陳 茵

(集美大學(xué)誠毅學(xué)院，福建 廈門 361021)

人口老齡化趨勢的加劇帶來老年人口規(guī)模不斷擴(kuò)大、增長率不斷提高等問題。如何解決老年人的生活保障問題，提升老年人的生活質(zhì)量已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。圍繞“老有所養(yǎng)、老有所居”，發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)是緩解中國老齡化趨勢的思路之一。特別是在2020年新冠肺炎疫情沖擊下，刺激了許多新的產(chǎn)業(yè)需求，如養(yǎng)老、醫(yī)療、保健等。當(dāng)前養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)面臨資本約束、融資渠道單一等問題。對于如何拓展養(yǎng)老地產(chǎn)的融資渠道，專家和學(xué)者在融資渠道的創(chuàng)新方面進(jìn)行探索，但尚未從全產(chǎn)業(yè)鏈的視角審視養(yǎng)老地產(chǎn)融資難的問題。本文擬從產(chǎn)業(yè)鏈視角構(gòu)建養(yǎng)老地產(chǎn)融資體系，建立金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資本相融合的創(chuàng)新機(jī)制，有助于緩解養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)的融資困境，同時(shí)對促進(jìn)中國養(yǎng)老地產(chǎn)及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、概念界定及理論概述

(一)養(yǎng)老地產(chǎn)的概念

養(yǎng)老地產(chǎn)是以養(yǎng)老需求為導(dǎo)向，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與地產(chǎn)業(yè)相互融合形成的復(fù)合型、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)。隨著老年人群體結(jié)構(gòu)的細(xì)分和需要的多樣化，養(yǎng)老地產(chǎn)從單一的住宅型轉(zhuǎn)向延伸至其他產(chǎn)業(yè)，包括醫(yī)療服務(wù)、休閑旅游和文化娛樂等行業(yè)要素在內(nèi)的養(yǎng)老地產(chǎn)綜合體，成為產(chǎn)業(yè)鏈條上最大的先導(dǎo)性行業(yè)。其開發(fā)模式是把傳統(tǒng)房地產(chǎn)項(xiàng)目與老年消費(fèi)者的生活方式和養(yǎng)老需求結(jié)合起來，并將其嵌入房地產(chǎn)項(xiàng)目的前期規(guī)劃設(shè)計(jì)、開發(fā)、運(yùn)營和服務(wù)的全部流程中，體現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)的主題化和集約化，同時(shí)延伸傳統(tǒng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值鏈條。本文對養(yǎng)老地產(chǎn)的界定主要基于兩個(gè)基本特征：一是人本特征。項(xiàng)目開發(fā)應(yīng)以老年群體需求為導(dǎo)向，評估不同層次老人群體的不同需求，體現(xiàn)人性化服務(wù)理念，遵循不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和民俗特色。二是多元化特征。養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的多元化定位促進(jìn)養(yǎng)老地產(chǎn)與其他產(chǎn)業(yè)資源相互疊合，橫向拓寬養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的收入構(gòu)成和發(fā)展空間，提升養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目價(jià)值。養(yǎng)老地產(chǎn)在探尋自身生產(chǎn)運(yùn)作規(guī)律的同時(shí)，在不同產(chǎn)業(yè)交聯(lián)互動(dòng)中滿足不同養(yǎng)老需求，提升養(yǎng)老項(xiàng)目的知名度和綜合效益。

