方斐

12月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2021年12月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.8%，5年期以上LPR為4.65%。自2020年4月20日央行將1年期LPR、5年期LPR分別下調(diào)20BP、10BP后，1年期LPR報(bào)價(jià)迎來近20個(gè)月的首次下調(diào)，下調(diào)幅度為5BP，5年期LPR報(bào)價(jià)則維持不變。

從貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）1年期下調(diào)5BP至3.8%來看，降息符合市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步寬松仍可期待，對(duì)于銀行股穩(wěn)增長意義更強(qiáng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，貨幣信貸進(jìn)一步寬松落地，降息意在持續(xù)穩(wěn)增長，配合2021年年初的寬信用;12月降準(zhǔn)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，本次降息促成上述政策的傳導(dǎo)，同時(shí)后續(xù)政策仍有進(jìn)一步寬松的可能。5年以上LPR未降，按揭不變，房地產(chǎn)政策仍趨于回暖，通過鼓勵(lì)并購改善房企流動(dòng)性。降準(zhǔn)對(duì)銀行盈利影響偏正面，降息影響偏負(fù)面，考慮后續(xù)可能出現(xiàn)的寬松方式，息差或略有下降，幅度很小。

對(duì)于銀行股來說，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)意義強(qiáng)于當(dāng)下息差小幅波動(dòng)。2021年以來預(yù)期波動(dòng)變得更為高頻，預(yù)期差不宜捕捉，宏觀政策和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的變化更值得關(guān)注，年初在寬信用、穩(wěn)增長政策加力的催化下，特別是房地產(chǎn)政策持續(xù)改善，銀行板塊行情可期。而隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見底并且可能邊際改善，亦是后續(xù)股價(jià)提升的動(dòng)力。

“寬貨幣”預(yù)期漸次兌現(xiàn)，流動(dòng)性釋放節(jié)奏加快。由于LPR報(bào)價(jià)是在MLF利率基礎(chǔ)上浮動(dòng)加點(diǎn)的形式得出，而央行12月15日公布的MLF利率仍然不變，因此可初步推斷本次LPR下降來自于各大報(bào)價(jià)銀行浮動(dòng)加點(diǎn)的壓降，壓降原因主要有兩點(diǎn)：一方面，2021年6月存款利率自律上限從倍數(shù)改為加點(diǎn)形式，有效壓降了銀行負(fù)債成本，從而為貸款利率的下調(diào)留出空間;另一方面，社融等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際持續(xù)承壓，政策上的“寬貨幣”迫切性凸顯。結(jié)合12月15日降準(zhǔn)措施來看，流動(dòng)性釋放預(yù)期逐步兌現(xiàn)，將有利于提振2022年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期?！胺€(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”方針前提下，參照近年政策節(jié)奏，預(yù)計(jì)2022年上半年仍存在降準(zhǔn)、降息可能。

企業(yè)信貸需求有望提振，房市維穩(wěn)基調(diào)仍然不變。2021年11月，社融增量結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)表內(nèi)融資走弱、債券融資托底的趨勢(shì)，銀行仍需通過票據(jù)貼現(xiàn)“沖量”，企業(yè)端短期及中長期貸款需求均有待提升。12月16日，央行召開的金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)上，明確要求“貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化”。本次下調(diào)主要針對(duì)1年期LPR，企業(yè)融資成本將進(jìn)一步下降，企業(yè)端貸款需求直接受益，從而有望優(yōu)化社融結(jié)構(gòu)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇注入新動(dòng)能。5年期LPR并未調(diào)整，說明政策仍然嚴(yán)控房地產(chǎn)貸款，堅(jiān)持“房住不炒”基調(diào)不放松，而對(duì)于中小微企業(yè)、綠色信貸等重點(diǎn)領(lǐng)域，多重貨幣政策利好一齊釋放，從而實(shí)現(xiàn)信貸總量與信貸結(jié)構(gòu)的“兩手抓”。

