)了資產(chǎn)出售行為對公司業(yè)績和投資效率的負(fù)面影響[21][22]。

(二)對現(xiàn)有文獻的總結(jié)與評價

現(xiàn)有文獻表明，公司的財務(wù)特征、內(nèi)部治理水平、管理層特征、信息披露質(zhì)量和高風(fēng)險行為等都可能影響其商業(yè)信用融資的獲取，那么，上市公司的資產(chǎn)出售損益是否會引起供應(yīng)商的關(guān)注，進而影響公司獲取的商業(yè)信用融資呢？根據(jù)我們對國際主流期刊以及CSSCI期刊的檢索發(fā)現(xiàn)，尚未有文獻專門關(guān)注這一問題。為此，本文就上市公司資產(chǎn)出售損益與其商業(yè)信用融資之間的關(guān)系進行實證研究，試圖從新的視角提供公司特征對商業(yè)信用融資作用的經(jīng)驗證據(jù)，并豐富對上市公司資產(chǎn)出售行為經(jīng)濟后果的研究。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一)資產(chǎn)出售損益與商業(yè)信用融資

上市公司出售資產(chǎn)的動機既可能是積極的(比如，出售不需使用或增值性差的不良資產(chǎn)以及出售與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的分部以突出主業(yè)等)，也可能是消極的(比如，盈余管理以及在財務(wù)困難的情況下通過出售資產(chǎn)獲取現(xiàn)金以維持經(jīng)營等)。本文認(rèn)為，基于積極動因發(fā)生的資產(chǎn)出售損益無論為正或為負(fù)，都是企業(yè)經(jīng)營過程中正常決策的結(jié)果，不會導(dǎo)致供應(yīng)商的負(fù)面評價或企業(yè)商業(yè)信用融資的減少。然而，從實踐來看，近年我國上市公司的資產(chǎn)出售行為出于消極動機的居多，其資產(chǎn)出售損益可能從如下方面對公司獲取的商業(yè)信用融資產(chǎn)生負(fù)面影響：

第一，偏離正常水平的資產(chǎn)出售損益可能反映出客戶較高的財務(wù)風(fēng)險，促使供應(yīng)商收緊商業(yè)信用政策，以應(yīng)對客戶違約風(fēng)險。一方面，處于財務(wù)困境或業(yè)績虧損狀態(tài)的公司可以通過出售資產(chǎn)產(chǎn)生大規(guī)模的收益，此時，資產(chǎn)出售收益反映出公司的業(yè)績或財務(wù)狀況陷入危機，亟待改善。另一方面，發(fā)生了大規(guī)模資產(chǎn)出售損失的公司情況可能更糟，它們或許是在以“賤賣”資產(chǎn)的方式緩解現(xiàn)金流困境，暴露出嚴(yán)重的資金周轉(zhuǎn)問題和較差的融資能力。無論是哪種情況，如果供應(yīng)商發(fā)現(xiàn)客戶的資產(chǎn)處置行為是身處財務(wù)困境的無奈之舉，就會大大提高對客戶風(fēng)險的評估水平。為了控制自身的交易風(fēng)險，供應(yīng)商針對這類客戶的商業(yè)信用政策就會收緊，導(dǎo)致公司商業(yè)信用融資水平降低。

第二，過高的資產(chǎn)出售損益可能引發(fā)供應(yīng)商對客戶會計信息質(zhì)量乃至誠信水平的懷疑，進而減少其對客戶商業(yè)信用的供給。研究表明，資產(chǎn)出售可能與盈余操控行為有關(guān)[2][[3][4]，企業(yè)可以通過資產(chǎn)出售行為形成高水平的收益，從而作為獲取現(xiàn)金流、提高會計盈余的特殊真實盈余管理手段。盡管比銀行等主體更具信息優(yōu)勢，供應(yīng)商仍需要客戶提供穩(wěn)健、可靠的財務(wù)報告[23]，而以盈余管理為動機的資產(chǎn)出售導(dǎo)致企業(yè)的真實收益水平被混淆，使財務(wù)信息無法如實反映企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，從而降低供應(yīng)商對客戶公司的信任，進而負(fù)向影響企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資水平[1]。

第三，部分資產(chǎn)出售交易有損于公司的長期發(fā)展，會降低供應(yīng)商對企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期，并減少商業(yè)信用的供給。基于盈余管理動機的資產(chǎn)出售行為會導(dǎo)致不應(yīng)被處置的長期資產(chǎn)受到處置，損害企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營發(fā)展[24]。這種以長期利益為代價換取短期業(yè)績的行為會增加未來經(jīng)營的不確定性，降低公司對于供應(yīng)商的投資價值，促使供應(yīng)商降低對客戶的投資意愿，包括減少對其商業(yè)信用的供給。

綜上，盡管積極動機下的資產(chǎn)出售損益不會引發(fā)供應(yīng)商的負(fù)面反應(yīng)，但占據(jù)我國實踐主流的消極資產(chǎn)出售行為會提高供應(yīng)商對客戶風(fēng)險的認(rèn)知，促使其減少商業(yè)信用的供給，故我們預(yù)期資產(chǎn)出售損益很可能會降低公司商業(yè)信用融資的獲取能力，并據(jù)此提出本文的假設(shè)1：

H1：在其他條件不變的情況下，上市公司資產(chǎn)出售損益與其商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)。

