中美利差的長期決定性因素是中美兩國的經(jīng)濟(jì)基本面差異。中美貨幣政策分化會加劇中美利差的短期波動(dòng)，但短期波動(dòng)行情最終會回歸于由中美經(jīng)濟(jì)基本面差異主導(dǎo)的長期走勢中。

2020年，中美利差走高引發(fā)各界關(guān)注。本文聚焦中美10年期國債利差，結(jié)合索羅（Solow）經(jīng)濟(jì)增長理論模型與現(xiàn)實(shí)影響因素，構(gòu)建長端收益率決定框架，并基于該框架對歷史中美利差在不同階段呈現(xiàn)的走勢進(jìn)行分析，旨在為中美利差的進(jìn)一步研究提供參考。

長端利率決定框架的構(gòu)建

10年期國債利率屬于長端利率，其往往被視為反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期回報(bào)率，故本文借鑒反映經(jīng)濟(jì)長期增長的Solow模型，首先從理論層面探討長端利率的決定因素。

圖1 中國、美國10年期國債收益率與其名義經(jīng)濟(jì)增長水平（單位：%）

考慮到現(xiàn)實(shí)中的擾動(dòng)因素，筆者將進(jìn)一步結(jié)合資金市場來完成分析框架的搭建。利率由資金的供給和需求共同決定，而上述理論所討論的經(jīng)濟(jì)增長，事實(shí)上決定的正是資金的需求端。也可以說，從長期來看，資金價(jià)格的走勢取決于需求水平。但放眼短期資金的供給，即市場的流動(dòng)性水平（其受貨幣政策的影響最為顯著），若出現(xiàn)供求不匹配的非均衡狀態(tài)，則會導(dǎo)致利率水平偏離中樞。

據(jù)此，筆者認(rèn)為，決定10年期國債收益率的因素包含兩大部分：其一，名義經(jīng)濟(jì)增長是核心因素，其決定收益率的中樞水平，是長期變動(dòng)趨勢的主要影響變量；其二，市場的流動(dòng)性決定資產(chǎn)的配置能力強(qiáng)弱，會造成收益率偏離中樞值的波動(dòng)效應(yīng)，該效果主要由貨幣政策實(shí)現(xiàn)。其中，經(jīng)濟(jì)增長又對貨幣政策起到指導(dǎo)作用，因此二者間同時(shí)也存在相互糾偏的效應(yīng)，最終導(dǎo)致收益率沿著中樞水平波動(dòng)變化。此外，伴隨經(jīng)濟(jì)全球化體系的形成，外部的風(fēng)險(xiǎn)沖擊事件以及來自國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)干預(yù)手段都構(gòu)成收益率的擾動(dòng)因素，因此完整的分析框架中還需在某些特定時(shí)期納入諸如匯率波動(dòng)、貿(mào)易摩擦、國內(nèi)監(jiān)管等?；诖?，筆者構(gòu)建了長端利率分析框架（見圖2）。

圖2 長端利率分析框架

基于歷史視角的中美利差分析

從歷史上看，自中國加入世貿(mào)組織后的2002年以來，可以大體將中美10年期國債利差運(yùn)行情況分為四個(gè)階段（見圖3）。以下筆者將基于上文所構(gòu)建的長端利率分析框架，對每一階段的中美利差走勢及形成原因進(jìn)行探討。

圖3 中美收益率及利差歷史走勢（單位：%）

第一階段（2002—2007年）：中美利差劇烈波動(dòng)且長期倒掛

2002年至2007年，中美10年期國債收益率運(yùn)行存在顯著差異：美債收益率運(yùn)行中樞相對平穩(wěn)，中國國債則呈現(xiàn)明顯的倒V型并在右端上揚(yáng)。二者利差的變動(dòng)主要取決于中債的運(yùn)行方向。根據(jù)分析框架，長端利率的中樞值主要取決于經(jīng)濟(jì)增長水平，據(jù)此，筆者首先從中美采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）相關(guān)性的視角，考察該階段中美經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行情況（見圖4）。可以看到，中美PMI的相關(guān)性在2008年之前處于顯著低位，表明該階段中美經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性極低，中美國債收益率的中樞水平也受到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏差異的影響而呈現(xiàn)明顯分歧。