回顧歷史，經(jīng)濟(jì)改善確定性走強(qiáng)，將助推銀行估值修復(fù)。凈息差上，因12月15日的降準(zhǔn)為金融機(jī)構(gòu)降低了每年約150億元的資金成本，與降息帶來的資產(chǎn)收益率下行形成有力對(duì)沖，因此綜合來看，此次降息動(dòng)作對(duì)銀行凈息差影響有限。從歷史行情來看，央行曾于2012年6月和7月兩次降息，隨后各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善，經(jīng)濟(jì)全面見底復(fù)蘇跡象明顯，2012年9月26日至2013年2月4日，銀行（申萬）漲幅為58.96%（同期滬深300漲幅為25.77%），銀行板塊迎來“高光時(shí)刻”。此次降準(zhǔn)+降息的政策組合拳透露出政策發(fā)力已十分明確，隨著經(jīng)濟(jì)回暖趨勢(shì)顯現(xiàn)，銀行估值修復(fù)的邏輯也將愈加通順。

圖1：12月期1年期LPR下降5BP至3.8%

資料來源：央行，中銀證券

圖2：MLF利率連續(xù)21個(gè)月維持2.95%

資料來源：央行，中銀證券

四季度以來，降準(zhǔn)、碳減排工具和降息等一系列政策組合拳引導(dǎo)“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)托底力度加大的同時(shí)，信貸需求預(yù)期回暖，銀行板塊目前處于寬松政策+估值底部+資產(chǎn)質(zhì)量向好的三重利好中。具備小微貸款、綠色信貸等優(yōu)勢(shì)的銀行有望突破重圍;以財(cái)富管理、綜合金融等輕型業(yè)務(wù)穿越周期的銀行有望煥發(fā)生機(jī)。因此，從投資的惡角度來看，可以關(guān)注銀行板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，如小微貸款和綠色信貸突出、零售業(yè)務(wù)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)股份制銀行，以及深耕區(qū)域經(jīng)濟(jì)、資本充裕的特色城商行。

LPR下調(diào)或考慮更多非市場(chǎng)因素

12月20日，央行宣布新一期的LPR報(bào)價(jià)，其中1年期LPR為3.8%，較上月下調(diào)5BP，5年期以上LPR為4.65%，較上月維持不變。部分投資者認(rèn)為，此次1年期LPR下調(diào)5BP，是央行連續(xù)兩次降準(zhǔn)并置換MLF、2021年6月份存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制改革、以及低成本再貸款工具較多使用等政策的疊加效力，推動(dòng)了銀行綜合負(fù)債成本的改善，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)了LPR觸發(fā) 5BP步長調(diào)整。對(duì)此我們并不贊同。光大證券通過定量測(cè)算，對(duì)上述因素進(jìn)行逐一分解，定向測(cè)算結(jié)果顯示，負(fù)債成本改善不足以驅(qū)動(dòng)LPR下調(diào)5BP，報(bào)價(jià)可能考慮了非市場(chǎng)化因素。

一是降準(zhǔn)置換MLF的影響。這一影響機(jī)制分為兩個(gè)部分：首先是直接影響。根據(jù)央行的表述，7月和12月兩次降準(zhǔn)分別降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約130億元、150億元，基本原理是以MLF作為機(jī)會(huì)成本測(cè)算，銀行在損失法定存款準(zhǔn)備金1.62%的收益的同時(shí)，減少了 MLF 2.95%的利息支出。其次是間接影響。兩次降準(zhǔn)共釋放2.2萬億元資金，通過置換部分 MLF有助于釋放質(zhì)押的利率債，進(jìn)而起到改善銀行流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，降低對(duì)NCD融資需求的效果，加之市場(chǎng)對(duì)后續(xù)流動(dòng)性較為樂觀，有助于引導(dǎo)金融市場(chǎng)端利率特別是中長端利率的下行，在銀行同業(yè)負(fù)債到期重定價(jià)時(shí)，將改善銀行廣義同業(yè)負(fù)債成本。

