王艷麗， 西爾艾力·吉力力

(新疆財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，烏魯木齊 830012)

一、引言

(一)賣空機制

“賣空”是指證券交易活動中由客戶提供可供抵押的物品，進而在證券公司或是在其余中介機構(gòu)借入證券，隨后賣出，同時在約定的時間內(nèi)將證券以及產(chǎn)生的利息和相應(yīng)費用予以償還。具體來說，就是利用賣空交易這種全新的方式幫助投資者獲利或規(guī)避投資所產(chǎn)生的風(fēng)險。對于投資者而言，若其預(yù)期股價將會出現(xiàn)下跌，而其能及時獲得這些負面信息，就可以采取措施進行應(yīng)對，并以此避免損失或?qū)崿F(xiàn)盈利。西方國家最先推行融資融券業(yè)務(wù)，如美國早在1930年代就開始發(fā)展美股市場的融資融券制度且標(biāo)的股容量較大，經(jīng)過不斷發(fā)展，該業(yè)務(wù)已經(jīng)越發(fā)成熟。學(xué)術(shù)界針對該領(lǐng)域問題已經(jīng)進行了諸多研究，但大多數(shù)研究者專注于對融券業(yè)務(wù)(即賣空機制)的經(jīng)濟后果的探索。作為一種金融創(chuàng)新，賣空機制通常被視為必不可少的一種市場定價手段或組成部分。從各國具體實踐來看，目前對賣空交易持認可態(tài)度的國家和地區(qū)越來越多，這類交易活動在推進資本市場發(fā)展上具有積極作用。

我國在1990年代初才開始建立證券市場，而且令人遺憾的是，我國并未允許賣空交易，對這類交易采取了嚴格的限制措施，明確規(guī)定投資者在選擇投資證券市場時只能從上漲的股票價格中實現(xiàn)獲益。這主要是因為賣空交易是高風(fēng)險業(yè)務(wù)，而且當(dāng)時我國資本市場剛剛建立，上市公司的市場規(guī)模相對較小且發(fā)展水平低，投資者的投資知識和經(jīng)驗不足，各項交易制度和法規(guī)也不健全。但是，在這種單邊市場中無法從股票價格了解公司存在哪些負面消息，從而引發(fā)一系列不利后果，具體包括崩盤風(fēng)險增加等。Miller的理論研究顯示，當(dāng)股票市場中缺乏賣空機制時，可能會使得無法做空的投資者退出股票市場，進而導(dǎo)致股票的價格只反映對企業(yè)有利的好消息而忽視了對企業(yè)不利的壞信息，甚至影響資本市場的有效運行，可能會出現(xiàn)股價高估的情況[1]。融券賣空業(yè)務(wù)能夠提高公司負面消息進入資本市場的速度，可以有效地將標(biāo)的股票的價格拉回實際價值，從而提高股票定價效率。隨后許多研究者(如Johnson[2]、Saffi等[3]和Chang等[4])用實證研究的方法證明了Miller的觀點。

因此，為了更好地促進證券市場的健康發(fā)展，中國證監(jiān)會經(jīng)過多年的準(zhǔn)備并結(jié)合實際需要從2010年3月31日起開始試行融資融券交易，這為我國資本市場推行賣空股票創(chuàng)設(shè)了空間，結(jié)束了我國長達20多年單邊交易的歷史，也引起了研究者們的廣泛關(guān)注。從我國資本市場的視角來說，啟動融資融券業(yè)務(wù)中最大的改革是放松對賣空的管制，即融券交易的運行。學(xué)者們將注意力集中在以下兩方面來研究該制度的經(jīng)濟后果：一是給資本市場帶來哪些方面的影響，二是對微觀實體經(jīng)濟的影響有哪些。在涉及資本市場方面的研究上，一系列新的研究證據(jù)表明, 學(xué)者們對賣空機制影響的研究主要集中于股票定價效率(如許紅偉等[5]、李科等[6]和李志生等[7])、波動性(如陳海強等[8]和王文召等[9])、流動性(楊德勇等[10]和張斯琪等[11])及股價崩盤風(fēng)險(如褚劍等[12]、孟慶斌等[13]和潘凌云等[14])等。目前，雖然學(xué)者們對融資融券的實施效果眾說紛紜，甚至有些學(xué)者將我國股市在2015的股災(zāi)歸因于融資融券制度，認為融資買空的杠桿信用交易放大了股票市場的風(fēng)險，而且融券賣空也加大了股價的波動性,因而導(dǎo)致了股市的動蕩，以至加劇了股票崩盤的風(fēng)險，但總體上肯定了該制度對資本市場的積極作用。