圖4 中美PMI相關(guān)性（20個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性）

進(jìn)一步考察名義經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵變量——通脹水平。受上世紀(jì)70年代“滯脹”所帶來的嚴(yán)重影響，2008年之前，各國央行普遍采取單一目標(biāo)的貨幣政策，而通脹水平正是央行判斷經(jīng)濟(jì)冷熱的決定性因素。從2002年至2007年中美消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的變化可以發(fā)現(xiàn)，通脹走勢與中美國債收益率走勢具有較高的相關(guān)度（見圖5）。2002年年初，中國國內(nèi)處于低位的通脹水平?jīng)Q定了長端收益率中樞水平偏低；反觀美國，通脹水平則處于相對高位。2003年，“非典”疫情的暴發(fā)推升了投資者的避險(xiǎn)情緒，使中美利差的倒掛得以持續(xù)。但由于此次疫情持續(xù)時(shí)間有限，伴隨著中國國內(nèi)CPI的快速上行及貨幣政策的收緊，中美利差于2004年結(jié)束倒掛。此后，我國通脹開啟新一輪下行，美國通脹則仍保持穩(wěn)健，中美經(jīng)濟(jì)周期再次背離，致使2005年4月中美利差開始了新一輪倒掛。此輪倒掛在2007年我國為抑制高速回升的通脹開啟三次加息操作后結(jié)束。

圖5 2008年之前中美通脹變化情況（單位：%）

第二階段（2008—2010年)：中美利率走勢趨同，利差正負(fù)交替

2008—2010年，在中美經(jīng)濟(jì)走勢與貨幣政策方向一致的情況下，中美國債收益率走勢與絕對水平均十分接近，中美利差整體呈現(xiàn)在0值附近交替震蕩態(tài)勢。從此階段中美PMI的相關(guān)性及中美兩國經(jīng)濟(jì)增長走勢可以看到，2008—2010年，中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行同步性較強(qiáng)（見圖6）。其原因在于，2008年金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊，中美經(jīng)濟(jì)同步下滑趨勢明顯，且兩國均采用了寬松的貨幣政策對沖危機(jī)帶來的負(fù)面影響。

圖6 金融危機(jī)期間中美GDP走勢（單位：%）

第三階段（2011—2017年）：中美利率總體運(yùn)行趨勢相似，利差長期為正

2011—2017年，中債收益率始終高于美債，且中美利率整體運(yùn)行態(tài)勢相似，故中美利差整體處于高位平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)。而在正式進(jìn)入第三階段前，中美利差出現(xiàn)了一次大幅走闊，進(jìn)而打破了前期利差震蕩于0的特點(diǎn)。導(dǎo)致此次利差大幅走闊的原因主要有三：一是美國第一輪量化寬松（QE）于2010年4月結(jié)束，此后美國經(jīng)濟(jì)增速再次下行；2010年11月，美聯(lián)儲啟動(dòng)了第二輪QE。二者成為美債收益率下行的內(nèi)因。二是2010年年初爆發(fā)的歐債危機(jī)逐步擴(kuò)散至歐洲多國，歐洲資金出于避險(xiǎn)需求大量出逃投向美債，從外部促使美債收益率下行。三是我國應(yīng)對金融危機(jī)的四萬億投放政策效果逐步顯現(xiàn)，伴隨經(jīng)濟(jì)回暖與通脹上升，貨幣政策有所收緊，驅(qū)使中債收益率上行，最終打開了中美利差長期高位運(yùn)行的空間。

