苑澤明 王培林

(天津財經大學 會計學院，天津 300222)

一、引言

受“近墨者黑”的傳統觀念影響，某企業(yè)品牌丑聞的發(fā)生往往容易引發(fā)公眾對行業(yè)內其他企業(yè)的質疑，從而進一步導致市場對行業(yè)內其他企業(yè)爆發(fā)全面信任危機造成其經濟利益受損，形成傳染效應。以2018年長春長生疫苗造假事件為例，該事件的發(fā)生導致肇事企業(yè)破產，同時也造成醫(yī)藥板塊的劇烈震蕩。根據巨潮網數據統計顯示，從2018年7月15日事件曝光至同年12月28日，醫(yī)藥板塊跌幅達27.08%，市值蒸發(fā)超百億?？梢?，傳染效應的出現破壞了資本市場秩序，受傳染效應影響，行業(yè)內受波及企業(yè)將被迫承擔消費者信任受損、市場價值下跌等消極后果。因此，如何尋求有效的應對策略以降低傳染效應帶來的損失對受波及企業(yè)而言至關重要。

作為企業(yè)履行社會責任的表現形式之一，慈善捐贈具有無償、自愿、利他的道德屬性以及營造良好輿論氛圍的功能[1]，因此可被看作是一種應對上述危機的策略。既有研究發(fā)現，企業(yè)的捐贈行為除了能夠發(fā)揮扶貧解困的利他作用外，還能幫助企業(yè)自身實現諸多戰(zhàn)略目標。然而，其能否有效緩解傳染效應帶來的消極后果卻鮮有文獻涉及。

研究發(fā)現，慈善捐贈會成為幫助企業(yè)轉移公眾注意力、遮蔽不當行為的“遮羞布”[2]與降低違規(guī)被稽查風險的“盾牌”[3]，即慈善捐贈的工具性價值在一定程度上滿足了受波及企業(yè)應對負面事件傳染效應的需求。但另一方面，捐贈作為危機公關工具的有效性存在可商榷空間。首先，根據經濟學的貨幣需求理論，當外界經營環(huán)境不確定程度提高時，穩(wěn)定的內部現金流對企業(yè)應對未來風險尤為重要，而慈善捐贈不僅無法使企業(yè)獲得直接經濟效益，其真金白銀的現金流出還會降低企業(yè)的風險應對能力；其次，根據資源基礎理論，企業(yè)利用社會責任行為為其創(chuàng)造經濟效益的前提是，企業(yè)接受到的外界反饋所得能有效抵減行為所耗成本，然而研究顯示，在我國資本市場中，公眾對企業(yè)的倫理道德表現敏感度較低[4]；最后，即便資本市場可以感知到受波及企業(yè)的“投誠行為”，那么與發(fā)表聲明類“就事論事”的指向性行為相比，企業(yè)采取慈善捐贈這一“顧左右而言他”的方式能否俘獲利益相關者仍有待商榷。

基于此，本文試圖回答以下幾個問題：第一，受波及企業(yè)會選擇把慈善捐贈作為抵減傳染效應的危機公關策略嗎？第二，在負面事件影響溢出的情境下，受波及企業(yè)的捐贈活動能夠被哪些外界利益相關者感知？對這些利益相關者的行為又會產生怎樣的影響？第三，前述影響是否受企業(yè)本身或所處環(huán)境不同而有所差異？

本研究具有重要的現實意義。在資本市場“穩(wěn)市場、降風險”的發(fā)展訴求下，本文基于慈善捐贈的視角考察傳染效應的應對措施及其有效性，為資本市場防范負面事件導致的局部風險擴散提供了理論依據，同時也為受負面事件波及的上市公司采取何種策略應對傳染效應帶來的負面影響、降低自身經營風險提供了價值參考。

本文的研究貢獻主要有以下三點：首先，既有關于傳染效應的研究大多探討了傳染效應的存在性問題，也有少部分文獻基于企業(yè)治理特征對如何防御傳染效應展開討論。本文則著眼于慈善捐贈的信號作用，對受波及企業(yè)基于傳染效應負面影響所實施的戰(zhàn)略決策進行研究，對傳染效應相關文獻提供有益補充。其次，在基于“工具觀”視角對企業(yè)的捐贈策略研究中，現有文獻主要將研究情境集中于違規(guī)或訴訟風險的提高。本文則重點考察了負面事件影響溢出這一特殊情境，通過分析該情境下受波及企業(yè)的捐贈策略，為慈善捐贈的“工具觀”研究增添了新視角。最后，本文進一步從債權人、供應商、消費者以及投資者四個維度對受波及企業(yè)捐贈策略的有效性進行考察，并探討企業(yè)微觀層面、行業(yè)中觀層面以及制度宏觀層面的異質性對捐贈有效性產生的差異化影響，為特定情境下慈善捐贈的工具性經濟后果研究提供了增量證據。