(二)公司短期償債能力的調(diào)節(jié)作用

供應(yīng)商提供給客戶的商業(yè)信用相當(dāng)于一種短期借款[25]，短期償債能力直接關(guān)系著還款義務(wù)是否能得到妥善履行。較強的短期償債能力還可能對資產(chǎn)出售損益與商業(yè)信用融資之間的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生緩解作用，原因在于：

第一，短期償債能力較強的公司發(fā)生資產(chǎn)出售損益財務(wù)風(fēng)險的可能性較低。就供應(yīng)商而言，他們擔(dān)心企業(yè)在財務(wù)困境中為獲取現(xiàn)金流、緩解融資壓力而處置資產(chǎn)，因這種情況產(chǎn)生的資產(chǎn)出售損益蘊含著極高的財務(wù)風(fēng)險，而短期償債能力強的公司流動資產(chǎn)較多，短期債務(wù)違約壓力較小，那么，公司通過出售資產(chǎn)來緩解現(xiàn)金流壓力或?qū)崿F(xiàn)短期融資的概率就比較低。所以，此時發(fā)生的資產(chǎn)出售損益屬于機會主義的可能性較小，更有可能是公司正常決策的結(jié)果。對供應(yīng)商而言，正常經(jīng)營決策產(chǎn)生的會計損益并不會導(dǎo)致客戶違約風(fēng)險的上升。

第二，短期償債能力強的公司履約能力更有保證。即使發(fā)生了資產(chǎn)出售等高風(fēng)險活動，如果公司維持著較高的流動性水平和變現(xiàn)能力，仍然能有效償還包括供應(yīng)商在內(nèi)的債權(quán)人的欠款，供應(yīng)商面臨的違約風(fēng)險就相對較低。因此，在同等程度的資產(chǎn)出售風(fēng)險下，供應(yīng)商對其信用政策的調(diào)整會相對較為緩和。

可見，短期償債能力強的公司發(fā)生資產(chǎn)出售損益所蘊含的財務(wù)風(fēng)險較低，公司的還款能力也更有保證。所以，當(dāng)公司的資產(chǎn)出售損益較高，但短期償債能力較強時，供應(yīng)商對客戶違約風(fēng)險的擔(dān)憂會相對較小。根據(jù)上述分析，提出本文的假設(shè)2：

H2：在其他條件不變的情況下，上市公司較強的短期償債能力會削弱其資產(chǎn)出售損益與商業(yè)信用融資之間的負(fù)向關(guān)系。

(三)公司市場競爭地位的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)品市場競爭地位高的公司具有良好的商業(yè)信譽和較低的違約風(fēng)險。當(dāng)市場競爭中的強勢公司存在資產(chǎn)出售風(fēng)險時，供應(yīng)商可能基于信任、主動維護優(yōu)質(zhì)客戶關(guān)系或“屈從”于強勢客戶的壓力，而對其采取相對寬松的信用政策，導(dǎo)致資產(chǎn)出售損益對商業(yè)信用融資的負(fù)向作用減弱。

第一，供應(yīng)商對強勢競爭地位客戶的履約能力和履約意愿較為信任。公司能否遵守與供應(yīng)商的契約，取決于其履約能力和履約意愿。一方面，能夠在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢，就表明公司具有較高的經(jīng)營水平和應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力，所以，供應(yīng)商相信其能更好地處理資產(chǎn)出售的相關(guān)風(fēng)險，保持經(jīng)營和財務(wù)狀況的穩(wěn)定，維持對供應(yīng)商等利益相關(guān)者的履約能力。另一方面，市場競爭地位突出的公司具有較高的聲譽和品牌價值，一旦發(fā)生違約等負(fù)面事件，其價值損失更大，所以，相較于存在同等資產(chǎn)出售風(fēng)險的客戶，它們不會輕易違約，供應(yīng)商對這類客戶的履約意愿有較強的信心，從而會在信用政策上給予其較大的空間。

第二，市場地位突出的客戶對供應(yīng)商有著較高的長期投資價值，供應(yīng)商傾向于對其進行較多的投資，包括商業(yè)信用的供給。一方面，這些公司的產(chǎn)品“適銷對路”，在良好的合作關(guān)系下，能夠給供應(yīng)商提供較大的訂單規(guī)模和穩(wěn)定的收益水平。另一方面，這類客戶的違約風(fēng)險較低，從而減少了供應(yīng)商的監(jiān)督成本與壞賬風(fēng)險。這樣，當(dāng)感知到客戶資產(chǎn)出售的風(fēng)險時，出于維護長期合作關(guān)系的考慮，供應(yīng)商不會輕易降低對其商業(yè)信用的供給水平。

第三，市場競爭中的強勢客戶在談判中的有利地位限制了供應(yīng)商對其商業(yè)信用供給水平的決定權(quán)。市場競爭地位較高的客戶可能在與供應(yīng)商的契約關(guān)系中占據(jù)優(yōu)勢，比如，它們可以通過威脅更換供應(yīng)商而占有供應(yīng)商更多的利益，包括商業(yè)信用[26]。這樣，即使覺察到客戶資產(chǎn)出售損益蘊含的風(fēng)險，供應(yīng)商也可能無法憑借自身意愿收緊信用政策，造成商業(yè)信用融資對資產(chǎn)出售損益的敏感性較低。