2011—2017年，中美PMI相關(guān)系數(shù)在絕大多數(shù)時(shí)期均高于0.5，經(jīng)濟(jì)周期的背離并不顯著；而同期，中美貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性差異及外部擾動(dòng)因素則對中美利差波動(dòng)產(chǎn)生的影響更為明顯。具體來看，2011—2017年，中美利差在高位運(yùn)行中出現(xiàn)了三次明顯下行，其原因均與中美貨幣政策的背離有顯著關(guān)聯(lián)（見圖7）。

圖7 第三階段中美利差運(yùn)行趨勢（單位：%）

第一次中美利差低點(diǎn)出現(xiàn)于2013年7月。其背景是中美貨幣政策預(yù)期的分化：一方面，時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克在2013年5月表示將縮減購債規(guī)模，導(dǎo)致市場出現(xiàn)“削減恐慌”（Taper Tantrum）；此后，市場對于美國收緊貨幣政策的預(yù)期大幅提升，促使美國國債出現(xiàn)大規(guī)模拋售，收益率快速上行。另一方面，2013年我國進(jìn)入金融監(jiān)管強(qiáng)周期，針對同業(yè)創(chuàng)新及非標(biāo)資產(chǎn)的整治，促使央行即使面對“錢荒”也仍維持穩(wěn)健的貨幣政策。

第二次中美利差低點(diǎn)出現(xiàn)在2015年12月。其主要源于中國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”及對美國貨幣政策緊縮的預(yù)期，最終在我國的匯率與供給側(cè)改革兩大政策性外生沖擊以及中美貨幣政策差異之下形成。2015年，我國面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)及政策背景是：經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，增長面臨減速壓力；推出供給側(cè)改革，旨在解決產(chǎn)能過剩等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題；實(shí)施“8·11”匯改，匯率形成機(jī)制市場化程度提升。在此情況下，我國繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。而同期，在美國于2014年年底正式退出QE后，由于市場保持對美聯(lián)儲貨幣政策收緊的預(yù)期，促使美債收益率震蕩上行。2015年12月，美聯(lián)儲實(shí)施9年來的首次加息，導(dǎo)致中美利差走入低點(diǎn)。而此后中美利差的恢復(fù)，主要源于英國脫歐這一外部風(fēng)險(xiǎn)事件推動(dòng)避險(xiǎn)資金轉(zhuǎn)向美債市場，進(jìn)而導(dǎo)致美債收益率單邊下行。

第三次中美利差低點(diǎn)出現(xiàn)在2016年12月。其同樣源于中美貨幣政策出現(xiàn)背離。美國方面，由于2016年9月后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象顯著，推動(dòng)美元指數(shù)大幅走高，美聯(lián)儲也于12月再次加息，而市場則預(yù)計(jì)其在2017年會有三次加息。上述因素共同推動(dòng)美債收益率快速上行。中國方面，“8·11”匯改后人民幣匯率波動(dòng)彈性加大，供給側(cè)改革逐漸由實(shí)體轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，金融穩(wěn)定目標(biāo)愈發(fā)清晰，貨幣政策保持穩(wěn)健，中債收益率走勢較為平穩(wěn)。中美貨幣政策取向的偏離再次導(dǎo)致中美利差迎來低點(diǎn)。此后，中美利差的恢復(fù)則是受到我國金融監(jiān)管政策外部沖擊的影響。2017年，我國金融“防風(fēng)險(xiǎn)”“去杠桿”的大幕正式拉開，包括銀行業(yè)專項(xiàng)整治行動(dòng)，流動(dòng)性新規(guī)、資管新規(guī)等文件的出臺，均對債券市場產(chǎn)生重要影響，促使我國債市大幅調(diào)整，中債收益率隨之快速上行。

第四階段（2018年至今）：中美利率走勢出現(xiàn)偏離，利差大幅波動(dòng)

2018年之后，受經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策差異的帶動(dòng)，中美利差走勢有所偏離，同時(shí)利差大幅波動(dòng)。