余文結構安排如下：第二部分為文獻綜述；第三部分為研究假設的提出；第四部分為研究設計；第五部分為實證結果與分析；第六部分為進一步研究；第七部分為研究結論與啟示。

二、文獻綜述

社會網絡研究領域將傳染效應定義為個體或群組發(fā)生的負面事件對組織內其他成員產生的影響[5]?，F有關于傳染效應的研究主要包含兩部分內容：一部分討論了傳染效應的存在性；另一部分討論了傳染效應的防范措施。

從傳染效應的存在性研究來看，管理學領域探討了微觀經濟主體層面的傳染效應，涵蓋了財務報告重述[6]、財務困境與破產[7]以及重大內控缺陷等[8]負面事件。這些負面事件形成了一種漣漪效應，造成了與肇事企業(yè)存在共同董事的公司[6]、隸屬于同一集團的其他公司[9]、同業(yè)競爭公司[7]以及供應商等[8]均出現了股價下跌的情況，導致整個行業(yè)的公眾信任受損[10]，尤其是當企業(yè)處于“社會責任敏感型”行業(yè)、“污名”行業(yè)或發(fā)生與“誠信”有關的品牌丑聞后，受波及企業(yè)的股東財富減損效應更為嚴重[11][12]。

從傳染效應的防范措施研究來看，有小部分文獻基于“事前防御”的角度對傳染效應的防范展開討論。其中，“事前防御”主要包括治理環(huán)境與企業(yè)社會責任表現兩個方面。從治理環(huán)境方面來看，在股權集中度高、分析師跟蹤少的公司以及市場化程度低的地區(qū)傳染效應所導致的股價波動更為顯著[9]。提高上市公司風險治理水平，如建立風險管理委員會、聘任具有財務或法律背景的高管等措施均能有效緩解傳染效應帶來的不利影響[13]。從企業(yè)社會責任表現方面來看，部分學者的研究關注到企業(yè)社會責任在降低傳染效應危害中發(fā)揮了戰(zhàn)略性作用。以負面事件曝光為時間節(jié)點，受波及企業(yè)前期積極的社會責任行為能夠通過影響公眾感知，進而改變公眾對受波及企業(yè)的責任歸因[14]。對于前期社會責任績效表現良好的受波及企業(yè)，公眾往往更傾向于將危機發(fā)生的原因歸結為外界不可控因素所致[15]，并因此降低對該類企業(yè)的譴責[12]。

從上述文獻可以看出，一方面，現有研究已證實負面事件在企業(yè)集團以及行業(yè)內確實存在傳染效應，并導致受波及企業(yè)信任受損、股價下行風險增加等一系列資本市場負反饋結果，這為本文選擇以“行業(yè)內傳染效應發(fā)生”作為情境展開研究提供了理論支持。另一方面，雖然既有文獻已從“事前防御”的角度考察了傳染效應的預防機制，但鮮有研究考察受波及企業(yè)的“事后”反饋策略。鑒于此，本文從慈善捐贈的視角出發(fā)，全面分析傳染效應下受波及企業(yè)的“事后”反饋策略及其策略實施的有效性，以期增進對傳染效應的認識并豐富相關文獻。

三、研究假設

債權人、供應商、消費者以及投資者作為企業(yè)的重要利益相關者，與企業(yè)存在密切利益關聯[14]。某一企業(yè)負面事件的曝光會引致行業(yè)內傳染效應出現，利益相關者會對行業(yè)內其他企業(yè)(即受波及企業(yè))實施防御性“懲罰措施”，導致受波及企業(yè)出現融資渠道受限[16]、融資成本提高[17]、消費者購買意愿下降[12]以及投資者悲觀情緒加劇[13]等問題。因此，在負面事件影響溢出的情境下，降低利益相關者懲罰強度是受波及企業(yè)重要的自救方式。從慈善捐贈這一決策視角來看，行業(yè)內負面事件的曝光對受波及企業(yè)的捐贈水平可能存在正向和負向兩方面影響。