有關(guān)金融市場對實體經(jīng)濟影響的研究一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點。黨的十九屆五中全會明確提出“堅持把發(fā)展經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟上”,并圍繞實體經(jīng)濟發(fā)展進行了系統(tǒng)部署。融資融券業(yè)務(wù)作為金融市場中新的交易機制，探討融資融券制度如何影響實體經(jīng)濟，特別是賣空機制對公司行為存在哪些影響，成為目前融資融券領(lǐng)域的新課題。因此，研究此制度的實施效果具有非常重要的現(xiàn)實意義。

(二)公司治理與代理問題

公司治理(corporate governance)，亦稱為公司治理結(jié)構(gòu)。該理論是由吳敬璉經(jīng)過深入研究提出的，他發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)具有三方關(guān)系的性質(zhì)，即公司所有者、公司董事會和公司高管共同構(gòu)成了公司的組織機構(gòu)[15]。所以，想要實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的逐步完善，應(yīng)確定各方的權(quán)力和責(zé)任，確保各方明確自身義務(wù)、利益和職責(zé)，三方處于分離的狀態(tài)。

Jensen等提出，公司治理的目的在于確保所有者以及經(jīng)營者之間的矛盾得到有效解決，協(xié)調(diào)各方關(guān)系，公司治理圍繞著所有者和經(jīng)營者的利益展開[16]。Fama等指出，公司治理有必要將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離狀態(tài)下的公司代理人問題作為重點內(nèi)容，公司治理的核心是代理成本的進一步降低[17]。委托代理理論是促進現(xiàn)代公司理論發(fā)展的基礎(chǔ)，公司治理問題的實質(zhì)是代理問題。

二、賣空機制對公司代理問題的影響

(一)賣空機制對管理層的影響

通過查閱大量研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，賣空機制能夠起到外部治理機制的作用，發(fā)揮約束高管行為的功能，由此確保委托代理問題得到有效緩解。比如，Massa等基于美國資本市場進行研究，發(fā)現(xiàn)賣空和盈余管理二者的變化方向相悖。也就是說，賣空限制可以對管理層的機會主義行為進行有效約束，確保企業(yè)的盈余管理程度不斷降低[18]。張璇等在研究財務(wù)重述證據(jù)的基礎(chǔ)上，對賣空和盈余質(zhì)量的關(guān)系進行了深入、細致的考察，結(jié)果表明，加入融券標(biāo)的之后，融券標(biāo)的公司發(fā)生財務(wù)重述的可能性比不能被賣空的公司低[19]。在現(xiàn)代企業(yè)制度兩權(quán)分離的情況下, 企業(yè)股東和高管作為經(jīng)濟人，他們在并購活動中追求個人收益最大化，導(dǎo)致發(fā)生并購代理問題。陳勝藍等發(fā)現(xiàn)，一旦放松賣空管制，試點公司賣空壓力將逐步提升，高管的代理行為受到明顯的約束，使其在并購活動中無法順利開展各種代理操作，反而有助于公司并購績效的改善[20]。權(quán)小鋒等考察了公司創(chuàng)新行為受到賣空機制影響的重要表現(xiàn)，結(jié)果顯示，公司在實施融資融券制度之后，其創(chuàng)新收入并未受到太大的影響，公司的創(chuàng)新產(chǎn)出明顯提高，這表明融資融券制度的“創(chuàng)新激勵效應(yīng)”十分明顯[21]。陳怡欣等采用比較法研究了實施賣空機制前后融資融券標(biāo)的公司和非標(biāo)的公司專利申請量發(fā)生的變化，發(fā)現(xiàn)融資融券標(biāo)的公司在實施賣空機制之后專利申請量較實施之前明顯提高，這表明賣空機制激發(fā)了管理層的創(chuàng)新動機，增強了標(biāo)的公司的創(chuàng)新能力[22]。葉志強認為，研發(fā)活動作為一項高風(fēng)險的長期投資行為，面臨著股東與高管之間的代理問題，即公司的長期價值目標(biāo)與高管的短視行為，而融資融券制度能降低公司股票的信息不對稱，提高公司股票價格的有效性，有助于提高標(biāo)的公司的研發(fā)支出，提升公司的長期價值[23]。

