[摘 要]國(guó)有上市公司作為上市公司中的重要力量，既是全民所有制企業(yè)，也是公眾公司，所以自然也成為公眾的焦點(diǎn)。而作為國(guó)有上市公司的大股東，它們的處境并不樂觀，甚至有一部分早已陷入財(cái)務(wù)困境。文章試圖通過分析H集團(tuán)財(cái)務(wù)困境的形成原因，并提出破解建議。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)困境;戰(zhàn)略;債轉(zhuǎn)股;資產(chǎn)剝離

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.01.135

1 H集團(tuán)陷入財(cái)務(wù)困境的背景

H集團(tuán)是江蘇省一家老字號(hào)國(guó)有企業(yè)，主要從事調(diào)味品的生產(chǎn)和銷售，是中國(guó)最有歷史和知名度的調(diào)味品企業(yè)之一。H集團(tuán)的前身是一家生產(chǎn)調(diào)味品的家庭作坊，經(jīng)過一百多年的發(fā)展，在新中國(guó)成立初期改制為國(guó)有企業(yè)。21世紀(jì)初，H集團(tuán)的核心板塊的子公司成功登陸A股市場(chǎng)，成為調(diào)味品相關(guān)細(xì)分行業(yè)的首家上市公司。截至2019年年底，H集團(tuán)擁有員工3000人，年產(chǎn)量近30萬噸，產(chǎn)值超20億元，是相關(guān)調(diào)味品細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)。

在21世紀(jì)初期，H集團(tuán)的核心子公司上市，開始進(jìn)入發(fā)展快車道，資本市場(chǎng)和當(dāng)?shù)卣枷Ｍ鸋集團(tuán)能夠利用市場(chǎng)資金快速發(fā)展，做大市值，產(chǎn)生帶動(dòng)和引領(lǐng)作用。在這樣的背景之下，H集團(tuán)采取了多元化的擴(kuò)張戰(zhàn)略，各種并購和投資層出不窮，在2010年左右，各級(jí)子公司的數(shù)量甚至超過100家。但是，因?yàn)榄h(huán)境、管理等各種原因的影響，產(chǎn)生效益的子公司不多，集團(tuán)處于快速失血的狀態(tài)。另外，隨著資本市場(chǎng)的監(jiān)管越來越嚴(yán)，大股東對(duì)上市公司的資金占用又被嚴(yán)格監(jiān)管和限制，H集團(tuán)為了維持經(jīng)營(yíng)，不得不加大杠桿的使用，久而久之，H集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率越來越高，通過表1可以看出，H集團(tuán)母公司近三年的資產(chǎn)負(fù)債率都超過了90個(gè)百分比。H集團(tuán)的歸母所有者權(quán)益已經(jīng)為負(fù)數(shù)，最近三年雖然有縮小的趨勢(shì)，但仍然小于零。從這兩個(gè)核心指標(biāo)來看，H集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)惡化，急需改善。

2 H集團(tuán)財(cái)務(wù)困境成因分析

2.1 戰(zhàn)略失誤

戰(zhàn)略失誤可能是企業(yè)內(nèi)部導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的最主要的原因之一。Miles和Snow把公司的戰(zhàn)略分為三種類型：進(jìn)攻型、分析型和防御型，而我國(guó)學(xué)者一般認(rèn)為戰(zhàn)略可以分為成長(zhǎng)型、穩(wěn)定型和收縮型，這兩種說法對(duì)戰(zhàn)略的分類大同小異。高夢(mèng)捷（2018）從公司戰(zhàn)略、高管激勵(lì)的因素分析了公司戰(zhàn)略與公司陷入財(cái)務(wù)困境的內(nèi)在聯(lián)系，經(jīng)過實(shí)證分析，她認(rèn)為戰(zhàn)略激進(jìn)程度與財(cái)務(wù)困境成正比。也就是說戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性就越大。