(二)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈的概念

養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且责B(yǎng)老地產(chǎn)為基本依托，通過產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)、產(chǎn)業(yè)聚集、相互滲透和交叉等方式，將資本、人力等資源要素在不同產(chǎn)業(yè)間實(shí)現(xiàn)融通，使養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)與養(yǎng)老服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)、文娛行業(yè)等有機(jī)整合，協(xié)同發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈條延伸和產(chǎn)業(yè)范圍擴(kuò)展。養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游——政府、金融機(jī)構(gòu)、投資者等解決資金需求，中游——養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商針對養(yǎng)老需求進(jìn)行適老化的項(xiàng)目設(shè)計(jì)與開發(fā)，下游——養(yǎng)老服務(wù)業(yè)、老年醫(yī)療保健業(yè)、老年用品業(yè)、旅游娛樂文化產(chǎn)業(yè)等。在這條產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系中，上游投資，中游開發(fā)建設(shè)，下游運(yùn)營管理，形成一套完整的金融生態(tài)鏈。養(yǎng)老地產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈中具有引領(lǐng)和帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈條水平的功能，養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展與建設(shè)離不開養(yǎng)老服務(wù)水平的提升和養(yǎng)老地產(chǎn)板塊的扶持。推動(dòng)養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展不僅有利于擴(kuò)展下游養(yǎng)老服務(wù)和產(chǎn)品的市場需求，也有助于推動(dòng)城市功能的更新完善。由于老年群體健康狀況、經(jīng)濟(jì)水平、文化水平、消費(fèi)觀念等方面的差異，對養(yǎng)老服務(wù)需求呈現(xiàn)多層次和多樣化，下游企業(yè)通過融合各養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈條的深度延伸。養(yǎng)老地產(chǎn)的持續(xù)盈利離不開上游的資金支撐和下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營管理。

(三)養(yǎng)老地產(chǎn)融資的研究綜述

國內(nèi)在探索養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展理論的同時(shí)，不斷探索與養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目相匹配的融資方式，尋求突破養(yǎng)老地產(chǎn)融資困境的融資方式。潘素俠認(rèn)為發(fā)展多層次房地產(chǎn)金融體系、發(fā)展多元化融資，有助于緩解目前養(yǎng)老地產(chǎn)的融資困境[1]。王盛和董柳茵分析我國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展緩慢的原因，提出建立融資服務(wù)體系，認(rèn)為房地產(chǎn)信托是未來發(fā)展的方向[2]。馬智利和王熊、劉冬雪認(rèn)為 REITs融資模式可以擴(kuò)寬養(yǎng)老地產(chǎn)的融資渠道，將成為產(chǎn)業(yè)融資的關(guān)鍵[3-4]。王秀蕓分析壽險(xiǎn)資金與養(yǎng)老地產(chǎn)資金的特點(diǎn)，提出壽險(xiǎn)資金與養(yǎng)老地產(chǎn)對接的可行性，不僅緩解養(yǎng)老地產(chǎn)融資問題，也實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)投資多元化[5]。

與國內(nèi)不同，美國等國家進(jìn)入老齡社會較早，積累較多關(guān)于養(yǎng)老地產(chǎn)的研究成果，關(guān)注融資模式的創(chuàng)新與實(shí)證分析各種融資模式的效果和效率。Bing Li等分析英國PPP/PFI融資模式在養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)用中的關(guān)鍵是私人聯(lián)合體、風(fēng)險(xiǎn)配置和金融職場[6]。Mary Bethfranklin提出倒按揭制度帶動(dòng)房地產(chǎn)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的正向聯(lián)動(dòng)作用[7]。James Poterba提出在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資方面應(yīng)合理運(yùn)用保險(xiǎn)業(yè)資金[8]。Mickey Tim通過實(shí)證分析，驗(yàn)證房地產(chǎn)信托投資基金在提升收益率和降低投資風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)勢[9]。

通過梳理國內(nèi)外關(guān)于養(yǎng)老地產(chǎn)融資的研究，結(jié)合我國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展及融資的困境，借鑒國外養(yǎng)老地產(chǎn)的融資經(jīng)驗(yàn)，如何更有效地引導(dǎo)社會資本投入及發(fā)揮作用是主要的研究方向。目前我國養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈不完整，相關(guān)產(chǎn)業(yè)間融合程度不高，限制了養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的盈利空間，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響社會資本進(jìn)入養(yǎng)老地產(chǎn)的積極性。本文基于養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的視角，從整體出發(fā)，構(gòu)建系統(tǒng)的養(yǎng)老地產(chǎn)融資體系， 把握金融支持在養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展中的作用，才能更好地解決養(yǎng)老地產(chǎn)的資金問題。