綜上，出于對此類客戶的信任、客戶關(guān)系的維護，或者是受限的話語權(quán)，在面對同等的資產(chǎn)出售風(fēng)險時，供應(yīng)商更可能為那些市場競爭地位高的公司提供較為寬松的商業(yè)信用政策。依據(jù)以上分析，提出本文的假設(shè)3：

H3：在其他條件不變的情況下，上市公司較高的市場競爭地位會削弱其資產(chǎn)出售損益與商業(yè)信用融資之間的負(fù)向關(guān)系。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2007年，我國在利潤表的“營業(yè)外支出”項目下新增“非流動資產(chǎn)處置損益”項目，因此，我們在計算有關(guān)變量時將樣本期間設(shè)定為2007～2018年，參與回歸的樣本期間為2009～2018年。本文所需的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，行業(yè)分類數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊金融終端。為避免極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行了縮尾處理。本文采用多元線性回歸模型進行實證研究，并使用Stata14軟件進行數(shù)據(jù)的處理分析。本文的初始樣本共有27133個，在依次剔除金融行業(yè)的樣本、當(dāng)年上市的樣本和有關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本之后，最終得到18944個觀測值。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗H1，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

Creditt=α0+α1AbsABGaint-1+α2Sizet-1+α3LEVt-1+α4ROAt-1+α5Growtht-1+α6SOEt+α7CR1t+α8Aget+α9Tangt-1+α10OCFt-1+α11Bankt-1+α12Compt-1+∑Year+∑Industry+εt

(1)

模型(1)中，被解釋變量為商業(yè)信用融資(Credit)，解釋變量為異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模(AbsABGain)，具體定義如下：

1．被解釋變量:商業(yè)信用融資(Credit)。借鑒陸正飛和楊德明(2011)的計算方法[27]，以(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/期末總資產(chǎn)對它進行度量。

2．解釋變量：異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模，即異常資產(chǎn)出售損益(ABGain)的絕對值(AbsABGain)。首先，通過如下兩種方法計算出ABGain的四個度量指標(biāo)：(1)經(jīng)行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整的資產(chǎn)出售損益(ABGain1)。借鑒王福勝等(2013)的做法[4]，用利潤表“營業(yè)外支出”科目下的“非流動資產(chǎn)處置損益”的金額除以期初總資產(chǎn)，得到Gain1(2017年及以后年度，用利潤表“資產(chǎn)出售損益”科目的金額除以期初總資產(chǎn)，得到Gain1)，再以每個樣本Gain1的實際取值減去其對應(yīng)行業(yè)年度的中位數(shù)，得到異常資產(chǎn)出售損益的第一個指標(biāo)ABGain1。(2)殘差法估計的異常資產(chǎn)出售損益(ABGain2～ABGain4)。ABGain1僅考慮了行業(yè)和時間因素對資產(chǎn)出售損益的影響，所以，本文還在Gunny(2010)模型的基礎(chǔ)上進行異常資產(chǎn)出售損益的計算[28]。Gunny估計正常水平資產(chǎn)出售損益的模型如下所示：

(2)

模型(2)中，GainAt表示當(dāng)期資產(chǎn)出售損益金額，符號為正代表收益，符號為負(fù)代表損失；At-1為期初總資產(chǎn)規(guī)模；MVt為公司市值的自然對數(shù)；Qt為托賓Q值；INTt表示公司的內(nèi)部資金，等于公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤、當(dāng)期研發(fā)費用以及當(dāng)期計提的折舊與攤銷費用三項之和；ASalest表示當(dāng)期出售長期資產(chǎn)的收入；ISalest表示當(dāng)期出售長期投資的收入。分行業(yè)、分年度對上述模型進行回歸，利用估計出的系數(shù)計算出正常的資產(chǎn)出售損益，再以實際的資產(chǎn)出售損益減去正常的資產(chǎn)出售損益，即為異常資產(chǎn)出售損益。

本文的計算方法與Gunny的估計方法略有不同，需要進行兩個步驟的調(diào)整：(1)由于我國上市公司披露的研發(fā)費用數(shù)據(jù)很不完全，故本文用扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤加上當(dāng)期計提的折舊與攤銷費用計算內(nèi)部資金(INTt)；(2)由于我國會計準(zhǔn)則并未要求單獨披露長期資產(chǎn)出售收入(ASalest)和長期投資出售收入(ISalest)這兩項指標(biāo)，所以采用如下三種方法對模型(2)進行調(diào)整。

第一種方法是刪除模型(2)右邊的ASalest/At-1和ISalest/At-1兩項，得到模型(3)：

(3)

第二種方法是用現(xiàn)金流量表中“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金”(CFSalest)與期初總資產(chǎn)規(guī)模(At-1)的比值來代替ASalest/At-1和ISalest/At-1兩項，構(gòu)造模型(4)：

(4)

第三種方法考慮了資產(chǎn)出售損益的確認(rèn)期間和現(xiàn)金實際收付期間可能存在的差異，在刪除ASalest/At-1和ISalest/At-1這兩項后，在方程右邊加入上期、本期及未來一期的CFSales /At-1，即加入CFSalest-1/At-1、CFSalest/At-1和CFSalest+1/At-1三項，構(gòu)造模型(5)：

(5)

