吳新竹

2021年，全球新能源汽車市場火熱，動力電池用銅箔帶動鋰電池銅箔需求強勁、價格上漲。前三季度，嘉元科技（688388.SH）的營收和凈利潤分別同比增長1.52倍和2.38倍，迎來了高光時刻。

競爭對手與其他銅產業(yè)鏈公司毫不示弱，紛紛推出擴產計劃，嘉元科技不顧攤薄每股收益的風險，拋出49億元的巨額定增，產能增速遠遠超過下游需求的增速，公司的低成本、費用壓縮模式隨著地域的延伸、固定資產折舊的激增恐怕難以維持。

高盈利魔方

嘉元科技的產品以雙光6μm極薄鋰電銅箔和雙光7-8μm超薄鋰電銅箔為主，2018年之后，6μm極薄鋰電銅箔銷量大幅增長，是拉動公司毛利率保持在較高水平的主要原因。2021年前三季度，嘉元科技的毛利率為30.49%，較上年同期增加了6.62個百分點;相比之下，諾德股份的毛利率為24.42%，較上年同期增加了2.04個百分點。下游鋰電池的旺盛需求促進了銅箔價格的提升，據Wind，第三季度，8μm電池級銅箔每公斤的價格在106元左右，而上年同期在76元左右。

嘉元科技多年來的高毛利率與低成本有著密切聯系。公司的電力成本均價每度在0.41-0.44元，購電采用月度競價交易模式，獲得的低廉電價在產業(yè)鏈中較為罕見。金田銅業(yè)、生益科技、德?？萍己豌~冠銅箔的平均電力采購單價分別為每度0.56-0.59元、0.63元左右、0.48-0.57元以及0.52-0.54元。以2019年為例，嘉元科技的電力采購額為6446萬元，占當期采購總額的6.69%，低廉的電費成為降低制造費用的重要因素。

2020年，嘉元科技的員工人均年薪在8.76萬元，在產業(yè)鏈中處于低位，諾德股份、金田銅業(yè)和銅陵有色的平均薪酬分別為10.14萬元、13.72萬元和12萬元。

低薪為嘉元科技節(jié)省了大量人工成本，2021年前三季度，公司的管理費用（含研發(fā)費用）和銷售費用占營業(yè)收入的比例分別為6.65%和0.16%，而諾德股份管理費用（含研發(fā)費用）和銷售費用分別占營業(yè)收入的7.83%和0.91%。通過降本、壓縮費用等方法，前三季度，嘉元科技從19.87億元的營業(yè)收入中賺取了3.65億元扣非歸母凈利潤。

2021年前三季度，嘉元科技的研發(fā)費用占營業(yè)收入的4.69%，較上年同期下降了1.41個百分點，低于超華科技的5.27%。截至2021年上半年，嘉元科技累計獲得發(fā)明專利63個，實用新型專利139個，相比于兩年前的19項、87項進展迅速。遺憾的是，公司的高盈利時刻卻伴隨著股東們的一路減持;據Wind統(tǒng)計，股東減持套現15.16億元。

募資瘋狂

嘉元科技2019年7月首發(fā)募集資金凈額15.96億元，其中3.72億元用于年產5000噸新能源動力電池用高性能銅箔技術改造項目，1.50億元用于現有生產線技術改造項目，8000萬元用于企業(yè)技術中心升級技術改造項目，6735萬元用于高潔凈度銅線加工中心建設項目，3億元補充流動資金，超募資金5.40億元擬投資于廣東省梅州市梅縣區(qū)白渡鎮(zhèn)年產1.5萬噸高性能銅箔項目。

2021年2月，公司又發(fā)行可轉債募集資金凈額12.52億元，其中4.68億用于前述白渡鎮(zhèn)年產1.5萬噸高性能銅箔項目，1.41億元用于新型高強極薄鋰電銅箔研發(fā)及其他關鍵技術研發(fā)項目，1.94億元用于銅箔表面處理系統(tǒng)及相關信息化和智能化系統(tǒng)升級改造項目，1.57億元用于嘉元科技（深圳）科技產業(yè)創(chuàng)新中心項目，2.80億元補充流動資金。

截至2021年上半年，上述募投項目中，非改造類項目進展緩慢，高潔凈度銅線加工中心建設項目的投入進度為28.58%，達到預定可使用狀態(tài)日期在2021年12月;年產1.5萬噸高性能銅箔項目一期已投入1.07億元，可轉債資金對該項目的投入進度為零;進展最為迅速的是嘉元科技（深圳）科技產業(yè)創(chuàng)新中心項目，達到93.75%，建筑面積總計1917平米，位于深圳市南山區(qū)，該項目與企業(yè)技術中心升級技術改造項目將為公司增加大量房屋及建筑物。半年報顯示，在建工程中，研發(fā)大樓期末余額為2255萬元，漢京金融中心第32層期末余額為1.38億元，而公司固定資產中的房屋及建筑物為2.28億元，與現有廠房規(guī)模相比，公司對研發(fā)中心的投入堪稱豪爽。而深圳市2020年城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員年平均工資為13.73萬元，遠超嘉元科技的人均年薪，2021年4月，嘉元（深圳）科技創(chuàng)新有限公司成立，注冊資本為1億元，經營地域的延伸意味著未來更多的固定資產折舊和人員開支。

