劉博

2021年前三季度，雪天鹽業(yè)（600929.SH）實現(xiàn)營業(yè)收入17.24億元，同比增長17.93%;歸屬于上市公司股東的凈利潤8179萬元，同比下降2.84%;扣非凈利潤7391萬元，同比下降3.42%。

上市以后，雪天鹽業(yè)接連對外擴(kuò)張，但收購并未顯著提升上市公司的盈利能力。

業(yè)績承諾虛設(shè)

2021年12月18日，雪天鹽業(yè)發(fā)布公告，公司擬以發(fā)行股份的方式向交易對方輕鹽集團(tuán)、輕鹽晟富基金和華菱津杉發(fā)行股份購買湘渝鹽化100%股權(quán)。

根據(jù)評估報告，截至評估基準(zhǔn)日2020年12月31日，湘渝鹽化母公司口徑的凈資產(chǎn)賬面價值為15.47億元，評估值為19.28億元，評估增值3.81億元，增值率為24.64%，股份發(fā)行價格為4.63元/股。

湘渝鹽化擁有純堿產(chǎn)能70萬噸/年、氯化銨產(chǎn)能70萬噸/年，且其控股子公司索特鹽化擁有年產(chǎn)100萬噸的井礦鹽產(chǎn)能。2019-2020年及2021年1-5月，湘渝鹽化的收入分別為16.78億元、13.79億元、6.84億元，凈利潤分別為7809萬元、2.13億元、9940萬元。

值得注意的是，這起交易最早可追溯到三年前。2018年11月13日，雪天鹽業(yè)發(fā)布公告，公司控股股東輕鹽集團(tuán)及其旗下輕鹽晟富基金擬收購湖北雙環(huán)科技股份有限公司持有的重慶宜化化工有限公司（現(xiàn)湘渝鹽化）100%股權(quán)。

2018年輕鹽集團(tuán)啟動湘渝鹽化收購事宜時，湘渝鹽化已連續(xù)多年虧損，2016年虧損高達(dá)1.87億元;2017年以及2018年1月-8月份，湘渝鹽化營業(yè)收入雖有14.29億元、11.19億元，但凈利潤卻分別為-3.5億元、-2.24億元。也就是說，湘渝鹽化在被雪天鹽業(yè)控股股東收購之后才開始盈利。

而且，標(biāo)的公司承諾的業(yè)績并不高，即2021-2024年度實現(xiàn)的凈利潤（扣非歸屬母凈利潤）分別不低于1.31億元、9375萬元、1.76億元、2.2億元，4年合計6.2億元，平均為1.55億元，低于2020年2.13億元的凈利潤水平。

2020年，湘渝鹽化營業(yè)收入為13.79億元，其中純堿收入為8.57億元，占比62.11%，是公司第一大主業(yè)。2019-2020年及2021年1-5月，公司收入分別為16.78億元、13.79億元、6.84億元，凈利潤分別為7808萬元、2.13億元、9940萬元，凈利率分別為4.65%、15.45%、14.5%。值得注意的是，2020年純堿均價從1511元/噸下降到1207元/噸，降幅高達(dá)20.12%，而標(biāo)的公司的凈利率增長超過兩倍，如此之高的凈利率在收購后能否持續(xù)？

整合面臨考驗

多年前，雪天鹽業(yè)就提出“走出去”營銷戰(zhàn)略。2014年，雪天鹽業(yè)收購了位于江西的九二鹽業(yè)，將生產(chǎn)布局拓展到湖南省外，瞄準(zhǔn)華南市場。

在產(chǎn)業(yè)政策及公司戰(zhàn)略的大背景下，雪天鹽業(yè)的收購不斷增加。2020年9月，雪天鹽業(yè)控股河北永大，建立海鹽基地，強(qiáng)化了華北及東北市場布局。

截至2020年年底，雪天鹽業(yè)下屬有湘衡鹽化、湘澧鹽化、九二鹽業(yè)、雪天技術(shù)、永大食鹽5家國家食鹽定點生產(chǎn)企業(yè)，省內(nèi)85家分公司和省外22家分公司直接從事鹽產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，銷售終端網(wǎng)點已發(fā)展至14.27萬個，公司面向全國的銷售渠道日趨完善。

2020年，雪天鹽業(yè)的收入合計為21.36億元，省內(nèi)收入為8.46億元，占比為39.61%;省外收入為12.9億元，占比為60.36%。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司的全國化戰(zhàn)略布局已經(jīng)初見成效。

根據(jù)年報所述，雪天鹽業(yè)會繼續(xù)往全國化、多品類以及智能化方向發(fā)展，但就在全國化布局逐漸滲透的過程中，公司的盈利能力卻堪憂。

2018-2020年，雪天鹽業(yè)的凈利率分別為7.52%、7.19%、7.22%，而中鹽化工（600328.SH）的凈利率分別為11.84%、10.78%、6.31%。

2021年前三季度，雪天鹽業(yè)的凈利率為5.33%，蘇鹽井神（603299.SH）的凈利率為6.79%，中鹽化工的凈利率為15.34%。

由此可見，雪天鹽業(yè)盈利能力明顯偏低，公司急需提升盈利能力。

價格波動決定業(yè)績

2020年，標(biāo)的公司營業(yè)收入為13.79億元，其中純堿收入為8.57億元，占比62.11%;氯化銨收入為3.77億元，占比27.37%;工業(yè)鹽、小袋鹽、食品加工鹽等收入為1.21億元，占比8.74%;其他收入為2457萬元，占比1.78%。由數(shù)據(jù)可知，純堿是湘渝鹽化收入的第一大來源。