然后，分別按照模型(3)～(5)，分行業(yè)、分年度估計出正常的資產(chǎn)出售損益，再以實際的資產(chǎn)出售損益減去正常的資產(chǎn)出售損益，得到異常資產(chǎn)出售損益的另外三個度量指標(biāo)ABGain2、ABGain3和ABGain4。ABGain1～ABGain4的絕對值A(chǔ)bsABGain1～AbsABGain4，即為異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模①，我們預(yù)期，AbsABGain1～AbsABGain4均與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)。

3．調(diào)節(jié)變量。在檢驗假設(shè)2和假設(shè)3時，本文在模型(1)中加入公司短期償債能力和市場競爭地位的衡量指標(biāo)及其與異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模(AbsABGain1～AbsABGain4)的交互項。短期償債能力和市場競爭地位的衡量方法如下：(1)短期償債能力。本文以流動比率(CATA)度量企業(yè)的短期償債能力，它是企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值。(2)市場競爭地位。借鑒邢立全和陳漢文(2013)的方法[29]，本文以勒納指數(shù)排名(RPCM)度量企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭地位。其中，勒納指數(shù)(PCM)=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用)/營業(yè)收入，分行業(yè)、分年度將其由小到大進行排序，并等分為十組，將各組樣本的RPCM分別賦值為1～10。RPCM取值越大，表示企業(yè)的市場競爭地位越高。

4．控制變量。參考以往文獻，模型(1)控制了如下可能影響商業(yè)信用融資的因素：資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、資產(chǎn)報酬率(ROA)、成長性(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、大股東持股比例(CR1)、上市時間(Age)、有形資產(chǎn)(Tang)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(OCF)、銀行借款(Bank)、市場份額(Comp)以及年份(Year)和行業(yè)(Industry)虛擬變量?？紤]到商業(yè)信用融資的調(diào)整具有一定滯后性，模型(1)中，異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模均使用上一期的數(shù)據(jù)，控制變量中的財務(wù)指標(biāo)以及調(diào)節(jié)變量也都滯后一期，Credit、SOE、CR1、Age以及Year和Industry則使用當(dāng)期數(shù)據(jù)。控制變量的具體定義如表1所示：

表1 控制變量的定義

五、實證檢驗結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，Credit的均值為0.169，中位數(shù)為0.138，與朱杰(2018)的結(jié)果接近[7]。ABGain1～ABGain4的均值分別為0.003、0.000、0.000和0.000，中位數(shù)分別為0.000、-0.002、-0.001和-0.0018，這與本文的估計方法有關(guān)，和王福勝等(2013)的結(jié)果類似[4]。AbsABGain1～AbsABGain4的均值分別為0.004、0.006、0.005和0.004，中位數(shù)分別為0.000、0.003、0.002和0.002。

控制變量中，LEV的均值和中位數(shù)分別為0.457和0.452，表明我國上市公司的整體負(fù)債水平不是很高。Growth的均值為0.199，中位數(shù)為0.114，均值明顯高于中位數(shù)，說明研究樣本中存在較多高成長性的企業(yè)。SOE的均值為0.453，表明有45.3%的樣本為國有企業(yè)。Bank的均值為0.160，中位數(shù)為0.136，表明銀行借款是我國上市公司融資的重要途徑。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)相關(guān)性分析②

相關(guān)性分析的結(jié)果表明，AbsABGain1～AbsABGain4都與Credit在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。自變量中，相關(guān)系數(shù)絕對值最高的是資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)與銀行借款(Bank)之間的Spearman系數(shù)，為0.698。在回歸分析中，除少數(shù)行業(yè)虛擬變量外，所有變量的VIF值均小于5，表明模型不存在明顯的多重共線性問題。

(三)基準(zhǔn)回歸結(jié)果及分析

1．資產(chǎn)出售損益與商業(yè)信用融資。表3報告了異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模(AbsABGain)與商業(yè)信用融資(Credit)之間的多元回歸結(jié)果。從表中可以看出，在控制了商業(yè)信用融資的相關(guān)影響因素之后，異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模(AbsABGain1～AbsABGain4)在1%的水平上與之顯著負(fù)相關(guān)。未列示的結(jié)果表明，在不包括控制變量(年份與行業(yè)變量除外)時，AbsABGain1～AbsABGain4的回歸系數(shù)也都在1%的水平上顯著為負(fù)。這些結(jié)果支持了本文的假設(shè)1，表明供應(yīng)商將企業(yè)的資產(chǎn)出售損益視為一項風(fēng)險因素，并通過對商業(yè)信用的收緊來應(yīng)對該風(fēng)險。這可能與資產(chǎn)出售損益中蘊含的財務(wù)風(fēng)險和盈余操縱風(fēng)險有關(guān)，但具體的作用路徑有待進一步檢驗。

控制變量方面，LEV、Growth、SOE、CR1、OCF、Comp的回歸系數(shù)均顯著為正，ROA、Age、Tang、Bank的回歸系數(shù)則均顯著為負(fù)。Size與Credit之間沒有顯著的關(guān)系，其原因可能是大規(guī)模企業(yè)的商業(yè)信用融資獲取能力較強，對商業(yè)信用融資的需求也較低，兩個因素產(chǎn)生了抵消作用，導(dǎo)致系數(shù)不顯著。