二是存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制改革的影響。2021年6月份，央行對(duì)存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行了改革，將存款定價(jià)模式由上浮調(diào)整為加點(diǎn)。改革后，活期存款和1年期期以內(nèi)定期存款利率點(diǎn)差基本維持不變，但1年期以上定期存款、大額存單利率點(diǎn)差出現(xiàn)明顯壓降，利率較改革前下降約20-30BP。根據(jù)上市銀行財(cái)務(wù)報(bào)告，截至2021年6月末，報(bào)價(jià)行在3個(gè)月以內(nèi)需要重定價(jià)的存款占比在65%左右。

三是再貸款工具的影響。2021年下半年以來，央行推出了3000億元支小再貸款、碳減排支持工具以及2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，并將支農(nóng)支小再貸款利率下調(diào)25BP。對(duì)于支農(nóng)支小再貸款，申請(qǐng)機(jī)構(gòu)一般為地方法人銀行（如農(nóng)商、農(nóng)合、農(nóng)信、村鎮(zhèn)）以及在鄉(xiāng)鎮(zhèn)開設(shè)網(wǎng)點(diǎn)的農(nóng)行和郵儲(chǔ)銀行，這就意味著大部分報(bào)價(jià)行并無申請(qǐng)支農(nóng)支小再貸款的資質(zhì)。對(duì)于碳減排支持工具，預(yù)計(jì)11-12月份月均申請(qǐng)規(guī)模在1500億元左右，后續(xù)每季度規(guī)模約為1000億-2000億元，利率為1.75%，假定這部分負(fù)債資金的定價(jià)水平比照1年期 MLF，則對(duì)于LPR報(bào)價(jià)行負(fù)債成本改善幅度為3000億元×（2.95%-1.75%）=36億元。由于對(duì)2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款尚無法判斷銀行申請(qǐng)情況，暫不做考慮。

目前，LPR報(bào)價(jià)行共有18 家，其中國有銀行和股份制銀行11家，其他機(jī)構(gòu)還包括部分 城商行、農(nóng)商行、民營銀行和外資銀行。為了便于分析，光大證券主要選取11家國有銀行、股份制銀行作為樣本進(jìn)行測(cè)算，并作如下假設(shè)：1.LPR定價(jià)模型中，資金成本權(quán)重占比約為 70%左右，是影響LPR報(bào)價(jià)最重要的原因，假定操作成本、資本成本及風(fēng)險(xiǎn)成本短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)顯著變化。2.OMO期限主要為7天，且央行自3月份以來持續(xù)每日開展100億元OMO，即上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表中“向央行借款”科目可近似視為僅為MLF。3.同業(yè)負(fù)債（不含NCD）主要包括同業(yè)存放、拆入資金以及賣出回購，其中同業(yè)存放占比將近80%，主要包括活期和定期兩類，平均期限為3-4個(gè)月，屬于同業(yè)負(fù)債的中端期限品種，定價(jià)市場(chǎng)化程度較低。而拆入資金和賣出回購市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，假定其錨定DR007水平。4.假設(shè)LPR的定價(jià)方式跟蹤邊際成本變化，我們選取三個(gè)時(shí)間段進(jìn)行分析：

第一時(shí)段，2020年4月20日-2021年12月19日。主要是考慮上一次1年期LPR調(diào)整時(shí)間為2020年4月20日，若采用全成本法，則應(yīng)綜合考慮近兩次調(diào)整時(shí)間段內(nèi)的情況。第二時(shí)段，2021年6月20日-2021年12月19日。這段時(shí)期，主要是能夠?qū)?月和12月兩次降準(zhǔn)同時(shí)納入分析。第三時(shí)段，2021年11月20日-2021年12月19日，這一時(shí)段主要是便 于采用邊際成本法測(cè)算。在三個(gè)時(shí)間段內(nèi)，第一時(shí)段國有銀行、股份制銀行NCD利率提升幅度約100BP;第二時(shí)段國有銀行、股份制銀行NCD利率降幅為20BP;第三時(shí)段NCD利率基本維持不變。由于5年起LPR具有較強(qiáng)的政策導(dǎo)向性，市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，因此，此次對(duì) LPR報(bào)價(jià)的測(cè)算主要針對(duì)1年期LPR。