二、養(yǎng)老地產(chǎn)融資現(xiàn)狀分析

(一)融資政策體系不完善

發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老市場成熟的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)之一是國家支持政策的引導(dǎo)作用，通過構(gòu)建全面和穩(wěn)定的體系制度，引導(dǎo)和鼓勵(lì)社會資本參與養(yǎng)老市場的建設(shè)。完善的政策體系能彌補(bǔ)市場機(jī)制存在的缺陷，更好地引導(dǎo)金融資源與養(yǎng)老資源的配置。中國養(yǎng)老保障體系建設(shè)仍處于初期階段，體系不夠健全和完善。雖然近年來出臺了眾多有關(guān)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的政策方針，促進(jìn)了各方面參與養(yǎng)老體系的合作與建設(shè)，但部分政策實(shí)施起來仍缺乏操作空間和相關(guān)配套機(jī)制的支持，限制了養(yǎng)老地產(chǎn)市場的發(fā)展，表現(xiàn)在缺少政府與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)合作的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、擔(dān)保體系、信用保證等政策機(jī)制。在養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展過程中，政策型金融支持的引導(dǎo)作用缺失，導(dǎo)致市場化金融支持參與不足，同時(shí)受限于資本市場發(fā)展的不成熟，使得養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目未形成對投資者的吸引力。

(二)產(chǎn)業(yè)資源分散，未形成產(chǎn)業(yè)鏈合力

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)釋放的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能吸引眾多房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入，通過養(yǎng)老地產(chǎn)尋求轉(zhuǎn)型和新的利潤增長點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)不僅面臨著同行業(yè)的激烈競爭，還有諸多保險(xiǎn)或其他主體參與養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的競爭。雖然目前市場已有很多養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，但真正匹配養(yǎng)老需求的成功案例仍是少數(shù)。養(yǎng)老地產(chǎn)對項(xiàng)目的運(yùn)營能力要求較高，需要不同行業(yè)、不同領(lǐng)域的企業(yè)從多樣化的養(yǎng)老需求出發(fā)，實(shí)現(xiàn)通力合作，為養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供整體的養(yǎng)老服務(wù)解決方案；構(gòu)建和形成產(chǎn)業(yè)鏈條，各個(gè)節(jié)點(diǎn)相互依賴協(xié)作，通過優(yōu)勢互補(bǔ)、資源和信息共享、價(jià)值點(diǎn)的發(fā)掘和延伸，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價(jià)值和產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢。雖然目前已經(jīng)衍生出“養(yǎng)老地產(chǎn)+文旅”“養(yǎng)老地產(chǎn)+醫(yī)療保健”等模式，但產(chǎn)業(yè)模式單一，仍集中在生活照料模塊，資源分散，服務(wù)功能泛化，未形成產(chǎn)業(yè)鏈統(tǒng)籌協(xié)作。養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)盈利的核心在于下游的產(chǎn)業(yè)鏈條延伸，但房地產(chǎn)企業(yè)缺乏項(xiàng)目后期管理經(jīng)驗(yàn)，下游的養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展不足，未達(dá)到信息共享、資源共享。同時(shí)養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游未形成統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，限制產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。

(三)金融支持模式發(fā)展不足

傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)主要有權(quán)益性融資與債務(wù)融資兩大融資方式。權(quán)益性融資方式主要有內(nèi)部自有資金、增發(fā)配股等。自有資金方面，主要來自房地產(chǎn)企業(yè)自身的利潤累積，但對房地產(chǎn)行業(yè)來說遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；上市融資一定程度上與二級市場的反應(yīng)相關(guān)，融資成本較高，同時(shí)會稀釋股權(quán)。債務(wù)融資方式主要是指銀行貸款、商業(yè)信用和發(fā)行企業(yè)債券。由于商業(yè)信用是指企業(yè)應(yīng)付賬款存量，一般只適用于企業(yè)短期資金周轉(zhuǎn)需求，不適用于房地產(chǎn)項(xiàng)目資金的籌集；銀行貸款目前是房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資方式，不僅有固定的利息，而且須到期償付；債券籌資方面，2015年4月9日國家發(fā)改委印發(fā)《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》，用于支持提供老年照護(hù)及康復(fù)護(hù)理等營利性或非營利性養(yǎng)老項(xiàng)目。與一般企業(yè)債券相比，養(yǎng)老專項(xiàng)企業(yè)債券有以下優(yōu)點(diǎn)：審核流程簡易快捷，審核要求不受同類債券指標(biāo)限制，籌集資金可用于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目中配套建設(shè)的養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施項(xiàng)目[10]。隨著金融的創(chuàng)新，BOT、PPP、ABS和REITs模式都不同程度地對接不同性質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。

