周益

春立醫(yī)療（688236.SH）原本是一家在港股上市的醫(yī)療器械公司，主要從事包含髖、膝標(biāo)準(zhǔn)關(guān)節(jié)產(chǎn)品、定制關(guān)節(jié)產(chǎn)品等多類骨科醫(yī)療器械的生產(chǎn)，其銷售主要通過經(jīng)銷商售往各家終端醫(yī)院。

從過往財(cái)報(bào)看，春立醫(yī)療業(yè)績好到爆表。從2017年至2020年，公司營收從3億元增加至9.38億元，增長2倍以上;凈利潤更是從6828萬元增加至2.83億元，增幅超過3倍。在高成長性加持背景下，春立醫(yī)療于2020年12月向科創(chuàng)板提出了上市申請(qǐng)，目前已經(jīng)完成了新股申購，募集超過了11億元，正等待上市，保薦人為華泰聯(lián)合證券。

不過，通過比較同行競爭對(duì)手財(cái)報(bào)及公司歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，春立醫(yī)療的高增長性疑影重重。在這種高成長性的背后，春立醫(yī)療的應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)高于營收的增速，且下游傳統(tǒng)經(jīng)銷商銷售占比長期居高不下;此外，骨科機(jī)械行業(yè)正在推進(jìn)的國家級(jí)“帶量采購”對(duì)公司盈利也會(huì)帶來負(fù)面影響，從年報(bào)預(yù)計(jì)看，公司業(yè)績變臉的風(fēng)險(xiǎn)不小。

業(yè)績高光時(shí)刻上市

骨科醫(yī)療器械是一個(gè)好行業(yè)，行業(yè)成長空間大，凈利潤率水平高，行業(yè)上市公司的凈利潤率長期維持在25%至35%。

由此，這個(gè)行業(yè)誕生了很多大牛股，A股的凱利泰、大博醫(yī)療股價(jià)均有過輝煌時(shí)刻，春立醫(yī)療在港股也是一只10倍大牛股，從最低的1.5港元/股上漲至最高的63港元/股，即便回落至目前的15港元/股，也有10倍的漲幅。

不過，從2021年看，骨科醫(yī)療器械股業(yè)績似乎遇到了瓶頸。2021年前三季度，規(guī)模大于春立醫(yī)療的大博醫(yī)療和凱利泰處于利潤增長停滯狀態(tài)，同為香港上市的愛康醫(yī)療盈利甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。

據(jù)招股書，2020年和2021年上半年，春立醫(yī)療營收分別為9.38億元、4.83億元，同比分別增長9.63%和18.64%;凈利潤分別為2.83億元及1.56億元，同比分別增長19.69%和33.14%，公司銷售凈利率也從28%附近一躍上升到30.22%、32.23%。

從前三季度看，春立醫(yī)療依然保持了快速增長。前三季度，春立醫(yī)療營收、凈利潤分別為7.18億元、2.04億元，同比分別增長18.31%和23.66%。

不過，春立醫(yī)療對(duì)2021年業(yè)績的預(yù)計(jì)并不樂觀。據(jù)公司招股書，春立醫(yī)療預(yù)計(jì)，公司2021年?duì)I收約9.5億元至11.48億元，同比變動(dòng)1.29%至22.43%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤約為2.69億元至3.24億元，同比變動(dòng)-5.05%至14.41%;扣非凈利潤為2.53億元至3.08億元，同比變動(dòng)-8.5%至11.43%。從這份預(yù)告看，在上市之后，公司存在不小的業(yè)績變臉風(fēng)險(xiǎn)，在極端情況下，四季度凈利潤將出現(xiàn)負(fù)增長。

春立醫(yī)療雖然預(yù)計(jì)募集20億元，用于骨科植入物及配套項(xiàng)目、研發(fā)中心、營銷網(wǎng)絡(luò)和補(bǔ)充流動(dòng)資金等，但最近二級(jí)市場對(duì)醫(yī)藥新股并不感冒，最終預(yù)計(jì)募資不超過11.46億元，遠(yuǎn)低于招股書的預(yù)期。

按照這一募資，以扣非凈利潤計(jì)算，春立醫(yī)療的發(fā)行市盈率約為41.41倍，公司目前港股定價(jià)為15.88港元/股，比發(fā)行價(jià)低50%以上，而行業(yè)龍頭威高骨科的動(dòng)態(tài)市盈率也是這一水平，此發(fā)行市盈率對(duì)于二級(jí)市場投資者來說，很難講是友好的定價(jià)。

此外，行業(yè)利潤空間將受到政策的打壓。2021年4月，關(guān)于骨科集采的國家級(jí)相關(guān)文件出臺(tái)，正式拉開國家級(jí)骨科集采的序幕。此前，湖北黃岡、遼寧丹東等地方政府已經(jīng)開始推進(jìn)骨科的集采工作，這對(duì)行業(yè)的高利潤率將形成擠壓，而愛康醫(yī)療上半年出現(xiàn)盈利負(fù)增長的一個(gè)重要原因就是集采帶量采購所致。據(jù)落實(shí)科創(chuàng)板上市的審核中心意見的回復(fù)，春立醫(yī)療表示，根據(jù)以往省級(jí)的“帶量采購”的經(jīng)驗(yàn)，公司關(guān)節(jié)產(chǎn)品的終端價(jià)格的降幅在32.12%至86.26%。如果此次國家級(jí)的“帶量采購”落實(shí)，對(duì)春立醫(yī)療的業(yè)績將產(chǎn)生重大沖擊。

