王宏新，李佩桐，邢雨艷

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 葫蘆島 125105）

0 引言

2019年《國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展成效作為重要考核指標(biāo)，引導(dǎo)企業(yè)成為技術(shù)創(chuàng)新投入主體，明確提出要壯大風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模。在建設(shè)創(chuàng)新型國家的過程中，資本市場(chǎng)創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的強(qiáng)大助推力，為營造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)揮了重要作用。在國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，金融市場(chǎng)投融資渠道多元化的需求使得風(fēng)險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)相互促進(jìn)，提升科技創(chuàng)新服務(wù)能力的同時(shí)助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)多屬于國家鼓勵(lì)發(fā)展的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，與歐美國家不同，中國風(fēng)險(xiǎn)投資起步階段發(fā)展模式為“政府主導(dǎo)型”，強(qiáng)大的資金規(guī)模為風(fēng)險(xiǎn)投資打下了良好的政策基礎(chǔ)。2013-2019年中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)呈現(xiàn)逐年快速發(fā)展的趨勢(shì)，截至2019年，中國風(fēng)險(xiǎn)投資總額累計(jì)達(dá)6 260億元，處于全球領(lǐng)先位置。

風(fēng)險(xiǎn)資本是一種發(fā)展?jié)摿Ω咔揖哂袆?chuàng)新性的資源[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資通過股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)，不僅能夠提供資金支持，還能積極參與企業(yè)日常管理活動(dòng)，其直接參與管理的形式主要是進(jìn)入董事會(huì)，從而有效規(guī)避代理問題、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，間接參與管理的形式主要是招募管理人員。風(fēng)險(xiǎn)投資積極監(jiān)督企業(yè)的行為，可以有效發(fā)揮企業(yè)的創(chuàng)新能力[2]。目前，中國風(fēng)險(xiǎn)投資處于深度調(diào)整階段，國家非常重視企業(yè)創(chuàng)新。為積極響應(yīng)國家號(hào)召，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，把創(chuàng)新作為長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的同時(shí)幫助被投資企業(yè)提升經(jīng)濟(jì)效益。但另一方面，由于創(chuàng)新活動(dòng)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)性，且獲得回報(bào)的時(shí)間較長(zhǎng)，若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只注重短期利益，則可能導(dǎo)致淡化創(chuàng)新，甚至放棄創(chuàng)新。所以在中國現(xiàn)有資本市場(chǎng)環(huán)境下，進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)或者抑制問題，對(duì)把握科技及產(chǎn)業(yè)變革方向、未來風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展趨勢(shì)具有重要意義。

1 理論分析與研究假設(shè)的提出

風(fēng)險(xiǎn)投資最早在美國興起，國外學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新績(jī)效兩者的關(guān)系研究比較深入，大多認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上與企業(yè)創(chuàng)新存在關(guān)聯(lián)。KORTUM等[3]認(rèn)為在企業(yè)發(fā)展壯大過程中，優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)大量增加、專利質(zhì)量顯著提高，其原因可能是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的引入及增加。風(fēng)險(xiǎn)投資是資金的保護(hù)者，可以判別、把控及處理風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在：首先，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格篩選、通過風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議有效地激勵(lì)、約束被投資企業(yè)并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控。其次，作為“增值者”發(fā)揮自己的業(yè)務(wù)專長(zhǎng)，通過社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)得到被投企業(yè)的有效信息，減少信息不對(duì)稱，從而幫助被投資企業(yè)快速發(fā)展。創(chuàng)新是一項(xiàng)具有長(zhǎng)期性、高度不確定性的活動(dòng)，從公司外部風(fēng)險(xiǎn)來看，研發(fā)的外溢性會(huì)使企業(yè)不愿向外披露過多的研發(fā)信息，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱也會(huì)造成融資約束問題[4]，即使存在困難，企業(yè)也會(huì)為了保持增長(zhǎng)速度及核心競(jìng)爭(zhēng)力把創(chuàng)新作為擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的助推力。