目前我國養(yǎng)老地產(chǎn)剛剛起步，各地產(chǎn)企業(yè)紛紛涉足，但養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的盈利周期長，盈利主要來自后期的管理和運(yùn)營，對服務(wù)的專業(yè)要求較高，開發(fā)與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)不足，各類融資方式的研究處在初期階段，使得養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目對資本的吸引能力有限。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈的本質(zhì)是嘗試打破各種資源流動(dòng)的約束而形成資源整合。但房地產(chǎn)企業(yè)對銀行貸款的過度依賴和融資渠道的單一，阻礙了養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸和發(fā)展。

三、產(chǎn)業(yè)鏈導(dǎo)向的融資體系促進(jìn)養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的作用機(jī)理

金融資源與養(yǎng)老資源的有機(jī)結(jié)合是促進(jìn)養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展和滿足養(yǎng)老需求的有利條件，金融體系的構(gòu)建可以實(shí)現(xiàn)不同類型金融資源與養(yǎng)老地產(chǎn)的對接，促進(jìn)養(yǎng)老地產(chǎn)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。金融支持體系主要包括政策型金融支持和市場型金融支持兩個(gè)層次[11]。政策型金融支持主要指由政府主體引導(dǎo)，通過建立養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金、貸款貼息和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)相關(guān)稅收優(yōu)惠等方式，引導(dǎo)市場型金融支持，吸引其介入養(yǎng)老地產(chǎn)的融資。市場型金融支持主要指銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資金、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券、資本市場和資產(chǎn)證券化等。市場型金融支持充分發(fā)揮金融資源功能，引導(dǎo)資本流向更具發(fā)展前景的養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目。根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的生命周期理論，主要從初創(chuàng)期、成長期和成熟期三個(gè)階段的不同特點(diǎn)來分析融資體系促進(jìn)養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的作用機(jī)理。

養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展初創(chuàng)期。在初創(chuàng)期，養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)投資、流動(dòng)資金投資及培育養(yǎng)老地產(chǎn)需求市場的資金缺口最大，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)最高。本階段主要依靠政策型金融支持，通過建立養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金、政策型擔(dān)保等方式，引導(dǎo)市場型金融支持的介入。政策型金融支持具有引導(dǎo)和示范效應(yīng)，能在一定程度上減少養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目投資的盲目性和不確定性。市場型金融支持作為輔助和補(bǔ)充，多層次、多元化的資本市場有助于降低房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)通過建立市場化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，通過各種金融工具把不同程度的風(fēng)險(xiǎn)分配給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。

養(yǎng)老地產(chǎn)的成長期。在成長期，市場需求急劇膨脹，行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，雖然銷售增長快，融資模式相比初創(chuàng)期有很多選擇空間，但自有現(xiàn)金流入仍不能滿足擴(kuò)張需求。本階段以市場型金融支持為主、政策型金融支持為輔，主要發(fā)揮市場型金融支持的資源配置功能，將分散的社會資本引導(dǎo)至養(yǎng)老地產(chǎn)，提供有力的資本支撐。創(chuàng)新的金融支持探索更多社會資本參與養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)和建設(shè)，擴(kuò)大融資規(guī)模，有助于產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和價(jià)值提升。如REITs作為公開市場上交易的產(chǎn)品，信息透明公開，將REITs融資方式引入，可以降低信息不對稱帶來的監(jiān)督成本和決策成本，同時(shí)契約形式節(jié)約議價(jià)成本，最終降低融資成本[12]。同時(shí)通過完善金融監(jiān)管——資本市場的監(jiān)管機(jī)制和信息披露機(jī)制，幫助投資者獲得養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的發(fā)展?fàn)顩r及未來前景等信息，并通過多元化的投資組合來分散養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的收益風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)社會資本對養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的投資。