表3 異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模對商業(yè)信用融資的影響

當(dāng)異常資產(chǎn)出售損益為正(ABGain>0)時，公司發(fā)生了異常資產(chǎn)出售利得；當(dāng)異常資產(chǎn)出售損益為負(fù)(ABGain<0)時，公司發(fā)生了異常資產(chǎn)出售損失。不同方向的異常資產(chǎn)出售損益可能蘊含著不同性質(zhì)的風(fēng)險，那么，在這兩種情況下，異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模與商業(yè)信用融資的關(guān)系是否會有所不同呢？表4報告了在異常資產(chǎn)出售收益樣本和異常資產(chǎn)出售損失樣本中，AbsABGain與Credit的多元回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，無論ABGain為正還是為負(fù)，AbsABGain都與Credit顯著負(fù)相關(guān)。也就是說，無論異常資產(chǎn)出售損益是正向還是負(fù)向的，當(dāng)其規(guī)模較大時，供應(yīng)商都會減少對客戶商業(yè)信用的供給。該結(jié)果說明，供應(yīng)商能夠識別異常資產(chǎn)出售利得與異常資產(chǎn)出售損失的風(fēng)險。具體而言，異常資產(chǎn)出售利得隱含著關(guān)聯(lián)交易和真實盈余管理的風(fēng)險，從而引發(fā)供應(yīng)商對公司會計信息質(zhì)量的質(zhì)疑和對其真實經(jīng)營業(yè)績的擔(dān)憂；異常資產(chǎn)出售損失可能與公司在財務(wù)困境時“賤賣”資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金流、緩解融資約束的行為有關(guān)，顯示了公司的財務(wù)風(fēng)險較高。所以，無論資產(chǎn)出售交易形成的是較大規(guī)模的異常資產(chǎn)出售收益還是異常資產(chǎn)出售損失，都會提高供應(yīng)商對企業(yè)風(fēng)險水平的評估，進而導(dǎo)致商業(yè)信用向下調(diào)整。

表4 異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模對商業(yè)信用融資的影響：區(qū)分異常資產(chǎn)出售損益的符號

2．公司短期償債能力的調(diào)節(jié)作用。表5報告了流動比率(CATA)對異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模與商業(yè)信用融資關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，AbsABGain*CATA的系數(shù)均顯著為正，這表明公司的短期償債能力在一定程度上緩解了異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模對商業(yè)信用融資的抑制作用，符合本文假設(shè)2的預(yù)期。產(chǎn)生該結(jié)果的可能原因在于：第一，公司的短期償債能力強，短期債務(wù)違約風(fēng)險較小，不太可能需要通過資產(chǎn)出售來緩解現(xiàn)金流壓力或?qū)崿F(xiàn)短期融資，所以，它們的資產(chǎn)出售活動更可能是出于優(yōu)化資源配置、提高經(jīng)營集中度等積極動機，并不能說明公司具有較高水平的財務(wù)風(fēng)險。第二，流動比率是供應(yīng)商進行信用調(diào)查時的一個常用指標(biāo)，客戶公司的流動比率越高，供應(yīng)商面臨的壞賬風(fēng)險越低，因而，在同等程度的資產(chǎn)出售風(fēng)險下，供應(yīng)商對其信用政策的調(diào)整相對較為緩和，導(dǎo)致其商業(yè)信用融資的下降程度較小。

表5 公司短期償債能力的調(diào)節(jié)作用檢驗

3．公司市場競爭地位的調(diào)節(jié)作用。表6報告了勒納指數(shù)排名(RPCM)對異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模與商業(yè)信用融資關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果。從表中可以看出，AbsABGain*RPCM的系數(shù)均顯著為正，這表明公司市場競爭地位能夠緩解異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模對商業(yè)信用融資的抑制作用，支持了本文假設(shè)3的預(yù)期。該結(jié)果與強勢市場競爭地位公司的低違約風(fēng)險、高投資價值以及強談判能力有關(guān)：首先，這類客戶具有良好的聲譽和經(jīng)營能力，在發(fā)生資產(chǎn)出售事件時，供應(yīng)商愿意相信其控制違約風(fēng)險的能力和按期履約的意愿。其次，考慮到未來的合作利益，供應(yīng)商會傾向于對這類優(yōu)質(zhì)客戶采取較為寬松的信用政策。最后，處于強勢地位的客戶可以向供應(yīng)商爭取到更好的談判條款，包括有利的信用政策，即便面臨資產(chǎn)出售風(fēng)險，供應(yīng)商也可能無法將其商業(yè)信用縮減到與其他客戶同樣的程度。實際上，供應(yīng)商“屈從”于強談判能力的客戶，也可能是對客戶關(guān)系的一種維護手段，這兩種情況不一定存在明確的界限。

