胡 瑜

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、引言

1.研究背景

房地產(chǎn)行業(yè)具有經(jīng)營(yíng)范圍廣、建設(shè)項(xiàng)目多、投資額高等特點(diǎn)，是典型的資金密集型企業(yè)。對(duì)于這些企業(yè)而言，打開(kāi)各種獲得資金的渠道是其優(yōu)勢(shì)得以長(zhǎng)久延續(xù)的重要環(huán)節(jié)，但同時(shí)這也是多年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)難以突破的瓶頸。因此，為了籌集更多資金，房地產(chǎn)行業(yè)需要采取更合理有效的籌資結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)行業(yè)需要在現(xiàn)有籌資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上對(duì)整個(gè)行業(yè)的籌資方式進(jìn)行理性思考，提出富有創(chuàng)造性的新型籌資方式和管理理念，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

2.研究意義

本文以籌資結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)研究了房地產(chǎn)行業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)及其籌資風(fēng)險(xiǎn)，并以萬(wàn)科地產(chǎn)集團(tuán)為例進(jìn)行驗(yàn)證，具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，本文希望通過(guò)研究萬(wàn)科房地產(chǎn)的籌資結(jié)構(gòu)、籌資方式以及籌資風(fēng)險(xiǎn)，深入分析整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀及其可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并為該行業(yè)在如何防范籌資風(fēng)險(xiǎn)方面提供了思路。

二、文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

在國(guó)外，有關(guān)學(xué)者大都認(rèn)為企業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)和籌資風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。其中，Chenler等（1981）提出，籌資風(fēng)險(xiǎn)需要從企業(yè)的籌資規(guī)模、籌資方式以及資金運(yùn)用方式等層面進(jìn)行考慮。同時(shí)，Modigliani（2010）分析認(rèn)為負(fù)債籌資所產(chǎn)生的利息在稅前利潤(rùn)中支出可以降低所得稅，從而提高公司利潤(rùn)。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的研究也日益增多。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)外源籌資占比較大，要改變這種不合理的籌資結(jié)構(gòu)，需要增加內(nèi)源籌資、拓寬籌資渠道（孫桂芳，1998）。從現(xiàn)行房地產(chǎn)企業(yè)的籌資實(shí)踐來(lái)看，籌資格局依舊以銀行信貸為主（李榮錦等，2010）。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略，不再拘泥于單一的籌資模式，從而確定更加合理的籌資結(jié)構(gòu)（徐龍彪，2018）和（閔嘉寧等，2019）進(jìn)而降低籌資風(fēng)險(xiǎn)。

三、房地產(chǎn)企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)分析

1.房地產(chǎn)企業(yè)籌資現(xiàn)狀

圖1 房地產(chǎn)行業(yè)2014年～2018年籌資規(guī)模（單位：億元）

如圖1所示，房地產(chǎn)企業(yè)的籌資需求越來(lái)越大。但是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的整體乏力，需要大量資金融通的房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際籌資問(wèn)題也更加嚴(yán)峻?；I集資金的難度不斷加大和償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，都致使房地產(chǎn)企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)受到了影響。

2.房地產(chǎn)企業(yè)籌資渠道及其利弊

（1）內(nèi)部籌資

優(yōu)序籌資理論認(rèn)為企業(yè)籌資時(shí)應(yīng)該首先選擇內(nèi)源籌資，然后選擇債務(wù)籌資，最后才考慮股權(quán)籌資。內(nèi)部籌資是一個(gè)企業(yè)將自身儲(chǔ)蓄進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換的過(guò)程，相比于外部籌資具有一定的優(yōu)越性，它不僅降低了籌資成本以及相關(guān)費(fèi)用，也不會(huì)出現(xiàn)股票利息或者貸款利息。

（2）外部籌資

① 銀行貸款籌資

房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)銀行貸款獲取大量資金，是房地產(chǎn)行業(yè)較為傳統(tǒng)的籌資方式。但是目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)銀行貸款這種籌資方式過(guò)于依賴，如果市場(chǎng)波動(dòng)較大，就會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)安全。

