肖作平 張欣哲

近期借殼上市的公告多了起來，“殼市場”變得重新活躍。如中電電機擬籌劃以資產(chǎn)置換及發(fā)行股份的方式購買北清智慧的全部股權(quán)，同時定增募集配套資金，準備通過“借殼”進行上市;類似的公司還有博客森等，都想通過借殼上市來繞靠IPO審核收緊的情況。

IPO和借殼是目前的兩種上市渠道。截至3月初，IPO排隊的公司總數(shù)達到752家，已經(jīng)過會的有266家。由于排隊的公司眾多，借殼上市如果可以快速融資，無非沿用了以往核準制下的操作思路，無可厚非——當一條路走起來慢時，如果另外一條路速度更快，為何不走呢。但從更高的視角來看殼市場，中長期是不是還會火下去？我們認為將來可能并非如此。

大約二十年前，以美國的Andrei Shleifer等四位金融學家為代表，在學界發(fā)起了一場持續(xù)十多年的關(guān)于“法與金融”關(guān)系的討論，相關(guān)的研究成果認為保護好中小投資者的利益，是資本市場能夠發(fā)展的基石，是長期繁榮穩(wěn)定的基礎(chǔ)。加強投資者保護是注冊制推廣鋪開的前提或者基礎(chǔ)條件。法律法規(guī)對投資者保護涉及的環(huán)節(jié)較多，一方面是“法制”，一方面是“法治”;在有了“法制”之后，并不表明相關(guān)保護程度會提升，反而需要司法和行政方面的法律法規(guī)實踐活動體現(xiàn)出“法制”的原則本意，才有可能落實中小投資者保護。

如何加強中國資本市場上中小投資者的保護呢？加強投資者保護需要從法律法規(guī)和市場中介兩個方面開展工作，法律法規(guī)作為事后兜底的制度保證，社會中介作為事前事中的保護要素。同時加強這兩方面的工作，是未來推廣注冊制的基礎(chǔ)。

市場中介的責任。我們知道“注冊制”是以信息披露為核心的一種市場制度安排，信息披露需要配合相關(guān)活動的信息發(fā)布主體，法律服務(wù)中介、財務(wù)服務(wù)中介、投資銀行主體等所有相關(guān)主要的信息發(fā)布主體和中介服務(wù)主體，這些主體也需要壓實責任;對應(yīng)此次刑法的修正案來看，也正是從信息發(fā)布主體和信息中介的刑事責任進行加強，無論是罰金的限度還是刑事責任的期限，都有了大幅度的加強。證監(jiān)會作為資本市場的監(jiān)管機關(guān)，也表態(tài)會加強對中介的監(jiān)管。在3月20日的中國發(fā)展高層論壇圓桌會上，證監(jiān)會主席易會滿表示不少中介結(jié)構(gòu)尚未擁有與注冊制匹配的理念和工作能力。我們猜測目前相關(guān)證券發(fā)行主體和證券人員的素質(zhì)問題，可能是短期IPO擁堵的一個重要因素。證監(jiān)會最近也表態(tài)在未來的工作中還將加強審查，優(yōu)化服務(wù)、加強監(jiān)管、壓實責任，運用市場化和法制化的手段，積極創(chuàng)造符合市場預(yù)期的IPO常態(tài)化。

法律法規(guī)的影響。在法律法規(guī)方面，條文頒布并不等于法律法規(guī)條文的落實，中間還有眾多的環(huán)節(jié)，且這些環(huán)節(jié)都會影響到法律法規(guī)的執(zhí)行效果。第一是人的因素——司法行政人員的素質(zhì)影響投資者保護。司法行政人員是掌管著法律法規(guī)執(zhí)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但每個人能對于法律法規(guī)的理解仍然在一定程度上存在著參差不齊的差異，同類型的事件，依照同樣的法律法規(guī)判案，可能會有不同的結(jié)果，這在中國裁判文書網(wǎng)上可以找到相關(guān)案例。素質(zhì)的差異即對法律法規(guī)認知水平的不一致，可能會影響投資者保護水平。

其次，自由裁量權(quán)的影響也是不能忽略的因素，自由裁量權(quán)從某種程度上來說也是影響投資者保護重要因素。同樣的問題，司法人員甲認為可以執(zhí)行處罰的下限，而對乙來說，可能需要對違法者執(zhí)行處罰的上限。這種偏差原因并不是司法和行政人員主觀故意存在著枉法的意圖，實際上可能是司法和行政人員在自由裁量權(quán)之內(nèi)對法律法規(guī)理解差異造成的，這是無法避免的一個現(xiàn)象，類似機械制造中零件之間的公差，被認為是法律允許的差異。而在普通人看來，這種差異可能是巨大的，可以預(yù)見自由裁量權(quán)這種不可能被消除的影響也是投資者保護的重要因素。行政和司法人員的成熟，以及盡可能消除自由裁量權(quán)帶來的對投資者保護的影響需要時間來消化，這存在著一個過程，可能快，也可能慢，但我們相信不會讓大家等太久。

投資者自身因素。如果投資者不成熟，認知能力不足，也會影響注冊制的效果。根據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，中國資本市場上目前大約有1.8億活躍的投資者，估計占到有能力投資人口總體比例的百分之三十左右。這個群體比例并不低，但缺乏投資理財?shù)幕A(chǔ)知識。例如，大部分人都不了解復(fù)利的潛在力量，8%的回報率很多投資者都不會覺得高，反而相當數(shù)量的投資者感覺回報率較低。但實際上如果年平均收益能達到8%，在10年內(nèi)，累計收益總量也會達到本金的總額。在一個以缺乏投資常識的散戶為主的資本市場上，如果不顧實際情況，快速推廣注冊制，將會不可避免地產(chǎn)生“好心辦壞事”的結(jié)果，中長期為市場發(fā)展埋下隱患。

可見，司法實踐，法規(guī)執(zhí)行，投資者能力等方面都有需要時間來進一步提升水平，為注冊制的推廣鋪開奠定基礎(chǔ)。

稍早的中國發(fā)展高層論壇圓桌會上，證監(jiān)會主席易會滿說注冊制是資本市場改革的“牛鼻子”工程，證監(jiān)會始終尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征三原則……確保改革行穩(wěn)致遠?？梢?，監(jiān)管機構(gòu)和司法機構(gòu)都希望提升中國資本市場的質(zhì)量，避免劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象發(fā)生，都是想把中國資本市場的投資者保護力度加強，從中長期徹底改善上市公司質(zhì)量，為資本市場的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

證監(jiān)會短期的IPO窗口管理指導(dǎo)活動是一種相機管理，目的在于維護資本市場的正常秩序，并非要走回頭路。短期的殼市場活躍僅是一種正常的市場反應(yīng)，從長時間來看，隨著資本市場基礎(chǔ)加強，注冊制推廣，資本市場的殼的價值必然消失，但是在目前在所有滬深所有板塊沒有開展注冊制的情況下，通過“借殼”進行融資，如果經(jīng)濟上劃算，法律規(guī)章內(nèi)可行，仍然是一種合理的市場現(xiàn)象，并非中國資本市場改革的倒退。