摘要：我們堅持認為政策面是最主要的基本面，一個健康向上的權益市場對緩解經(jīng)濟下行壓力、改善融資結構、降低系統(tǒng)性風險、穩(wěn)定匯率和物價、改善收入預期、增加財產(chǎn)性收入和提升消費水平和級別等等均有著十分重要的作用。事實上，管理層近年來一直致力于資本市場的制度化、市場化、機構化和國際化建設，并取得了良好的成果。

關鍵詞：結構性;波段性;權益市場;運行分析

但是，2021年權益市場運行的宏觀環(huán)境和前兩年相比已經(jīng)出現(xiàn)了一些明顯的變化，如貨幣等宏觀政策邊際繼續(xù)放松的余地相對有限、市場估值出現(xiàn)了一定提高，再加上資本市場制度化、市場化、機構化和國際化建設，特別是權益資本市場的注冊制改革，中短期內(nèi)可能會給市場帶來一定的影響。在這種情況下，去年以來權益市場形成的波段性、結構性行情可能在2021年進一步得到強化，市場的震蕩將進一步加劇。

根據(jù)這一判斷，市場的操作難度將有一定提高，選時和選股同樣顯得重要，甚至是有過之而無不及。靈活利用股指期貨和期權等金融衍生品工具，制定相應的投資策略，可以起到事半功倍的效果。

2020年權益市場經(jīng)受住了疫情等影響，走出了先抑后揚的強勢走勢，我們認為政策面是最重要的基本面，2021年，盡管從政策面看，依舊對權益市場構成支持，但是，權益市場運行的宏觀環(huán)境和上年相比可能出現(xiàn)一定的變化，市場可能震蕩加劇，并進一步強化結構性、波段性。

首先，權益市場的貨幣金融環(huán)境可能將在今年發(fā)生明顯的變化。2020年，為了應對經(jīng)濟下行，特別是應對疫情對經(jīng)濟的沖擊，采取了更加靈活適度的貨幣政策和更加積極有為的財政政策，社融規(guī)模和貨幣供應量同比高增，利率總體水平和利率走廊出現(xiàn)了下行。但是，這一政策面臨著退出的趨勢。從央行公布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》看，再提貨幣總閘門，不搞大水漫灌，并要求社融和M2增速與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速相匹配，這和之前的“保持社融和貨幣供應量合理增長”的表述有了明顯的區(qū)別。數(shù)據(jù)顯示，社融規(guī)模在去年接近14%，但是，2021年可能回落到10%左右，M2和M1在去年10月分別達到了9.1%和10.5%，在2021年也存在著速度放慢的趨勢。我們認為，為應對經(jīng)濟下行壓力，宏觀政策依舊將維持相對寬松，但是，繼續(xù)邊際放松的余地已經(jīng)不大。

當前權益市場并沒有完全擺脫資金市的格局，代表貨幣活化程度的M1對權益市場有著一定的指示作用。盡管這一指示作用有減弱勢頭，但是依舊有一定的參考價值。

從利率水平看，盡管央行一直要求推進融資成本的下降，央行在去年降低了超額準備金的存款利率，打開了利率走廊的下行空間，并在上半年多次推動MLF和LPR的下行，但自從去年5月以來，MLF維持多月未動，這意味著利率下降的空間已經(jīng)相當有限。一味降低利率帶來的套利也阻礙了利率的進一步下跌。而流動性分層等結構性問題一直是利率的主要問題。

我們認為，利率水平對權益市場至關重要。權益市場的投資價值在一定程度上是將上市公司的股息率與利率進行比較，去年構成市場上行的一個重要的預期是利率的下行，這有利于權益資產(chǎn)估值的提升。當這一預期消失后，必然會對權益資產(chǎn)的估值產(chǎn)生影響。另一和利率相關的是比較債券和權益資產(chǎn)的相對價值，通過比較權益資產(chǎn)平均市盈率的倒數(shù)和長期國債的到期收益率，我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管權益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)相比依舊有一定的優(yōu)勢，但這一優(yōu)勢有著縮小的趨勢。

確實，經(jīng)過近二年的上行，權益資產(chǎn)的市盈率水平已經(jīng)出現(xiàn)了很大的提高，特別是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等。上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)等的平均市盈率盡管依舊處于較低的水平，但和前年相比也出現(xiàn)了一定的提高。市盈率的參差不齊也為結構性行情提供了基礎和條件。

同時，我們應當注意到，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的低市盈率主要是因為銀行股的低市盈率。銀行股的低市盈率一方面是因為央行要求銀行讓利，根據(jù)央行《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，銀行等金融企業(yè)將通過降低利率、減少收費、貸款延期還本付息等形式向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利1.5萬億元。另外的因素在于市場預期銀行在向?qū)嶓w經(jīng)濟提供支持的同時，特別是提供抗疫支持的同時，可能增加了其壞賬的風險。