一方面，考慮到慈善捐贈所具有的戰(zhàn)略作用，行業(yè)內負面事件的曝光可能會顯著提升受波及企業(yè)的捐贈水平，主要原因如下：

第一，根據歸因理論，在負面事件溢出的情境下，受波及企業(yè)有動機采取措施干預利益相關者對負面事件的責任歸因①。負面事件曝光后，由于行業(yè)、經營模式的高度同質性，利益相關者會對肇事企業(yè)所在行業(yè)內其他企業(yè)進行外部責任歸因[14]，產生“天下烏鴉一般黑”的感知，進而形成“寧可錯殺一千，絕不放過一個”的負面反饋。因此，干預利益相關者對受波及企業(yè)的外部責任歸因是降低傳染效應損失的關鍵一步。

第二，根據信號傳遞理論，慈善捐贈的道德效應、界限效應以及成本效應能夠起到干預利益相關者外部責任歸因的作用。首先，慈善捐贈具有道德效應，一旦外界對受波及企業(yè)的捐贈行為產生正面感知，亦會對其實施主體產生“連帶好感”，進而影響公眾對負面事件的外部責任歸因[18]。因此，利益相關者對受波及企業(yè)捐贈行為表現出的正面聯想有助于對沖負面事件產生的消極后果。其次，慈善捐贈具有界限效應，受波及企業(yè)的捐贈活動會使利益相關者形成“受波及企業(yè)不存在不端行為”的良好印象，即對受波及企業(yè)與肇事企業(yè)的行為屬性進行了界限劃分。受“做賊心虛”的傳統觀念影響，如果受波及企業(yè)同樣存在與肇事企業(yè)相關的負面丑聞，那么為了避免引起公眾察覺則會盡可能低調行事[19]，反之，高調的捐贈活動則會被利益相關者視為“無辜”企業(yè)的表征，進而影響其對受波及企業(yè)的責任歸因。最后，慈善捐贈具有成本效應，捐贈行為的高成本性對利益相關者形成了較好的澄清作用。研究發(fā)現，公眾對受波及企業(yè)的責任歸因會受企業(yè)澄清策略的影響[20]。在受波及企業(yè)的眾多澄清策略中，只有采取可觀測性高且難以被同業(yè)模仿的策略，其信號釋放作用才會更加有效，澄清效果更好[21]。與發(fā)表聲明類易被模仿且所付成本較低的策略相比，識別性強且模仿成本高的捐贈活動正好符合上述特征。因此，慈善捐贈作為一個積極信號能夠有效提高所傳遞信息的可靠性，增強利益相關者對受波及企業(yè)社會責任聲譽的感知，進而減少其對受波及企業(yè)的懲罰?；诖耍疚奶岢黾僭O1a：

H1a：在其他條件相同的情況下，相較于未受波及的企業(yè)，行業(yè)內負面事件的曝光顯著提升了受波及企業(yè)的捐贈水平。

另一方面，行業(yè)內負面事件的曝光也可能顯著降低受波及企業(yè)的捐贈水平，主要原因如下：

第一，根據貨幣需求理論，企業(yè)應基于預防性動機調整貨幣持有量，以防御未來經營活動的不確定性所帶來的風險。由于傳染效應導致受波及企業(yè)的價值遭受損失，未來經營活動不確定性程度也相應提高[22]，而慈善捐贈作為企業(yè)無償的現金流出，雖具有一定的資源置換功能[23]，但短期內難以幫助企業(yè)提高經營績效，反而降低了受波及企業(yè)的風險應對能力。

第二，根據資源基礎理論，如果企業(yè)決策所帶來的效益不足以補償決策成本，那么該決策即為無效決策[24]。在我國資本市場相關制度還不完善的情境下，投資者往往對企業(yè)社會責任表現缺乏敏感性[3]。因此，受波及企業(yè)的捐贈決策能否被利益相關者感知，進而補償其捐贈成本仍存有較高的不確定性。此外，即便公眾能夠有效感知企業(yè)的捐贈行為，然而與發(fā)表聲明等指向性澄清措施相比，受波及企業(yè)的捐贈行為可能被公眾解讀為“避實就虛”，捐贈策略難以達到預期效果。