在股東的監(jiān)督效力方面，Karpoff等指出，賣空機制對提升信息披露質(zhì)量極為有益，使股東能夠通過有效的信息披露實現(xiàn)對高管的有效監(jiān)管，提高了股東對高管的監(jiān)督效力[24]1887。靳慶魯?shù)纫策x擇從這個視角來探究賣空機制對企業(yè)投資決策以及期權(quán)價值的影響問題，他們指出，放松賣空管制后，大股東們?yōu)榱吮苊庾陨砝嬖馐芮趾Γ瑢芾韺拥谋O(jiān)督力度也相應(yīng)加大[25]，融券賣空的這種震懾作用促使經(jīng)理人和大股東更加謹慎地對待投資決策，能夠緩解經(jīng)理人與大股東之間的代理問題。李志生等經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，開展融資融券交易有助于管理層披露壞消息，非強制信息也主動披露，使得其業(yè)績預(yù)告在及時性、準(zhǔn)確性方面也得到提升[26]。褚劍等從高管超額在職消費的視角關(guān)注賣空對第一類代理問題的影響，發(fā)現(xiàn)在賣空約束放松之后公司管理層的超額在職消費明顯減少。賣空機制對超額在職消費的治理效應(yīng)主要通過直接監(jiān)督渠道實現(xiàn),也就是說，賣空約束放松會導(dǎo)致大股東監(jiān)督管理層的力度加大，管理人員超額在職消費有所減少[27]37。此外，當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金時, 可能會導(dǎo)致管理層對資金的濫用。在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下, 管理層更可能會為了實現(xiàn)自身利益而對凈現(xiàn)值小于零的項目進行投資, 導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降[28]。當(dāng)企業(yè)發(fā)生投資過度或投資不足等非效率投資而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降時, 融券賣空交易者會對公司壞消息作出更加明確的反應(yīng), 并會利用這一壞消息實施融券賣空交易, 這將導(dǎo)致股價大幅下跌，進而放大股東的收益和風(fēng)險。在這種情況下，股東應(yīng)更加注重企業(yè)信息和對管理層行為的監(jiān)管, 緩解管理層和股東之間的信息不對稱問題。融資融券的實施能夠在一定程度上約束管理者的非理性行為, 使雙方利益逐步保持一致, 提升投資效率，從而發(fā)揮間接的公司外部治理效應(yīng)。王仲兵等經(jīng)深入研究后發(fā)現(xiàn)，賣空壓力加大了股東監(jiān)督高管的動機，認為賣空機制對促使企業(yè)投資效率實現(xiàn)提升極為有利[29]。