② 債券籌資

債券籌資是企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券來(lái)籌集資金并承諾還本付息的一種籌資方式。雖然債券籌資保證了企業(yè)的控制權(quán)，但是債券籌資限制條件較多、風(fēng)險(xiǎn)較高并且籌資額有限，尤其我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行籌資的準(zhǔn)入條件較高。

③ 股權(quán)籌資

股權(quán)籌資形成企業(yè)的股權(quán)資金，企業(yè)可以通過(guò)該籌資方式一次性籌集大量資金，并且不用償還資金以及支付利息，在一定程度上減輕了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

3.房地產(chǎn)行業(yè)籌資結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)

（1）籌資結(jié)構(gòu)

① 內(nèi)部籌資

如表1所示房地產(chǎn)企業(yè)的累計(jì)折舊和留存收益歷年來(lái)呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，這說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始逐步重視內(nèi)部籌資，但是現(xiàn)有的內(nèi)部籌資規(guī)模還遠(yuǎn)不能滿足我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的籌資需求，還是需要借助外部籌資。

表1 2014年～2018年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部籌資金額 （單位：億元）

② 銀行貸款占比較大

如圖2所示，國(guó)內(nèi)貸款和其他資金來(lái)源歷年來(lái)呈上漲趨勢(shì)，且數(shù)額較大，均占當(dāng)年全部籌資來(lái)源的60%以上。其中，其他資金來(lái)源里的個(gè)人按揭貸款和定金及預(yù)收款也具有銀行貸款籌資的性質(zhì)。因此，目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)大部分籌資渠道直接或間接的都與銀行貸款有關(guān)。

圖2 2014年～2018年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)銀行貸款情況 （單位：億元）

③ 股權(quán)籌資規(guī)模較小

如圖3所示，2016年證監(jiān)會(huì)保薦機(jī)構(gòu)專(zhuān)題培訓(xùn)會(huì)議指出房地產(chǎn)企業(yè)不可以通過(guò)再籌資補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行貸款；2016年9月30日北京樓市調(diào)控新政以來(lái)，除個(gè)別資產(chǎn)并購(gòu)以外，房地產(chǎn)企業(yè)再籌資實(shí)質(zhì)性暫停，定增規(guī)模明顯回落，2017年同降83%；2018年至今股權(quán)籌資規(guī)模維持低迷狀態(tài)。

圖3 2015年～2018年房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)籌資情況 （單位：億元）

（2）籌資風(fēng)險(xiǎn)

在某種意義上，籌資結(jié)構(gòu)與籌資風(fēng)險(xiǎn)存在著一種前因后果的關(guān)系，不同的籌資結(jié)構(gòu)決定了不同程度的籌資風(fēng)險(xiǎn)，不同程度的籌資風(fēng)險(xiǎn)也反映了不同形式的籌資結(jié)構(gòu)。

① 償債能力不足

除了外部環(huán)境，房地產(chǎn)行業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)也在一定程度上受到內(nèi)部因素的影響。很多房地產(chǎn)企業(yè)在本身短期償債能力不足的情況下還大量借入外債，如果此時(shí)企業(yè)再受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響使企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力也無(wú)法得到保障，就會(huì)引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

② 再籌資難度大

房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行籌資活動(dòng)時(shí)，一旦無(wú)法按時(shí)還款，就會(huì)影響企業(yè)信用，信譽(yù)缺失則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)再籌資能力的降低甚至?xí)鸱稍V訟的可能性，從而增加了籌資風(fēng)險(xiǎn)。并且，房地產(chǎn)企業(yè)的再籌資難度會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高和對(duì)債權(quán)人的償債保證程度的下降而增加。

③ 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加

房地產(chǎn)企業(yè)需要大量資金進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，在自有資金不足的情況下就會(huì)依賴于外部籌資。隨著外部籌資的增加，企業(yè)的負(fù)債規(guī)模也會(huì)加大，而負(fù)債規(guī)模影響了企業(yè)負(fù)債到期后償還債務(wù)的的能力，一旦償債能力受到影響，造成資金鏈的斷裂，企業(yè)就會(huì)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.房地產(chǎn)企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策