第三，慈善捐贈的“聚光性”會提高外界對受波及企業(yè)的關注程度，然而在負面事件影響溢出的情境下，公眾關注度的提高反而容易導致受波及企業(yè)的潛在缺陷被放大。因此，受“槍打出頭鳥”的傳統觀念影響，減少捐贈降低被曝光度可能成為受波及企業(yè)的策略性選擇。

綜上，為保持風險應對能力、降低決策成本、避免決策后果的不確定性以及預防高調行為所帶來的潛在危機，受波及企業(yè)可能會降低自身捐贈水平。基于此，本文提出假設1b：

H1b：在其他條件相同的情況下，相較于未受波及的企業(yè)，行業(yè)內負面事件的曝光顯著抑制了受波及企業(yè)的捐贈水平。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2011～2018年中國A股上市公司作為研究樣本。對于負面事件框的選擇，本文以《大眾證券報》于2011年發(fā)起的歷年“黑榜上市公司候選名單”為母本，輔以《中國證券報》《上海證券報》《證券時報》《21世紀經濟報道》《第一財經日報》等五大公信力較高的財經報刊，以及新浪財經、鳳凰財經、搜狐財經、網易財經與和訊網等五大知名財經網站，共獲取212個負面事件。本文篩查負面事件主要遵循權威性和傳播度兩個原則。從權威性來看，最新央視市場研究公司調查顯示，《大眾證券報》以56.7%的市場占有率，成為為中小投資者及上市公司服務的財經證券類第一大報，具有較高的社會影響力。此外，該報刊所舉辦的“黑榜上市公司評選”活動從2011年起連續(xù)開展了8年，具有一定的持續(xù)性，且其評選過程以讀者投票推薦和專家評選相結合，具有一定的科學性。從傳播度來看，本文在母本基礎上將負面事件對應前述十個媒介進行復核，同一事件在前述媒介中均被報道才可納入事件甄選范圍，以佐證該事件在公眾當中的影響力。在此基礎上，本文對研究樣本進行了如下處理：(1)剔除金融保險行業(yè)上市公司；(2)剔除ST類上市公司；(3)剔除主要財務指標存在異常以及核心變量缺失樣本。最終得到16374個公司—年份觀測值。本文所使用的財務數據來自國泰安(CSMAR)和萬得(WIND)數據庫。為減少極端值的影響，本文對連續(xù)型變量進行了上下1%的winsorize處理。本文主要采取最小二乘法進行實證檢驗，使用的計量軟件為stata13.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量。參考傅超和吉利(2017)以及李四海等(2016)的研究[3][25]，為消除企業(yè)層面規(guī)模差異的影響，本文以捐贈額除以營業(yè)收入的結果乘以100衡量上市公司慈善捐贈水平(Donantion)，該指標越大表明企業(yè)捐贈水平越高。此外，為了提高指標度量的可靠性，本文在穩(wěn)健性檢驗中參考戴亦一等(2014)的研究[23]，以企業(yè)捐贈規(guī)模加1再取自然對數(Donation_1)進行了回歸分析。

2.解釋變量。在劉海建(2016)[11]、劉柏和盧家銳(2018)的研究基礎上[26]，本文將解釋變量定義為上市公司是否受負面事件波及(Affected)，若受負面事件波及則為1，反之為0?？紤]到同年度同行業(yè)內企業(yè)在宏觀制度層面以及微觀業(yè)務特征層面具有高度同質性，因此在負面事件曝光后，與其他行業(yè)企業(yè)相比，同行業(yè)企業(yè)更易受負面事件波及?；诖耍撟兞康木唧w劃分標準為：以前述負面事件框為基礎，按年度行業(yè)進行劃分，若某年度某企業(yè)負面事件被曝光，則將同行業(yè)內其他企業(yè)歸類為受負面事件波及企業(yè)，即Affected=1，否則為0。

3.控制變量。參考傅超和吉利(2017)[3]、戴亦一等(2014)[23]、李四海等(2016)[25]的研究，本文對企業(yè)財務特征層面與治理特征層面相關變量進行了控制，具體包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(Roa)、資產負債率(Lev)、第一大股東持股比例(Shr_1)、董事會規(guī)模(Bsize)、董事會獨立性(Bind)、管理層激勵水平(Income)、兩職合一(Plu)、產權屬性(Soe)。此外，為了控制企業(yè)所在地、行業(yè)以及年份的固定效應影響，在實證模型中分別設置了所在地(Region)、行業(yè)(Ind)和年份(Year)虛擬變量。各變量具體測度與計算方法如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設定