實際上，從目前的行業(yè)市盈率來看，即使和2015年相比較，市盈率也已經(jīng)處于不低的水平。我們還注意到，隨著估值得提高，上市公司的重要股東減持股份的行為明顯增多。數(shù)據(jù)顯示，去年7到11月，減持金額達到3537億元，明顯高于前年同期的1948億元。去年上半年的減持額為2424億元。

其次，管理層推進注冊制改革，發(fā)展直接融資的決心十分堅定?？紤]到我國證券市場依舊屬于新興加轉(zhuǎn)軌模式，市場的承受壓力有可能面臨考驗。

黨的十九屆五中全會提出，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。這是“十四五”時期資本市場實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標和重點任務。發(fā)展直接融資是資本市場的重要使命。近年來，我國資本市場改革發(fā)展明顯加速，設立科創(chuàng)板并試點注冊制成功落地，創(chuàng)業(yè)板、新三板等重大改革相繼推出，對外開放持續(xù)深化，直接融資呈現(xiàn)加快發(fā)展的積極態(tài)勢。

我們注意到證監(jiān)會易主席的講話，他指出，提高直接融資比重是服務創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的迫切要求，是完善要素市場化配置的關鍵舉措，是深化金融供給側(cè)結構性改革的應有之義，是建設更高水平開放型經(jīng)濟新體制的重要途徑?！笆奈濉睍r期是我國開啟全面建設社會主義現(xiàn)代化國家新征程的第一個五年。提高直接融資比重，對于深化金融供給側(cè)結構性改革，加快構建新發(fā)展格局，實現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)、更為安全的發(fā)展，具有十分重要意義。

第三，必須辯證地看待金融市場的開放。金融市場的開放必然會增加外資的流入，但是，開放式雙向的，開放也意味著境內(nèi)資金的流出。

我國國際收支數(shù)據(jù)顯示，在證券投資項下，去年二季度出現(xiàn)大幅順差，達到424.26億美元，而前值逆差達到531.91億美元，前年同期順差35.78億美元。順差金額僅次于2018年二季度。去年二季度無論是股權投資還是債券投資，均表現(xiàn)為資金的大量流入。在股票投資方面流入了273億美元，創(chuàng)下歷史新高;在債券投資方面流入了387.13億美元。從央行公布的存量數(shù)據(jù)看，去年二季度，境外機構和個人持有人民幣資產(chǎn)，特別是持有股票和債券資產(chǎn)增長明顯。

但與此同時，央行公布的境內(nèi)機構用于境外存款和有價證券及投資的資金也創(chuàng)下新高。而從高頻的陸港通和港股通的數(shù)據(jù)看，實際上近年來，南下資金明顯高于北上資金。在金融市場開放條件下，南下資金高于北上資金也并不是偶然的，境內(nèi)外存在著巨大的差價是個非常重要的原因。

從反映同一公司股票A股對H股的溢價程度的恒生AH股溢價指數(shù)看，恒生AH股溢價指數(shù)2007年7月9日發(fā)布時的點位是133.24點，盡管該指數(shù)在2010后曾經(jīng)跌破過100點，但近年來，該指數(shù)總體呈現(xiàn)再度回升之勢頭。在去年11月底，該指數(shù)報144.08，并在年內(nèi)創(chuàng)下149.37點歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，目前103只同時上市AH的股票中，全部A股均對H股具有溢價水平，其中，溢價率高于30%有95只。當然，這一溢價的增加確實有人民幣升值的因素，也有在有管理的浮動制度下對人民幣走勢的額預期因素。

我們注意到央行在其網(wǎng)站上發(fā)表了《A股相對于H股和ADR價差分析》，文章認為，內(nèi)地市場和境外市場存在著分割，從微觀、中觀和宏觀層面多類因素影響投資者估值，影響AH股和A-ADR溢價。這些因素包括宏觀面的預期匯率和市場開放程度，中觀面的市場情緒，微觀面的股息率、流動性不足、投機動機和信息不對稱等，其中，微觀因素的重要性高于宏觀與中觀。文章建議合理設定境內(nèi)外股票的股息率;發(fā)展機構投資者，降低投機動機;提升人民幣匯率的市場化水平和穩(wěn)定匯率預期;發(fā)展融資融券等加強A股市場規(guī)則向國際市場規(guī)則靠攏的措施，提升A股市場的國際化程度。此文在央行網(wǎng)站上的發(fā)表顯示出有關方面相當重視A股開放趨勢下的AH股和A-ADR之間的溢價問題。

綜上分析，我們認為2021年的權益市場宏觀環(huán)境和前兩年相比出現(xiàn)了一定程度上的不同，但是，我們認為政策面對權益市場是支持的，一個健康向上的權益市場是有利于減緩經(jīng)濟下行壓力的，是有利于物價、匯率等宏觀變量穩(wěn)定的，是有利于融資結構的改善和降低系統(tǒng)性風險的，也是有利于改善收入預期、增加財產(chǎn)性收入和提升消費水平和級別的。

我們也認同中國經(jīng)濟正在走出疫情的陰霾，特別是今年上半年，由于基數(shù)的原因，無論是宏觀數(shù)據(jù)還是上市公司的微觀經(jīng)營數(shù)據(jù)均將十分靚麗。但同時，我們也認為多年來形成的經(jīng)濟下行壓力不會因為疫情的遠去而煙消云散。