（1）正確樹(shù)立籌資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

重視影響房地產(chǎn)行業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的因素，創(chuàng)建有效防范企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)框架，這是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展所必需的。不僅要提高房地產(chǎn)企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，更要進(jìn)一步提高企業(yè)中各高管的管理意識(shí)，管理者必須具備良好的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)觀才能做出更有利于企業(yè)的決策。

（2）選擇多元化的籌資方式

目前房地產(chǎn)行業(yè)的籌資渠道較為單一，企業(yè)需要根據(jù)自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)籌資方式進(jìn)行合理選擇。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)也需要逐步減少對(duì)銀行信貸的依賴，銀行信貸屬于間接籌資的一種方式，其固定的付息方式、流程多以及手續(xù)復(fù)雜等要求都會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的資金壓力。

（3）確定合理的負(fù)債規(guī)模

很多企業(yè)都會(huì)利用負(fù)債籌資，但負(fù)債并不是越多越好。如果企業(yè)負(fù)債過(guò)多就會(huì)增加企業(yè)的籌資成本從而導(dǎo)致利潤(rùn)降低，也可能會(huì)造成資金大量閑置、資金使用效率低。企業(yè)需要根據(jù)自身發(fā)展需求和還債能力來(lái)確定合理的負(fù)債規(guī)模。

四、案例分析

1.公司基本信息

萬(wàn)科地產(chǎn)集團(tuán)于1984年成立，是中國(guó)第一批在深圳交易所上市的企業(yè)之一，歷經(jīng)30余載的發(fā)展，已然在我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)中領(lǐng)先地位，業(yè)務(wù)重點(diǎn)聚集在我國(guó)的三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點(diǎn)城市。萬(wàn)科集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)包括住宅項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、物業(yè)服務(wù)以及住房租賃服務(wù)等。

2.萬(wàn)科籌資現(xiàn)狀

萬(wàn)科2018年的銷(xiāo)售金額為6069.5億元，同比增長(zhǎng)14.5%；營(yíng)業(yè)收入2976.8億元，同比增長(zhǎng)22.55%。萬(wàn)科地產(chǎn)上市較早，籌資結(jié)構(gòu)相較于國(guó)內(nèi)其他房地產(chǎn)企業(yè)也更為成熟。但是近幾年萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，并且銀行貸款在萬(wàn)科的籌資來(lái)源中一直占比較大，這導(dǎo)致了萬(wàn)科集團(tuán)籌資結(jié)構(gòu)的不合理，從而增加了籌資風(fēng)險(xiǎn)。

3.萬(wàn)科的籌資結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)

（1）籌資結(jié)構(gòu)

如表2所示，萬(wàn)科集團(tuán)的發(fā)展大致上可以分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。初從表中可以看出，在萬(wàn)科的這些籌資渠道中，大部分是外部籌資。

表2 萬(wàn)科集團(tuán)各發(fā)展階段籌資結(jié)構(gòu)

如表3所示，歷年來(lái)銀行貸款在萬(wàn)科的籌資來(lái)源中占比較大。尤其是2018年，萬(wàn)科總資產(chǎn)額達(dá)到15285.8億元，總負(fù)債額達(dá)到12929.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84.59%。有息負(fù)債達(dá)到2612.1億元，占總資產(chǎn)的17.1%。從籌資對(duì)象來(lái)看，萬(wàn)科2018年的銀行借款占比52.8%，應(yīng)付債券占比27.2%，其他借款占比20%。由此看出，銀行貸款仍然是萬(wàn)科目前主要的籌資方式。

表3 2014年～2018年萬(wàn)科籌資來(lái)源分析（單位：億元）

（2）籌資風(fēng)險(xiǎn)

① 資產(chǎn)負(fù)債率偏高導(dǎo)致的籌資風(fēng)險(xiǎn)

圖4 萬(wàn)科集團(tuán)2009年～2018年資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)

