○浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王圣凱 ○浙江農(nóng)林大學(xué)暨陽學(xué)院 程 博

○神州開元會計服務(wù)有限公司 陳玲燕 ○浙江皇城工坊文化發(fā)展有限公司 胡曉丹

一、引言

股權(quán)激勵是一種長期激勵方式，是企業(yè)為了激勵和留住核心人才而推行的一種長效的激勵機(jī)制。實施股權(quán)激勵是否能夠發(fā)揮積極的公司治理作用學(xué)術(shù)界持不同觀點。其中，代表性的觀點主要有兩類：利益趨同效應(yīng)和管理防御效應(yīng)。最優(yōu)契約理論(Optimal Contract Theory)認(rèn)為，通過股權(quán)激勵將高管與股東利益捆綁在一起，使收益權(quán)與控制權(quán)實現(xiàn)優(yōu)化配置，進(jìn)而減少高管短期行為，降低代理成本，有助于公司價值的提高(Jensen & Meckling，1976)，即“利益趨同效應(yīng)”；而管理層權(quán)力理論則認(rèn)為，股權(quán)激勵使得高管議價權(quán)力和職位牢固性也隨之提高，由此會引起高管背離公司和股東目標(biāo)追求自身利益，因而不會顯著改善公司績效(Bebchuk et al.，2012)，即“管理防御效應(yīng)”?？梢?，股權(quán)激勵是一把雙刃劍，既會對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生正面的激勵效應(yīng)，也可能會對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來負(fù)面的治理效應(yīng)。鑒于我國上市公司實施股權(quán)激勵的時間不長，相關(guān)的研究也更多地側(cè)重在理論方面，系統(tǒng)地分析公司實施股權(quán)激勵經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少，本文則是以成功實施股權(quán)激勵計劃的南方中金環(huán)境股份有限公司(本文簡稱為“中金環(huán)境”)為研究對象，分析股權(quán)激勵實施的效果，進(jìn)而以滬深A(yù)股上市公司中制造業(yè)(C3小類)為研究對象進(jìn)行實證檢驗，來深入考察股權(quán)激勵實施的經(jīng)濟(jì)后果，以期對上市公司治理、監(jiān)管者相關(guān)政策的制定具有一定的啟示意義。

二、案例概況

本文選取中金環(huán)境(股票代碼：300145)案例展開研究。這是因為，該公司于2013年4月12日推出《股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃(草案)》，該計劃擬在2013年、2014年和2015年的業(yè)績達(dá)到考核目標(biāo)時，于2014年、2015年和2016年的6月13日(遇節(jié)假日順延)分三期行權(quán)，截至2015年底中金環(huán)境已經(jīng)順利解鎖兩個行權(quán)期，這為考察股權(quán)激勵實施效果提供了一個很好的情景。

2013年4月10日，中金環(huán)境分別召開了第二屆董事會第六次會議和第二屆監(jiān)事會第四次會議，審議通過了《南方泵業(yè)股份有限公司股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃(草案)》；2013年8月12日，公司完成登記并授予股票期權(quán)與限制性股票，并在中國證監(jiān)會指定創(chuàng)業(yè)板信息披露媒體上發(fā)布了《關(guān)于股票期權(quán)與限制性股票授予登記完成的公告》。中金環(huán)境股權(quán)激勵方案確定為三個行權(quán)期，分別是2014年6月13日至2015年6月12日、2015年6月15日至2016年6月14日以及2016年6月13日至2017年6月12日。

三、案例分析

本文主要從企業(yè)績效、企業(yè)價值、成長能力、企業(yè)創(chuàng)新(投入和產(chǎn)出)、市場反應(yīng)和高管持股等六個方面考察股權(quán)激勵的實施效果。

(一)企業(yè)績效

中金環(huán)境的資產(chǎn)收益率(ROA)自2011—2014年處于平穩(wěn)上升狀態(tài)，2015年略有下降，但整體高于行業(yè)平均水平；中金環(huán)境的凈資產(chǎn)收益率(ROE)和銷售利潤率(ROS)在2011—2015年逐年均呈現(xiàn)上升趨勢，并且均高于行業(yè)平均水平。特別值得注意的是，2013年后，行業(yè)平均資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和銷售利潤率(ROS)均有不同程度的下降，但中金環(huán)境公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)、銷售利潤率(ROS)依然保持上升態(tài)勢，資產(chǎn)收益率(ROA)有所下滑可能與行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)不景氣和公司開始計劃實施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有關(guān)，但仍然高于行業(yè)平均水平，這表明中金環(huán)境實施股權(quán)激勵計劃有利于提升企業(yè)績效