一般而言，企業(yè)的總體戰(zhàn)略決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。近些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，國(guó)有產(chǎn)業(yè)集團(tuán)自然不甘落后，另外，國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)的考核也主要是銷售和利潤(rùn)的增加，所以大部分國(guó)有企業(yè)的總體戰(zhàn)略都選擇了成長(zhǎng)型戰(zhàn)略。在這種戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，財(cái)務(wù)也選擇了激進(jìn)的投融資戰(zhàn)略，但是一部分國(guó)有企業(yè)的盈利能力卻并不足以支撐企業(yè)的成長(zhǎng)，反而把企業(yè)帶入了財(cái)務(wù)困境。

H集團(tuán)過度使用了進(jìn)攻型戰(zhàn)略。H集團(tuán)是我國(guó)為數(shù)不多的百年企業(yè)，究其原因，發(fā)展的“穩(wěn)”和“慢”是占首位的。中國(guó)地大物博，區(qū)域性明顯，所以這也注定了調(diào)味品的市場(chǎng)適應(yīng)性。一直以來，H集團(tuán)的主要市場(chǎng)都集中在長(zhǎng)三角地區(qū)，這也是客觀存在的事實(shí)。

H集團(tuán)在2010年前后，子公司數(shù)量猛增，大部分都是非相關(guān)的企業(yè)，行業(yè)也是遍布房地產(chǎn)、醫(yī)藥、零售、建材、包裝等。這樣大規(guī)模的進(jìn)攻戰(zhàn)略是非常不恰當(dāng)?shù)摹Ｊ紫?，H集團(tuán)沒有大量的資金作為支持。在H集團(tuán)的核心子公司上市之初，國(guó)家相關(guān)法規(guī)等不完善，集團(tuán)還可以利用上市公司資金實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的利益協(xié)同，但是隨著集團(tuán)投資規(guī)模過度，上市公司監(jiān)管趨嚴(yán)，H集團(tuán)的自有資金嚴(yán)重不足。其次，H集團(tuán)不具備管理多行業(yè)的能力。在H集團(tuán)投資的企業(yè)中可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)很嚴(yán)重的問題，控股而不控制，根本原因就是H集團(tuán)沒有相關(guān)領(lǐng)域的人才去參與管理，只有讓出控制權(quán)。

2.2 對(duì)上市板塊扶持

理論界對(duì)大股東和上市公司的關(guān)系研究較多，主要是集中在大股東對(duì)上市公司的利益侵占等方面。但是，大股東對(duì)上市公司的扶持卻研究很少，實(shí)際上部分國(guó)有上市公司大股東之所以陷入財(cái)務(wù)困境，大股東對(duì)上市公司的扶持也是很重要的原因之一。

國(guó)有上市公司大股東對(duì)上市公司的扶持主要分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是上市初期。集團(tuán)為了該板塊能成功上市，把優(yōu)質(zhì)資源注入股份公司，包括財(cái)力、人力等，而留給集團(tuán)的只剩下一些非盈利企業(yè)。第二個(gè)階段是上市中后期，在這個(gè)階段內(nèi)，上市板塊可能由于經(jīng)營(yíng)的問題或者社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，部分之前的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)生變化，阻礙了上市公司業(yè)績(jī)的提高，集團(tuán)為了保證上市公司的市場(chǎng)反應(yīng)，會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)的剝離，而接手這部分“垃圾”資產(chǎn)的可能只有大股東，而這部分資產(chǎn)的盈利能力很難會(huì)發(fā)生改變，只會(huì)加重大股東的負(fù)擔(dān)，加速財(cái)務(wù)境況惡化。