從圖4可以清楚的看出，2009年～2018年，萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直呈現(xiàn)明顯的快速上升的趨勢(shì)，2018年更是高達(dá)84.59%，相比2009年增高了17.59%。相較于目前我國(guó)60%至70%的平均資產(chǎn)負(fù)債率，萬(wàn)科的資產(chǎn)負(fù)債率也處于過(guò)高的水平，并且持續(xù)升高始終降不下來(lái)，這也導(dǎo)致了近年來(lái)萬(wàn)科的籌資結(jié)構(gòu)不合理。

② 債權(quán)籌資比例偏高導(dǎo)致的籌資風(fēng)險(xiǎn)

萬(wàn)科集團(tuán)債權(quán)籌資占比較大，股權(quán)籌資和內(nèi)源籌資占比較小。2017年，萬(wàn)科的債權(quán)籌資額達(dá)到14446057萬(wàn)元，2018年達(dá)到17812613萬(wàn)元，但是同時(shí)期的股權(quán)籌資和內(nèi)源籌資卻明顯低于這個(gè)數(shù)值。這種內(nèi)源籌資偏少的籌資結(jié)構(gòu)會(huì)嚴(yán)重影響房地產(chǎn)上市企業(yè)的發(fā)展，也不利于整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

③ 對(duì)銀行貸款的依賴導(dǎo)致的籌資風(fēng)險(xiǎn)

從圖5可以看出，2014年～2018年，萬(wàn)科的銀行貸款呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)，且數(shù)額較大。并且，萬(wàn)科的銀行貸款中短期借款的占比較高，作為房地產(chǎn)企業(yè)，主要需求是長(zhǎng)期固定資本，短期借款并無(wú)法保障萬(wàn)科的穩(wěn)定發(fā)展，這無(wú)疑也大大增加了萬(wàn)科的籌資風(fēng)險(xiǎn)。

圖5 萬(wàn)科2014年～2018年銀行貸款變化趨勢(shì)（單位：億元）

4.萬(wàn)科籌資風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策

（1）拓寬籌資渠道

籌資渠道的多樣化對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的籌資至關(guān)重要，雖然相比其他房地產(chǎn)企業(yè)而言，萬(wàn)科目前的籌資方式還是比較靈活和多樣化的，但是卻不能很好地滿足萬(wàn)科的資金使用需求和企業(yè)持續(xù)發(fā)展的需求。拓寬籌資渠道可以降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的制約，萬(wàn)科在這一方面還有很大的發(fā)展空間。

（2）合理選擇負(fù)債籌資

銀行貸款是萬(wàn)科主要的負(fù)債籌資方式，其中大部分是短期流動(dòng)借款，這不但無(wú)法保障萬(wàn)科集團(tuán)的穩(wěn)定發(fā)展，反而成為了萬(wàn)科持續(xù)成長(zhǎng)的一個(gè)制約因素。因此，對(duì)于萬(wàn)科集團(tuán)而言，不僅要選擇銀行貸款，也要選擇其他負(fù)債籌資，例如長(zhǎng)期負(fù)債籌資。

（3）增強(qiáng)償債能力

通過(guò)上文的分析可以知道，萬(wàn)科集團(tuán)的流動(dòng)比率相對(duì)也較低，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，導(dǎo)致萬(wàn)科的償債能力也較低，從而在一定程度上造成了籌資風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，一方面萬(wàn)科可以通過(guò)合理控制庫(kù)存來(lái)增強(qiáng)自身的償債能力；另一方面要加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收賬款的管理，有效預(yù)防籌資風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

合理的籌資結(jié)構(gòu)是萬(wàn)科不斷發(fā)展與壯大的重要因素，也是萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的關(guān)鍵。萬(wàn)科應(yīng)該從多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)考慮，合理選擇籌資方式，優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)。對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)上市公司而言，樹(shù)立籌資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、拓寬籌資渠道是優(yōu)化企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的有效措施。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)外部籌資占比較大，內(nèi)部籌資占比較小，想要解決這一問(wèn)題，企業(yè)必須提升自身的盈利能力，積累更多的資金，從而提升內(nèi)部籌資的比例。