王劍波 鐘源

摘 要：動量效應(yīng)作為金融市場的“異象”一直存在至今，在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界均受到廣泛的關(guān)注。利用我國上證A股市場近3年的股票收益率數(shù)據(jù)，在周度頻率上對動量效應(yīng)的存在性進(jìn)行檢驗，并從行為金融學(xué)的視角對其進(jìn)行解釋。研究發(fā)現(xiàn)：一是我國上證A股市場存在排序期為1周，持有期為1—4周的超短期動量效應(yīng);二是信息傳播速度慢的公司，動量效應(yīng)明顯;三是從投資者過度自信的角度可以很好地解釋動量效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：動量效應(yīng);行為金融學(xué);股票收益率

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）06-0047-03

一、文獻(xiàn)綜述

依據(jù)有效市場理論，投資者不可能利用歷史信息來構(gòu)造投資組合獲得超額收益。自Titman（1993）發(fā)現(xiàn)美國股市存在動量效應(yīng)以來，眾多學(xué)者都對此進(jìn)行了檢驗，發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)廣泛存在于各類市場。本文利用近期的數(shù)據(jù)，探究動量效應(yīng)是否存在于我國上證A股市場，并基于行為金融學(xué)的視角，從信息傳播速度、投資者過度自信等方面對動量效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行解釋。

國內(nèi)關(guān)于動量效應(yīng)的存在性尚有爭議，劉博、皮天雷（2007），潘莉、徐建國（2011），楊德勇、王家慶（2013）等人發(fā)現(xiàn)，我國A股市場存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而動量效應(yīng)不明顯。吳玲玲（2008），高秋明、胡聰慧、燕翔（2014）等人發(fā)現(xiàn)，我國A股市場普遍存在四周以內(nèi)的動量效應(yīng)。陳蓉、陳煥華、鄭振龍（2014）基于行為金融學(xué)視角，得出了錨定偏誤和處置效應(yīng)是導(dǎo)致我國股票市場存在動量效應(yīng)的原因。

可以看出，對于我國A股市場動量效應(yīng)的研究主要側(cè)重于存在性檢驗，且樣本數(shù)據(jù)較早，對現(xiàn)在的市場缺少指導(dǎo)意義?；诖耍疚倪x取2016—2019年我國上證A股市場股票周收益率數(shù)據(jù)，在周度頻率上對動量效應(yīng)進(jìn)行檢驗，并從信息傳播、過度自信等方面對動量效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行行為金融學(xué)的解釋。

二、實證研究

（一）研究方法

本文在周度頻率上劃分排序期和持有期，計算排序期內(nèi)個股的累計收益率并進(jìn)行排序。具體步驟如下：

第一步，在每期形成交易策略時，對所有股票按過去J期的累計收益率進(jìn)行排序，J表示排序期。

第二步，買入排序后收益率最高的10只股票構(gòu)造贏家組合（W），賣出排序后收益率最低的10只股票構(gòu)造輸家組合（L），再構(gòu)造出一個對沖組合（W-L），并持有K期，K表示持有期。

第三步，不斷移動形成交易策略的時間點(diǎn)，重復(fù)以上步驟，每個組合都能得到一組關(guān)于特定動量策略（J，K）的數(shù)據(jù)，則贏家組合、輸家組合和對沖組合在這個特定策略（J，K）里的每周平均收益率為各自一組數(shù)據(jù)的平均值。求出方差，構(gòu)造t檢驗統(tǒng)計量。

第四步，若對沖組合的收益率顯著大于0，則表明存在動量效應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文所選取的樣本為2016年第50個交易周至2019年第48個交易周上證A股市場非ST的所有股票。股票收益率、流通市值、賬面市值比等數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）實證結(jié)果

下頁表1給出了基于周度數(shù)據(jù)計算出的動量策略的結(jié)果，其含義是按照過去J周排序，并持有K周所能獲得的每周按流通市值加權(quán)的平均收益率。