表6 公司市場競爭地位的調(diào)節(jié)作用檢驗

(四)進一步檢驗：企業(yè)業(yè)績和盈余波動性的中介作用

異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)，這可能是由于客戶資產(chǎn)出售損益向供應(yīng)商揭露了其潛在的盈余管理風(fēng)險或者財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險;還有一種可能是，資產(chǎn)出售損益對企業(yè)產(chǎn)生了真實的經(jīng)濟影響，且供應(yīng)商能夠感知到該不良后果，本文試圖對后一種可能進行討論。具體而言，探究企業(yè)業(yè)績和盈余波動性是否為異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模與商業(yè)信用融資之間的中介變量：(1)企業(yè)業(yè)績。出于盈余管理、短期融資等目的的資產(chǎn)出售行為往往不是企業(yè)的最優(yōu)決策，會對企業(yè)經(jīng)常性活動的業(yè)績造成損害，而企業(yè)業(yè)績是影響供應(yīng)商授予商業(yè)信用的重要因素，那么，資產(chǎn)出售損益就可能通過對企業(yè)業(yè)績的損害而造成商業(yè)信用融資的降低。(2)盈余波動性。平穩(wěn)的盈余表明企業(yè)在不確定的經(jīng)營環(huán)境中具有較強的抗風(fēng)險能力和競爭優(yōu)勢，較高的盈余波動性與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，與較高的破產(chǎn)風(fēng)險水平和融資成本正相關(guān)，不利于公司與包括供應(yīng)商在內(nèi)的主體達成有利的交易條款。在業(yè)績壓力或融資壓力之下被迫處置具有盈利能力或升值空間的優(yōu)良資產(chǎn)可能會加劇企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險，從而加劇盈余的波動性。當(dāng)盈余波動程度較高時，供應(yīng)商會對客戶的經(jīng)營能力以及會計信息質(zhì)量產(chǎn)生懷疑，從而減少商業(yè)信用的供給。綜上，本文預(yù)期資產(chǎn)出售損益會通過降低企業(yè)業(yè)績和提高盈余波動性而負(fù)向影響公司的商業(yè)信用融資水平。為檢驗上述中介作用，構(gòu)造模型(6)與模型(7)如下：

ROEBEIt-1/EVt-1=β0+β1AbsABGaint-1+β2Sizet-1+β3LEVt-1+β4ROAt-1+β5Growtht-1+β6SOEt+β7CR1t+β8Aget+β9Tangt-1+β10OCFt-1+β11Bankt-1+β12Compt-1+∑Year+∑Industry+φt

(6)

Creditt=γ0+γ1AbsABGaint-1+γ2ROEBEIt-1/EVt-1+γ3Sizet-1+γ4LEVt-1+γ5ROAt-1+γ6Growtht-1+γ7SOEt+γ8CR1t+γ9Aget+γ10Tangt-1+γ11OCFt-1+γ12Bankt-1+γ13Compt-1+∑Year+∑Industry+εt

(7)

模型(6)的被解釋變量為t-1期的凈資產(chǎn)收益率(ROEBEI)和盈余波動性(EV)。由于資產(chǎn)出售損益會影響公司的凈利潤，所以，本文以資產(chǎn)出售損益發(fā)生當(dāng)期的、扣除非經(jīng)常性損益的盈余為基礎(chǔ)計算的凈資產(chǎn)收益率(ROEBEI)衡量企業(yè)業(yè)績，即ROEBEI=扣除非經(jīng)常性損益的利潤×2/(期初凈資產(chǎn)+期末凈資產(chǎn))。在檢驗ROEBEI的中介作用時，為避免多重共線性問題，不再控制ROA。盈余波動性(EV)為ROEBEI在資產(chǎn)出售損益確認(rèn)的過去五年(包括當(dāng)年)的標(biāo)準(zhǔn)差。模型(7)的被解釋變量為Credit。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟(2014)的方法[30]，如果模型(1)中的α1、模型(6)中的β1以及模型(7)中的γ1和γ2均顯著，且β1*γ2與γ1同號，則表示企業(yè)業(yè)績或盈余波動性具有部分中介作用，比例為β1*γ2/α1；如果γ1不顯著而γ2顯著，則表示其具有完全中介作用。

表7報告了異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模(AbsABGain)通過作用于企業(yè)業(yè)績(ROEBEI)進而影響商業(yè)信用融資的檢驗結(jié)果。從列(2)(5)(8)(11)可以看出，AbsABGain對ROEBEI均具有顯著的抑制作用；列(3)(6)(9)(12)的結(jié)果表明，ROEBEI均顯著提高了Credit的水平，且此時AbsABGain的系數(shù)仍均顯著為負(fù)，所以，ROEBEI在異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模對商業(yè)信用融資的影響中存在部分中介作用。Sobel檢驗顯示，在AbsABGain的四個度量指標(biāo)下，ROEBEI的中介作用比例分別為12.33%、14.54%、13.16%和14.76%。

表7 企業(yè)業(yè)績的中介作用檢驗

表8報告了盈余波動性(EV)的中介作用檢驗結(jié)果。從列(2)(5)(8)(11)可以看出，AbsABGain均顯著加劇了企業(yè)的盈余波動性(EV)；列(3)(6)(9)(12)的結(jié)果顯示，AbsABGain和EV的系數(shù)符號都顯著為負(fù)，表明EV存在部分中介作用。在AbsABGain的四個度量指標(biāo)下，EV的中介作用比例分別為16.67%、13.25%、12.30%和11.69%。

以上結(jié)果表明，企業(yè)業(yè)績和盈余波動性在異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模與商業(yè)信用融資之間發(fā)揮著部分中介作用。異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模降低了企業(yè)經(jīng)常性活動的業(yè)績，增加了經(jīng)常性業(yè)績的波動性，說明資產(chǎn)出售這項非經(jīng)常性交易對企業(yè)的日常經(jīng)營活動產(chǎn)生了消極影響，不利于盈余的實現(xiàn)和平穩(wěn)，降低了企業(yè)的盈利能力與風(fēng)險抵御能力，并最終導(dǎo)致供應(yīng)商商業(yè)信用供給決策的調(diào)整。該結(jié)論有助于我們厘清上市公司資產(chǎn)出售損益作用于商業(yè)信用融資的具體機制。當(dāng)然，以上檢驗并不能排除資產(chǎn)出售損益通過對企業(yè)風(fēng)險發(fā)揮“信號傳遞”作用進而影響商業(yè)信用融資的路徑。