養(yǎng)老地產(chǎn)的成熟期。在成熟期，市場結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，銷售增長平穩(wěn)，企業(yè)留存收益隨著利潤穩(wěn)步增長，這一時(shí)期企業(yè)的管理創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是突破瓶頸的關(guān)鍵。房地產(chǎn)企業(yè)可通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)集中優(yōu)勢資源，突出養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的核心競爭力，以產(chǎn)業(yè)鏈融資為導(dǎo)向，關(guān)注養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條上各企業(yè)之間的關(guān)系和整體財(cái)務(wù)狀況，以產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整體融資成本為目標(biāo)，有利于產(chǎn)業(yè)鏈條上下游企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，降低項(xiàng)目運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、相互協(xié)作和共同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。

四、國外養(yǎng)老地產(chǎn)融資體系的經(jīng)驗(yàn)借鑒

(一)政策保障體系

養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)、設(shè)計(jì)、運(yùn)營需要營造一個(gè)完整和全面的法律制度體系，包括設(shè)立、運(yùn)營過程中的信息披露和監(jiān)管機(jī)制，以及配套的稅收優(yōu)惠政策，降低制度交易成本。主要發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入相對成熟階段，積累了豐富的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)?？偨Y(jié)和歸納其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，值得我國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展借鑒的經(jīng)驗(yàn)有：制定完善的支持性政策法規(guī)，市場主體和政府引導(dǎo)相輔相成，幫助養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)提升融資能力。同時(shí)出臺有針對性的法規(guī)政策，鼓勵(lì)創(chuàng)新性融資方式的引入。比如美國2007年頒布的RIDEA法案和Triple—Net租賃協(xié)議，為養(yǎng)老地產(chǎn)REITs提供有力的政策支持。RIDEA法案允許REITs公司以多元化模式運(yùn)營項(xiàng)目，以平衡相關(guān)利益與風(fēng)險(xiǎn)。日本出臺多項(xiàng)法律法規(guī)和養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策與優(yōu)惠政策，提供低息或者免息貸款及稅收優(yōu)惠政策等，支持和鼓勵(lì)養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展。從融資角度來看，養(yǎng)老地產(chǎn)面臨財(cái)務(wù)彈性、項(xiàng)目盈利穩(wěn)定性、償債能力、資本成本等風(fēng)險(xiǎn)，需要構(gòu)建完善的融資服務(wù)體系、信用體系和監(jiān)督保障體系。嚴(yán)格的信息披露制度和分配規(guī)則可以約束養(yǎng)老地產(chǎn)投資運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)作流程，改善項(xiàng)目運(yùn)作的經(jīng)營表現(xiàn)，為投資者創(chuàng)造穩(wěn)定的長期回報(bào)。為此，需要建立監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)信息披露制度，保障養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)作的透明度。

(二)融資來源多元化和融資模式創(chuàng)新

養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求具有規(guī)模大和使用期限長的特點(diǎn)，需要匹配中長期且穩(wěn)定的資金流。美國將保險(xiǎn)資金引入養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，由房地產(chǎn)公司根據(jù)保險(xiǎn)公司的要求，設(shè)計(jì)和建設(shè)養(yǎng)老地產(chǎn)，并按比例分配收益。一方面利用保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)來匹配養(yǎng)老地產(chǎn)的資金需求；另一方面保險(xiǎn)公司通過養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的延伸和協(xié)同發(fā)展，為養(yǎng)老地產(chǎn)培育有價(jià)值的客戶資源。在美國REITs是養(yǎng)老地產(chǎn)主要的融資方式，資金來源多元化，通過引入不同層次需求的閑散資金，養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)在資本市場實(shí)現(xiàn)直接融資，解決面臨的資金問題，同時(shí)提供退出模式，加快地產(chǎn)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，提高資金的運(yùn)營周轉(zhuǎn)效率，幫助地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。REITs的介入可以擴(kuò)展融資渠道，提供項(xiàng)目開發(fā)設(shè)計(jì)的啟動(dòng)資金，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資金的迅速回籠和再次循環(huán)，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的轉(zhuǎn)變。

五、構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈視角的養(yǎng)老地產(chǎn)融資體系建議