為檢驗企業(yè)受負面事件波及與否和慈善捐贈之間的關系，本文構建回歸模型(1)，當企業(yè)是否受波及(Affcted)與捐贈規(guī)模(Donation)間的回歸系數α1顯著為正時，假設1a得到驗證，反之當α1顯著為負時，假設1b得到驗證。

Donation=α0+α1Affected+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Shr_1+α6Bsize+α7Bind+α8Income+α9Plu+α10Soe+∑Region+∑Ind+∑Year+εit

(1)

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。由表2可見，上市公司捐贈額在營業(yè)收入中的占比(Donation)的均值約為0.02%，最大占比約為1.375%，而最小占比為0，該結果與李四海等(2016)的發(fā)現相似[25]，表明上市公司的捐贈規(guī)模差異較大。受負面事件波及企業(yè)占比(Affected)的均值為30%，表明肇事企業(yè)的負面事件溢出具有一定的影響范圍。其他控制變量的描述性統計結果與現有文獻無較大差異，不再一一贅述。

(二)回歸結果分析

表3報告了企業(yè)是否受負面事件波及與慈善捐贈水平的回歸結果。其中第(1)(3)(5)列分別為單變量回歸、未控制行業(yè)地區(qū)年份回歸以及控制所有變量的回歸結果。由表3可以看出，企業(yè)受負面事件波及與捐贈水平間的關系均顯著為正，即企業(yè)受負面事件波及會提升其捐贈水平，假設1a得以驗證。這一結果表明，在負面事件影響溢出的情境下，相較于采取降低捐贈水平的保守型行為，受波及企業(yè)更傾向于通過提高捐贈水平這一實質行動進行澄清，以對沖傳染效應帶來的損失?，F實情況也正是如此，如2019年末網易暴力裁員事件被曝光后，同行業(yè)內京東、阿里等互聯網公司紛紛對本企業(yè)社會責任履行情況進行發(fā)聲，本文則聚焦慈善捐贈這一社會責任表現，驗證了該行為的合理性。可見，受負面事件影響，行業(yè)內其他企業(yè)具有充分的動機采取一些行動以幫助利益相關者將自身與肇事企業(yè)區(qū)分開來，從而降低該事件對自身的波及。這也體現了本文研究的現實意義。

表2 主要變量描述性統計結果

表3 回歸檢驗結果

(三)內生性檢驗②

1.傾向得分匹配法(PSM)。企業(yè)是否受負面事件波及可能存在樣本選擇偏誤問題，即無法觀測受波及企業(yè)如果未受負面事件沖擊，其捐贈水平與既有捐贈水平之間的差異。鑒于此，本文參考傅超和吉利(2017)的研究[3]，采用傾向得分匹配法(PSM)對樣本選擇偏誤問題進行控制。在協變量選取過程中，除了納入上文控制變量外，參考劉海建(2016)與孫澤宇和齊保壘(2020)的研究[11][27]，還增加了政治關聯、企業(yè)距離以及地區(qū)社會信任水平三個協變量進行回歸計算傾向得分。對最終匹配樣本進行回歸后顯示，在控制樣本選擇偏誤問題后，企業(yè)受負面事件波及與其捐贈水平間的關系仍顯著為正，說明上文結論具有一定的穩(wěn)健性。

2.滯后期考察。考慮到受波及企業(yè)對負面事件的反應策略可能存在時滯性，因此本文以t+1期的捐贈水平作為被解釋變量重新進行回歸，所得結果依然不變。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.變更回歸模型?？紤]到企業(yè)捐贈水平為大于0的受限因變量，因此為排除模型選擇所導致的實證結果偏差，本文采用Tobit模型進行穩(wěn)健性檢驗。在變更回歸模型后，所得結論與上文一致。

2.替換被解釋變量的測度方式。本文利用兩種度量方式對慈善捐贈這一被解釋變量進行了重新測度。其一是借鑒戴亦一等(2014)的研究[23]，以捐贈規(guī)模加1再取自然對數衡量企業(yè)捐贈水平；其二是考慮到使用企業(yè)受波及當年的捐贈水平進行回歸，所觀測到的僅僅是企業(yè)基于事件發(fā)生時點的靜態(tài)反應，因此，本文以事件發(fā)生當年及前一年捐贈規(guī)模之差計算企業(yè)捐贈水平的變化，如果企業(yè)受波及后捐贈水平顯著提高，則可從動態(tài)的角度進一步佐證企業(yè)受負面事件波及對其捐贈水平的影響。在替換被解釋變量測度方式后，所得結論仍與上文一致。