風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系體現(xiàn)在以下3個(gè)方面。首先，創(chuàng)新項(xiàng)目的實(shí)施與持續(xù)發(fā)展需要充足的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入會(huì)幫助其解決融資問題。公司運(yùn)營中更理性的投融資行為會(huì)避免資金浪費(fèi)，合理規(guī)劃、安排現(xiàn)金流的使用，實(shí)現(xiàn)“各取所需”。吳超鵬等[5]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資可以利用改善融資環(huán)境的方式抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過度投資，進(jìn)而緩解企業(yè)由于自由現(xiàn)金流不足而導(dǎo)致的創(chuàng)新項(xiàng)目所需資金短缺問題。其次，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)引領(lǐng)下公司的專利質(zhì)量備受關(guān)注，從而大大降低了技術(shù)泄露及被盜取的風(fēng)險(xiǎn)。最后，在創(chuàng)新研發(fā)出的產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從市場(chǎng)需求出發(fā)，利用其人脈資源，從供應(yīng)商、消費(fèi)者等多渠道入手，加快了商品進(jìn)入市場(chǎng)的進(jìn)程，進(jìn)一步滿足了市場(chǎng)需求，使得創(chuàng)新研發(fā)更符合企業(yè)的生產(chǎn)目標(biāo)。據(jù)此，提出假設(shè)H1。

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入有利于促進(jìn)被投企業(yè)的創(chuàng)新。

BELDERBOS等[6]認(rèn)為創(chuàng)新活動(dòng)計(jì)劃的制定及方案的提出需要高管與股東共同商討決定，在創(chuàng)新過程中風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用，進(jìn)一步降低研發(fā)投入信息不對(duì)稱的程度。根據(jù)高管梯度理論，制度、計(jì)劃的制定與實(shí)施等都會(huì)有管理團(tuán)隊(duì)把關(guān)，人力資本在某種程度上影響著企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，并進(jìn)一步影響企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效，它還是價(jià)值增值的來源，直接影響了風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。李嚴(yán)等[7]認(rèn)為人力資本是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的最重要的無形資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)輸送的一系列優(yōu)質(zhì)人才甚至比他們提供的資金支持更重要。人力資本有利于發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，監(jiān)督、管理被投公司并實(shí)現(xiàn)投資收益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)大的專業(yè)管理能力及人脈可以幫助企業(yè)解決創(chuàng)新人才缺乏的問題。HOWELL[8]認(rèn)為一般的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是以股權(quán)投資的方式進(jìn)入，且在多數(shù)情況下會(huì)派出人員擔(dān)任被投資公司的董事。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派出管理人員時(shí)，就發(fā)生了人力資本的轉(zhuǎn)移，能有效介入公司治理及管理。蔡寧等[9]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與戰(zhàn)略投資者不同，出于專業(yè)投資者聲譽(yù)的考慮會(huì)更為嚴(yán)格地監(jiān)督公司運(yùn)營，但因其持股比例普遍不高，通常會(huì)派出自身管理團(tuán)隊(duì)中的人員兼任上市公司的董事、管理人員。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過安排董事進(jìn)入被投企業(yè)的方式可以讓企業(yè)“共享”良好的人脈和高端人才，充分利用投資機(jī)構(gòu)的人力資本。對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)來說，有利于形成一個(gè)“行之有效”的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，進(jìn)而能根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整、更新發(fā)展戰(zhàn)略。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)安排管理人員進(jìn)入被投企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，有利于外部監(jiān)督作用的有效發(fā)揮，對(duì)管理者濫用自由現(xiàn)金流、過度投資的行為監(jiān)督、約束作用更大[10]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)人員在被投資企業(yè)所占席位比重越大，表明投資機(jī)構(gòu)在董事會(huì)的表決權(quán)越大，越能意識(shí)到創(chuàng)新作為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要性，所以會(huì)通過增加研發(fā)投入及提升創(chuàng)新產(chǎn)出的方式提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而使被投資企業(yè)更有動(dòng)力去嘗試項(xiàng)目創(chuàng)新。據(jù)此，提出假設(shè)H2。

H2：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)人員在被投企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)占有的席位比越大，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用越顯著。