目前，我國經(jīng)理人市場的發(fā)展規(guī)模不斷擴大，而兩權(quán)分離所導(dǎo)致的委托代理問題也越突出，公司與管理層之間的薪酬契約直接影響這種代理沖突。實施賣空機制對公司契約環(huán)境也存在較大的影響，這是由于公司方面意識到了賣空會引發(fā)的風(fēng)險而及時采取措施進行預(yù)防，這種不確定性與管理層之間的聯(lián)系尤為緊密，股東基于降低風(fēng)險的需要，往往會采取激勵措施來緩解代理問題。Angelis等主要探究賣空機制給高管薪酬契約帶來的影響，特別是深入研究了該機制給股權(quán)激勵帶來哪些方面的影響，取得了相應(yīng)的成果，為對該領(lǐng)域的研究奠定了基礎(chǔ)[30]。企業(yè)信息披露是緩解代理問題的重要手段之一，信息披露質(zhì)量越高，越有利于減少高管與股東利益不一致而誘發(fā)的代理問題，越有助于實現(xiàn)最優(yōu)契約。李春濤等在研究賣空對上市公司的影響方面發(fā)現(xiàn)，引入賣空機制的公司通過對公司高管的薪酬激勵實施改善而提升其信息披露質(zhì)量[31]。馬惠嫻等通過對賣空問題進行深入研究后發(fā)現(xiàn)，推行賣空機制對提升高管薪酬業(yè)績具有積極的影響[32]。需要承認的是，注重提升公司披露信息質(zhì)量，將有助于緩解較為緊張的代理問題。洪昀等經(jīng)過深入探究指出，放松賣空約束在促使企業(yè)會計信息質(zhì)量實現(xiàn)提升方面也具有重大影響，能為履行薪酬契約提供保障支持[33]?？傊?，經(jīng)理人與公司之間的有效薪酬契約使雙方利益逐步保持一致，公司高管更有動機去維護股東利益及公司價值。因此, 賣空機制的引入會緩解公司與經(jīng)理人之間的代理問題。綜合而言，在解決第一類代理這個問題上，可從建立完善的激勵機制、監(jiān)督機制和約束機制等方面著手。賣空機制對公司治理具有重大作用，對前述三個方面都具有積極的影響，可以有效地緩解公司治理問題中的第一類代理問題。

(二)賣空機制對大股東的影響

誠然，實施賣空機制對于公司股票而言容易引發(fā)下行風(fēng)險問題。為此，股東們會增強對管理層的監(jiān)督，并采取措施來完善公司的內(nèi)部治理，從而達到降低風(fēng)險的目的。從這個視角來說，引入賣空機制對股東的影響也較大，股東們會更加注重發(fā)揮監(jiān)督職能的作用。靳慶魯?shù)仍谔骄吭擃I(lǐng)域問題時指出，在推行放松賣空管制后，大股東會加強提升監(jiān)督力度，并及時參與公司投資決策[24]1880，從而使中小股東和外部投資者的收益有所提高。

我國資本市場的股權(quán)較為集中，一直以來，多數(shù)公司均推行集中控股權(quán)制，這就意味著大股東具有絕對的話語權(quán)，具有侵害小股東權(quán)益的能力。事實上，代理問題主要發(fā)生在股東之間，具體體現(xiàn)為大股東存在“掏空”行為，由此導(dǎo)致其他股東遭受利益侵害。結(jié)合現(xiàn)代公司治理理論的相關(guān)觀點得知，需加強對大股東的監(jiān)督力度，以避免其實施“掏空”行為而導(dǎo)致中小股東的合法利益遭受損失。侯青川等在探究該領(lǐng)域問題時指出，實施賣空機制之后，能有效約束大股東的這種“掏空”行為。由此可見，推行該機制對保護中小股東利益具有重大作用[34]。洪昀等對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的掏空行為進行研究，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越高的公司，大股東侵占中小股東利益的問題越嚴重，即“掏空”越嚴重[35]。融資融券作為一種外部治理機制具有較好的治理效果, 并且有利于企業(yè)內(nèi)部治理制度的改善，進而約束大股東“掏空”的不良行為。對此，陳勝藍等也進行了較為深入的研究，發(fā)現(xiàn)實施賣空管制之后會引發(fā)一定的風(fēng)險，以及由此引發(fā)的股價下跌壓力等問題，而這些問題的存在，對股東尤其是大股東實施私利侵占行為具有較強的約束作用，體現(xiàn)為這類行為的減少幅度為27%[36]。