3.變更負面事件框。本文對受波及企業(yè)樣本劃分的前提為負面事件框的選取，因此，為確保研究結論的穩(wěn)健性，排除受負面事件框選取差異所產生的影響，借鑒劉海建(2016)的研究中所選取的負面事件框[11]，對受波及企業(yè)重新進行劃分并代入模型(1)進行回歸，研究結論并未發(fā)生改變。

4.調整觀測樣本?？紤]到肇事企業(yè)在負面事件曝光前可能基于隱藏不當行為的目的而操縱捐贈活動，因此在穩(wěn)健性檢驗中將觀測期間內肇事企業(yè)樣本全部剔除進行回歸，研究結論未發(fā)生改變。

5.排除性檢驗。企業(yè)受負面事件波及與其捐贈水平間的關系可能受外界關注程度的影響，導致其回歸結果因該噪音干擾出現偏差。因此，本文嘗試通過尋找某外生事件進行DID檢驗，以排除外界關注度對回歸結果的干擾，該外生事件的發(fā)生會增強外部對企業(yè)的關注程度。若在該事件發(fā)生前后企業(yè)受負面事件波及與其捐贈水平間的相關性均顯著為正，則表明外界關注程度的改變并不會對兩者之間的關系產生影響。本文以微信公眾平臺的開通作為外生事件進行排除性檢驗。原因在于：微信作為當前中國的主流社交媒體，在信息傳播和交流中發(fā)揮了重大作用，而微信公眾平臺的開通則進一步助推了信息媒介的發(fā)展，擴大了肇事企業(yè)負面事件的傳播范圍，同時提高了公眾對受波及企業(yè)的關注度。因此，本文以2013年作為微信公眾平臺推出的時間節(jié)點③，考察2013年之前與2013年之后企業(yè)受負面事件波及與其捐贈水平之間的關系。在排除外界關注度的影響后，所得回歸結論仍與上文一致。

六、進一步研究

(一)捐贈策略的有效性分析

通過上文理論分析與實證檢驗，本文發(fā)現受負面事件波及會促使企業(yè)提高捐贈水平。那么，受波及企業(yè)的捐贈行為能否被利益相關者感知？這是本文期待回答的另一個問題。基于上文的邏輯鏈條，本文嘗試從企業(yè)外部利益相關者感知視角入手，從債權人、供應商、消費者以及投資者四個維度出發(fā)，進一步考察受波及企業(yè)捐贈策略的實施效果。

在負面事件影響溢出的情境下，受波及企業(yè)若不能及時采取有效的澄清策略會導致利益相關者信任受損，并因此產生一系列負面反饋，包括企業(yè)融資渠道受限[16]、融資成本提高[17]、消費者購買意愿下降[11]以及投資者信心受損等[14]。因此，與未進行慈善捐贈的受波及企業(yè)相比，進行捐贈的受波及企業(yè)將捐贈活動作為一種補充信號，向外界利益相關者表明企業(yè)積極踐行社會責任的正面立場，從而與肇事企業(yè)劃清界限。此外，現有研究已證實慈善捐贈在降低融資成本[25]、獲得消費者認可[29]以及提高投資者信任度等方面[11]的有效性。基于此，本文預期在受負面事件波及的企業(yè)中，進行慈善捐贈能夠被債權人、供應商、消費者以及投資者有效感知進而幫助企業(yè)降低傳染效應損失。

基于以上分析，本文借鑒劉海建(2016)[11]、李四海等(2016)[25]以及胡珺等(2017)[28]的研究，分別以銀行貸款融資成本(Loan)、商業(yè)信用融資成本(Tc_asset)、企業(yè)產品市場競爭程度(Zgrowth)以及企業(yè)價值(Tbq)作為債權人、供應商、消費者與投資者感知的代理變量，代入模型(2)中進行回歸。模型(2)中解釋變量分別以受波及企業(yè)當年是否進行捐贈(Donation_if)的啞變量(若受波及企業(yè)當年捐贈水平大于0則Donation_if=1，否則為0)以及受波及企業(yè)捐贈額的差分(ΔDonation=Donationt-Donationt-1，即受負面事件波及當年的捐贈額與上一年度捐贈額之差)進行測度?；貧w結果如表4所示，從中可以看出，受波及企業(yè)的捐贈活動能夠有效降低企業(yè)融資成本，并顯著提高市場競爭力與企業(yè)價值。這說明受波及企業(yè)的捐贈策略能夠被債權人、供應商、消費者與投資者等利益相關者感知并發(fā)揮積極效用。