(一)針對性融資政策體系

目前養(yǎng)老地產(chǎn)作為新興業(yè)態(tài)，受到政府和社會各界的重視。政府積極推動(dòng)各項(xiàng)政策法規(guī)的落實(shí)，以推進(jìn)養(yǎng)老地產(chǎn)與各行業(yè)的融合發(fā)展。養(yǎng)老地產(chǎn)既有基礎(chǔ)住宅產(chǎn)品又有配套基礎(chǔ)設(shè)施的投入，需要金額龐大和使用期限長的資金投入，構(gòu)建針對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的融資政策體系，才能吸引各類資金的參與，形成長期、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的政策支持體系。首先，建立項(xiàng)目認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，明確養(yǎng)老地產(chǎn)政策型金融支持與市場型金融支持的領(lǐng)域。打造區(qū)域養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展投融資合作機(jī)制，形成養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展共同體。通過完善財(cái)政支持體系，推出相關(guān)的融資獎(jiǎng)勵(lì)和貼息政策，吸引區(qū)域內(nèi)旅游資源、醫(yī)療資源等參與養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)。其次，建設(shè)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目金融監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)防范體系。構(gòu)建項(xiàng)目的融資評價(jià)指標(biāo)體系，在項(xiàng)目運(yùn)作和管理中實(shí)現(xiàn)融資監(jiān)管的規(guī)范化。從美國等發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，信用體系和政府融資擔(dān)保體系在企業(yè)征信方面起到重要作用。要注重信用環(huán)境建設(shè)，推動(dòng)和整合政府各部門的信息與數(shù)據(jù)，建立統(tǒng)一的企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)平臺；加強(qiáng)信息共享，推動(dòng)地方大數(shù)據(jù)庫、信用信息服務(wù)平臺或養(yǎng)老服務(wù)協(xié)會與銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)共享；完善養(yǎng)老服務(wù)領(lǐng)域企業(yè)信用記錄，提升監(jiān)管能力和水平，規(guī)范市場秩序，優(yōu)化養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的融資環(huán)境，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；利用大數(shù)據(jù)建設(shè)信用信息系統(tǒng)，構(gòu)建針對養(yǎng)老企業(yè)的信用評價(jià)體系。最后，建立養(yǎng)老服務(wù)需求評估標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)市場開展養(yǎng)老服務(wù)需求評估，根據(jù)市場收集的評估數(shù)據(jù)，合理配置和盤活養(yǎng)老資源。引導(dǎo)相關(guān)養(yǎng)老資源與養(yǎng)老地產(chǎn)結(jié)合，引導(dǎo)有實(shí)力的養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展規(guī)劃與養(yǎng)老資源，尋求更緊密的合作與協(xié)調(diào)發(fā)展。

(二)多渠道的金融支持體系和融資服務(wù)體系

構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈視角的融資體系，需要政府、金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)，以及各類養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)療、文旅等企業(yè)的合力推進(jìn)，主要包括金融支持體系和融資服務(wù)體系兩個(gè)層次。金融支持體系包括政策型金融支持和市場型金融支持。政策型金融支持主要起引導(dǎo)作用，通過杠桿調(diào)節(jié)養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展類型和方向。政府應(yīng)探索新的財(cái)政引導(dǎo)方式，如保險(xiǎn)補(bǔ)貼和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)?，更好地引?dǎo)金融資本和民間投資進(jìn)入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。市場型金融支持應(yīng)結(jié)合養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目資金需求的特點(diǎn)，創(chuàng)新金融支持。比如創(chuàng)新間接融資模式——銀行+擔(dān)保+期權(quán)，在擔(dān)保公司提供盡責(zé)調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評估的基礎(chǔ)上，由銀行提供貸款，在降低銀行成本的同時(shí)，通過期權(quán)的引入降低擔(dān)保公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對稱等問題。養(yǎng)老地產(chǎn)REITs不僅能實(shí)現(xiàn)醫(yī)療衛(wèi)生資源和養(yǎng)老資源的有機(jī)結(jié)合，適合發(fā)展“醫(yī)療+養(yǎng)老”模式，更有助于推動(dòng)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)間的融合。