總體來說，我國資本市場放松賣空管制對于大股東而言，一方面可以提升對公司的負責(zé)程度，對管理層的監(jiān)督力度也會有所提高，另一方面可以主動權(quán)衡利弊并在此基礎(chǔ)上主動約束自身的不當(dāng)行為，保障中小股東的利益，進而有效緩解相應(yīng)的代理問題。否則，這些壞消息一旦被曝光，將會給股東財富造成重大的消極影響。

(三)賣空機制對債權(quán)人的影響

從某種意義上而言，債權(quán)人與公司是利益共同體，公司的正常經(jīng)營離不開借貸。企業(yè)外部投資者作出投資決策時常常受到這種信息不對稱和代理問題等因素的困擾[37]。他們通過簽訂一系列合約，明確資金用途等限制條款，降低債權(quán)人的風(fēng)險。事實上，基于獲取更多收益回報的需要，許多公司在完成資金籌集之后，可能會選擇投資高風(fēng)險高回報的項目，而部分公司還存在投資過度等問題。這些行為使債權(quán)人承擔(dān)了更高的風(fēng)險，加重了債權(quán)人與公司之間的代理問題。而信息透明度和監(jiān)督企業(yè)投資行為是緩解企業(yè)與債權(quán)人代理沖突的重要手段。如果公司的負面信息被賣空投資者關(guān)注而披露，企業(yè)的債權(quán)人也會注意這方面的負面信息，他們會向企業(yè)要求更高的報酬率以補償其預(yù)期風(fēng)險的增加，因而增加了企業(yè)的融資成本[38]，這對于企業(yè)來說是不必要的損失。許多研究表明，融資融券制度的實施，是通過巨大的賣空壓力來迫使企業(yè)高管在作投資決策時更加謹慎，能夠有效抑制高管選擇性的信息披露等機會主義行為，而且能夠促使高管自覺性的“壞消息”披露。債權(quán)人也能夠更客觀地了解企業(yè)的實際情況，監(jiān)督公司的過度投資等非效率投資行為，進而減少未來的不確定性風(fēng)險。

我國資本市場中相當(dāng)一部分上市企業(yè)存在投資過度的現(xiàn)象，導(dǎo)致公司與債權(quán)人之間產(chǎn)生嚴重的代理沖突，這種代理問題會促使管理層濫用自由現(xiàn)金流而導(dǎo)致過度投資[27]41。關(guān)于這方面的問題，徐蕊等也進行了較為深入的研究，指出融資融券業(yè)務(wù)的推出，特別是融券機制的引入，對于改善標(biāo)的公司過度投資行為起到了積極作用[39]。王仲兵等研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制能提升企業(yè)的投資效率，如果能對企業(yè)實施的過度投資行為進行抑制，就能有效緩解投資所存在的不足問題[40]。袁鯤等在其研究中也持相類似的觀點，指出賣空機制能發(fā)揮相應(yīng)的外部市場監(jiān)督作用，在促使公司投資效率實現(xiàn)提升方面發(fā)揮著較大的作用[41]。

債權(quán)人是企業(yè)的重要資金來源。為了最大限度地降低投資風(fēng)險，債權(quán)人會對企業(yè)會計信息質(zhì)量提出穩(wěn)健性要求。白雪蓮等從債權(quán)人的視角探討融券賣空與會計穩(wěn)健性的關(guān)系，經(jīng)深入研究后發(fā)現(xiàn)，公司進入融券賣空名單之后，其會計在穩(wěn)健性方面獲得明顯提升，這在債務(wù)占比較高的公司尤為明顯[42]。從債權(quán)人的角度來分析，這是好消息毋庸置疑。賣空機制迫使企業(yè)采取更加穩(wěn)健的會計政策，這在一定程度上緩解了債權(quán)人和股東之間的利益沖突。