2018年，中美貿(mào)易摩擦成為我國重要的外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)，人民銀行仍然維持穩(wěn)健的貨幣政策，但三次降準(zhǔn)；美國方面，2018年年底美聯(lián)儲加息，貨幣政策繼續(xù)收緊，促使美債收益率保持上行。在此背景下，中美利差于同年11月降至五年來的新低。

進(jìn)入2019年，美國方面，特朗普對外頻繁利用關(guān)稅挑起貿(mào)易爭端，使得全球貿(mào)易關(guān)系不斷惡化，其推行的財(cái)政刺激政策大幅推升了美國財(cái)政赤字?jǐn)U大的預(yù)期。在此背景下，美聯(lián)儲年內(nèi)降息三次，利率穩(wěn)步下行。中國方面，在貿(mào)易摩擦加劇導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，中國央行仍維持穩(wěn)健的貨幣政策。中美貨幣政策差異有所減小，但美國流動(dòng)性釋放更為強(qiáng)烈，使得中美利差重新恢復(fù)高位。

2020年以來，新冠肺炎疫情成為新的全球性外部沖擊事件，受中美兩國疫情形勢階段性差異的影響，中美利差有所波動(dòng)。在我國疫情暴發(fā)的初期，中美利差出現(xiàn)短暫收縮。此后，我國疫情逐漸穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)步復(fù)蘇；而美國疫情則開始持續(xù)蔓延，并導(dǎo)致美聯(lián)儲再度轉(zhuǎn)向量化寬松政策。中美經(jīng)濟(jì)周期再度出現(xiàn)較大背離，導(dǎo)致中美利差穩(wěn)步走闊，并達(dá)到歷史新高。

中美利差變化的歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

綜上所述，中美利差2002年以來的走勢主要分為四個(gè)階段：第一階段，中美經(jīng)濟(jì)周期互相背離，中美利差的變動(dòng)幾乎取決于中國經(jīng)濟(jì)的走向；第二階段，金融危機(jī)的出現(xiàn)使中美經(jīng)濟(jì)周期趨于同步，加之貨幣政策的趨同，致使利差震蕩于0附近；第三階段，中美經(jīng)濟(jì)周期仍具同步性，利率中樞水平長期穩(wěn)定，受貨幣政策差異與外生擾動(dòng)因素的影響，中美利差間或出現(xiàn)短期分化；第四階段，在貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等重大外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下，中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏有所分化，促使中美利差再度大幅波動(dòng)。

正如長端利率框架所指出的，利率中樞取決于經(jīng)濟(jì)增長水平。因此，中美利差的長期決定性因素是中美兩國的經(jīng)濟(jì)基本面差異。中美貨幣政策分化會加劇中美利差的短期波動(dòng)，但短期波動(dòng)行情最終會回歸由中美經(jīng)濟(jì)基本面差異主導(dǎo)的長期走勢中。這表明，雖然近年來中美利差處于高位運(yùn)行狀態(tài)，但其并不存在“托底”效應(yīng)。同理，中美利差的頂部也仍有可能因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)周期的再度大幅背離而被打破。

還需要注意的是，中美利差新階段的開啟，往往會伴隨大范圍危機(jī)或重大外部風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊，如金融危機(jī)、歐債危機(jī)與貿(mào)易摩擦，均成為中美利差的階段性分水嶺。其原因在于，此類事件往往能夠在短時(shí)間內(nèi)對一國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生重大影響，甚至可能改變其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期。因此，當(dāng)此類沖擊產(chǎn)生時(shí)，中美兩國可能同時(shí)受到波及而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期趨于一致，但也有可能因其影響的階段性差異而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)背離。2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情，造成我國同海外經(jīng)濟(jì)周期的再度背離，其對于中美利差的后續(xù)影響，仍應(yīng)是研究者重點(diǎn)關(guān)注的因素。