由政府行業(yè)主管部門牽頭，搭建企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)利益主體共同參與的多元化、多種類、多形式的融資服務(wù)平臺。平臺鏈接大學(xué)研發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)、養(yǎng)老服務(wù)相關(guān)企業(yè)，有效整合各類養(yǎng)老資源、政策資源和金融資源，實(shí)現(xiàn)金融資源與養(yǎng)老資源的有效對接，緩解信息不對稱問題，發(fā)揮金融對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用。政府的引導(dǎo)和政策支持是保證平臺運(yùn)行的關(guān)鍵，平臺整合政府發(fā)布的與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)相關(guān)的金融優(yōu)惠、稅收減免、基金補(bǔ)助等政策信息；大學(xué)研發(fā)機(jī)構(gòu)的相關(guān)理論創(chuàng)新可用于指導(dǎo)項(xiàng)目運(yùn)作實(shí)踐；養(yǎng)老專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢服務(wù)、專業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目管理；相關(guān)中介機(jī)構(gòu)提供土地租賃及養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目評估、擔(dān)保租賃及保險(xiǎn)等中間業(yè)務(wù)等服務(wù)；金融機(jī)構(gòu)提供其掌握的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、關(guān)聯(lián)企業(yè)信用狀況等信息，為整個(gè)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目提供從前期開發(fā)到后期運(yùn)營、管理、市場全環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)資本和資源，以平臺為依托深耕養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的投資熱點(diǎn)。養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)養(yǎng)老服務(wù)企業(yè)通過加入平臺，共享信息、資源和資本，通過平臺效應(yīng)，緩解養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的資源需求壓力和資金需求壓力，充分發(fā)揮養(yǎng)老金融服務(wù)功能和投融資平臺的作用。

(三)產(chǎn)業(yè)鏈視角的創(chuàng)新運(yùn)作

產(chǎn)業(yè)鏈視角的運(yùn)作是指圍繞養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，從開發(fā)設(shè)計(jì)到運(yùn)營過程中涉及的不同主體，分析各個(gè)環(huán)節(jié)之間需求和資源的傳遞關(guān)系，找出養(yǎng)老地產(chǎn)的運(yùn)作規(guī)律。養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈根據(jù)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的發(fā)展周期，歸納出以養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)即房地產(chǎn)企業(yè)、養(yǎng)老服務(wù)企業(yè)、醫(yī)療、教育和旅游業(yè)等關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)集群，基于產(chǎn)業(yè)之間的互動(dòng)和融合關(guān)系，研究融資體系的運(yùn)作。從產(chǎn)業(yè)鏈視角的融資過程來看，需要形成養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈利益聯(lián)結(jié)機(jī)制，積極發(fā)揮龍頭地產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈條中的聯(lián)動(dòng)和協(xié)調(diào)作用，創(chuàng)新養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的盈利模式和融資模式，從根本上解決融資困境。基于養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的功能式結(jié)構(gòu)，注重產(chǎn)業(yè)融合，通過協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈上的信息流、資金流和客戶需求，加強(qiáng)與中下游之間的交流合作，并在此基礎(chǔ)上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)集聚效應(yīng)和集成優(yōu)勢。在養(yǎng)老地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈中，房地產(chǎn)企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈條的中游，在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)融合中應(yīng)起到特別作用。養(yǎng)老地產(chǎn)屬于資產(chǎn)密集型企業(yè)，投資存在一定風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈條不夠完整，影響了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與金融的相互集合。

首先，通過整合優(yōu)質(zhì)養(yǎng)老資源，培養(yǎng)實(shí)力較強(qiáng)和具有品牌效應(yīng)的房地產(chǎn)企業(yè)，引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)營模式，與上下游企業(yè)通力合作，提升整體產(chǎn)業(yè)鏈條的競爭力。有實(shí)力的養(yǎng)老地產(chǎn)融資主體可以為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)依托養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供融資擔(dān)保，在降低融資成本的同時(shí)提升融資效率。一方面，養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)依托行業(yè)背景和項(xiàng)目狀況，通過帶動(dòng)作用和信用優(yōu)勢，整合產(chǎn)業(yè)鏈的信息流和資金流，幫助下游的養(yǎng)老服務(wù)企業(yè)，建立養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)與中下游養(yǎng)老服務(wù)等企業(yè)緊密的利益聯(lián)結(jié)和合作機(jī)制，打造風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和利益共享的產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展共同體。另一方面，養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)收集和分析各種養(yǎng)老需求信息，通過產(chǎn)業(yè)鏈條反饋給中游的養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)信息和資源交互。比如保利地產(chǎn)通過與產(chǎn)業(yè)鏈上游的中國太平保險(xiǎn)達(dá)成合作，建立國內(nèi)首只專注于健康及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的股權(quán)投資基金，不僅擴(kuò)大了融資規(guī)模，也降低了資金成本；同時(shí)與下游企業(yè)合作成立相關(guān)老年用品公司，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈條的向下延伸[13]。