激進(jìn)賒銷

春立醫(yī)療的高速增長，與公司相對(duì)激進(jìn)的賒銷不無關(guān)系。

據(jù)招股書，公司2017年-2020年期間，應(yīng)收賬款期末余額分別為8266萬元、1.82億元、2.48億元及3.93億元，應(yīng)收賬款余額持續(xù)增長;公司營收分別為4.98億元、8.55億元、9.38億元及4.83億元。過去三年，公司應(yīng)收賬款增加2倍，但營收僅增加1倍。

尤其是在2020年，春立醫(yī)療營收只增加了8236萬元，而應(yīng)收賬款的期末賬面價(jià)值卻增加了6607萬元，占營業(yè)收入增量的80%以上。

2021年，春立醫(yī)療應(yīng)收賬款繼續(xù)大幅攀升，前三季度公司營收同比增加1.11億元，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值卻從年初的2.21億元增加至4.04億元。據(jù)回復(fù)函（第一輪），2018年至2020年，公司期末應(yīng)收賬款逾期金額分別為2592萬元、4788萬元及8676萬元，逾期比例為31.36%、26.36%及35.03%，在2020年達(dá)到近三年新高。

在招股書中，春立醫(yī)療列舉了威高骨科、凱利泰、大博醫(yī)療、三友醫(yī)療及愛康醫(yī)療等5家上市公司，不過上述公司2020年的應(yīng)收賬款期末賬面價(jià)值均變化不大，除了凱利泰收入負(fù)增長外，其余同行均是收入增幅大于應(yīng)收賬款的增幅。

表面上看，春立醫(yī)療應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率在多數(shù)年份高于行業(yè)平均水平，但下降速度卻很快，行業(yè)平均值從2018年的4.7次下降至3.32次，春立醫(yī)療卻從同期的5.93次下降至3.01次，在2021年上半年已經(jīng)低于行業(yè)平均水平了。

骨科行業(yè)通行的銷售模式有經(jīng)銷模式、配送模式及直銷模式，而春立醫(yī)療銷售模式為經(jīng)銷模式和直銷模式。報(bào)告期，公司傳統(tǒng)經(jīng)銷模式銷售占比為80.93%、77.06%、76.28%及69.38%，常年維持在70%以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)同行競爭對(duì)手。

在此前后IPO的上市公司也曾披露相關(guān)數(shù)據(jù)。三友醫(yī)療2017年至2019年經(jīng)銷模式銷售占比為71.31%、52.69%及44.14%;三友醫(yī)療聲稱，隨著“兩票制”和“帶量采購”等政策的不斷擴(kuò)大，未來公司傳統(tǒng)經(jīng)銷模式逐年降低。

據(jù)威高骨科招股書，2018年至2020年，其經(jīng)銷模式的銷售占比分別為63.18%、60.43%及65.91%。

傳統(tǒng)經(jīng)銷模式中，經(jīng)銷商具有很大的存貨騰挪空間，也成為行賄的隔離墻。

據(jù)中國裁判文書網(wǎng)，新余市創(chuàng)晟商貿(mào)有限公司法人及實(shí)控人吳某，向曾為新余市人民醫(yī)院院長的鄒某行賄230萬元，以換取骨科器械的中標(biāo)合同。而在這家新余公司背后，浮現(xiàn)了春立醫(yī)療、凱利泰等上市公司的身影，后者曾向該公司授權(quán)在新余市人民醫(yī)院銷售公司的器械。

報(bào)告期，春立醫(yī)療銷售費(fèi)用分別為1.42億元、2.24億元、2.41億元及1.43億元，其中主要用于市場開拓費(fèi)用，分別為1.17億元、1.66億元、1.73億元及1.13億元，這些市場開拓費(fèi)用到底給了誰？

此外，雖然經(jīng)銷商為買斷式的銷售，但有時(shí)會(huì)成為盈余管理的工具。具體來看，2018年至2020年，濟(jì)南健松商貿(mào)有限公司及其關(guān)聯(lián)公司（下稱“濟(jì)南健松”）均為春立醫(yī)療第一大客戶，分別為后者貢獻(xiàn)2656萬元、4884萬元及7030萬元，其中在2020年新冠疫情年份采購金額大爆發(fā)。不過，轉(zhuǎn)年的2021年上半年，濟(jì)南健松卻只采購了1092萬元的產(chǎn)品，不到2020年的四分之一。

據(jù)回復(fù)函第二輪，2020年年底，濟(jì)南健松期末庫存為4876萬元，比2019年年底的3104萬元庫存大幅攀升，春立醫(yī)療認(rèn)為經(jīng)銷商庫存處于同行合理水平，不存在向下游壓貨的情形。2018年至2020年，春立醫(yī)療前六大經(jīng)銷商合計(jì)年度庫存消耗/年度采購金額分別為106.72%、83.63%及81.02%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。一旦經(jīng)銷商不能完全消化，將減少對(duì)上市公司的采購，從而導(dǎo)致業(yè)績變臉。

骨科醫(yī)療器械存在一定的季節(jié)性，上半年實(shí)現(xiàn)的收入較少，據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，春立醫(yī)療三、四季度實(shí)現(xiàn)的營收占比不到60%。

當(dāng)然，濟(jì)南健松是否存在囤貨的問題，或許可以從春立醫(yī)療2021年年報(bào)中一窺端倪，此時(shí)公司已然上市，業(yè)績的重要性也相對(duì)下降了。

眾多周知，2020年因?yàn)樾鹿谝咔?，外科手術(shù)類醫(yī)療器械產(chǎn)品均受到一定負(fù)面影響，濟(jì)南健松2020年的采購額爆發(fā)令人驚訝。比如，已經(jīng)上市的凱利泰就在2020年年報(bào)中就表示，受新冠疫情影響，相關(guān)終端醫(yī)院門診量及手術(shù)量均受到影響，相關(guān)產(chǎn)品受到較大影響;從營收看，該公司當(dāng)年銷售出現(xiàn)13%以上的下滑。