債務(wù)融資成本是公司通過訂立債務(wù)合同向債權(quán)人收取的一定數(shù)額的資金，是在本金之外需要支付的費用。如果股東與債權(quán)人之間的代理問題較少，那么這種額外的費用不是很高，即債務(wù)融資成本會降低。成群蕊采取實證研究法對該領(lǐng)域問題進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)推行放松賣空管制有助于降低融資成本[43]。李棟棟等指出，在賣空壓力的影響下，公司獲得銀行貸款的概率相應(yīng)增加，且需要支付的貸款成本有所降低，這對緩解公司融資難問題有利[44]。褚劍等通過研究指出，實施賣空機制之后，銀行對擔(dān)保方面的要求有所放松，提供的信貸額相對較大，同時貸款期限也更長[45]。然而，有些學(xué)者認為應(yīng)放松賣空機制約束公司的債務(wù)融資。例如：李卉卉認為，隨著賣空機制的實施，對于上市企業(yè)而言，其過度負債率得到相應(yīng)遏制[46]；李薇等指出，引入賣空機制對企業(yè)開展的債務(wù)融資行為存在一定的約束，即相對不可賣空公司, 公司進入賣空名單后, 具有較小的債務(wù)融資規(guī)模和較為緊縮的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[47]。總之，賣空機制作為一種公司治理的手段正在發(fā)揮著積極的作用。賣空機制的引入有助于提高企業(yè)會計信息質(zhì)量，緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，有利于提升債券契約的有效性。融券賣空有助于債權(quán)人對一些公司進行評估，有助于更好地發(fā)現(xiàn)有價值的公司進行投資并提高投資效率，有助于抑制企業(yè)和債權(quán)人之間的矛盾并在一定程度上緩解公司與債權(quán)人之間的代理問題，也有助于資本市場的健康發(fā)展。

三、結(jié)語

我國資本市場還不夠完善，在保護投資者利益方面的相關(guān)機制需要完善的空間仍較大。融資融券交易的開放，尤其是融券業(yè)務(wù)，對于我國公司治理代理問題起到了重要的作用，在一定程度上影響了公司行為，有效地緩解了主要的公司代理問題，進而使得中小股東獲得有效保護。已有研究成果也存在一些不足：(1)我國推行放松賣空管制時間還較短，內(nèi)地標(biāo)的證券在A股市場股票中的占比不足30%，而美國已經(jīng)超過50%，日本更是超過70%。在目前的實證研究中，可賣空的標(biāo)的股票占整體樣本的比例較小。(2)我國的市場化程度還不夠高。已有諸多研究顯示，并非所有的區(qū)域推行賣空管制都會對盈余管理起到約束作用。換言之，只有在那些市場化程度較高的地區(qū)才會存在該約束作用。(3)學(xué)界對賣空機制的實施給高管薪酬契約特別是股權(quán)激勵帶來哪些方面的影響的研究仍存在不足。

近年來，盡管我國股權(quán)激勵機制得到了相應(yīng)的發(fā)展，但高管薪酬的構(gòu)成中主要還是貨幣薪酬占主導(dǎo)。由于賣空機制主要通過股票市場來影響公司，所以賣空機制的作用尚未得到充分發(fā)揮，這方面的研究結(jié)果有可能存在某些內(nèi)生性問題?？傊壳暗目疾旆秶鄬τ邢?，關(guān)于賣空機制對公司治理影響的研究有待進一步拓展，方能對其效果進行深入解讀。首先，在制度滿足規(guī)范這個前提條件下，有必要擴大試點范圍，進一步放寬對交易的限制，加強金融體制深化改革，充分發(fā)揮其作用；其次，應(yīng)不斷完善資本市場法律制度，加強提升市場化程度；最后，應(yīng)不斷發(fā)展我國股權(quán)激勵機制，提高高管薪酬契約的有效性。