胡慧

去年新冠疫情給全球經(jīng)濟沉重一擊，醫(yī)療器械成為2020年“逆勢而上”的投資新寵。以中證醫(yī)療器械指數(shù)為例，2020年年初至7月31日，指數(shù)上漲超93%，而同期滬深300漲幅不到15%，指數(shù)成分股中英科醫(yī)療更是創(chuàng)下半年10倍漲幅。年中因前期漲幅過大、疫情防控出色及全國集采開始，醫(yī)療器械估值大幅下殺，而后在春節(jié)核酸檢測、市場情緒催化下再次創(chuàng)下近期新高。

隨著市場集體擁抱順周期、殺估值，醫(yī)療器械回調(diào)較多，以中證醫(yī)療器械指數(shù)為例，當(dāng)前指數(shù)的PE-ttm位于歷史極低水平不足33倍，且位于2013年年中以來的0.25%分位數(shù)。而醫(yī)療器械經(jīng)歷過去年的繁華與沉淀，3月18日推出的新版《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例》對創(chuàng)新器械的重視和推廣程度，讓筆者看到未來十年醫(yī)療器械的黃金發(fā)展期。

非藥標(biāo)的百花齊放醫(yī)療器械板塊進入蓬勃發(fā)展期

《股市真規(guī)則》一書中對醫(yī)療器械的評價為：“醫(yī)療器械公司或許是醫(yī)療保健中最簡單但是又有非常強競爭優(yōu)勢的行業(yè)。成長性突出、規(guī)模經(jīng)濟效益顯著、較高的轉(zhuǎn)化成本以及長期的臨床歷史經(jīng)驗均為該行業(yè)提供很高的護城河。而與制藥類公司相比，以改良為目的的創(chuàng)新相較于創(chuàng)新藥以革命為主的創(chuàng)新，風(fēng)險更低，性價比更高?！?/p>

正是因為好賽道中的巨大機會，美國在過去三十年誕生了諸多全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械龍頭。根據(jù)2020年全球醫(yī)療器械100強榜單，前10大企業(yè)中共有8家為美國企業(yè)。按照Wind行業(yè)分類，過去三十年美國醫(yī)藥保健行業(yè)中漲幅前十的公司，醫(yī)療器械占據(jù)近半席。對標(biāo)美國，國人的工匠精神、工程師紅利及龐大的人口需求，為醫(yī)療器械的國產(chǎn)創(chuàng)新崛起提供支撐。

復(fù)盤A股20年歷史，2000年-2010年上市的醫(yī)藥公司較少，資本化率不夠高，而此時醫(yī)藥行業(yè)享受醫(yī)保擴容的紅利，從前十大表現(xiàn)來看為制藥企業(yè)的天下;2010年-2015年，醫(yī)藥行業(yè)進入野蠻擴張尾聲，醫(yī)療服務(wù)和器械開始嶄露頭角，2015年至今，醫(yī)藥板塊開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，非藥標(biāo)的百花齊發(fā)。

對標(biāo)美股，中國的醫(yī)療器械公司顯得安靜很多，漲幅前10的公司僅1-2家為器械類?！夺t(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2025年）》提出，2025年時我國醫(yī)療裝備的產(chǎn)品性能和質(zhì)量將達到國際水平，預(yù)計將有6家至8家企業(yè)進入全球醫(yī)療器械行業(yè)50強。相較于全球醫(yī)療器械5%的年化增長率，我國20%的增速使得當(dāng)前醫(yī)療器械正處于蓬勃發(fā)展期。（見附圖）

附圖 申萬一級醫(yī)藥生物過去20年走勢：年化12%

數(shù)據(jù)來源：wind，時間范圍2000.1.1-2021.3.23

集采壓力倒逼行業(yè)國產(chǎn)創(chuàng)新常態(tài)化集采對市場影響減小

當(dāng)前，如何去看未來醫(yī)療器械的投資機遇？目前市場比較擔(dān)憂的是器械集采下，未來中國的醫(yī)療器械生態(tài)環(huán)境是否發(fā)生顛覆？ 從三層面出發(fā)，筆者認(rèn)為當(dāng)前步入了醫(yī)療器械黃金十年發(fā)展。

? 不是每類品種都會集采，不是每次集采都可線性外推。

目前集采主要集中在高值耗材領(lǐng)域，一般可能被集采的產(chǎn)品主要特點為：市場規(guī)模大、醫(yī)保占比高、國產(chǎn)化率高、容易打破非標(biāo)壁壘、臨床使用成熟及重置成本較低的品種。例如，冠脈支架每年用量達百萬級別，市場占比超十分之一，國產(chǎn)設(shè)備具有一定的替代能力，容易被作為單獨的品種被高頻使用，醫(yī)生臨床使用熟悉程度比較高。但是像IVD這類由于壁壘較高且為配套設(shè)備+耗材的細分、醫(yī)院切換成本也比較高的集采，概率就比較低。參考國泰君安分類，目前除了冠脈支架、骨科、人工晶體等品種外，很多高值耗材還處于導(dǎo)入和快速增長階段，尚不具備大幅集采的可行性。

集采壓力下，國產(chǎn)創(chuàng)新成為醫(yī)療器械發(fā)展的必由之路。

由于高值耗材具有很強的微創(chuàng)新屬性，對比藥品研發(fā)所需投入的更少，迭代速度更快。目前國內(nèi)高值耗材龍頭企業(yè)已建立完善的醫(yī)工合作體系，多為仿制業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的結(jié)合體，并非全部都是集采壓力較大的成熟仿制業(yè)務(wù)，具有長期持續(xù)盈利的產(chǎn)品及管線基礎(chǔ)。而在集采重壓下，公司層面會加速進行產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)和積極布局海外業(yè)務(wù)，鯰魚效應(yīng)下有望衍生出更多具有創(chuàng)新效應(yīng)和產(chǎn)品競爭力的耗材。

對比藥品集采，后期反映有所鈍化。

參考藥品的集采降價，2010-2013年“雙信封制”全國推廣期間，由于當(dāng)時并無統(tǒng)一執(zhí)行方案，各地以安徽模式為藍本，再結(jié)合當(dāng)?shù)厍闆r及地方創(chuàng)新先后試行，此時市場對監(jiān)管的理解還處于試探期。2018-2019年，“4+7集采”以及后續(xù)的聯(lián)盟地區(qū)集采由國家相關(guān)部門主導(dǎo)，擬定統(tǒng)一的實行方案，疊加2018年情緒影響，板塊沖擊較大。2019年以來盡管降幅較大，但集采降價常態(tài)化下，對市場影響逐步降低。目前醫(yī)療器械的集采，更像是復(fù)刻2018年底創(chuàng)新藥的崛起。

附表 集采倒逼龍頭積極布局海外業(yè)務(wù)