表8 盈余波動性的中介作用檢驗

(五)穩(wěn)健性測試

1．替代性假說的排除。本文發(fā)現(xiàn)了異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模與商業(yè)信用融資之間的負(fù)向關(guān)系，然而，這真的是由于供應(yīng)商調(diào)低了商業(yè)信用的供給所導(dǎo)致的嗎？一個替代性的假說是，公司通過資產(chǎn)出售行為獲取了現(xiàn)金流，緩解融資約束問題，從而減少了對新增商業(yè)信用融資的需求，或有能力償還前期欠款，進而導(dǎo)致商業(yè)信用融資的減少，下文稱之為商業(yè)信用融資的“需求假說”。為排除該假說對本文結(jié)果的干擾，我們進行了如下實證檢驗：(1)檢驗公司融資約束水平與商業(yè)信用融資的關(guān)系。如果需求假說是導(dǎo)致本文實證結(jié)果的原因，那么，企業(yè)融資約束水平應(yīng)與其商業(yè)信用融資之間呈正向關(guān)系。為此，借鑒Kaplan和Zingales(1997)的檢驗結(jié)果[31]，根據(jù)Lamont等(2001)的方法[32]，以KZ指數(shù)度量企業(yè)的融資約束水平③，檢驗其與商業(yè)信用融資水平的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束與商業(yè)信用融資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)出售損益通過緩解融資約束進而減少商業(yè)信用融資的作用路徑是不成立的，換言之，本文的結(jié)果并非由需求假說導(dǎo)致。(2)檢驗上市公司資產(chǎn)出售損益與其商業(yè)信用供給的關(guān)系。其邏輯在于：如果需求假說導(dǎo)致了本文的結(jié)果，企業(yè)通過資產(chǎn)出售損益減弱了對商業(yè)信用的依賴，那么，其就可能同時增加對自身客戶提供的商業(yè)信用，從而導(dǎo)致商業(yè)信用供給水平的上升(至少不應(yīng)有顯著的下降)。為此，本文分別以(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付款項)/期末總資產(chǎn)以及(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付款項)/營業(yè)收入度量企業(yè)的商業(yè)信用供給，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了上期商業(yè)信用融資等因素的影響后，AbsABGain與商業(yè)信用供給在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明資產(chǎn)出售損益高的公司在商業(yè)信用融資“縮水”的同時減少了商業(yè)信用的對外供給，說明需求假說不是導(dǎo)致本文結(jié)果的原因。

2．內(nèi)生性問題的考慮。本文基準(zhǔn)回歸部分關(guān)注上期資產(chǎn)出售損益與本期商業(yè)信用融資的關(guān)系，這在一定程度上緩解了內(nèi)生性問題，為進一步減輕遺漏變量和反向因果問題的影響，本文采用如下做法：(1)固定效應(yīng)模型。在模型(1)的基礎(chǔ)上加入公司固定效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模對商業(yè)信用融資的負(fù)向作用保持穩(wěn)健。(2)聯(lián)立方程模型。為處理商業(yè)信用融資與資產(chǎn)出售損益之間可能存在的反向因果關(guān)系，構(gòu)造聯(lián)立方程模型如下：

模型(8)刻畫了上期的商業(yè)信用融資對本期資產(chǎn)出售損益的影響，并加入了資產(chǎn)出售損益的其他影響因素。模型(9)即為假設(shè)1的檢驗?zāi)Ｐ停从沉松掀诘馁Y產(chǎn)出售損益對本期商業(yè)信用融資的影響。利用三階段最小二乘法(3SLS)估計上述模型，發(fā)現(xiàn)上期商業(yè)信用融資確實對本期的異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模存在反向因果作用，但在考慮該作用之后，異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模仍對商業(yè)信用融資具有顯著的負(fù)向影響。

3．其他穩(wěn)健性測試。本文還進行了如下穩(wěn)健性測試，實證結(jié)果均沒有發(fā)生明顯的改變：(1)分別以(應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)付票據(jù))/期初總資產(chǎn)和應(yīng)付賬款/期末總負(fù)債對商業(yè)信用融資進行度量；(2)分別計算非流動資產(chǎn)處置損益的絕對值與期初總資產(chǎn)、期初凈資產(chǎn)及當(dāng)期利潤總額的比值，作為資產(chǎn)出售損益的度量指標(biāo)；(3)以速動比率衡量企業(yè)的短期償債能力；(4)以高市場占有率指標(biāo)衡量市場競爭地位④；(5)以資產(chǎn)出售損益發(fā)生下期的業(yè)績代替資產(chǎn)出售損益發(fā)生當(dāng)期的業(yè)績，進行中介作用檢驗⑤；(6)利用以營業(yè)利潤為基準(zhǔn)的資產(chǎn)報酬率計算中介變量盈余波動性⑥；(7)將模型(1)的所有自變量都改用當(dāng)期數(shù)據(jù)；(8)在模型(1)中進一步增加控制變量，包括上年審計意見、第二到第五大股東持股比例總和以及行業(yè)競爭環(huán)境⑦。