我們分別計算了排序期J為1，2，3，4，持有期K為1，2，3，4，共16個動量策略的收益率。結(jié)果顯示，排序期為1周，持有期為1—4周的動量策略均可以獲得顯著收益，并且隨著持有期的延長，收益逐漸減少。當(dāng)排序期擴(kuò)大為2—4周時，能獲得顯著收益的動量策略很少。這表明，在我國上證A股市場上，存在超短期的動量效應(yīng)，當(dāng)時間逐漸延長時，動量效應(yīng)將不顯著，這與國內(nèi)大部分學(xué)者研究的結(jié)論相同。不過這與美國市場存在中期動量效應(yīng)的結(jié)論不同，可能的原因是我國市場上投機(jī)性較強(qiáng)，投資期限較短。因此，下文選取排序期為1，持有期為1和2的動量策略，從行為金融學(xué)的角度對動量效應(yīng)的存在進(jìn)行解釋。

三、動量效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋

（一）信息傳播速度

Hong和Stein（1999）認(rèn)為，投資者在獲取信息前存在時滯，這樣股價在短期內(nèi)存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象，因此動量交易者可以依據(jù)過去的趨勢獲取超額收益。據(jù)此可以推斷信息被投資者獲取的速度越慢，動量效應(yīng)應(yīng)該越明顯。通常，公司規(guī)模較小、知名度不高的公司，其信息傳播的速度越慢，動量效應(yīng)應(yīng)該越顯著。因此，本文以公司流通市值作為分組的指標(biāo)，將樣本內(nèi)的公司分為小規(guī)模、中規(guī)模和大規(guī)模三組，按照（1，1）和（1，2）的動量策略，檢驗分組后的動量效應(yīng)。提出假說1：公司規(guī)模越小，動量效應(yīng)越明顯。

表2給出了分組后的檢驗結(jié)果，可以看出小規(guī)模公司股票構(gòu)造的對沖組合的收益十分顯著，并且遠(yuǎn)高于其他規(guī)模公司，假說1成立。這表明，信息傳播速度可以很好地解釋上證A股市場上存在的短期動量效應(yīng)，并且持有期為1周的組合收益率要高于2周，這與高秋明（2014）的結(jié)論正好相反。

（二）投資者過度自信

Daniel和Titman（1999）發(fā)現(xiàn)，成長型股票較之價值型股票有更強(qiáng)的動量效應(yīng)。由于成長型股票收益波動較大，難以被準(zhǔn)確估值，過度自信的投資者往往認(rèn)為自己對股價的預(yù)測較準(zhǔn)，而公眾信息對私人信息的糾正存在時滯，只有在經(jīng)歷一段時間后股價才能回歸到真實水平，這就導(dǎo)致了成長型股票比價值型股票有更強(qiáng)的動量效應(yīng)。因此，本文以B/M為分組指標(biāo)，將樣本內(nèi)的公司分為價值型、中等型和成長型三組，按照（1，1）和（1，2）的動量策略，檢驗分組后的動量效應(yīng)。提出假說2：B/M值越小（成長型），動量效應(yīng)越明顯。

表3給出了分組后檢驗的結(jié)果，可以看出成長型公司股票構(gòu)造的對沖組合的收益十分顯著，并且高于其他組合，假說2成立。這表明在上證A股市場中，成長型股票存在明顯的動量效應(yīng)，即從投資者過度自信這個角度可以很好地解釋動量效應(yīng)這一現(xiàn)象。

四、結(jié)論與建議

本文對我國A股市場動量效應(yīng)進(jìn)行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，上證A股市場上存在排序期為1周，持有期為1—4周的超短期動量效應(yīng)。信息傳播速度慢的公司構(gòu)造的投資組合動量效應(yīng)明顯，成長型公司構(gòu)造的投資組合動量效應(yīng)明顯，現(xiàn)有的行為金融學(xué)理論可以較好地解釋動量效應(yīng)的存在。本文的研究結(jié)論對股票市場的參與者更好地了解股市近期的規(guī)律，制定合理的投資策略有一定的指導(dǎo)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]? 劉博，皮天雷.慣性策略和反轉(zhuǎn)策略：來自中國滬深A(yù)股市場的新證據(jù)[J].金融研究，2007，（8）：154-166.

[2]? 楊德勇，王家慶.我國A股市場動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實證研究[J].江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013，（5）：54-62.

[3]? 高秋明，胡聰慧，燕翔.中國A股市場動量效應(yīng)的特征和形成機(jī)理研究[J].財經(jīng)研究，2014，（2）：97-107.

[4]? 陳蓉，陳煥華，鄭振龍.動量效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2014，（3）：613-622.

[5]? 牛芳.我國A股市場動量效應(yīng)實證研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2014，（3）：109-113.