Loan/Tc_assect/Zgrowth/Tbq=α0+α1Donation_if/ΔDontion+α2Controls+∑Region+∑Ind+∑Year+εit

(2)

表4 捐贈策略有效性的分析結果

(二)捐贈效果的異質性考察

上文研究已證實受波及企業(yè)的捐贈行為能夠被外界利益相關者感知，進而達到抵減傳染效應損失的效果。然而，根據權變理論，組織決策的有效性受組織本身及其所處環(huán)境的影響而有所差異?；诖?，本文進一步區(qū)分微觀企業(yè)層面、中觀行業(yè)層面以及宏觀制度層面的差異，分析它們對受波及企業(yè)捐贈策略有效性的影響，以期深化研究內容,同時，為受波及企業(yè)如何精準實施捐贈策略提供理論建議。

從微觀企業(yè)層面來看，受波及企業(yè)產權屬性的差異可能導致其捐贈效果存在區(qū)別。對于國有企業(yè)而言，由于其特殊的所有制身份，積極踐行慈善捐贈成為“天然”的政治任務[23]，與之相比，民營企業(yè)“本分之外”的慈善活動則更加凸顯了其“社會公民”的公眾形象。因此，與國有企業(yè)相比，利益相關者對民營企業(yè)捐贈活動的敏感性更高[26]。基于此，本文預期當兩種類型企業(yè)受同一負面事件波及時，民營企業(yè)的捐贈效果優(yōu)于國有企業(yè)。

從中觀行業(yè)層面來看，利益相關者對受波及企業(yè)捐贈活動的感知因企業(yè)所處行業(yè)不同而存在差異[30]。本文參考劉柏和盧家銳(2018)[26]、尹開國等(2014)[29]的研究，以是否屬于社會責任敏感型行業(yè)對受波及企業(yè)進行劃分。具有以下特征的行業(yè)可被劃分為社會責任敏感型行業(yè)：由于產品生產或消費過程與社會公眾基本生活密切相關，導致該行業(yè)內曝光的社會責任缺失問題會引起公眾較高的關注和質疑，此類行業(yè)所發(fā)生的負面事件往往牽涉道德倫理與社會信任等問題[11]。因此，此類行業(yè)內負面事件的曝光往往容易引起更大的轟動效應，同時造成更加惡劣的社會影響。對于社會責任敏感型行業(yè)而言，一旦負面事件被曝光，同時期的捐贈活動往往更容易被解讀成“欲蓋彌彰”。此外，在此類行業(yè)中，負面事件曝光的傳播速度以及影響程度更高，容易引發(fā)群體極化行為[11]，導致該行業(yè)內受波及企業(yè)的捐贈策略失效。因此，對于該類行業(yè)中的受波及企業(yè)而言，很難通過捐贈活動“挽救”其在公眾心目中的形象?；谝陨戏治觯疚念A期與未處于社會責任敏感型行業(yè)內的受波及企業(yè)相比，處于社會責任敏感型行業(yè)的受波及企業(yè)的捐贈策略會失效。

從宏觀制度層面來看，受波及企業(yè)所處制度環(huán)境的差異可能導致其捐贈效果存在區(qū)別。在制度環(huán)境較為完善的地區(qū)，一方面，政府監(jiān)管部門等制定的正式制度更為健全，能夠有效甄別違規(guī)企業(yè)的同時維護合法企業(yè)的利益；另一方面，民間非政府組織等構成的非正式制度也較為完善[11]，信息透明度較高，能夠幫助外界利益相關者搜尋有效信息從而辨別企業(yè)是否真正“無辜”。與之相比，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，利益相關者難以準確辨識企業(yè)是否“無辜”，此時捐贈活動作為補充信號所發(fā)揮的解釋性作用將更為有效?；诖?，本文預期與處于制度環(huán)境完善地區(qū)的受波及企業(yè)相比，處于制度環(huán)境較差地區(qū)的受波及企業(yè)的捐贈策略會更加有效。