GOMPERS等[11]指出行業(yè)經(jīng)驗(yàn)越豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資成功率越高，進(jìn)一步說明風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)變動(dòng)、投資周期主要是受行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持公司IPO數(shù)量越多，代表機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，有一定的把握在正確的時(shí)間、地點(diǎn)進(jìn)行投資。為了保證自身的獲利性，通過公開市場(chǎng)信號(hào)將不同階段投資項(xiàng)目更好地分類整合，謹(jǐn)慎選擇投資領(lǐng)域。通常，同一時(shí)間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)篩選多個(gè)投資項(xiàng)目，通過投資多個(gè)公司來分散風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)要想快速適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境，只擁有內(nèi)部資源是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要從外部獲取有價(jià)值的資源?；谄髽I(yè)網(wǎng)絡(luò)理論，被投企業(yè)可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)合作。王蘭芳等[12]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資可以提供各種資源流，幫助企業(yè)加快外部融資速度，在提供的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中獲取潛在的用戶及供應(yīng)商信息等，以提升企業(yè)在更廣闊的市場(chǎng)中進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的能力。蔡寧[13]提出當(dāng)同一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)投資多家公司時(shí)，在一家公司經(jīng)營管理過程中獲得的行業(yè)信息、市場(chǎng)信號(hào)、政策變動(dòng)甚至經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)等，都可以通過共同的出資主體同時(shí)傳遞給多家公司，被投資公司之間可以互相汲取、借鑒經(jīng)驗(yàn)。企業(yè)能更好地接觸管理人才、客戶、供應(yīng)商、其他投資者、老牌公司，用以發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)盟，減少了信息不對(duì)稱[14]。投資多家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)善于探索、獲取不熟悉的、先進(jìn)的技術(shù)及資源，通過改進(jìn)現(xiàn)有技術(shù)激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力。不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境給企業(yè)創(chuàng)新帶來了巨大的挑戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為“交流中心”為企業(yè)發(fā)展指引方向。參與的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持公司IPO數(shù)量越多，被投資企業(yè)之間發(fā)生“碰撞”的機(jī)會(huì)越大，項(xiàng)目?jī)r(jià)值更容易被挖掘，通過經(jīng)驗(yàn)交流產(chǎn)生更多的合作機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。據(jù)此，提出假設(shè)H3。

H3：參與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司IPO數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用越顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

選取2002-2018年滬深兩市首次公開上市并且有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的制造業(yè)公司為樣本，因發(fā)明專利從申請(qǐng)到授權(quán)所需時(shí)間較長(zhǎng)，所以面板數(shù)據(jù)期間控制在2007-2019年。經(jīng)過整理發(fā)現(xiàn)2017年、2018年首次上市并且有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的制造業(yè)公司較為集中，剔除ST和*ST公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司之后，最后篩選得到514家企業(yè)。為了更好地觀察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，將同時(shí)期上市的518家制造業(yè)公司與其進(jìn)行對(duì)比，最終得到1 032家企業(yè)，5 083個(gè)年度觀測(cè)值。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司上市的相關(guān)數(shù)據(jù)是從提供有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資及私募基金信息的清科數(shù)據(jù)庫獲取。其他有關(guān)被投資公司的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫及上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，運(yùn)用Stata15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.2 變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量

研發(fā)人員越多、投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)越多，企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效未必越高?？?jī)效是衡量過程產(chǎn)出結(jié)果對(duì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度[15]。專利是技術(shù)創(chuàng)新的一項(xiàng)產(chǎn)出指標(biāo)，與研發(fā)投入相比，更能反映企業(yè)的創(chuàng)新能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力，也可以進(jìn)一步推斷出企業(yè)在該行業(yè)的地位。選擇專利數(shù)量測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效可行性較強(qiáng)，并且專利數(shù)據(jù)相對(duì)透明，具有缺失值少及連續(xù)性強(qiáng)的特點(diǎn)，能反映創(chuàng)新成果數(shù)量，所以用專利數(shù)量測(cè)度創(chuàng)新績(jī)效更具合理性。關(guān)注專利數(shù)量的同時(shí)也注重專利質(zhì)量，關(guān)注專利質(zhì)量能給企業(yè)帶來的商業(yè)價(jià)值及對(duì)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力、自主創(chuàng)新水平起到的積極作用。選擇專利的數(shù)量Patent與質(zhì)量Invention作為衡量創(chuàng)新績(jī)效的兩個(gè)指標(biāo)。發(fā)明專利更加注重保護(hù)技術(shù)、方法甚至思路，創(chuàng)造性最強(qiáng)、價(jià)值最高。實(shí)用新型專利是為了給人們的生活提供更多便利，在已有發(fā)明成果基礎(chǔ)上進(jìn)行的形式變換，實(shí)用價(jià)值更大?？紤]有些企業(yè)在某一年專利申請(qǐng)數(shù)為0，所以計(jì)算方法分別為lg（1+企業(yè)當(dāng)年申請(qǐng)的發(fā)明及實(shí)用新型專利數(shù)）、lg（1+企業(yè)當(dāng)年申請(qǐng)的發(fā)明專利數(shù)）。