(二)企業(yè)價值

以Tobin Q來衡量企業(yè)價值。中金環(huán)境的Tobin Q整體處于上升趨勢，高于行業(yè)平均水平，尤其是2013年計劃實施股權(quán)激勵以來，公司的Tobin Q與行業(yè)平均數(shù)之間的差距開始逐步拉大。

(三)成長能力

以總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率衡量企業(yè)成長能力，指標(biāo)數(shù)值越大，說明公司可持續(xù)發(fā)展的能力越強(qiáng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，中金環(huán)境2011—2014年三個成長能力指標(biāo)的波動較小，而2015年的三個成長能力指標(biāo)的增長幅度均顯著高于行業(yè)平均水平，究其原因，可能是公司并購重組所致。

(四)企業(yè)創(chuàng)新

從2011—2015年中金環(huán)境研發(fā)投入情況來看，實施股權(quán)激勵后，公司研發(fā)投入、技術(shù)工人比例均有所增加。進(jìn)一步來看，中金環(huán)境的研發(fā)費用逐年上升，尤其是在2014年，公司的研發(fā)費用較2013年增長了2053萬元，是增長幅度最大的一年；從研發(fā)密度的趨勢同樣也可以看出，公司研發(fā)投入呈增加態(tài)勢，尤其是在公司實施股權(quán)激勵方案以后，增長的幅度較大。從產(chǎn)出角度考察企業(yè)創(chuàng)新，自2013年實施股權(quán)激勵后，中金環(huán)境無論是發(fā)明專利申請，還是非發(fā)明專利申請以及專利申請總量均呈現(xiàn)大幅度上升趨勢，這也表明實施股權(quán)激勵有利于提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

(五)市場反應(yīng)

股價能直接地反映市場信息以及投資者對公司未來的預(yù)期。本文根據(jù)中金環(huán)境股價和累計收益率(CAR)，分別繪制了授權(quán)日(2013年6月13日)、第一個行權(quán)日(2014年6月13日)和第二個行權(quán)日(2015年6月15日)前后5個交易日的股價和累計收益率趨勢圖(圖在文中省略)。從圖中可以看出，在2013年6月13日之前的五個交易日公司股價波動并呈現(xiàn)下降趨勢，而在此之后的五個交易日內(nèi)公司股價呈現(xiàn)快速上升趨勢。

(六)高管持股

根據(jù)中金環(huán)境股權(quán)激勵對象(高管)在2013—2015年的持股變動情況可以看出，雖然根據(jù)《公司股權(quán)激勵計劃》的相關(guān)規(guī)定，激勵對象為公司董事和高級管理人員，其在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%，在離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份，但是公司高管在任和離任期間并未發(fā)生減持行為，反而都在增持股份(包括行權(quán)部分)，并且增持的股份數(shù)在逐年增加，即便平順舟、尤建法兩位副總因任期屆滿(2015年)而離任，但是兩位高管依然在增持股份(包括行權(quán)部分)。這說明中金環(huán)境實施股權(quán)激勵增強(qiáng)了高管對公司可持續(xù)發(fā)展的信心，使得管理層與股東利益捆綁在一起，取得了較好的效果。

四、實證檢驗分析

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文收集了2011—2015年滬深兩市A股制造業(yè)C3類公司(根據(jù)證監(jiān)會2001年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，中金環(huán)境為制造業(yè)C3類公司)的股權(quán)激勵情況，剔除ST、*ST 公司以及控制變量殘缺的公司，最終得到4068個樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，為了保證數(shù)據(jù)有效性并消除異常值對研究結(jié)論的干擾，對主要的連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

(二)研究設(shè)計

為了檢驗股權(quán)激勵與企業(yè)績效(企業(yè)價值)之間的關(guān)系，將待檢驗的模型設(shè)定為：

ROE/TobinQ=α+β1Option+β2Lev+β3Size+β4Growth+β5First+β6Soe+β7Dual+∑Industry+∑Year+ε

(1)

模型(1)中，變量Option為股權(quán)激勵，實行股權(quán)激勵的觀測值取1，否則取0，變量ROE為企業(yè)績效，變量Tobin Q為企業(yè)價值。