其次，分階段發(fā)揮金融支持的功能。養(yǎng)老地產(chǎn)初期發(fā)展階段需要各方資本的參與，對養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目前期的開發(fā)和設(shè)計(jì)，以及養(yǎng)老配套設(shè)施和服務(wù)的投入。擴(kuò)大養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)直接融資規(guī)模，規(guī)范和引導(dǎo)投資，拓展融資渠道，創(chuàng)新金融工具，滿足養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)多樣化的投融資需求。養(yǎng)老地產(chǎn)具備房地產(chǎn)項(xiàng)目的基本特征，可以養(yǎng)老地產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與產(chǎn)業(yè)鏈條上其他產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，提高各種類型投資的參與度，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化，有利于改善養(yǎng)老地產(chǎn)資源和資本的多元化配置。后期養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和可持續(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)需要資本市場的進(jìn)一步支持，將養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條上其他不可抵押的資源轉(zhuǎn)化為符合金融市場抵押條件的資源。各區(qū)域集中特色和優(yōu)勢資源，加快產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈向高端高品質(zhì)延伸。以金融支持發(fā)揮市場資源配置的作用，促進(jìn)資本流、信息流、人才流等要素的高度集中和流動(dòng)，積極探索與養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展相適應(yīng)的金融支持模式。發(fā)揮金融支持的黏合作用，聚合醫(yī)療機(jī)構(gòu)、老年用品廠商、體檢機(jī)構(gòu)等產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)，有效促進(jìn)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)體系建設(shè)和產(chǎn)業(yè)模式創(chuàng)新，推動(dòng)養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈整合、市場開拓、完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面的發(fā)展。

六、結(jié)語

養(yǎng)老地產(chǎn)的持續(xù)和健康發(fā)展離不開融資體系的構(gòu)建與完善。通過從產(chǎn)業(yè)鏈的角度剖析養(yǎng)老地產(chǎn)的融資過程，厘清金融支持對融資效率及規(guī)模的作用機(jī)理，提出在養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈視角下構(gòu)建養(yǎng)老地產(chǎn)的融資體系，促進(jìn)金融支持養(yǎng)老地產(chǎn)形式的創(chuàng)新和轉(zhuǎn)變。養(yǎng)老地產(chǎn)的融資體系應(yīng)包括金融支持體系和融資服務(wù)體系兩個(gè)層次。金融支持體系包括政策型金融支持和市場型金融支持，政策型金融支持著力打造融資體系的頂層制度設(shè)計(jì)和完善融資政策氛圍，市場型金融支持通過資金的形成和導(dǎo)向機(jī)制，以價(jià)值增值為導(dǎo)向，引導(dǎo)資金流入優(yōu)質(zhì)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化選擇。同時(shí)以融資服務(wù)平臺為依托，整合配置養(yǎng)老資源和金融資源，為養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目在不同生命周期提供融資、擔(dān)保、評估等服務(wù)。養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈具體表現(xiàn)為圍繞養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，形成連續(xù)增加價(jià)值的活動(dòng)而構(gòu)成的價(jià)值鏈關(guān)系，通過產(chǎn)業(yè)鏈的延展性實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的過程，同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步延伸。產(chǎn)業(yè)鏈的延伸使得各主體在共有的產(chǎn)業(yè)鏈條上實(shí)現(xiàn)資源共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的最大化。產(chǎn)業(yè)鏈視角養(yǎng)老地產(chǎn)融資體系的構(gòu)建，伴隨創(chuàng)新的運(yùn)作模式，延伸和擴(kuò)展養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，提升養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值。