（2）解釋變量

VC_After：衡量風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入而產(chǎn)生影響的虛擬變量。對(duì)于接受風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本企業(yè)來說，變量值取1，代表處于風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入之后或退出的時(shí)期。取0，代表其處于風(fēng)險(xiǎn)投資未進(jìn)入前的階段。對(duì)于沒有接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)投資一直未進(jìn)入，所以都取0。

Sp：通過查找各樣本企業(yè)的招股說明書，統(tǒng)計(jì)企業(yè)的董事席位及監(jiān)事席位數(shù)量，然后查找董事、監(jiān)事，高級(jí)管理人員的兼職信息，最后計(jì)算出在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)兼職人員在企業(yè)董事、監(jiān)事中所占比例。

Indipo：若是多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合則選取支持公司IPO數(shù)量多的機(jī)構(gòu)作為樣本，其中包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的海外IPO。

（3）控制變量

為了更加準(zhǔn)確地驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，選取以下5個(gè)控制變量：Age代表企業(yè)年齡；Size代表企業(yè)規(guī)模；Lev代表資產(chǎn)負(fù)債率；Ldr代表流動(dòng)比率；Roa代表資產(chǎn)收益率；具體情況見表1。

表1 變量定義 Tab.1 variable definition

2.3 模型建立

為了考察風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入被投企業(yè)對(duì)其創(chuàng)新績(jī)效的影響，采用雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)。因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)與有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)在其進(jìn)入被投資企業(yè)之前，可能會(huì)出現(xiàn)初始的系統(tǒng)差異，且公司接受首次投資的時(shí)間點(diǎn)不一致，所以采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型來檢驗(yàn)其是否成立。為了防止公司自身差異與年度效應(yīng)之間互相干擾，避免丟失變量造成的誤差項(xiàng)等相關(guān)問題，建立模型（1）至模型（3）。

在式（1）至式（3）中，α為常數(shù)；εit為殘差；βi(i=1,…,10)，為影響系數(shù)；Ri為虛擬變量（控制企業(yè)效應(yīng)）；λt為虛擬變量（控制年份效應(yīng)）。

3 實(shí)證研究

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2將有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司與無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司進(jìn)行被解釋變量及控制變量之間的對(duì)比，并進(jìn)行了t檢驗(yàn)?？刂谱?量中除了企業(yè)規(guī)模Size外，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與樣本的平均值均大于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與樣本的平均值。從代表創(chuàng)新績(jī)效的兩個(gè)指標(biāo)來看，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司平均值明顯大于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，說明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效有較為明顯的助推作用。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì) Tab.2 descriptive statistics of full sample

為了補(bǔ)充說明解釋變量的數(shù)據(jù)特點(diǎn)，表3列示了有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出，被解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差都未超過1，說明樣本差距不大。從表3中還可以看出，平均每年申請(qǐng)專利數(shù)的對(duì)數(shù)為0.57，發(fā)明專利數(shù)的對(duì)數(shù)為0.44，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.79、0.65，都小于1，說明在風(fēng)險(xiǎn)投資參與的制造業(yè)企業(yè)中申請(qǐng)專利數(shù)相差不大，與平均值偏離較小，在風(fēng)險(xiǎn)投資參與下，被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效比較穩(wěn)定。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)并存在兼職的董事、監(jiān)事人員比例最高達(dá)50%，安排在企業(yè)任職的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)人員會(huì)更了解被投資企業(yè)的情況、技術(shù)信息，但也有未參與兼職的情況。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO最小值為0.48，最大值為2.25，說明由于地區(qū)差異等原因，不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)結(jié)合自身的發(fā)展情況，支持企業(yè)IPO數(shù)量會(huì)存在一定差異。

表3 有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)樣本描述性統(tǒng)計(jì) Tab.3 descriptive statistics of the sample of enterprises with venture capital participation

3.2 相關(guān)性分析

主要變量之間的相關(guān)系數(shù)見表4，初步判斷在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)兼職的董事、監(jiān)事席位比Sp、風(fēng)險(xiǎn)投資支持的行業(yè)IPO數(shù)量Indipo與創(chuàng)新績(jī)效之間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。樣本相關(guān)系數(shù)顯著，說明其可以代表總體，假設(shè)H2、H3得到初步驗(yàn)證。而且VIF各項(xiàng)數(shù)值均大于1，但小于等于10，說明數(shù)據(jù)不存在多重共線性問題。