根據(jù)草案修訂稿，湘渝鹽化純堿產(chǎn)能70萬噸/年、氯化銨產(chǎn)能70萬噸/年，控股子公司索特鹽化擁有年產(chǎn)100萬噸的井礦鹽產(chǎn)能。

2019-2020年及2021年1-5月，湘渝鹽化的純堿產(chǎn)量分別為72.22萬噸、73.73萬噸、30.13萬噸，銷量分別為72.13萬噸、71.01萬噸、30.81萬噸，產(chǎn)銷率分別為99.88%、96.31%、102.26%;氯化銨產(chǎn)量分別為74.19萬噸、76.09萬噸、31.19萬噸，銷量分別為75.34萬噸、76.44萬噸、31.42萬噸，產(chǎn)銷率分別為101.55%、100.46%、100.74%;湘渝鹽化子公司索特鹽化產(chǎn)量分別為126萬噸、122.05萬噸、46.95萬噸，產(chǎn)能利用率分別為126%、122.05%、112.68%。

從現(xiàn)有產(chǎn)能、產(chǎn)量和產(chǎn)銷率的角度來看，湘渝鹽化三個產(chǎn)品均已處于滿負(fù)荷的狀態(tài)，已經(jīng)沒有上升空間。

根據(jù)草案修訂稿中對煤氣化改造的建設(shè)進(jìn)度規(guī)劃，湘渝鹽化預(yù)計投入15.44億元用于對原有的常壓固定床煤氣化裝置及配套合成氨裝置的升級改造，此項目建設(shè)期為2年，技改完成后，合成氨的產(chǎn)能將擴(kuò)大為30萬噸/年，純堿及氯化銨的年產(chǎn)能將提升至90萬噸。

另外，根據(jù)煤氣化改造的可研報告及標(biāo)的公司的預(yù)測資料，在煤氣化改造完成后，預(yù)計將降低合成氨單位生產(chǎn)成本約512元/噸、氯化銨57元/噸、純堿114元/噸。截至草案修訂稿之日，項目已經(jīng)開工建設(shè)，主體工程計劃于2022年四季度投產(chǎn)開始聯(lián)產(chǎn)試運行，2023年將全面投產(chǎn)。

也就是說，在改造完成后，湘渝鹽化產(chǎn)量可提升30%，成本可降低10%左右。

由于項目投產(chǎn)是在業(yè)績承諾的中期，而且相對于公司現(xiàn)有基數(shù)，銷售量的增長對于公司業(yè)績影響較小，能否完成業(yè)績承諾更多取決于價格。

從現(xiàn)有產(chǎn)能、產(chǎn)量和產(chǎn)銷率的角度來看，湘渝鹽化三個產(chǎn)品均已處于滿負(fù)荷的狀態(tài)，已經(jīng)沒有上升空間。

2019-2020年及2021年1-5月，湘渝鹽化純堿銷售金額分別為10.9億元、8.57億元、4.24億元，銷量分別為72.13萬噸、71.01萬噸、30.81萬噸，均價分別為1511元/噸、1207元/噸、1377元/噸;氯化銨銷售金額分別為4.23億元、3.77億元、2億元，銷量分別為75.34萬噸、76.44萬噸、31.42萬噸，均價分別為561元/噸、494元/噸、636元/噸。

報告期內(nèi)，純堿的銷售價格從2019年的1511元/噸下降到2021年1-5月的1377元/噸，下降比例為8.87%;而氯化銨的價格從2019年的561元/噸上漲到2021年1-5月的636元/噸，上漲13.36%。

綜合來看，由于純堿的銷售占比更大，總體而言，湘渝鹽化主要產(chǎn)品的銷售價格平均變動不大。

從全國純堿行業(yè)來看，2016-2020年，全國純堿行業(yè)產(chǎn)能分別為3079萬噸、3119萬噸、3140萬噸、3290萬噸、3327萬噸，產(chǎn)量分別為2588萬噸、2677萬噸、2621萬噸、2888萬噸、2812萬噸，產(chǎn)能利用率分別為84.06%、85.83%、83.46%、87.77%、84.53%。

從全國原鹽行業(yè)來看，2016-2020年，全國原鹽行業(yè)產(chǎn)能分別為5085萬噸、1.12億噸、1.11億噸、1.16億噸、1.16億噸，產(chǎn)量分別為4239萬噸、6168萬噸、6089萬噸、6027萬噸、5355萬噸，產(chǎn)能利用率分別為83.36%、55.29%、54.73%、51.85%、46.07%。

全國純堿行業(yè)產(chǎn)能利用率五年平均在85%左右，而全國原鹽產(chǎn)能利用率連年下降，2020年已經(jīng)跌破50%，創(chuàng)出5年來的新低。

雖然2021年1-5月，湘渝鹽化的純堿和氯化銨銷售價格相比于2020年有所提升，但從原鹽和純堿的產(chǎn)能利用率角度而言空間似乎十分有限。

對于收購、盈利能力等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向雪天鹽業(yè)發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復(fù)。