進(jìn)一步地，為了檢驗股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，將待檢驗的模型設(shè)定為：

R&D/LnPatent=α+β1Option+β2Lev+β3Size+β4Growth+β5First+β6Soe+β7Dual+β8Staff+∑Industry+∑Year+ε

(2)

模型(2)中，變量R&D為企業(yè)研發(fā)投入，變量LnPatent為企業(yè)專利申請總量，這兩個變量分別從投入和產(chǎn)出角度衡量企業(yè)創(chuàng)新。另外，參考已有研究，本文控制了財務(wù)杠桿(Lev)、公司規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、成長性(Growth)、股權(quán)集中度(First)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、兩職合一(Dual)、技術(shù)工人比例(Staff)、行業(yè)(Industry)以及年度(Year)變量。

(三)回歸分析

1.股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系檢驗

表1的列(1)、列(2)報告了股權(quán)激勵與企業(yè)績效關(guān)系的檢驗結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵與t+1期的ROE顯著正相關(guān)(beta=0.0244，p<0.01)，股權(quán)激勵與t期的ROE顯著正相關(guān)(beta=0.0176，p<0.01)，表明實施股權(quán)激勵可以提高公司績效，這與中金環(huán)境公司案例分析的發(fā)現(xiàn)一致。

表1 股權(quán)激勵對企業(yè)績效和價值影響的檢驗結(jié)果

2.股權(quán)激勵與企業(yè)價值的關(guān)系檢驗

表1的列(3)、列(4)報告了股權(quán)激勵與企業(yè)價值關(guān)系的檢驗結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵與t+1期的Tobin Q顯著正相關(guān)(beta=0.3824，p<0.01)，股權(quán)激勵與t期的Tobin Q顯著正相關(guān)(beta=0.2347，p<0.05)，表明實施股權(quán)激勵可以增加企業(yè)價值，這也與中金環(huán)境公司案例分析的發(fā)現(xiàn)類似。

3.股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系檢驗

表2報告了股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的檢驗結(jié)果，列(1)和列(2)的回歸結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵增加企業(yè)研發(fā)投入的證據(jù)；列(3)和列(4)的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵與t+1期的LnPatent顯著正相關(guān)(beta=0.2923，p<0.01)，股權(quán)激勵與t期的LnPatent顯著正相關(guān)(beta=0.1942，p<0.05)，表明實施股權(quán)激勵有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，列(1)、列(2)、列(3)和列(4)的回歸結(jié)果還顯示，變量Staff與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)(p<0.01)，可見技術(shù)人員在企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮著重要的作用。

表2 股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的檢驗結(jié)果

綜上分析可知，實施股權(quán)激勵能在一定程度上激勵管理層和員工的競爭意識和創(chuàng)造力，能夠顯著增加企業(yè)績效、企業(yè)價值和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，有助于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，健全上市公司治理機(jī)制，增強(qiáng)公司管理團(tuán)隊和核心骨干的責(zé)任感、使命感，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)。

五、結(jié)論

本文運用案例與實證研究相結(jié)合的方法，首先以成功實施股權(quán)激勵計劃的中金環(huán)境為案例研究對象，從企業(yè)績效、企業(yè)價值、成長能力、企業(yè)創(chuàng)新(投入和產(chǎn)出)、市場反應(yīng)(股價和CAR)和高管持股變化等六個維度深入、系統(tǒng)地考察中金環(huán)境股權(quán)激勵的實施效果，案例分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司實施股權(quán)激勵后，企業(yè)績效和企業(yè)價值均有所提高，管理層也會更加重視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新，并且在授權(quán)日、行權(quán)日股價有所表現(xiàn)，股票交易可獲得短期超常回報。其次，以2011—2015年滬深A(yù)股上市公司制造業(yè)(C3小類)為研究樣本，檢驗了股權(quán)激勵與企業(yè)績效、企業(yè)價值和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響因素后，實施股權(quán)激勵可以顯著提升企業(yè)績效和企業(yè)價值，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出也有顯著的激勵作用。最后，研究結(jié)論對中金環(huán)境乃至其他上市公司股權(quán)激勵方案設(shè)計、監(jiān)管者相關(guān)政策制定、防控潛在內(nèi)幕交易以及維護(hù)資本市場公平和效率等方面具有一定的參考價值。