表4 主要變量相關(guān)性分析結(jié)果 Tab.4 correlation analysis results of main variables

3.3 回歸分析

表5中的數(shù)據(jù)顯示，在風(fēng)險(xiǎn)投資參與下，兩種方法測(cè)度的創(chuàng)新績(jī)效回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)促使企業(yè)創(chuàng)新朝著增長(zhǎng)的方向變動(dòng)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。Sp的回歸系數(shù)為0.263、1.140，分別在10%、5%的水平上顯著，說明在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)兼職人員在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)中所占比例越大，其促進(jìn)作用越顯著。創(chuàng)新績(jī)效的兩個(gè)衡指標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司IPO數(shù)量都在10%的水平上顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司IPO數(shù)量越多，越有利于被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提升，因此，假設(shè)H2、H3成立。

表5 模型回歸結(jié)果 Tab.5 model regression results

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使結(jié)果更加準(zhǔn)確，采用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先選定采用傾向性匹配得分方法中的最鄰近匹配法，將有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)進(jìn)行匹配，實(shí)驗(yàn)組為有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)，控制組為無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)。同時(shí)選取資產(chǎn)負(fù)債率Lev、研發(fā)強(qiáng)度Rdi、存貨周轉(zhuǎn)率Itr、資產(chǎn)收益率Roa以及流動(dòng)比率Ldr作為衡量企業(yè)多維度特征的變量。

在采用最近鄰匹配法進(jìn)行1∶1匹配前，通過表6比較各變量的均值可以發(fā)現(xiàn)，除了存貨周轉(zhuǎn)率Itr，其他變量的均值都存在顯著性差異，而經(jīng)過匹配后，5個(gè)特征變量在實(shí)驗(yàn)組與控制組之間的平均值之差變小了，在t檢驗(yàn)中，經(jīng)過匹配后，各個(gè)變量均值的P值都大于0.1，說明均不顯著。此外，匹配后變量當(dāng)中的標(biāo)準(zhǔn)化偏差最高為5.2%，均低于10%，表明平行性假設(shè)得到有效滿足。

表6 各變量匹配前后的基本狀況 Tab.6 the basic situation before and after each variable matching

表7是在使用最近鄰匹配法匹配成功后的樣本回歸結(jié)果。在匹配后保留了匹配成功的3 476條樣本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了雙重差分模型的回歸分析。VC_After的系數(shù)在企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的兩種測(cè)度下均為顯著，表明由于風(fēng)險(xiǎn)投資加入，使企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)顯著增加。說明風(fēng)險(xiǎn)投資的加入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效促進(jìn)作用顯著，進(jìn)一步檢驗(yàn)了假設(shè)H1。

表7 基于最鄰近匹配法的回歸結(jié)果 Tab.7 regression results based on adjacent matching method

4 結(jié)論

在已有研究風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的基礎(chǔ)上，選取2002-2018年滬深兩市首次公開上市的制造業(yè)公司為樣本，得出如下結(jié)論。

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為交流信息的“中轉(zhuǎn)站”，可以為被投資企業(yè)創(chuàng)新提供資金、信息，幫助制造業(yè)企業(yè)形成良好的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而保障創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派出的董事、監(jiān)事能更好地協(xié)調(diào)委托代理關(guān)系，實(shí)現(xiàn)人才資源共享，能夠利用其專業(yè)知識(shí)有效地發(fā)揮監(jiān)督作用，為了自身投資收益會(huì)更加注重企業(yè)效益，深入了解企業(yè)情況，對(duì)企業(yè)發(fā)展經(jīng)營進(jìn)行有效地指導(dǎo)。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)IPO數(shù)量越多，越有利于被投資企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)資源與信息共享，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效促進(jìn)作用越顯著。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種較為新型的投資方式，以優(yōu)質(zhì)服務(wù)改善公司治理，追蹤公司實(shí)時(shí)信息，從而提高了信息透明度，保障企業(yè)創(chuàng)新更順利地進(jìn)行。因此，依據(jù)研究結(jié)果提出以下建議：

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要考慮進(jìn)入被投企業(yè)后如何發(fā)揮積極協(xié)調(diào)作用，并從兩者的身份背景、分別代表的利益關(guān)系出發(fā)，考慮權(quán)利的相互制約是否有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。企業(yè)在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作時(shí)，要綜合考慮該機(jī)構(gòu)與企業(yè)的匹配度，經(jīng)驗(yàn)較豐富的機(jī)構(gòu)因支持企業(yè)IPO數(shù)量多會(huì)分散一些精力，但同時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來更多的資源，選擇與自身發(fā)展階段相匹配的投資者更利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。