基于上述分析，對產權屬性的劃分，本文將上市公司劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)；對行業(yè)的劃分，本文借鑒劉柏和盧家銳(2018)[26]與尹開國等(2014)[29]的研究，將食品行業(yè)、采掘業(yè)、重污染行業(yè)以及醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)歸為社會責任敏感型行業(yè)，并參照《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》對受波及企業(yè)進行分類；對制度環(huán)境的劃分，本文參照《中國分省份市場化指數報告》，將市場化指數高于平均值的地區(qū)劃分為制度環(huán)境完善地區(qū)，否則為制度環(huán)境不完善地區(qū)。在此基礎上，本文通過分組檢驗不同產權屬性、行業(yè)類型以及制度環(huán)境下受波及企業(yè)捐贈效果的差異。在均值檢驗的基礎上④，本文分別以受波及企業(yè)是否進行捐贈(Donation_if)以及捐贈額差分(ΔDonation)作為解釋變量進行回歸，所得結果如表5～表7所示。從實證結果中可以看出，在非國有企業(yè)、非社會責任敏感型行業(yè)以及制度環(huán)境較差的地區(qū)受波及企業(yè)的捐贈策略更為有效。

表5 區(qū)分產權屬性的捐贈有效性分析

表6 區(qū)分行業(yè)屬性的捐贈有效性分析

七、結論與啟示

傳染效應所導致的“池魚之殃”使其成為資本市場中備受關注的局部風險點，采取何種措施為受傳染效應影響的無辜企業(yè)紓困成為學術界與實務界普遍關注的議題?；诖耍疚囊?011～2018年中國A股上市公司作為樣本，對企業(yè)受負面事件波及與其捐贈水平間的關系進行考察，并進一步探討了受波及企業(yè)捐贈策略的有效性與捐贈效果的權變效應。研究發(fā)現，行業(yè)內負面事件的曝光顯著提升了受波及企業(yè)的捐贈水平。進一步研究顯示，受波及企業(yè)的捐贈策略能夠被外界利益相關者感知，表現為顯著降低了企業(yè)的銀行貸款融資成本和商業(yè)信用融資成本，并顯著提升了企業(yè)的產品市場競爭力與企業(yè)價值。但是，以上效果在不同企業(yè)產權屬性、不同行業(yè)以及不同制度環(huán)境中存在差異性，在非國有企業(yè)、非社會責任敏感型行業(yè)以及制度環(huán)境較差的地區(qū)受波及企業(yè)的捐贈策略更為有效。

本文的研究結論具有以下三點啟示：第一，傳染效應所導致的企業(yè)集團或行業(yè)內股價異常波動問題顯然違背了資本市場“穩(wěn)市場，降風險”的發(fā)展訴求。本文通過檢驗受波及企業(yè)慈善捐贈策略的有效性，為如何防范市場局部風險擴散、推進資本市場高質量發(fā)展提供了重要參考。第二，本文的研究為非國有企業(yè)、非社會責任敏感型行業(yè)以及制度環(huán)境較差地區(qū)的利益相關者在負面事件影響溢出的情境下的決策活動提供了參考。本文研究發(fā)現受波及企業(yè)的捐贈策略對上述范圍內的利益相關者更為有效，表明此類利益相關者在進行投資決策時，除了關注企業(yè)基本面信息作為判斷標準外，也要多結合類似慈善捐贈等非基本面信息進行決策判斷，防止出現盲目跟風導致投資決策失誤。第三，上市公司應正視慈善捐贈此類社會責任活動的戰(zhàn)略意義。本文發(fā)現在國有企業(yè)、社會責任敏感型行業(yè)以及制度環(huán)境完善的地區(qū)傳染效應所導致的損失難以使用捐贈策略進行補救，可見，此類企業(yè)在積極踐行社會責任的同時更應保持初心，在自我治理良好的基礎上為增進社會福祉做貢獻。

注釋：

①責任歸因是指認知主體在認知過程中，通過尋求客體的某些特征或行為特點間的因果關系，對事件發(fā)生的原因以及客體的行為動機進行推斷的過程(Kruglanski，1975)。

②由于篇幅限制，內生性檢驗及穩(wěn)健性檢驗結果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

③微信公眾平臺于2012年08月23日正式上線，考慮平臺初步推廣的窗口期問題，本文將該事件發(fā)生的時間節(jié)點定為2013年。

④由于篇幅限制，均值檢驗結果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>