測(cè)算結(jié)果顯示，在以上三個(gè)不同時(shí)間段，銀行綜合負(fù)債成本改善幅度分別為-1.36BP、3.8BP和1.57BP。這說明一方面，在最近兩次1年期LPR調(diào)整時(shí)段內(nèi)（第一時(shí)段），報(bào)價(jià)行綜合負(fù)債成本并沒有出現(xiàn)改善，反而有所提升。這意味著若按照這一時(shí)間段情況測(cè)算，LPR 不應(yīng)調(diào)整。另一方面，2021年6月20日-2021年12月19日（第二時(shí)段）和2021年11月 20日-2021年12月19日（第三時(shí)段）期間，銀行綜合負(fù)債成本改善幅度分別為3.8BP、1.57BP，同樣不足以驅(qū)動(dòng)1年期LPR出現(xiàn)5BP步長的調(diào)整。

LPR下調(diào)意在配合年初寬信用，降低企業(yè)綜合融資成本。

不過，有兩個(gè)方面需要說明，第一，上述測(cè)算并未考慮1年期以內(nèi)核心存款成本變化，實(shí)際上，2021年以來，商業(yè)銀行特別是股份制銀行存款增長較2020年明顯放緩，核心存款成本依然在高位運(yùn)行，高質(zhì)量負(fù)債穩(wěn)存增存難度較大。

第二，測(cè)算也沒有考慮同業(yè)高成本負(fù)債占比的提升?，F(xiàn)階段人民幣一般貸款增速為11.7%，而存款增速為8.6%，存貸增速差超過3個(gè)百分點(diǎn)，銀行體系存貸比、資負(fù)比惡化。銀行體系增量存貸比超過100%，維持貸款投放需要更多依賴廣義同業(yè)負(fù)債。2020年上半年，上市銀行廣義同業(yè)負(fù)債占比為17.3%，2021三季度占比為17.64%，即銀行體系負(fù)債結(jié)構(gòu)仍在惡化，不利于負(fù)債成本的控制。

總體來看，盡管央行推出了各類支持政策，包括兩次降準(zhǔn)、加大再貸款投放以及改革存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制，但由于貨幣創(chuàng)造機(jī)制的變化以及存款脫媒影響，上述支持政策對(duì)于系統(tǒng)性改善銀行體系負(fù)債成本仍然不足，因此，若僅僅是基于商業(yè)化原則來看，銀行下調(diào)LPR報(bào)價(jià)的意愿并不充分，負(fù)債成本改善的累計(jì)效應(yīng)不應(yīng)觸發(fā)LPR調(diào)整。對(duì)于在12月MLF利率并未出現(xiàn)調(diào)整的情況下，1年期LPR依然出現(xiàn)5BP下調(diào)。

據(jù)此判斷，報(bào)價(jià)行在報(bào)價(jià)過程中可能考慮了非市場(chǎng)化因素，下一階段短期貸款定價(jià)將有所下移，有利于推動(dòng)金融繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，這種方式也會(huì)帶來凈息差的擠壓，從而需要在未來進(jìn)一步加強(qiáng)負(fù)債成本管控。

房地產(chǎn)融資政策按兵不動(dòng)

LPR下調(diào)意在配合年初寬信用，降低企業(yè)綜合融資成本。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議明確，穩(wěn)增長仍將持續(xù)，貨幣信貸的寬松持續(xù)，本月降準(zhǔn)和本次降息符合預(yù)期，既定政策目標(biāo)下具體舉措。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)降息，或針對(duì)2022年年初寬信用和貸款重定價(jià)，降低融資成本成效，下調(diào)5BP對(duì)銀行貸款收益率小幅負(fù)面影響。

值得注意的是，按揭不變，鼓勵(lì)并購，房地產(chǎn)政策持續(xù)緩和。此次未降低5年以上LPR，按揭利率不變，表明管理層不希望通過此種方式緩解房地產(chǎn)壓力。根據(jù)報(bào)道，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，通過鼓勵(lì)并購，緩解房企流動(dòng)性壓力。