H集團(tuán)在2000年之后進(jìn)入快速多元化的發(fā)展階段，聯(lián)合其上市子公司進(jìn)軍房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)板塊出資結(jié)構(gòu)為上市子公司控股，占股權(quán)的80%，大股東僅占20%，是象征性參股。雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)在進(jìn)入21世紀(jì)后出現(xiàn)了井噴式的發(fā)展，但是H集團(tuán)的房地產(chǎn)板塊卻不溫不火，甚至在2010年后出現(xiàn)虧損，成了上市公司業(yè)績(jī)的拖累。在這樣的背景下，上市公司想到了剝離房地產(chǎn)板塊，而H集團(tuán)就成了“接盤俠”。上市公司把自己的股權(quán)作減資處理，大股東成了房地產(chǎn)板塊的唯一股東。截至2019年，經(jīng)初步估算，房地產(chǎn)板塊預(yù)計(jì)損失超3億元，是大股東最大的失血板塊。上市公司現(xiàn)如今都已經(jīng)是公眾公司，大股東占股比例也有越來越少的趨勢(shì)，如果大股東對(duì)上市公司進(jìn)行扶持，這在某種程度上是把自己的收益分給了上市公司的小股東，對(duì)大股東不利，這也是使其陷入財(cái)務(wù)困境的重要原因之一。

2.3 經(jīng)營(yíng)管理不善

對(duì)一部分陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)而言，經(jīng)營(yíng)管理不善可能是最根本的原因。財(cái)務(wù)困境往往表現(xiàn)為財(cái)務(wù)指標(biāo)的失常，而財(cái)務(wù)問題往往只是結(jié)果或者表象，究其根本原因還是經(jīng)營(yíng)管理問題。是否有清晰的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、是否有好的產(chǎn)品、好的市場(chǎng)、好的品牌、好的管理團(tuán)隊(duì)和人才？這些都是企業(yè)能否在競(jìng)爭(zhēng)中取勝的重要因素。

經(jīng)營(yíng)管理問題也是H集團(tuán)陷入財(cái)務(wù)困境的根本原因之一。在進(jìn)入21世紀(jì)后，大型企業(yè)都在進(jìn)行多元化發(fā)展，其中不乏好的企業(yè)取得了成功，短短十幾年就建立起了自己的商業(yè)帝國(guó)，其能取得成功的重要原因之一就是優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理水平。H集團(tuán)雖為老字號(hào)國(guó)企，但身處傳統(tǒng)行業(yè)，體量和規(guī)模其實(shí)并不是特別大，企業(yè)所處的地理環(huán)境也約束了其管理理念和經(jīng)營(yíng)人才的培養(yǎng)，所以其經(jīng)營(yíng)管理能力并不強(qiáng)。

在這種背景下，H集團(tuán)依然采取了相關(guān)和不相關(guān)多元化，所以結(jié)果并不理想。H集團(tuán)旗下的房地產(chǎn)板塊、建材板塊成了兩個(gè)最明顯的例子。因?yàn)槿狈Ψ康禺a(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理的能力，也沒有吸收相關(guān)領(lǐng)域的人才，房地產(chǎn)板塊一直都是處于虧損的邊緣，甚至在市場(chǎng)火熱的時(shí)候，房地產(chǎn)板塊依然是毫無起色。為了解決經(jīng)營(yíng)管理不善的問題，房地產(chǎn)板塊選擇了與相關(guān)公司合作開發(fā)，當(dāng)起了甩手掌柜，把管理權(quán)拱手相讓。如果確實(shí)能選擇一個(gè)有資質(zhì)、比較誠(chéng)信的合作伙伴，或許房地產(chǎn)板塊還不至于虧損嚴(yán)重，結(jié)果就是實(shí)際開發(fā)和管理被對(duì)方牢牢控制，開發(fā)成本明顯高于同業(yè)，甚至出現(xiàn)交房違約。這一系列問題的出現(xiàn)很大程度上都要?dú)w因于H集團(tuán)在相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)管理能力的薄弱。

建材板塊的沒落也是如此。投資建材板塊后，在絕對(duì)控股的情況下，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理能力的限制，不敢變更原管理層，小股東成為實(shí)際控制人。在以后的若干年，H集團(tuán)就這樣被其牽著鼻子走，不僅沒有實(shí)現(xiàn)效益，還盲目地投資二級(jí)甚至三級(jí)子公司，出現(xiàn)了更大規(guī)模的虧損。