六、結(jié)論與討論

本文利用滬深兩市A股非金融上市公司2009～2018年的數(shù)據(jù)，考察了公司資產(chǎn)出售損益對商業(yè)信用融資的影響，并嘗試解釋其橫截面差異和作用機制路徑，得出了如下結(jié)論：(1)在考慮了公司需求對商業(yè)信用融資的影響及內(nèi)生性問題之后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)，表明客戶公司的資產(chǎn)出售損益是供應(yīng)商進行商業(yè)信用授予決策時考慮的風(fēng)險因素；(2)無論異常資產(chǎn)出售損益是正向的還是負(fù)向的，當(dāng)其規(guī)模較大時，供應(yīng)商都會減少對客戶企業(yè)商業(yè)信用的供給，說明供應(yīng)商能夠識別異常資產(chǎn)出售利得與異常資產(chǎn)出售損失各自蘊含的風(fēng)險；(3)當(dāng)企業(yè)的短期償債能力較強或市場競爭地位較高時，異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模對商業(yè)信用融資的負(fù)向作用得到了部分緩解；(4)異常資產(chǎn)出售損益規(guī)模對商業(yè)信用融資的影響有一部分是通過對企業(yè)業(yè)績的降低作用和對盈余波動性的加劇作用實現(xiàn)的，說明資產(chǎn)出售損益會通過對公司造成消極的經(jīng)濟后果而降低其商業(yè)信用融資的獲取能力。

本文從公司特征的層面豐富了商業(yè)信用融資影響因素的文獻，也從債權(quán)人的視角拓展了我國制度環(huán)境下資產(chǎn)出售行為經(jīng)濟后果的研究，這對監(jiān)管部門加強對上市公司資產(chǎn)出售交易的監(jiān)管具有一定的政策意義：(1)公司的資產(chǎn)出售活動影響著供應(yīng)商等外部主體對公司風(fēng)險的評價和應(yīng)對，相對于擁有完善盡職調(diào)查機制的供應(yīng)商和銀行，中小股東和債券持有人等主體處于信息弱勢地位。因此，應(yīng)加強對公司資產(chǎn)出售交易活動相關(guān)信息的披露，促進外部利益相關(guān)者及時做出合理的應(yīng)對決策。(2)無論上市公司資產(chǎn)出售交易形成的是利得還是損失，當(dāng)其偏離正常水平的程度較大時，都意味著較高的風(fēng)險，因此，應(yīng)區(qū)分不同方向的會計結(jié)果所蘊含的風(fēng)險，并有針對性地防范與之相關(guān)的真實盈余管理、不當(dāng)利益輸送與掏空等行為。(3)并非所有的資產(chǎn)出售都是消極的，比如，過于多元化的企業(yè)借此提高經(jīng)營集中度，以及資產(chǎn)更新快的企業(yè)處置不良資產(chǎn)等，就是積極的資產(chǎn)出售行為。所以，監(jiān)管部門應(yīng)結(jié)合實際，甄別正常經(jīng)營決策中的資產(chǎn)出售交易和機會主義動機下的資產(chǎn)出售交易。(4)監(jiān)管部門應(yīng)重視特定資產(chǎn)出售活動對公司經(jīng)營造成的實際后果，比如公司是否變賣了正常決策下不應(yīng)被出售的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以及資產(chǎn)出售交易是否以合理的條款達成等等，切實減少以損害企業(yè)價值或未來發(fā)展前景為代價換取利益的短視資產(chǎn)出售行為。

注釋：

①在樣本選擇過程中，出于減少樣本量損失的考慮，我們沒有剔除AbsABGain4變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。

②由于篇幅限制，本文沒有列示相關(guān)性分析和穩(wěn)健性測試的檢驗結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

③KZ指數(shù)的計算方法為：KZ=-1.0019OCF-1.3148CASH-39.3678DIV+3.1392LEV+0.2826Q。其中，OCF=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/期末總資產(chǎn)，CASH=貨幣資金/期末總資產(chǎn)，DIV=現(xiàn)金股利/期末總資產(chǎn)，LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，Q為托賓Q值。KZ指數(shù)越大，表示企業(yè)的融資約束程度越高。

④當(dāng)企業(yè)的市場份額(Comp)大于當(dāng)年的行業(yè)中位數(shù)時，高市場占有率取值為1，否則取值為0。

⑤同期的企業(yè)業(yè)績和資產(chǎn)出售損益可能存在反向因果關(guān)系，比如，企業(yè)會由于業(yè)績不佳而在年末變賣資產(chǎn)粉飾業(yè)績，導(dǎo)致資產(chǎn)出售損益的增加。為此，我們檢驗了發(fā)生資產(chǎn)出售損益下期的企業(yè)業(yè)績的中介作用，并在模型中控制了前一期資產(chǎn)報酬率的影響。

⑥以營業(yè)利潤為基準(zhǔn)的總資產(chǎn)報酬率=營業(yè)利潤×2/(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))。從2017年起，資產(chǎn)出售損益不再歸屬于營業(yè)外收支，而屬于營業(yè)利潤的構(gòu)成部分，導(dǎo)致營業(yè)利潤的計算口徑發(fā)生變化，所以本部分檢驗剔除了2017～2018年的數(shù)據(jù)。為避免損失更多樣本，本部分檢驗縮短了計算盈余波動性所用的觀測期，由過去五年改為過去三年。

⑦行業(yè)競爭環(huán)境的衡量指標(biāo)為行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)，該指標(biāo)越大，表示行業(yè)競爭越激烈。