圖3：LPR1Y（ 季付） 利率互換定盤曲線均值：1Y

資料來源：央行，中銀證券

圖4：3M同業(yè)存單利率上行

資料來源：央行，中銀證券

此外，LPR下調(diào)而MLF不下調(diào)，關(guān)注負(fù)債成本的變化和可能的進(jìn)一步寬松。LPR按MLF加點(diǎn)形成報(bào)價(jià)，全國銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均的方式計(jì)算得出貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率。MLF未下調(diào)利率，意味著報(bào)價(jià)點(diǎn)差下降，代表各行報(bào)價(jià)加點(diǎn)下降。12月降準(zhǔn)公告表述“降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約150億元，通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本”，本次在促成傳導(dǎo)，不過前期政策是否已經(jīng)對(duì)負(fù)債成本形成改善仍需觀察。而近期同業(yè)存單成本上行，預(yù)計(jì)未來政策仍有寬松的可能，以助力年初寬信用。

此次LPR報(bào)價(jià)再度出現(xiàn)非對(duì)稱調(diào)整，1年期下調(diào)5BP，而5年期始終按兵不動(dòng)，且12 月份當(dāng)月連續(xù)出現(xiàn)降準(zhǔn)降息，對(duì)此，市場(chǎng)的解讀也具有一定的共性，即目前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，1年期LPR下調(diào)旨在引導(dǎo)非按揭類貸款利率下行，降低中小企業(yè)融資成本，而 5年期LPR按兵不動(dòng)，傳遞出了監(jiān)管無意于通過房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激經(jīng)濟(jì)的信號(hào)。

但光大證券分析認(rèn)為，還可以從另一個(gè)視角解釋5年期LPR下調(diào)的必要性強(qiáng)。主要理由如下：第一，LPR曲線已較為陡峭，5年期LPR與1年期LPR利差不斷擴(kuò)大，LPR作為貸款基準(zhǔn)利率是否應(yīng)包含特定產(chǎn)業(yè)政策存在爭議。2019年8月LPR改革以來，1年期LPR累計(jì)下調(diào)（不含第一次6BP調(diào)整）45BP，而 5年期LPR下調(diào)20BP，兩者的利差由60BP擴(kuò)大至 85BP。對(duì)比LPR改革之前1年期和5年期以上貸款基準(zhǔn)利率情況來看，2012年以來始終維持在55BP的利差?，F(xiàn)階段1年期LPR與5年期LPR85BP的利差導(dǎo)致收益率曲線更為陡峭。雖然中國5年期LPR報(bào)價(jià)實(shí)際上包含了較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)政策，即承擔(dān)了一定的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控職能，但這實(shí)際上弱化了LPR的市場(chǎng)化形成機(jī)制。

那么，在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貸款基準(zhǔn)利率期限利差處于多大范圍是合理的？未來在什么情況下5年期LPR才會(huì)出現(xiàn)調(diào)整？雖然市場(chǎng)有聲音認(rèn)為本次成本下調(diào)僅僅觸發(fā)了1年期LPR，是因?yàn)闆]有達(dá)到“雙5BP”幅度，但這種解釋又不可避免地陷入了一種情況，即當(dāng)每一次調(diào)整都僅涉及“單觸發(fā)”，利率曲線會(huì)越來越陡峭。

5年期LPR高位導(dǎo)致首套剛需貸款居民負(fù)擔(dān)較重，可能影響居民合理住房需求，主要理由有以下三點(diǎn)：第一，根據(jù)央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的披露，2017年以來，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的總體從嚴(yán)，住房按揭貸款利率大幅度上行，由2017年的4.5%提升至2018年的 5.7%左右，提升幅度近120BP，此后按揭利率一直維持在5.5%上下。第二，如果再進(jìn)一步追蹤之前歷史按揭貸款價(jià)格，歷史上新發(fā)放貸款利率高于原法定貸款利率的時(shí)間短暫。如果僅考慮貸款增量，2017年以來按揭貸款增加18萬億元，占全部按揭貸款余額37萬億元的49%;若再考慮按揭貸款的攤還和早償，我們估計(jì)目前存量按揭有超過3/4的貸款在 2017年之后投放。第三，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，在“認(rèn)房又認(rèn)貸”的政策下，截至 2021年7月末，中國按揭貸款首套房比例超過90%。