3 H集團(tuán)財(cái)務(wù)困境破解建議

3.1 制定與H集團(tuán)現(xiàn)狀相匹配的戰(zhàn)略

企業(yè)戰(zhàn)略一般會(huì)分為三個(gè)維度：企業(yè)總體戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。在這三種戰(zhàn)略中，企業(yè)總體戰(zhàn)略是最重要的，它會(huì)引領(lǐng)其他戰(zhàn)略的走向，對(duì)于陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，及時(shí)調(diào)整之前的戰(zhàn)略，制定當(dāng)前最合適的戰(zhàn)略尤為關(guān)鍵。企業(yè)總體戰(zhàn)略有三種：成長(zhǎng)型戰(zhàn)略、穩(wěn)定型戰(zhàn)略和收縮型戰(zhàn)略。三種戰(zhàn)略的特征和適用條件見表2。

從表2可以看出，對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)而言，收縮型戰(zhàn)略更為適合。陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)最大的問題往往是現(xiàn)金流不足，債務(wù)無法及時(shí)償還，如果企業(yè)能制定與之相匹配的收縮型戰(zhàn)略，通過資產(chǎn)剝離、債權(quán)股等方式改善企業(yè)的現(xiàn)金流量，會(huì)把企業(yè)帶出財(cái)務(wù)困境。

通過分析可以發(fā)現(xiàn)，H集團(tuán)財(cái)務(wù)困境形成的重要原因之一就是沒有制定與之匹配的企業(yè)戰(zhàn)略。筆者建議可以從三個(gè)層面去考慮戰(zhàn)略的制定。

首先，在H集團(tuán)層面，即大股東層面，可以制定穩(wěn)定型的企業(yè)戰(zhàn)略，畢竟外界和內(nèi)部都需要其保持穩(wěn)定，一味地?cái)U(kuò)張和收縮都不太合適。其次，H集團(tuán)非核心板塊的成員企業(yè)以收縮為主，不再新增投資，除非有一定的戰(zhàn)略作用，否則都應(yīng)該考慮退出。以房地產(chǎn)板塊、建材板塊為首成員企業(yè)的處理應(yīng)該首當(dāng)其沖，其他非相關(guān)的子公司也要考慮處置。最后，對(duì)于上市板塊，可以考慮制定成長(zhǎng)型戰(zhàn)略。H集團(tuán)的核心板塊就在于此，作為相關(guān)行業(yè)細(xì)分的領(lǐng)頭羊，具有很大的市場(chǎng)空間，可以充分利用其品牌價(jià)值和資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行相關(guān)擴(kuò)張。投資方式建議多采用間接投資，比如通過二級(jí)市場(chǎng)去持有相關(guān)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股權(quán)或者直接布局相關(guān)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的IPO等，在自身經(jīng)營(yíng)管理能力不足的情況下，通過資本市場(chǎng)去獲得部分收益。

3.2 債轉(zhuǎn)股和資產(chǎn)剝離

在制定了合適的戰(zhàn)略后，H集團(tuán)需要考慮如何去有效的解困，畢竟每年近20億元的負(fù)債，產(chǎn)生了近1億元的利息，吃光了H集團(tuán)的收益。如果要走出財(cái)務(wù)困境，去杠桿是非做不可。

3.2.1 債轉(zhuǎn)股

H集團(tuán)的債務(wù)主要來源于銀行，可以考慮與銀行達(dá)成債轉(zhuǎn)股的協(xié)議。這里的股權(quán)可以考慮兩種形式，首先是H集團(tuán)的股權(quán)，即出讓大股東的股權(quán)。H集團(tuán)是當(dāng)?shù)貒?guó)資委的全資公司，在國(guó)企改革的背景下可以出讓部分H集團(tuán)的股權(quán)給相關(guān)銀行，如果考慮到銀行比較分散，可以成立由銀行聯(lián)合體為股東的投資公司。其次是上市公司的股權(quán)，H集團(tuán)現(xiàn)如今仍然持有上市公司超過40%的股權(quán)，是絕對(duì)的大股東，可以通過非公開轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給債權(quán)人。債轉(zhuǎn)股的形式可以是上述兩種中的一種，也可以是兩種的組合，目的就是通過債轉(zhuǎn)股來消除H集團(tuán)的債務(wù)，走出財(cái)務(wù)困境。