募投項目尚未完成，嘉元科技近期發(fā)出了定增預案，向特定對象發(fā)行募集資金總額不超過49億元，比公司目前的凈資產31.99億元還多，其中8.60億元擬用于廣東省梅州市的嘉元科技園新增年產1.6萬噸高性能銅箔技術改造項目，建設期為32個月;12億元擬用于福建省寧德市的年產1.5萬噸高性能銅箔項目，建設期為38個月;8.40億元擬用于山東省聊城市的年產3萬噸高精度超薄電子銅箔項目的二期工程，建設期為17個月;16億元擬用于江西省贛州市的年產2萬噸電解銅箔項目，建設期為 47個月;4億元擬補充流動資金。2020年，嘉元科技的銅箔產能為1.6萬噸，可轉債募投項目可擴張產能1.5萬噸，項目建設期在三年之內的產能可擴張3萬噸，也就是說未來三年產能釋放空間是現有的2.81倍，這還沒有將改造類項目增加的產能彈性計算在內。

巧合的是，預案公布前公司推出了2021年限制性股票激勵計劃，擬向164名激勵對象授予230萬股限制性股票，每股價格為74.35元;考核指標以2020年營業(yè)收入或凈利潤為基數，2021年營業(yè)收入增長率不低于100%，或凈利潤增長率不低于50%......2024年營業(yè)收入增長率不低于200%，或凈利潤增長率不低于120%。這一考核標準十分寬松，僅2021年前三季度，公司的扣非歸母凈利潤便較2020年全年增長了122.80%。

隨著定增項目的產能逐步釋放，激勵對象未來三年似乎能輕松完成考核指標，但49億元規(guī)模的定增將不可避免地一次性攤薄每股收益，在凈利潤同比例增大之前，公司的凈資產收益率極有可能徘徊在低位，這對投資者來說是十分不利的。

需要指出的是，年產2萬噸電解銅箔項目主要產品為滿足高密互連多層HDI電路板和5G高頻高速電路板用高端電解銅箔，公司對該類產品的生產經驗較少，標準銅箔業(yè)務曾在2017年創(chuàng)造了9272萬元的營業(yè)收入，爾后多年低迷，客戶除金安國紀以外以小微經銷商為主，2020年恢復至1.24億元的銷售額。據預測，2020-2025年，國內5G建設創(chuàng)造的PCB市場需求約為550億元，而公司該項目的建設期超過四年，是否會與需求高峰擦肩而過呢？

擴產搶食者眾多

2020年，中國鋰電池銅箔產能為22.9萬噸，產量為14.70萬噸，產能利用率不高，市場格局較為分散，集中度顯著低于其他鋰電材料。龍電華鑫以2.35萬噸的出貨量位居第一，諾德股份和嘉元科技的出貨量分別為1.90萬噸和1.47萬噸，對應約13%和約10%的市場份額。

據測算，2021年，全球鋰電池銅箔的市場規(guī)?？蛇_到37萬噸，其中動力電池銅箔為24.21萬噸，到2025年，全球鋰電池銅箔的年化增長率預計為27.25%。

良好的市場預期下，銅箔廠商紛紛擴產。嘉元科技近日宣布擬與寧德時代設立合資公司，首期注冊資本為5億元，雙方分別持股80%和20%，合資公司規(guī)劃建設年產10萬噸高性能銅箔項目，分兩期建設，一期計劃產能5萬噸，預計33個月內建完。

此外，諾德股份已于2021年6月開始規(guī)劃青海高性能極薄鋰離子電池用電解銅箔工程項目和惠州動力電池用電解銅箔工程項目，建成后該公司實際產能將達到8萬噸。尚處在IPO階段的中一科技、德福科技和銅冠銅箔現有產能分別為1.95萬噸、3萬噸和4.5萬噸，擬通過募投項目增加的產能分別為1萬噸、2.8萬噸和2萬噸。上述同行的擴產幅度均未超過原產能，可見嘉元科技的擴產計劃是非常激進的。

頗為內卷的是，銅產業(yè)鏈中的其他廠商也加入到銅箔生產的行列中來，海亮股份擬在甘肅投資年產15萬噸高性能銅箔材料項目，當地大工業(yè)用電費每度僅約0.35元，比嘉元科技還低;江西銅業(yè)則力爭在2023年年底前建成投產2.5萬噸鋰電銅箔，力爭在2028年年底前實現年產10萬噸鋰電銅箔產能。這些“攪局者”自身具有原材料優(yōu)勢;另一方面，6μm、4.5μm等極薄鋰電銅箔早已不是嘉元科技特有的專長，激進擴產之后公司“小而美”的優(yōu)勢很可能不再。

截至發(fā)稿，嘉元科技未就本文所指問題做出回應。