從以上三點(diǎn)可以看出，2017年以后購房的首套“剛需”人群，是存量按揭貸款的主導(dǎo)力量，而彼時(shí)住房調(diào)控已經(jīng)較為嚴(yán)格，在嚴(yán)格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)下，有超過九成的人群為首套置業(yè)。因此，5年期LPR貸款利率維持高位可能導(dǎo)致首套“剛需”人群受到誤傷，從而影響居民合理住房需求。按揭利率高低也與“房住不炒”關(guān)系不大，“炒房”行為可以通過其他調(diào)控手段予以規(guī)范。從滿足居民合理住房需求的角度來看，5年期LPR仍有必要下調(diào)。

換個(gè)角度來看，穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售是現(xiàn)階段化解存量風(fēng)險(xiǎn)和防范增量風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。近幾個(gè)月來，房地產(chǎn)市場(chǎng)信用違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，投資和銷售增速大幅回落，房企現(xiàn)金流壓力加大，對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營性債權(quán)形成擠壓，導(dǎo)致中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大困難，企業(yè)員工、農(nóng)民工以及靈活就業(yè)人群工資發(fā)放滯后。另一方面，近期積壓的按揭貸款需求正在被快速滿足，購房需求不足問題逐步暴露，居民持幣觀望一定程度上影響了房企現(xiàn)金流的回籠。而銷售穩(wěn)定是現(xiàn)階段化解房企存量風(fēng)險(xiǎn)和防范增量風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。因此，從穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售的角度來看，有必要通過下調(diào)5年期LPR促進(jìn)銷售回歸常態(tài)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿向居民端遷徙。

誠然，我們承認(rèn)如果12月5年期LPR下調(diào)，由于2022年年初的集中重定價(jià)效應(yīng)將導(dǎo)致銀行凈息差受到較大的擠壓。但展望未來，我們傾向于認(rèn)為5年期LPR存在下調(diào)必要。而且即便不下調(diào)5年期LPR，市場(chǎng)供需的力量也會(huì)導(dǎo)致按揭貸款“量增價(jià)降”。

從穩(wěn)定銀行負(fù)債成本的角度來看，OMO利率也存在下調(diào)空間。目前，銀行對(duì)公貸款利率為4.6%左右，已處于歷史較低水平，對(duì)部分企業(yè)貸款的EVA趨近于0，部分對(duì)公貸款投放已基本不創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，可能會(huì)降低部分負(fù)債成本偏高的銀行的信貸投放意愿，在資產(chǎn)配置中更傾向于配置債券類資產(chǎn)。

根據(jù)光大證券的分析，從資產(chǎn)端“降息”來倒逼銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)之后，仍需要輔以負(fù)債端政策的配合，維持銀行體系凈息差大體穩(wěn)定。維護(hù)銀行體系以營收來處置風(fēng)險(xiǎn)、補(bǔ)充資本，做到“讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)”和“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”的平衡。對(duì)“OMO—MLF”利率來說，本次降息打破了MLF和LPR間的直接關(guān)系，維持OMO—MLF利率水平不變有助于利率走廊形態(tài)的穩(wěn)定。我們注意到，在收益率曲線的短端，以O(shè)MO為基準(zhǔn)錨的資金市場(chǎng)利率遠(yuǎn)高于核心存款利率，這一方面驅(qū)動(dòng)了資金脫媒和資金套利，現(xiàn)金管理類理財(cái)、MMF快速發(fā)展;另一方面也導(dǎo)致創(chuàng)新型“類活期”存款大幅增加，如創(chuàng)新型通知存款、協(xié)定存款等。以上均推高了銀行體系的負(fù)債成本。

未來，控制銀行體系負(fù)債成本，很大程度上依賴對(duì)金融市場(chǎng)廣譜利率的控制，即需要資金市場(chǎng)利率“錨”的下移，同時(shí)這一舉措也有利于減緩“脫媒”行為的發(fā)生。我們認(rèn)為“OMO—MLF”利率存在下移空間，這一下調(diào)實(shí)際可能發(fā)生在 “寬信用”不及預(yù)期之時(shí)。