我們注意到管理層近兩年致力于權益市場的法制化、市場化、機構化和國際化的建設取得了一定的成效。

以機構化為例，公募基金的發(fā)展速度相當驚人。截至到去年11月，新成立的偏股型基金份額已經(jīng)達到了18457.36億份。

保險公司作為穩(wěn)健的中長期投資者，對股票和基金等權益資產(chǎn)的投資也在不斷提高，經(jīng)過前幾年下跌后，在資金余額不斷提高的背景下，保險資金余額對股票和基金等權益資產(chǎn)的投資又回到了13%以上的水平。

但是，同時，我們認為在新的形勢下，市場上行的推動力將由資金推動為主逐步轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新驅(qū)動和改革驅(qū)動。

我們認為新的創(chuàng)新動力主要兩個方面。一個方面是供給側(cè)改革。另一個方面是“雙循環(huán)”

供給側(cè)改革依舊是創(chuàng)新動力的源泉。特別是經(jīng)濟下行壓力的霧霾還沒有去除，或者又面臨著新一輪經(jīng)濟和金融開放的情況下，行業(yè)、或者細分行業(yè)中龍頭企業(yè)面臨著行業(yè)整合的機遇，有望進一步做大做強。因此，緊緊把握住行業(yè)和細分行業(yè)的龍頭是把握結構性機會的一個利器。相關研究顯示，按照自由流通市值的口徑，前20%的公司市值從2017年占A股的40%提高到現(xiàn)在的60%，相比較美國這一比率超過了80%，我國市場的集中度依舊有很大的提升空間。

新的金融供給側(cè)改革是供給側(cè)改革的一個重要方面。我們認為券商目前的估值已經(jīng)不低。如中信證券和中信建投的總市值已經(jīng)和高盛相當，但券商股相對強勢的理由在哪里呢？眾所周知，根據(jù)中央的部署，中國資本市場面臨著對外開放，中國的金融服務業(yè)面臨著開放局面，但資本市場和金融服務業(yè)的對外開放是對外開放中的一個難點和攻堅點，要有充分的準備，準備不足，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，國內(nèi)長期受到保護的金融服務業(yè)國際競爭能力普遍不足，國內(nèi)130多家券商資產(chǎn)規(guī)模難以和高盛等國際大行相競爭，而且服務單一、客戶質(zhì)量不佳、競爭手段單一，低水平、同質(zhì)化競爭嚴重，經(jīng)紀業(yè)務收入依賴于傭金，所謂的投行業(yè)務主要依賴于承銷業(yè)務，和真正意義上的投資銀行的含義相距甚遠。由于長期以來處于風險管理的考慮，我國金融業(yè)基本是分業(yè)經(jīng)營的，但這已不符合金融深化的趨勢，也和國際上大型金融公司混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢背道而馳的，因此通過金融供給側(cè)改革，整合國內(nèi)證券公司，培育出具有國際競爭能力的證券公司或金融集團成為當務之急。

“雙循環(huán)”是改革與創(chuàng)新動力另一個重要來源。我們認為“雙循環(huán)”是相對于長期以來實施的以“兩頭在外，大進大出”的所謂國際大循環(huán)提出來的，因此，“雙循環(huán)”主要還是要解決“兩頭”問題。

從上游看，主要是解決糧食、資源和能源安全問題，從中游看主要是發(fā)展先進制造業(yè)問題，從下游看主要是解決市場問題。

反映在權益市場，上游方面主要是農(nóng)產(chǎn)品、糧食生產(chǎn)、新能源的開放、西部資源的開發(fā)等領域和板塊。從中游看，主要通過補短板，推動產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定，發(fā)展先進制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。如芯片、半導體、AI技術、機器人技術等。從下游看，主要是內(nèi)需和市場問題。我們認為，消費水平的提升需要收入的提升，而收入的提升依賴于收入制度的改革和收入的分配，推動城市化建設，改革目前的教育制度、醫(yī)療制度、養(yǎng)老保險制度，改善人們的收入預期，是提升消費的基礎。因此，相關板塊和行業(yè)也會收益。

我們認為，市場動能從資金推動到制度創(chuàng)新的切換是一個過程，這一過程往往是以市場的整固和調(diào)整的形式完成和實現(xiàn)的，而這一過程正是給市場、特別是機構投資者調(diào)整持倉結構和資產(chǎn)結構的一個機會，在新形勢下，市場將更多地表現(xiàn)出結構性機會和波段性的特點。

我們認為，在市場震蕩有望加劇，結構性和波段性將更加突出的背景下，選時和選股一樣重要，甚至是有過之而無不及。針對權益市場的結構性和波段性特點和優(yōu)勢，利用股指期貨和期權（個股、股指、ETF）等金融衍生品的特征，制定相應的投資策略，可以很好地防范系統(tǒng)性風險，凸現(xiàn)和放大結構性收益，追求相對穩(wěn)定的投資收益。

上海社會科學院周儒