3.2.2 資產(chǎn)剝離

在H集團(tuán)的戰(zhàn)略引領(lǐng)下，資產(chǎn)剝離是必須要采取的一種方法，一方面它可以止虧，另一方面可以產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，這對(duì)H集團(tuán)緩解債務(wù)壓力也是很有必要的。資產(chǎn)剝離也有兩個(gè)維度，其一可以考慮把效益差且不相關(guān)成員企業(yè)出售給集團(tuán)外意向人，比如房地產(chǎn)、建材板塊，H集團(tuán)必須要果斷處置。其二可以考慮把一些核心板塊的相關(guān)成員企業(yè)出售給上市公司。這樣既避免了大股東與上市公司存在關(guān)聯(lián)交易的可能，另外可以合理合規(guī)地使用上市公司的資金。比如H集團(tuán)下屬的涉及調(diào)味品的外貿(mào)、批發(fā)及包裝等企業(yè)都可以轉(zhuǎn)讓到上市公司體系內(nèi)，不但幫助大股東緩解了債務(wù)危機(jī)，也做大了上市公司的規(guī)模。

3.3 改善H集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理

如果H集團(tuán)在完成了戰(zhàn)略的調(diào)整，通過資產(chǎn)剝離、債轉(zhuǎn)股、減持股份等一系列運(yùn)作讓其現(xiàn)金流回歸正常，那企業(yè)最后需要解決的就是經(jīng)營(yíng)管理問題，只有經(jīng)營(yíng)管理改善后，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況才會(huì)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。經(jīng)營(yíng)管理的改善既是破解財(cái)務(wù)困境的出發(fā)點(diǎn)，也是落腳點(diǎn)。H集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理完善可以考慮從如下兩個(gè)方面出發(fā)。

3.3.1 建立全面預(yù)算管理體系

預(yù)算管理無論是在管理會(huì)計(jì)領(lǐng)域，還是在內(nèi)部控制體系中都發(fā)揮著舉足輕重的作用，雖然預(yù)算的準(zhǔn)確性一直被人詬病，但是如果能用“錯(cuò)誤”來代替“雜亂無章”也是一種進(jìn)步。H集團(tuán)制定了合適的戰(zhàn)略，通過計(jì)劃和預(yù)算把經(jīng)營(yíng)管理與戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行有效的銜接，按照預(yù)算有條不紊地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和管理，即使結(jié)果不完美，但是也不會(huì)有太大偏差。更重要的是預(yù)算管理嚴(yán)格限制了個(gè)人發(fā)揮，特別是高層管理人員的發(fā)揮，這對(duì)H集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理是個(gè)利好。

3.3.2 建立以財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心為基礎(chǔ)的管理會(huì)計(jì)體系

H集團(tuán)的財(cái)務(wù)管理一直都是集團(tuán)管理的重點(diǎn)，也是集團(tuán)管理的抓手，大部分成員企業(yè)的失控都最終體現(xiàn)在財(cái)務(wù)的失控，所以建立集團(tuán)層面的財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心，把成員企業(yè)的資金、核算、稅務(wù)管理等權(quán)利進(jìn)行集中管理，做到真正的控制風(fēng)險(xiǎn)。另外，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立可以促進(jìn)財(cái)務(wù)人員轉(zhuǎn)型，把財(cái)務(wù)人員從傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)核算中解放出來，讓他們充分地參與業(yè)務(wù)管理，把企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽階段。

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[作者簡(jiǎn)介]鄧文文（1983—），男，湖北天門人，碩士研究生，研究方向：管理會(huì)計(jì)。