從1年期LPR下調(diào)后的市場(chǎng)反應(yīng)來看，無論是銀行股還是債券市場(chǎng)，總體較為平淡。原因主要有三個(gè)方面：一是MLF利率并未下調(diào)，央行無意于進(jìn)一步通過“價(jià)”釋放寬松信號(hào)。本次LPR下調(diào)，是在MLF利率未調(diào)整的情況下實(shí)施的。MLF作為金融市場(chǎng)中長端利率的基準(zhǔn)錨，對(duì)于市場(chǎng)情緒、廣譜利率的影響程度明顯高于LPR。政策利率與LPR 的“一平、一降”，反映出央行貨幣政策操作無意于進(jìn)一步寬松，而是“繞過”金融市場(chǎng)利率直接作用于實(shí)體端，旨在避免通過“OMO-MLF-LPR”方式再讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成金融市場(chǎng)廣譜利率下行，刺激機(jī)構(gòu)加杠桿行為。

二是5年期LPR未調(diào)整，房地產(chǎn)融資并無“增量信息”。目前，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的癥結(jié)點(diǎn)，還是市場(chǎng)的核心關(guān)切點(diǎn)，均主要在于房地產(chǎn)市場(chǎng)，但本次5年期LPR并未調(diào)整，傳遞出監(jiān)管部門對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向并未從需求端予以放松。對(duì)市場(chǎng)而言，此次LPR下調(diào)并未給房地產(chǎn)融資帶來相應(yīng)的“增量信息”，反應(yīng)平淡也在情理之中。

三是LPR曲線進(jìn)一步陡峭化，短期內(nèi)再度寬松預(yù)期有所減弱。LPR的非對(duì)稱下調(diào)使得利率曲線進(jìn)一步陡峭化。在5年期LPR依然維持剛性運(yùn)行的情況下，市場(chǎng)會(huì)對(duì)1年期LPR 短期內(nèi)再度下調(diào)的預(yù)期有所減弱。

對(duì)于銀行股而言，本次下調(diào)1年期LPR對(duì)股價(jià)影響相對(duì)有限。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求財(cái)政支出加快進(jìn)度，首批1.46萬億元地方政府專項(xiàng)債額度已下達(dá)，一攬子的穩(wěn)增長政策正在推出，料后續(xù)基建投資有望觸底反彈，有助于銀行項(xiàng)目儲(chǔ)備的恢復(fù)，2022年按揭額度有望適度增加，開發(fā)貸“浮出水面”，寬信用進(jìn)程逐步推進(jìn)，利好銀行股表現(xiàn)。

因此，從較長期限而言，對(duì)后續(xù)銀行板塊的表現(xiàn)并不用過于悲觀，對(duì)于銀行股投資，主要遵循一下兩條主線：一是底部效應(yīng)。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)悲觀情緒得到修復(fù)，前期受房地產(chǎn)市場(chǎng)沖擊較為明顯的頭部股份制銀行經(jīng)過調(diào)整，股價(jià)底部態(tài)勢(shì)較為明顯，未來有望獲得超額收益。二是區(qū)位因素。我們一如既往推薦江浙地區(qū)優(yōu)質(zhì)上市銀行，這些機(jī)構(gòu)受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，未來信貸投放有望延續(xù)“量增、價(jià)穩(wěn)”的同時(shí)，有望維持較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量。

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，在MLF利率未動(dòng)的情況下，LPR下調(diào)對(duì)利率并不形成利多效應(yīng)，這一點(diǎn)在12月20日債券市場(chǎng)上的表現(xiàn)較為明顯，全天利率呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。未來需要綜合關(guān)注兩個(gè)重要因素的變化：一是房地產(chǎn)政策演繹情況，尤其是5年期LPR是否出現(xiàn)調(diào)整;二是寬信用程度，特別是2022年年初是否會(huì)出現(xiàn)“開門紅”。